趙先立，李子君

(1中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，中國(guó)北京100081;2中國(guó)市政工程西北設(shè)計(jì)研究院有限公司(蘭州)，甘肅 蘭州730000)

一、引言

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對(duì)我國(guó)金融行業(yè)等相關(guān)行業(yè)的穩(wěn)定起著不容忽視的影響，甚至影響著整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。然而因房地產(chǎn)行業(yè)具有資金密集型的特性，除了依賴開發(fā)商的自有資金外，還必須大量依靠金融工具融資以彌補(bǔ)資金缺口。從近十年我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資來源及變動(dòng)趨勢(shì)來看，巨額的房地產(chǎn)信貸一方面讓銀行獨(dú)自承擔(dān)了本應(yīng)由不同類型金融部門共擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也使我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)由傳統(tǒng)的融資模式獲取足夠資金的難度也日益增大。尤其從2008年美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)中更可以看出，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于抵抗國(guó)內(nèi)、國(guó)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜變化仍存在著諸多不足。因此，本文基于房地產(chǎn)企業(yè)多元化融資的需求，以整體和案例的方法分析我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)融資的特點(diǎn)、不足和多元化融資的必要性，這對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)平衡資本結(jié)構(gòu)、有效分散融資及未來健康發(fā)展具有較重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的融資現(xiàn)狀及存在的問題

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)自2001年以來快速發(fā)展，年均增速大于20%，但由于該行業(yè)具有規(guī)模大、長(zhǎng)期性等特性使房地產(chǎn)開發(fā)需要巨大的資金量。因此，需要解除房地產(chǎn)業(yè)融資難的瓶頸，促進(jìn)融資渠道的多元化，分散相關(guān)金融鏈條的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)鼓勵(lì)銀行之外的非銀行金融機(jī)構(gòu)參與間接融資，進(jìn)一步促進(jìn)直接融資，形成房地產(chǎn)業(yè)融資多元化體系，有房地產(chǎn)投融資需求的資金可以匹配差異性的風(fēng)險(xiǎn)與收益，最終使我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更加健康穩(wěn)定。

1.我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的融資現(xiàn)狀

房地產(chǎn)作為固定資產(chǎn)的性質(zhì)決定了金融市場(chǎng)和選取的融資方式是其開發(fā)和交易過程的核心。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)近年來的迅速進(jìn)步和政府嚴(yán)格管控房地產(chǎn)業(yè)資金運(yùn)作，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)融資成為多數(shù)房地產(chǎn)公司發(fā)展需要直面的困難。在2006至2007年10月之前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)交易呈現(xiàn)價(jià)量齊升的良好態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)開發(fā)商借此機(jī)遇迅速擴(kuò)張“圈地”，各地頻出“地王”，同時(shí)出現(xiàn)了囤地、囤房等現(xiàn)象。為扭轉(zhuǎn)這種非市場(chǎng)化的現(xiàn)象，國(guó)家稅務(wù)總局和國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《土地使用稅若干具體問題的補(bǔ)充規(guī)定》和《關(guān)于促進(jìn)節(jié)約集約用地的通知》，對(duì)土地市場(chǎng)實(shí)施“一費(fèi)二稅”(即土地增值稅、土地使用稅和新增建設(shè)用地使用費(fèi))改革，使開發(fā)商保有土地成本和過度開發(fā)的壓力提升，進(jìn)一步使開發(fā)商對(duì)資金需求的規(guī)模更大。2010年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資構(gòu)成中債券融資所占比例較小且在近年來持續(xù)下降，主要由于政府頒發(fā)的《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)債券發(fā)行企業(yè)相關(guān)資質(zhì)和審核等方面皆限制嚴(yán)格，但具備這些融資條件的房地產(chǎn)公司數(shù)量較少，并且逐漸嚴(yán)格的信貸和預(yù)售制度使得開發(fā)商的資金來源受到更大程度的限制。2007年1月至2008年6月，我國(guó)央行共16次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到17.5%，2010年1月至2011年6月，央行又12次上調(diào)準(zhǔn)備金率，達(dá)到21.5%的歷史新高，這是我國(guó)政府兩度發(fā)出的緊縮性貨幣政策、減少流動(dòng)性的強(qiáng)烈信號(hào)。對(duì)房地產(chǎn)業(yè)來說，2011年之后國(guó)家政策的限制、貨幣流動(dòng)性的收緊限制了地產(chǎn)項(xiàng)目貸款規(guī)模，對(duì)房地產(chǎn)公司獲得融資造成很大的困難和壓力，開發(fā)商資金回籠受阻，資金緊缺的局面較為嚴(yán)重。

