鄧 翔 祝梓翔 瞿小松

“宏觀審慎管理”這一概念最早出現(xiàn)在國(guó)際清算銀行的公開(kāi)文件中，但那時(shí)金融全球化發(fā)展才剛剛起步，“宏觀審慎監(jiān)管”并未引起人們的重視。上世紀(jì)90年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系愈加緊密，金融一體化進(jìn)程不斷加快，全球性的金融危機(jī)爆發(fā)頻率進(jìn)一步增加。當(dāng)前，從宏觀維度實(shí)施審慎監(jiān)管已成為全球重要經(jīng)濟(jì)體和國(guó)際金融組織的主要改革方向。

一、金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是宏觀審慎監(jiān)管的直接誘因。歐洲中央銀行 (European Central Bank)將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為“由于金融不穩(wěn)定大范圍發(fā)生，以致于威脅到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和福利由此面臨巨大損失”。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)的概念，它并非個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單加總。

一般而言，我們可以分別從空間和時(shí)間兩個(gè)維度分析金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)某一時(shí)刻而言，金融系統(tǒng)內(nèi)部積累的風(fēng)險(xiǎn)被看作空間維度的風(fēng)險(xiǎn);而時(shí)間維度的風(fēng)險(xiǎn)則是動(dòng)態(tài)的、可能在將來(lái)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

空間維度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)往往被看作許多金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)積聚的結(jié)果。在眾多金融機(jī)構(gòu)中，大型金融機(jī)構(gòu)由于其本身的資產(chǎn)存量和對(duì)其他較小金融機(jī)構(gòu)的重要影響，其業(yè)務(wù)活動(dòng)以及共同風(fēng)險(xiǎn)敞口往往是形成空間維度風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。因此，為避免因負(fù)向沖擊造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要把實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)融合在一起考慮。

時(shí)間維度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是指系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間改變而發(fā)生的演變，即通過(guò)金融系統(tǒng)內(nèi)部的相互影響和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部相互作用，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到放大。時(shí)間維度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)同金融系統(tǒng)的順周期性有著緊密聯(lián)系，由此影響著經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)變。繁榮時(shí)期，金融部門不斷增加信貸規(guī)模，引致實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步過(guò)熱，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因此持續(xù)積累;而在衰退時(shí)期，由于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期提高，金融機(jī)構(gòu)則會(huì)收緊信貸，加劇經(jīng)濟(jì)的衰退。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的關(guān)鍵在于界定什么是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，這主要通過(guò)各種指標(biāo)來(lái)反映。區(qū)分金融機(jī)構(gòu)所隱藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)十分重要并且困難的問(wèn)題。直觀地看，大型金融機(jī)構(gòu)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)有著深遠(yuǎn)的影響，甚至可能直接提升金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，大型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀況是監(jiān)管部門的重點(diǎn)監(jiān)管目標(biāo)。

隨著研究力度的加大和監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累，國(guó)際清算銀行 (Bank for International Settlements，BIS)、國(guó)際貨幣基金組織 (International Monetary Fund，IMF)等國(guó)際金融組織和各國(guó)監(jiān)管職能部門逐漸對(duì)識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成了一些統(tǒng)一的、具有針對(duì)性的方法，這些方法根據(jù)各國(guó)金融體系的發(fā)展和特殊性，不斷拓展和改進(jìn)。可以看到，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和預(yù)判正逐漸從簡(jiǎn)單的、現(xiàn)實(shí)的、靜態(tài)的指標(biāo)分析，向多因素相互關(guān)聯(lián)的、預(yù)期的、動(dòng)態(tài)的方法轉(zhuǎn)變。下面簡(jiǎn)要介紹壓力測(cè)試和指標(biāo)預(yù)警兩種識(shí)別和反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法。

