孫樂超

一、引言

隨著公司控制權(quán)與所有權(quán)的分離，管理層與股東之間的代理問題成為公司治理中的一個(gè)重要問題，在歐美等成熟的資本市場(chǎng)中，將股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值相聯(lián)系是企業(yè)管理體現(xiàn)激勵(lì)機(jī)制和解決兩權(quán)分離問題的一種重要途徑。股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營者與股東形成共同一致的利益，被譽(yù)為企業(yè)激勵(lì)的“金手銬”。在我國為了規(guī)范上市公司股權(quán)激勵(lì)行為，建立健全激勵(lì)與約束相結(jié)合的中長期激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，2005年12月31日，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股票期權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，提供了政策指引。從此，股權(quán)激勵(lì)得到了政府的高度關(guān)注和市場(chǎng)的積極反應(yīng)。

理論上通過股權(quán)激勵(lì)將投資者和管理層的利益聯(lián)系起來，使管理層也擁有公司的所有權(quán)，從而極大地調(diào)動(dòng)管理層的積極性和創(chuàng)造性，實(shí)現(xiàn)自己和股東財(cái)富的保值和增值。但是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)不僅與公司的產(chǎn)權(quán)有關(guān)，還與其他的法律、監(jiān)管等方面有關(guān)系，同時(shí)還需要有一個(gè)完善的市場(chǎng)機(jī)制。在國內(nèi)尚不成熟的外部市場(chǎng)環(huán)境下，經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)能否顯著有效，這還需要引起我們的高度關(guān)注。

目前在股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值的研究中大多數(shù)都表明：股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著激勵(lì)作用或者有區(qū)間效應(yīng)。Jense and Meck-ling（1976）從外生性角度研究經(jīng)營者股權(quán)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，提出了利益趨同假說，認(rèn)為經(jīng)營者持股能有效降低代理成本，隨著經(jīng)營者持股水平的上升，公司價(jià)值也在不斷提高。王銳，龍子午（2011）認(rèn)為：管理層持股比例與公司價(jià)值間存在線性正相關(guān)關(guān)系。并且公司價(jià)值與公司規(guī)模、股權(quán)集中度、無形資產(chǎn)比例、成長性存在著正相關(guān)關(guān)系，與公司債務(wù)水平負(fù)相關(guān)。葉建芳、陳瀟（2008）通過對(duì)高管持股的作用機(jī)制以及“委托—代理”理論的分析，在控制企業(yè)規(guī)模、股本構(gòu)成、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、年度因素影響的情況下，高管人員的持股比例與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。另有學(xué)者認(rèn)為：隨著高管人員的持股比例的提高，會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)和防御效應(yīng)。McConnell和Servases（1990）發(fā)現(xiàn)在托賓Q值與經(jīng)營者持股權(quán)之間存在倒轉(zhuǎn)的U型聯(lián)系，拐點(diǎn)位于持股比例為40%—50%。王婷（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)由于利益趨同假說”和“掘壕自守假說”的相互作用，會(huì)使高管持股比例與企業(yè)價(jià)值（指EVA）呈曲線相關(guān)關(guān)系，企業(yè)價(jià)值隨著高管持股比例增加先升后降，存在激勵(lì)拐點(diǎn)。黃之駿（2006）從內(nèi)生性視角研究中國上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)的影響因素及其與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性問題。選取高科技上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在外生因素的影響下，經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間仍然存在強(qiáng)烈的區(qū)間效應(yīng)，即經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系。通過上述文獻(xiàn)閱讀總結(jié)中可以看出，存在分歧主要有以下兩點(diǎn)原因：①研究方法不同。有的學(xué)者把股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)獨(dú)立的外生變量研究，而更多的學(xué)者則考慮把它作為一個(gè)內(nèi)生變量，同時(shí)考慮其他控制變量的影響。②采用不同的樣本數(shù)據(jù)。運(yùn)用了很多產(chǎn)業(yè)大量的復(fù)雜樣本，這些產(chǎn)業(yè)可能因?yàn)樵鲩L潛力、投資機(jī)會(huì)、管理者能力、財(cái)務(wù)信息以及控制機(jī)制（例如并購、管理人員持股等）的有效性等方面的不同而擁有不同的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，利用一個(gè)國家不同產(chǎn)業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)可能會(huì)掩蓋不同產(chǎn)業(yè)間相互關(guān)系的差異，而得到的結(jié)果可能是相互平衡以后的最大差異的估計(jì)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