表1 我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源(一)單位:萬元

表2 我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源(二)

由表1和表2可以看出，自2005年至2011年，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源總額的趨勢(shì)是增加的，而資金來源中屬于上年資金的比重卻也在逐漸增加，可見房地產(chǎn)業(yè)的融資已經(jīng)開始消耗以往的資金儲(chǔ)備，這也從一個(gè)側(cè)面說明了我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的融資難度加大。另外，資金來源中其他資金來源占比是逐年上升，而傳統(tǒng)的幾項(xiàng)籌資來源，如定金及預(yù)付款、國(guó)內(nèi)貸款等渠道的占比卻開始逐步下降。這也意味著我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)正在轉(zhuǎn)移融資重心，積極探索傳統(tǒng)融資渠道以外的可能。

2.我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在次貸危機(jī)中融資暴露的問題

美國(guó)次貸危機(jī)是以美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅為導(dǎo)火索，美國(guó)金融業(yè)產(chǎn)能過剩為核心原因的一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，危機(jī)從美國(guó)金融業(yè)蔓延到美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并進(jìn)一步地危及到全球的金融和經(jīng)濟(jì)?；仡櫭绹?guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前后，正是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)繁榮—蕭條—繁榮的快速轉(zhuǎn)換的時(shí)期，危機(jī)中我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資所暴露出的問題值得深入分析。

(1)國(guó)家政策限制容易導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)融資困境

2009年12月17日，財(cái)政部、國(guó)土資源部、央行、監(jiān)察部等五部委公布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)土地出讓收支管理的通知》，將開發(fā)商拿地的首付款比例提高到了五成，且分期繳納全部?jī)r(jià)款的期限原則上不超過1年。2010年1月10日國(guó)務(wù)院出臺(tái)“國(guó)11條”，嚴(yán)格二套房貸款管理，首付不得低于4成，加大房地產(chǎn)貸款窗口指導(dǎo)。2010年4月11日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席劉明康表示，銀監(jiān)會(huì)要求所有銀行在6月底之前提交貸款情況的評(píng)估報(bào)告，并稱房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口大，要嚴(yán)控炒房行為。并且，北京部分銀行已將二套房首付比例提升至6成。2010年9月29日國(guó)家有關(guān)部委出臺(tái)措施遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲:加大貫徹落實(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控政策措施的力度;全國(guó)暫停三套房貸;全國(guó)暫停無1年以上納稅或社保證明的異地購(gòu)房;首套房首付提高到3成;禁止消費(fèi)型貸款用于購(gòu)房;調(diào)整住房交易環(huán)節(jié)的契稅和個(gè)人所得稅優(yōu)惠政策等。一系列密集的宏觀調(diào)控措施確實(shí)一定程度上規(guī)范了市場(chǎng)，降低了銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，信貸收縮的同時(shí)也增大了房地產(chǎn)企業(yè)融資的壓力。政策規(guī)定資本金比重需要提高，因此銀行遵循規(guī)定要求地產(chǎn)公司補(bǔ)足資本金，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)的準(zhǔn)入門檻提高。政策一方面對(duì)低資質(zhì)的小型開發(fā)企業(yè)造成影響，進(jìn)一步也波及到規(guī)?？焖贁U(kuò)張的大型開發(fā)公司。國(guó)家政策的變動(dòng)無法預(yù)測(cè)，倘若企業(yè)仍舊被動(dòng)地等待政策的調(diào)整，不能及時(shí)改變自身的融資策略，如果未來再有政策調(diào)整，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)的融資困難將會(huì)更大。