壓力測(cè)試指運(yùn)用定量的方法，模擬金融機(jī)構(gòu)或金融系統(tǒng)在遭到負(fù)面沖擊時(shí)所形成的反映，并由此評(píng)估其損失。這種方法能有效發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)或金融系統(tǒng)的問(wèn)題和漏洞。監(jiān)管部門根據(jù)壓力測(cè)試的結(jié)果采取針對(duì)性的措施，彌補(bǔ)金融系統(tǒng)缺陷，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)模擬的場(chǎng)景是可靠的，壓力測(cè)試的結(jié)果才有較高的可信度。場(chǎng)景是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的模擬。在設(shè)計(jì)壓力測(cè)試時(shí)必須充分考慮未來(lái)金融系統(tǒng)可能遇到的最壞情況。正是一些無(wú)法預(yù)期的因素限制了壓力測(cè)試的準(zhǔn)確性。一個(gè)較為成功的例子是歐洲銀行監(jiān)管當(dāng)局 (European Banking Authority)(2009-2011)所主導(dǎo)的一系列金融壓力測(cè)試。在2009到2010期間，監(jiān)管當(dāng)局在壓力測(cè)試中所設(shè)計(jì)的經(jīng)濟(jì)增速為-0.6%，而到了2011年，實(shí)際增速接近場(chǎng)景中所設(shè)計(jì)的水平，于是，監(jiān)管當(dāng)局相應(yīng)的將壓力測(cè)試的經(jīng)濟(jì)增速調(diào)整為-4.0%。

指標(biāo)預(yù)警法的主要代表為金融穩(wěn)健指標(biāo) (Financial Soundness Indicators，F(xiàn)SIs)。過(guò)去幾年中，國(guó)際貨幣基金組織在一直在推廣該指標(biāo)的建設(shè)和使用。金融穩(wěn)健指標(biāo)評(píng)已成為國(guó)際貨幣基金組織評(píng)估120多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的金融穩(wěn)定程度的一項(xiàng)主要內(nèi)容。這套預(yù)警指標(biāo)可用作分析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn)，監(jiān)管者可以初步檢測(cè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

二、金融體系的順周期性問(wèn)題

在金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間，存在大量的正反饋和累積效應(yīng)，兩者相互疊加，從而強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，于是，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)呈現(xiàn)十分顯著的順周期性。順周期性是誘發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。

金融穩(wěn)定委員會(huì) (Financial Stability Board，2009)和金融穩(wěn)定論壇 (Financial Stability Forum，2009)均對(duì)系統(tǒng)順周期作出分析?？傮w來(lái)看，這些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，金融順周期性主要?dú)w因于四個(gè)方面:一是以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的資本監(jiān)管方法。資本監(jiān)管的順周期性主要體現(xiàn)在對(duì)資本充足率的規(guī)定，如在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)資本充足率的設(shè)定往往較為寬松，銀行的信貸供給所受的限制較弱;經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)則收緊資本充足率，于是，銀行獲得的股權(quán)融資減少，進(jìn)而收縮資產(chǎn)負(fù)債表，或者減少信貸供給，或者拋售。二是按“實(shí)際損失”原則的貸款損失撥備計(jì)提方法。簡(jiǎn)單來(lái)講，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，貸款組合內(nèi)部的信用風(fēng)險(xiǎn)還不是很明顯，于是撥備計(jì)提較低。而在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)在貸款組合中逐漸凸顯出來(lái)，因此增加了許多應(yīng)計(jì)提的撥備，但銀行的盈利空間和資本約束難以為增加的撥備提供足夠的資金支持。三是遵循“公允價(jià)值”原則的會(huì)計(jì)方法。體現(xiàn)在市場(chǎng)不景氣時(shí)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)下的資產(chǎn)市值減少，可能引起市場(chǎng)參與者的拋售行為，而全體的拋售行為則加劇了資產(chǎn)價(jià)格下跌;反之，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值膨脹時(shí)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則會(huì)強(qiáng)化增長(zhǎng)趨勢(shì)。四是金融機(jī)構(gòu)管理者的薪酬問(wèn)題。這主要緣于金融機(jī)構(gòu)薪酬激勵(lì)機(jī)制的非一致性。在正常情況下，管理層因金融機(jī)構(gòu)的高利潤(rùn)而獲得巨額薪水;但金融機(jī)構(gòu)虧損時(shí)，管理層卻不會(huì)因此而受到應(yīng)有的懲罰。這種薪酬順周期性增強(qiáng)了管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)，促使了過(guò)度追求短期回報(bào)〔1〕。

