黃前柏

2012年12月由四部委聯(lián)合發(fā)布的463號文，重點要求各地方政府及所屬機關(guān)事業(yè)單位、社會團體，不得出具直接或變相的擔(dān)保協(xié)議。同時463號文也明確規(guī)定，符合條件的融資平臺公司因承擔(dān)公共租賃住房、公路等公益性項目建設(shè)舉借需要財政性資金償還的債務(wù)，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，不得向非金融機構(gòu)和個人借款，不得通過金融機構(gòu)中的財務(wù)公司、信托公司、基金公司、金融租賃公司、保險公司等直接或間接融資。

一方面在調(diào)控壓力下，地方投融資平臺正在遭遇一股強烈的整肅之風(fēng)；另一方面，地方投融資平臺渠道更加多樣化、隱蔽化，銀行、債市、信托、私募等等正在成為地方融資平臺的“隱秘通道”。筆者結(jié)合近年來一些地方的實操案例，剖析這些“隱秘通道”的變形記。

信托

雖然四部門的463號文件，試圖制止地方政府及其融資平臺近年來采取的違法違規(guī)融資行為。然而在地方政府強烈的融資沖動下，“變形”的政信合作項目仍在市場上大行其道。

部分信托公司打破了原本固化的政信合作模式。通過對信托交易對手、風(fēng)控方式、擔(dān)保資產(chǎn)的調(diào)整，規(guī)避監(jiān)管束縛。然而，這種“換湯不換藥”的做法依然是對政府信用的一種考驗。

據(jù)某信托經(jīng)理介紹，在近期多款信托產(chǎn)品的設(shè)計中，平臺公司將政府債務(wù)拿去信托公司融資，到期由地方政府償還平臺公司，再償還信托資金。但是，信托的風(fēng)險在于地方政府還款意愿及項目盈利能力能不能覆蓋信托融資成本兩方面。

比如近期曝出的“中江國際·銀象60號投資龍巖高新園區(qū)開發(fā)建設(shè)有限公司應(yīng)收賬款集合資金信托計劃”（下稱“銀象60號信托計劃”）的相關(guān)推介材料，顯示福建省龍巖市財政局承諾安排資金為地方融資平臺“兜底”。

根據(jù)推薦材料測算，“銀象60號信托計劃”中，1.6%的受托人報酬再加上10%的年化收益率，以及律師費、審計費等各項費用算在一起，地方政府實際承擔(dān)的利息水平約在12%。而且信托期限為2年，這樣的資金成本可謂“不便宜”。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，463號文出臺之后，大部分信托公司操作由明轉(zhuǎn)暗，地方政府不會明確出擔(dān)保函，目前的操作模式是單獨給信托公司出一個統(tǒng)籌安排資金的確認(rèn)函，在宣傳推介的時候模糊概念?，F(xiàn)在業(yè)內(nèi)的做法是確認(rèn)函繼續(xù)出，但采取‘擦邊球的方式，不公開披露。信托公司要發(fā)產(chǎn)品的時候，風(fēng)控必須要求政府出具‘兜底類文件。

債市

隨著平臺貸款的“降舊控新”，債券市場逐漸變成地方政府的主要融資渠道，城投債發(fā)行井噴，由此助推了2012年的信用債擴容狂潮。

在現(xiàn)有的《預(yù)算法》體系下，地方政府不具有直接發(fā)行信用債的權(quán)力，但地方經(jīng)濟發(fā)展需要融資渠道來彌補資金的缺口。因此，地方政府融資平臺逐漸承擔(dān)起這一職能；而其為地方路網(wǎng)建設(shè)、市政基礎(chǔ)及公共服務(wù)項目籌資所發(fā)行的企業(yè)債、中票、短融等債券，被市場統(tǒng)稱為城投債。

2012年，中國信用債市場迎來了一次波瀾壯闊的擴容，從企業(yè)債、債務(wù)融資工具到公司債，發(fā)行規(guī)模均大幅攀升，創(chuàng)下歷史新高水平。盡管口徑仍存爭議，但在這場擴容中，城投債是不折不扣的主角。

這一切自然離不開監(jiān)管政策的定向?qū)捤伞Ｈツ暌詠?，隨著市場行情的好轉(zhuǎn)，發(fā)改委加快審批節(jié)奏，大量放行城投類企業(yè)債；交易商協(xié)會則從年中起逐漸放開了城投類中票與定向工具的發(fā)行。

井噴背后，是發(fā)行主體的不斷下移。截至目前，從行政級別來看，地級市及以下的平臺占比過半；從信用評級來看，AA及以下的城投債發(fā)行金額逐年增加，這還不包括評級上調(diào)因素?？偠灾?，城投債信用資質(zhì)呈現(xiàn)弱化趨勢，并且僅少數(shù)城投債有擔(dān)保。