假設(shè)一：管理層股權(quán)激勵(lì)比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

由于管理者不斷追求自身利益的最大化，當(dāng)其持有企業(yè)的股票越多時(shí)，越將視企業(yè)為益共同體，為之努力工作，根據(jù)利益趨同效益我們認(rèn)為管理層利益與股東利益趨于一致，持股比列將會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)影響。

假設(shè)二：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

Smirlock and Marshall（1983）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離越明顯，可能造成公司經(jīng)營績效下降。一般而言，企業(yè)規(guī)模越大，管理層的行為越難以受到監(jiān)控，其為謀取自身利益而損害企業(yè)價(jià)值行為出現(xiàn)的概率越高。因此，本文認(rèn)為企業(yè)規(guī)模和企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

假設(shè)三：國有股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

國有股比例越大，政府部門對(duì)上市公司的監(jiān)控動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，監(jiān)控力度越大，同時(shí)，國有股股東一般會(huì)對(duì)高管薪酬采用行政手段進(jìn)行限制。同時(shí)，國有控股公司大多不以公司價(jià)值最大化為終極目標(biāo)，它們更多的要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，所以，本文認(rèn)為國有股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

假設(shè)四：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

據(jù)Jensen and Mecking（1976）的代理理論認(rèn)為，負(fù)債比例越小，表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)越健全，在相同其他因素的情況下就會(huì)有較高的公司價(jià)值。另外如果負(fù)債過高必然會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)壓力，使企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大幅提高，甚至影響到公司后續(xù)的經(jīng)營和發(fā)展，顯然會(huì)降低公司價(jià)值。

假設(shè)五：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量是企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間按照現(xiàn)金收付實(shí)現(xiàn)制，而產(chǎn)生的現(xiàn)金流入減現(xiàn)金流出的總稱。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量越大，對(duì)企業(yè)價(jià)值也會(huì)帶來正的積極的影響。

假設(shè)六：息稅前利潤/總資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

將公司占用的全部資產(chǎn)作為一種投入，對(duì)應(yīng)的是息稅前利潤總和，以評(píng)價(jià)公司的投入和產(chǎn)出的效率。公司的投入就是占用的資產(chǎn)總額，其回報(bào)就是息稅前利潤。該指標(biāo)越大，說明企業(yè)的整體的獲利能力越強(qiáng)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

（1）行業(yè)的選擇

本文擬選擇高科技行業(yè)的上市公司作為研究對(duì)象，因?yàn)椋阂唬c其他行業(yè)的企業(yè)相比，新興的高科技企業(yè)通常具有高成長、增長價(jià)值快的特點(diǎn)，這就要求企業(yè)的經(jīng)營者保持長期穩(wěn)定。二，相對(duì)而言，高科技行業(yè)要求經(jīng)營者的知識(shí)更新更快，技術(shù)水平也更高，行業(yè)的要求使得高科技行業(yè)的經(jīng)營者相對(duì)年輕，更會(huì)看重長期職業(yè)生涯的發(fā)展，而不僅僅是短期薪金的激勵(lì)。三，高科技行業(yè)的研發(fā)投入較多，投資收益期較長，因而，股權(quán)激勵(lì)的效果與企業(yè)價(jià)值更為相關(guān)。

（2）時(shí)間的選取與數(shù)據(jù)來源及處理

選取在2007年12年31日前上市的公司2009—2011年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。主要考慮到我國首次公開發(fā)行股票的上市公司一般以溢價(jià)發(fā)行,且盈余管理現(xiàn)象比較嚴(yán)重，避免對(duì)發(fā)行當(dāng)年這些對(duì)股價(jià)造成的影響。同時(shí)選擇在主板A股上市的企業(yè)，并剔除ST企業(yè)總共得到312家企業(yè)數(shù)據(jù)，挑選出管理層持股的95家企業(yè)得到最終的數(shù)據(jù)。

（3）變量及模型

本文參照唐英凱，周靜，楊安華（2008）《上市公司薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)的有效性研究》上面提出的模型，在其基礎(chǔ)上增加企業(yè)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)、息稅前利潤/總資產(chǎn)四個(gè)控制變量，單獨(dú)從高科技行業(yè)出發(fā)，構(gòu)造了如下管理層股權(quán)比例與企業(yè)價(jià)值的多元線性回歸模型：