資本市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)之間的緊密聯(lián)動(dòng)強(qiáng)化了金融體系的順周期性，這種順周期性效應(yīng)又憑借財(cái)富效應(yīng)、金融加速器效應(yīng)反饋至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的放大。如經(jīng)濟(jì)中的負(fù)向沖擊會(huì)增加企業(yè)代理成本，減少企業(yè)凈值，并且，企業(yè)外部融資成本顯著升高，這會(huì)大幅減少企業(yè)本期費(fèi)用和投資，于是，下一期產(chǎn)出大幅收縮。另一方面，資產(chǎn)價(jià)格上升通過(guò)財(cái)富效應(yīng)增加居民當(dāng)期或未來(lái)消費(fèi)，而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)則會(huì)有相反的作用。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的劇烈變化反之又強(qiáng)化了金融系統(tǒng)內(nèi)部的波動(dòng)性。事實(shí)上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際沖擊可能是導(dǎo)致金融體系順周期性的一個(gè)重要原因，兩者的波動(dòng)形成較強(qiáng)的同步性，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫或使經(jīng)濟(jì)不斷衰退。

三、金融宏觀審慎管理的起因和內(nèi)在邏輯

在本輪金融危機(jī)前，金融監(jiān)管主要是指微觀審慎監(jiān)管。但金融危機(jī)的爆發(fā)使各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)意識(shí)到，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)安全并不能保證整個(gè)金融體系的安全。原因在于，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的理性選擇若上升至宏觀層面，可能成為市場(chǎng)的非理性選擇，即“合成謬誤”問(wèn)題。一些從微觀層面看是審慎合理的行為，如果成為金融機(jī)構(gòu)的一致行動(dòng)，將會(huì)影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。例如，假若所有金融機(jī)構(gòu)都在繁榮期購(gòu)買資產(chǎn)、擴(kuò)張信貸，而在衰退期拋售資產(chǎn)、縮緊信貸，則金融機(jī)構(gòu)的行為會(huì)加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。正如M.Brunnermeier等學(xué)者指出，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)理性分散的行為會(huì)因?yàn)橄嗨频娘L(fēng)險(xiǎn)敞口而形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)敞口的沖擊發(fā)生，金融市場(chǎng)將面臨極大的不穩(wěn)定性，同時(shí)，金融系統(tǒng)各組成部分的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性大大加強(qiáng)，使風(fēng)險(xiǎn)的傳播更加迅速并難以監(jiān)控。〔2〕

自Crockett首次界定了微觀審慎與宏觀審慎〔3〕后，大量文獻(xiàn)對(duì)宏觀審慎和微觀審慎作了比較研究。代表性的文獻(xiàn)主要有 Borio〔4〕、Crockett〔5〕等，這些文獻(xiàn)都認(rèn)為宏觀審慎管理才能確保金融穩(wěn)定。綜合來(lái)看，微觀審慎與宏觀審慎管理在目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、方法、政策重點(diǎn)等方面存在較大不同。