與此同時，企業(yè)債進(jìn)一步鞏固了作為城投債主要品種的地位，“城投化”趨勢愈演愈烈。

業(yè)內(nèi)人士表示，目前看城投債無論是從融資規(guī)模還是從地方政府融資額占比來看，數(shù)量都不大，并且關(guān)系到一個地方政府的信譽，因此短期內(nèi)風(fēng)險不大，但長期來看，城投債發(fā)行主體會越來越大，就像滾雪球，風(fēng)險也越來越大。

上市公司委托貸款

由于風(fēng)險不斷累積，地方融資平臺融資渠道持續(xù)收緊，上市公司委托貸款成為地方融資平臺爭搶的香餑餑，國有控股上市公司表現(xiàn)更加明顯。

據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，自2012年以來已有30家左右上市公司的委托貸款投向地方融資平臺。這些流向地方融資平臺的資金用途除了用于地方融資平臺資金周轉(zhuǎn)、生產(chǎn)經(jīng)營、補充流動資金等之外，還包括當(dāng)?shù)氐陌仓梅?、保障房、開發(fā)區(qū)的建設(shè)、舊城改造及工程建設(shè)，甚至有的用作土地收購款。

與其他的委托貸款對象比，地方融資平臺給的利率普遍比較低，大部分集中在7%到11%，還有部分上市公司委托貸款年利率低于7%。比如浙江上市公司百隆東方為寧波海城投資開發(fā)公司提供了高達(dá)4億元的委托貸款，年利率為6%。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，絕大多數(shù)的上市公司是為本地地方融資平臺提供委托貸款，地方融資平臺均有當(dāng)?shù)氐胤秸С?，上市公司有時也不得不配合，尤其是國有控股上市公司，所以地方融資平臺給的資金利率相對較低。

一些上市公司為地方融資平臺提供委托貸款風(fēng)險不容小覷，并沒有質(zhì)量較好的資產(chǎn)進(jìn)行抵押或者資信較好的公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保，有些委托貸款甚至是信用擔(dān)保和應(yīng)收賬款質(zhì)押，存在較大的風(fēng)險。上市公司多是為本地的融資平臺貸款，很難說清貸款過程中是否有地方政府和國有股東的強勢參與，上市公司的正常經(jīng)營決策和公司治理或受到干擾，對股東利益的影響難以預(yù)估。

私募

在銀行信貸和信托融資持續(xù)收緊之下，專為基建項目和地方融資平臺“輸血”的PE紛紛出現(xiàn)，即私募化。

其結(jié)構(gòu)為商業(yè)銀行推薦高端零售客戶組成有限合伙人，與金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)的投資公司成為普通合伙人，兩者共同成立合伙制企業(yè)，該合伙制企業(yè)以委托貸款或增資擴股等股債方式變相向地方政府平臺融資

近年來，就有多家PE發(fā)布了投資基建和融資平臺的基金募集信息。而從資金投向來看，房地產(chǎn)、舊城改造、工業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為大戶。

比如河北銀邦股權(quán)投資基金有限公司（下稱“河北銀邦”）為涿州?？岛臧l(fā)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司發(fā)行了一只有限合伙基金，募集資金不超過2.8億元，使用期限為一年半，由河北融投擔(dān)保集團提供連帶責(zé)任擔(dān)保。預(yù)計該基金稅后收益率為12%，認(rèn)購起點為100萬元。河北銀邦產(chǎn)品介紹中稱，募集資金將全部用于投資?？岛臧l(fā)名下的梁家場保障性住房項目。涿州市已與項目建設(shè)方簽訂了回購協(xié)議，按照建設(shè)進(jìn)度出資回購。

在這個過程中，融資的具體運作亦為隱蔽。以河北銀邦發(fā)行的?？岛臧l(fā)保障房基金為例，募集的資金并不是直接投向項目建設(shè)方，而是以有限合伙人身份加入母基金，通過增資擴股方式，將資金全部投入梁家場保障住房項目。增資后，合伙企業(yè)將委托河北融投下屬企業(yè)河北融創(chuàng)股權(quán)投資基金管理有限公司作為投資顧問。

值得注意的是， 由于不受地域限制可以線上招攬客戶的優(yōu)勢，P2P機構(gòu)的身影已經(jīng)出現(xiàn)在平臺融資的鏈條之中。P2P參與方式，一是和信托公司合作，二是自行成立一只基金，并尋找項目進(jìn)行投資。其所在機構(gòu)已經(jīng)代銷或發(fā)行了多款基建、平臺融資項目。

與傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)貸款不同，在此過程中，P2P平臺并不負(fù)責(zé)發(fā)放貸款，亦不自行設(shè)計產(chǎn)品和經(jīng)手資金，而是由信托公司或資產(chǎn)管理公司發(fā)行信托、資產(chǎn)管理計劃，P2P平臺僅負(fù)責(zé)代銷其中部分份額，充當(dāng)代銷商角色，其他則由融資方和信托、資管公司負(fù)責(zé)。