三、研究結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 因變量和自變量各年情況

從表1，我們可以看出從2009年到2011年總體而言管理層持股比例呈現(xiàn)增加趨勢(shì)，表明股權(quán)激勵(lì)正在被企業(yè)所重視，另外從企業(yè)價(jià)值考慮呈現(xiàn)增加后減低的趨勢(shì)，結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)差和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)我們可以分析是因?yàn)樵诮?jīng)歷2008年金融危機(jī)后，經(jīng)過兩年的調(diào)整階段，企業(yè)的價(jià)值正趨向于穩(wěn)定狀態(tài)，可以預(yù)見未來管理層持股比例和企業(yè)價(jià)值將會(huì)趨于穩(wěn)定增長狀態(tài)。

（二）回歸分析

為更加嚴(yán)謹(jǐn)在回歸前，我們對(duì)模型進(jìn)行共線性檢驗(yàn)，經(jīng)過檢驗(yàn)，模型不存在共線性問題。

表2 回歸結(jié)果及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

通過上表2可以看出，整體而言整個(gè)模型擬合優(yōu)度R2超過0.5，T值和F值比較顯著，并且D-W值接近2，說明整個(gè)模型的擬合情況比較好。從各個(gè)變量來看，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值在10%的顯著水平下顯著并呈正相關(guān)影響關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)一。企業(yè)規(guī)模在1%的顯著水平下顯著，并呈負(fù)相關(guān)影響關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)二。這主要考慮企業(yè)規(guī)模越大，管理層的行為越難以受到監(jiān)控，其為謀取自身利益而損害企業(yè)價(jià)值行為的可能性越高。另外王元章等人（2003）實(shí)證發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模在不同模型中都能得到對(duì)企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論。國有股比列在1%的顯著水平下顯著，并呈負(fù)相關(guān)影響關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)三。這主要考慮國有企業(yè)管理層更多是年薪制的，在對(duì)企業(yè)價(jià)值關(guān)注程度上沒有民營企業(yè)管理者積極和盡力。資產(chǎn)負(fù)債率在5%的顯著水平下顯著，并呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)四。這主要考慮負(fù)債比列越小，表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)越健全，在相同其他因素的情況下就有較高的公司價(jià)值。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)，在5%的顯著水平下顯著，并呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)五。這主要因?yàn)榻?jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量越高，表明企業(yè)可以運(yùn)用的資金就更加充裕，在營運(yùn)和投資方面都會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來正向的影響。息稅前利潤/總資產(chǎn)在1%的顯著水平下顯著，并呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)六。這主要因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生凈利對(duì)企業(yè)價(jià)值增加所帶來的正向影響關(guān)系。

四、結(jié)論和建議

本文在國內(nèi)外有關(guān)實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，通過深入研究和分析國內(nèi)上市公司高管持股的實(shí)施現(xiàn)狀以及高管持股與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系等，得出管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值有正方向影響的結(jié)論。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，管理層持股這種長期激勵(lì)機(jī)制不是獨(dú)立地影響企業(yè)價(jià)值，它受到其他因素的影響。如：企業(yè)規(guī)模（總資本賬面價(jià)值）、企業(yè)的性質(zhì)（國有股比例）、資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）、企業(yè)的盈利能力（息稅前利潤/總資產(chǎn)）、企業(yè)的營運(yùn)能力（經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)）。但同樣我們也可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的顯著水平只在10%，這與資本市場(chǎng)的有效性、管理層經(jīng)理人的水平，以及企業(yè)內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)都有密切相關(guān)的關(guān)系，因此，為了充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)效果，我們建議：

（1）提高資本市場(chǎng)的有效性，完善信息披露原則。由于我國資本市場(chǎng)建設(shè)不規(guī)范，有效性較低，容易出現(xiàn)股價(jià)與業(yè)績不對(duì)稱的現(xiàn)象，因此需要不斷規(guī)范和完善公司的信息披露原則，以滿足實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本市場(chǎng)有效性的較高要求。

（2）建立完善的經(jīng)理人市場(chǎng)。經(jīng)理人市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)家競(jìng)爭(zhēng)選拔機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)要真正發(fā)揮作用，需要有高水平的管理人才，才能更有效地體現(xiàn)激勵(lì)效果。目前很多上市公司的經(jīng)理人不是由市場(chǎng)來選擇，而是由政府主管部門或大股東來確定，公司難以選拔出高水平的管理者。所以必須建立和完善經(jīng)理市場(chǎng)，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。另外對(duì)于國有控股部分企業(yè)，應(yīng)慢慢釋放其控股比例。

3.完善公司內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)。改變我國部分上市公司內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)尤其控制企業(yè)的負(fù)債水平，完善董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督功能，建立高效合理、職責(zé)明確的目標(biāo)績效考核管理體系，保證股權(quán)激勵(lì)制度健康實(shí)施。

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