表1 宏觀審慎和微觀審慎管理方式比較

從監(jiān)管目標(biāo)來(lái)看，宏觀管理的目標(biāo)是減少金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重大損失;而微觀審慎監(jiān)管重點(diǎn)保護(hù)投資人或存款人，目標(biāo)是最大限度減少單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)特征看，微觀審慎監(jiān)管認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是外部引起的，即風(fēng)險(xiǎn)是外生的，微觀審慎主義者認(rèn)為，個(gè)體機(jī)構(gòu)的審慎行為可以確保整體金融市場(chǎng)的平穩(wěn);宏觀審慎則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是部分內(nèi)生的，金融體系整體行為與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。從監(jiān)管方法來(lái)看，微觀審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的約束和管理，是一種由局部至全局、自底層向頂部的監(jiān)管手段;宏觀審慎監(jiān)管則更關(guān)注整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，其監(jiān)控的對(duì)象是市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格水平、信貸規(guī)模等宏觀指標(biāo)，因此，和微觀監(jiān)管相比，宏觀審慎監(jiān)管是從全局來(lái)考察金融系統(tǒng)的穩(wěn)健性，特別關(guān)注金融機(jī)構(gòu)之間的相互影響與聯(lián)系。從金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口特征來(lái)看，微觀審慎監(jiān)管認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)之間共同的風(fēng)險(xiǎn)敞口并不重要。然而，支持宏觀審慎監(jiān)管的人則認(rèn)為，一旦共同風(fēng)險(xiǎn)敞口遭受沖擊，這些具有共同風(fēng)險(xiǎn)暴露的金融機(jī)構(gòu)就有同時(shí)破產(chǎn)的可能。最后，從政策重點(diǎn)來(lái)看，與微觀審慎監(jiān)管主要保護(hù)個(gè)體機(jī)構(gòu)不同，宏觀審慎監(jiān)管按照逆周期調(diào)控的思想，重點(diǎn)關(guān)注系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)。

維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是宏觀審慎監(jiān)管的主要功能。我們可以從市場(chǎng)的同質(zhì)性、金融過(guò)度創(chuàng)新、金融順周期性三個(gè)方面來(lái)闡釋宏觀審慎監(jiān)管的內(nèi)在邏輯。

1.金融市場(chǎng)的無(wú)差異性是造成金融市場(chǎng)不穩(wěn)定性又一因素。李妍認(rèn)為，市場(chǎng)參與者預(yù)期穩(wěn)定，并且具有不同目標(biāo)，是金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的基本條件，即市場(chǎng)參與者要有異質(zhì)性?！?〕同質(zhì)性是目前金融市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征。由于“羊群效應(yīng)”，市場(chǎng)主體偏好于相似的投資組合，如大量金融機(jī)構(gòu)將巨額資產(chǎn)都投放于同一類市場(chǎng)或行業(yè)中。隨著同質(zhì)化程度的逐漸加深，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也由此不斷增加。在本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以前，許多金融機(jī)構(gòu)在美國(guó)次級(jí)信貸市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)投放了大量資金，而這些特定市場(chǎng)的“局部性衰退”卻造成了金融機(jī)構(gòu)的“集體性崩盤”，最終導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)的下滑。

2.過(guò)度金融創(chuàng)新造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加?！?〕綜合來(lái)看，技術(shù)進(jìn)步、競(jìng)爭(zhēng)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避以及管制規(guī)避都是促成金融創(chuàng)新的因素。盡管金融創(chuàng)新滿足了社會(huì)對(duì)金融產(chǎn)品的各種需求，推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但其不適度的擴(kuò)張也為金融不穩(wěn)定乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆。金融創(chuàng)新提供了新的融資手段和場(chǎng)所，增加了銀行表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也縮小了銀行間傳統(tǒng)的存貸利差，提高了金融機(jī)構(gòu)從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的壓力和沖動(dòng)。此外，金融創(chuàng)新推動(dòng)了金融國(guó)際化，國(guó)內(nèi)金融與國(guó)際金融之間的相互依賴性增加，從而造成金融風(fēng)險(xiǎn)易于擴(kuò)散。金額創(chuàng)新還影響了貨幣政策的效力，創(chuàng)新后的金融工具大都增加了支付功能，使得貨幣的定義變得十分困難，這就容易導(dǎo)致貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供應(yīng)量做出錯(cuò)誤判斷，導(dǎo)致貨幣政策失效和金融監(jiān)管困難。

3.金融體系的波動(dòng)程度因順周期性而加劇。金融體系的順周期性是金融市場(chǎng)本身的特性，這種特性通過(guò)正反饋?zhàn)饔脧?qiáng)化了金融系統(tǒng)的繁榮或者衰退。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，處于擴(kuò)張時(shí)期時(shí)，金融機(jī)構(gòu)往往對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有著更樂(lè)觀的預(yù)期，因此，對(duì)融資對(duì)象也會(huì)更加寬容。而融資對(duì)象借著良好的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，往往具備不錯(cuò)的財(cái)務(wù)狀況和信用評(píng)級(jí)。于是，市場(chǎng)中的貸款利率下降，貸款額度不斷膨脹，損失撥備和資本金要求進(jìn)一步下降，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)甚至出現(xiàn)過(guò)剩。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退和出現(xiàn)下滑時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的悲觀預(yù)期會(huì)使得匱乏的流動(dòng)性的市場(chǎng)更加不足。

由此可見(jiàn)，整個(gè)金融系統(tǒng)本身有著明顯的缺陷，這迫切要求采取特殊的監(jiān)管措施來(lái)避免金融市場(chǎng)的失靈甚至危機(jī)。此外，在現(xiàn)行情況下，監(jiān)管失位和漏洞還廣泛存在。因此，采取有效的宏觀審慎監(jiān)管勢(shì)在必行。

四、金融宏觀審慎管理的途徑

按照系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不同維度，宏觀審慎監(jiān)管也分為空間維度的監(jiān)管方式和時(shí)間維度的監(jiān)管方式。

(一)空間維度的監(jiān)管方式

空間維度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又稱為截面或跨機(jī)構(gòu)維度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它源于金融機(jī)構(gòu)的集體行為和相關(guān)關(guān)系，這種集體行為會(huì)形成負(fù)的外部性，如風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。但由于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)并不需要承擔(dān)外部成本，因此，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，無(wú)需考慮其對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的影響，于是引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。Brunnermeier 等〔8〕、英格蘭銀行〔9〕認(rèn)為，宏觀審慎政策旨在使金融機(jī)構(gòu)行為的溢出成本內(nèi)部化。空間維度的監(jiān)管方法包括如下具體方面。

1.增強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的管理。系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)由于本身對(duì)金融市場(chǎng)的重要性“太大而不能倒”，監(jiān)管部門往往對(duì)其比較寬容。金融危機(jī)則顯示，某些系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)往往是導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。周小川認(rèn)為，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的劃分需要進(jìn)一步研究，這些重要性機(jī)構(gòu)將面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管?！?0〕對(duì)于系統(tǒng)重要性金融機(jī) 構(gòu) 的 監(jiān) 管，Brunnermeier 等〔11〕、Acharyaand Richardson〔12〕均認(rèn)為，應(yīng)該按照不同金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響作用的不同，增加一項(xiàng)與該金融機(jī)構(gòu)重要性相當(dāng)?shù)馁Y本要求。Kay則指出，為控制危機(jī)時(shí)期銀行業(yè)務(wù)相互之間的傳染性，銀行的自營(yíng)交易業(yè)務(wù)和核心支付業(yè)務(wù)應(yīng)與其他業(yè)務(wù)脫離?！?3〕另一方面，Brunnermeier等人則認(rèn)為，對(duì)不同的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)采取不同的宏觀審慎監(jiān)管?！?4〕

2.構(gòu)建完善的金融機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)制度。保險(xiǎn)費(fèi)可以抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)。Kashyap.提出，可以用出售資本保險(xiǎn)的方式替換附加資本要求，一旦銀行擁有了資本保險(xiǎn)，當(dāng)銀行部門遇到危機(jī)時(shí)，保險(xiǎn)方可以及時(shí)介入，注入亟需的流動(dòng)性。Acharya and Richardson也認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局可以規(guī)定銀行部門必須從私營(yíng)部門購(gòu)買資本保險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)生信貸危機(jī)時(shí)損失最小化;此外，政府救濟(jì)基金也可吸納部分私營(yíng)保險(xiǎn)賠付，這種方法不但通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制消化了部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且從某種程度上限制了銀行機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生?！?5〕Perotti and Suarez則認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)向所有銀行收取流動(dòng)性保費(fèi)，保費(fèi)金額按照不同的時(shí)間長(zhǎng)短加權(quán)調(diào)整，并主要由銀行機(jī)構(gòu)在短期批發(fā)融資中負(fù)債的大小來(lái)決定?！?6〕

3.設(shè)立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)稅制度。Acharya and Richardson提議，基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)大小對(duì)金融機(jī)構(gòu)征稅，即，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)收取較高稅額，設(shè)立一支用于控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基金，從而避免少數(shù)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)成為“大而不能倒”的機(jī)構(gòu)。〔17〕IMF(2010)則提議對(duì)全球金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)征稅，這些債務(wù)不包括股本和保險(xiǎn)存款，所征收的資金可看作“金融穩(wěn)定貢獻(xiàn)稅”，用于抑制銀行債務(wù)的增加。系統(tǒng)稅的征收在一定程度上可以抑制金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)，同時(shí)還減少了納稅人為金融機(jī)構(gòu)的非理性行為買單而動(dòng)用的錢。

(二)時(shí)間維度的監(jiān)管方式

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)往往在經(jīng)濟(jì)上行、金融擴(kuò)張時(shí)期積累，而在經(jīng)濟(jì)下滑、信貸收緊時(shí)期爆發(fā)。針對(duì)這種特性，時(shí)間維度的校準(zhǔn)審慎方法可以使緩沖資金在繁榮時(shí)期增加，并在一定程度上抑制金融價(jià)格的過(guò)度膨脹;而到了經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，緩沖資金則可以用于緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性，起到“以豐補(bǔ)欠”的作用。時(shí)間維度的校準(zhǔn)審慎方法可以看作是逆金融周期的制度構(gòu)建，這些制度包括逆周期的資本緩沖制度、前瞻性的撥備制度以及逆周期的公允價(jià)值會(huì)計(jì)制度。

1.創(chuàng)立逆周期性的資本緩沖制度。Borio〔18〕、Acharya and Richardson〔19〕、Tarashev〔20〕均認(rèn)為應(yīng)建立逆周期資本緩沖機(jī)制或是逆周期的流動(dòng)性緩沖。Brunnermeier.等認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況確定逆周期乘數(shù)，在經(jīng)濟(jì)上行期提高資本要求，增加放貸的邊際成本，在經(jīng)濟(jì)下行期降低資本要求，滿足正常的信貸需求?！?1〕Goodhart and Persaud則認(rèn)為，銀行資產(chǎn)價(jià)值的膨脹和資本杠桿乘數(shù)是有緊密聯(lián)系的，僅僅關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表，不能查明銀行的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)情況。〔22〕他們還認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱往往起源于特定部門，逆周期超額資本要求可以針對(duì)某一特定部門的風(fēng)險(xiǎn)暴露設(shè)定，以增加對(duì)過(guò)熱部門放貸的邊際成本。

2.強(qiáng)化前瞻性的撥備制度。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行應(yīng)增加準(zhǔn)備金，這樣，不但抑制放貸動(dòng)機(jī)，還可以應(yīng)對(duì)在衰退時(shí)期的信用損失。Borio＆Lowe〔23〕探討了撥備以及會(huì)計(jì)規(guī)則對(duì)抑制金融體系順周期性的作用，提出要基于對(duì)貸款組合未來(lái)?yè)p失的預(yù)期，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)撥備制度。FSA建議，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于信貸擴(kuò)張期的最高點(diǎn)時(shí)，額外設(shè)立一項(xiàng)緩沖儲(chǔ)備，儲(chǔ)備的大小可以控制為風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)2%～3%?，F(xiàn)實(shí)中，西班牙中央銀行的動(dòng)態(tài)撥備制度，就是在規(guī)定的準(zhǔn)備金之外，附加增收一定比例的逆周期的準(zhǔn)備金作為緩沖資金。

3.創(chuàng)新逆周期的公允價(jià)值會(huì)計(jì)制度。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)FSB、IMF和FSA均認(rèn)為，減弱公允價(jià)值會(huì)計(jì)制度本身的順周期性的關(guān)鍵，在于改革公允價(jià)值會(huì)計(jì)制度，實(shí)施逆周期的公允價(jià)值監(jiān)管。首先，應(yīng)準(zhǔn)確評(píng)估流動(dòng)性不足的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其次，為降低公允會(huì)計(jì)價(jià)值對(duì)金融波動(dòng)放大的效應(yīng)，資本監(jiān)管需要弱化對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的依賴。最后，增加銀行信息的透明度，披露銀行公允價(jià)值。

五、貨幣政策和宏觀審慎管理的關(guān)聯(lián)性

國(guó)際金融組織BIS和IMF都指出，從長(zhǎng)期來(lái)看，監(jiān)管部門追求的金融穩(wěn)定目標(biāo)和貨幣當(dāng)局追求的貨幣穩(wěn)定目標(biāo)是不矛盾的，貨幣政策與宏觀審慎政策是相輔相成、相互促進(jìn)的。然而，在周期性經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，這兩者有時(shí)卻并非完全一致。因此，如何尋求貨幣政策和金融穩(wěn)定政策之間的平衡，是一個(gè)有待研究和探討的問(wèn)題，不過(guò)，目前專門針對(duì)貨幣政策和穩(wěn)定政策協(xié)調(diào)的文獻(xiàn)還比較少。

在金融危機(jī)爆發(fā)前，普遍的看法認(rèn)為中央銀行的貨幣政策只應(yīng)釘住物價(jià)穩(wěn)定，金融監(jiān)管應(yīng)留給專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。金融危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)了貨幣政策是否應(yīng)被用于應(yīng)對(duì)金融失衡的討論。Bernanke、Greenspan、Taylor等都反對(duì)將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo)，他們認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格與金融穩(wěn)定是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任，中央銀行貨幣政策只應(yīng)關(guān)注通貨膨脹?！?4〕Trichet(2009)則主張貨幣政策目標(biāo)應(yīng)包括將資產(chǎn)價(jià)格和金融穩(wěn)定，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格采取逆周期的事前貨幣政策。

金融危機(jī)使國(guó)際社會(huì)對(duì)中央銀行在金融監(jiān)管體系中的地位和作用達(dá)成了基本的共識(shí)。IMF(2008)和FSB(2009)明確提出執(zhí)行宏觀審慎政策應(yīng)是中央銀行的重要職責(zé)。各國(guó)政府也明確中央銀行是宏觀審慎監(jiān)管的核心?，F(xiàn)實(shí)中，許多國(guó)家已賦予中央銀行更大的權(quán)限，包括防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定，以及參與金融機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管等。

雖然目前沒(méi)有共識(shí)認(rèn)為貨幣政策和銀行監(jiān)管的職能應(yīng)該統(tǒng)一于中央銀行或者分配在不同的機(jī)構(gòu)，但越來(lái)越多的學(xué)者意識(shí)到過(guò)去兩種職能相分開(kāi)的監(jiān)管效果并不理想。一些學(xué)者認(rèn)為，中央銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)上的優(yōu)勢(shì)使它成為最佳的宏觀審慎監(jiān)管者，并且，如果央行具備宏觀審慎監(jiān)管職能，就不會(huì)出現(xiàn)職能分開(kāi)時(shí)所產(chǎn)生的協(xié)調(diào)問(wèn)題，例如在金融危機(jī)時(shí)，若英格蘭銀行具備宏觀審慎監(jiān)管責(zé)任，則北巖銀行會(huì)得到及時(shí)救助。

通常情況下，中央銀行采用的貨幣政策工具和金融穩(wěn)定工具不是完全一致的，雖然這兩者在某些方面有重合的地方。針對(duì)這種情況，Sibert建議中央銀行中設(shè)立一個(gè)五人委員會(huì)來(lái)制定宏觀審慎政策。這五人包括宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家、會(huì)計(jì)學(xué)家、金融工程師和一位實(shí)際操作者，這些成員不屬于任何政府和監(jiān)管組織，這種成員構(gòu)成可以保證政策制定的獨(dú)立性?！?5〕

協(xié)調(diào)貨幣政策和和宏觀審慎政策所面臨的問(wèn)題同協(xié)調(diào)貨幣政策和財(cái)政政策是相似的，因?yàn)樗麄兌加绊憣?shí)際經(jīng)濟(jì)變量。Lambertini and Rovelli指出，由于財(cái)政政策的實(shí)施頻率低于貨幣政策，因此，協(xié)調(diào)更像是在給定財(cái)政政策時(shí)采取合適的貨幣政策?！?6〕與之相似，考慮到宏觀審慎政策的實(shí)施頻率低于貨幣政策，這種協(xié)調(diào)的關(guān)鍵更像是在宏觀審慎給定的條件下實(shí)施相應(yīng)的貨幣政策。

Bean等人基于新凱恩斯一般均衡模型，研究了宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)所造成的影響，研究發(fā)現(xiàn)，銀行資本充足率和杠桿率是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和總放貸的決定因素，某些時(shí)候，宏觀審慎政策甚至比逆風(fēng)向的貨幣政策還要有效?！?7〕他們還建議宏觀審慎政策應(yīng)和貨幣政策結(jié)合起來(lái)，雖然這種結(jié)合還有待進(jìn)一步研究。

六、結(jié)語(yǔ)

始于2008年的金融危機(jī)揭示了原有金融監(jiān)管制度的不足。事后來(lái)看，原有的監(jiān)管維度過(guò)于狹隘，無(wú)法降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

目前，在一些國(guó)家和地區(qū)，新的監(jiān)管體系正在確立，如美國(guó)和歐盟成立了新的宏觀監(jiān)管機(jī)構(gòu)，主要用以填補(bǔ)微觀審慎監(jiān)管和貨幣政策調(diào)控之間的空白。貨幣政策在確保金融穩(wěn)定方面顯得尤為重要，因?yàn)樗莻鶆?wù)人、債權(quán)人和投資者形成預(yù)期的重要依據(jù)。然而，金融監(jiān)管部門和貨幣政策制定部門之間的獨(dú)立運(yùn)行并不能保證金融體系的安全，兩者需要緊密的合作與信息共享，共同防止金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并最終推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。

〔1〕謝平，鄒傳偉.金融危機(jī)后有關(guān)金融監(jiān)管改革的理論綜述〔J〕.金融研究，2010，(2).

〔2〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔3〕 Crockett A.Marrying the micro-and macroprudential dimensions of financial stability〔R〕.BIS Speeches，21 September，2000.

〔4〕Borio C，“Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation?”，CESifo Economic Studies，vol 49，no 2/2003，pp 181–216.

〔5〕 Crockett A.Marrying the micro-and macroprudential dimensions of financial stability〔R〕.BIS Speeches，21 September，2000.

〔6〕李妍.宏觀審慎監(jiān)管與金融穩(wěn)定〔J〕.金融研究，2009，(8).

〔7〕王力偉，宏觀審慎監(jiān)管研究的最新進(jìn)展:從理論基礎(chǔ)到政策工具〔J〕.國(guó)際金融研究，2010，(11).

〔8〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔9〕Bank of England.The Role of Macro-prudential Policy〔R〕.Discussion Paper，November 2009.

〔10〕周小川.金融政策對(duì)金融危機(jī)的響應(yīng)——宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容〔J〕.金融研究，2011，(1).

〔11〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔12〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔13〕Kay，J，Narrow Banking:The Reform of Banking Regulation〔R〕，Centre for the Study of Financial Innovation，2010.

〔14〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔15〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔16〕Perotti and Suarez，Liquidity insurance for systemic crises〔M〕，The Centre for Economic Policy Research，F(xiàn)ebruary 2009.

〔17〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔18〕Borio C(2003)“Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation?”，CESifo Economic Studies，vol 49，no 2/2003，pp 181–216.

〔19〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔20〕Tarashev，N.，Measuring portfolio credit risk correctly:Why parameter uncertainty matters〔J〕，Journal of Banking and Finance 34，Sept.2010，2065-2076.

〔21〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔22〕Goodhart，C.and A Persaud，How to Avoid the Next Crash〔N〕，F(xiàn)inancial Times，Jan.30，2008.

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