(2)銀行貸款限制造成房地產(chǎn)業(yè)融資瓶頸

銀行貸款是房地產(chǎn)業(yè)資金的主要來源，房地產(chǎn)開發(fā)貸款也一直是銀行貸款投放的重要部分，是各銀行爭(zhēng)搶市場(chǎng)份額的較量熱點(diǎn)。但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的震蕩以及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自身的高風(fēng)險(xiǎn)性，讓銀行不得不重新審視房地產(chǎn)開發(fā)貸款的風(fēng)險(xiǎn)。為保持銀行資產(chǎn)安全，2008至2011年各銀行均不同程度地收縮了房地產(chǎn)開發(fā)貸款。在2008年建設(shè)銀行舉行的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，建設(shè)銀行高層將收縮房地產(chǎn)開發(fā)貸款作為推介公司風(fēng)險(xiǎn)控制的一大亮點(diǎn)。在建行2008年推出的644.6億元貸款以及2009年400億元的貸款中，房地產(chǎn)業(yè)均是退出的重點(diǎn)領(lǐng)域。由此可見，房地產(chǎn)上市公司通過商業(yè)銀行貸款融資難度加大。銀行貸款限制一部分來自于政府的宏觀調(diào)控，用以規(guī)范市場(chǎng)信貸，還有一部分來自銀行自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施。在次貸危機(jī)散去后中國(guó)房?jī)r(jià)居高不下，消費(fèi)者買房困難的大背景下可以清楚地看到銀行過度貸款和限制貸款都對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資有嚴(yán)重影響。

隨著2011年以來我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)的持續(xù)上漲，房地產(chǎn)企業(yè)面臨著強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)調(diào)整壓力，融資困難日益增大，因此，房地產(chǎn)企業(yè)要在競(jìng)爭(zhēng)激烈的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中獲得資金、有效分散融資風(fēng)險(xiǎn)，積極利用金融工具和其他融資方式的多元化融資是必由之路。

三、我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)多元化融資案例分析——基于萬科地產(chǎn)

萬科地產(chǎn)公司成立于1984年5月，是目前中國(guó)最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，也是股市里的代表性房地產(chǎn)藍(lán)籌股。萬科1988年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，至2010年末，萬科的業(yè)務(wù)覆蓋到以珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海三大城市經(jīng)濟(jì)圈為重點(diǎn)的40個(gè)城市。本文正是以萬科這一中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的標(biāo)桿性企業(yè)為范例，從萬科自2005年至2010年的融資之路，分析房地產(chǎn)企業(yè)融資多元化的必要性，也借此對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)如何在競(jìng)爭(zhēng)激烈的金融市場(chǎng)中融得所需資金提供一定的啟示。

1.萬科近年來融資行為概況

萬科在資本市場(chǎng)的融資速度是在逐步加快的。早在2004年，萬科就開始與德國(guó)銀行Hypo Real Estate Bank International(簡(jiǎn)稱HI)達(dá)成合作協(xié)議，由后者出資3500萬美元，雙方共同在中山完成“萬科城市風(fēng)景花園”項(xiàng)目。值得注意的是，這是以外國(guó)直接投資(FDI)為名，行商業(yè)貸款之實(shí)的信貸融資。因此，萬科是中國(guó)第一家取得境外貸款的房地產(chǎn)企業(yè)。萬科于2008年9月成功發(fā)行59億元公司債，其額度等同于2007萬科地產(chǎn)年度凈資產(chǎn)的40%。萬科近幾年來實(shí)施較高的轉(zhuǎn)增方案而不實(shí)施送股方案，可能是出于對(duì)股東利益保護(hù)的考慮，因?yàn)檗D(zhuǎn)增無需納稅，而送股要按面值征收20%的個(gè)人所得稅，這也體現(xiàn)了萬科將現(xiàn)金股利發(fā)放和轉(zhuǎn)增股本捆綁式進(jìn)行的股利政策從多方面很好地支持了萬科的投資和融資政策。萬科在2009年9月15日舉行的2009年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上，通過了公司2009年度公開增發(fā)不超過112億元的再融資方案，但截止到2010年年底，萬科已經(jīng)連續(xù)4年未利用股市進(jìn)行再融資，盡管如此，萬科公布的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，及其不斷進(jìn)行的擴(kuò)張之路都表明萬科的資金鏈穩(wěn)固和資金充足。2012年初，萬科向華潤(rùn)深國(guó)投信托融資人民幣10億元用于東莞紫臺(tái)、東莞金域華府、鞍山惠斯勒項(xiàng)目開發(fā)的需要。萬科的融資行為進(jìn)一步說明隨著我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策的力度在加大，萬科持續(xù)通過不同方式和渠道籌集資金，這也是維持資金流的順暢周轉(zhuǎn)，在未來保持競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)力保障。

2.萬科的資本結(jié)構(gòu)狀況分析

資本結(jié)構(gòu)指長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各自在總資本中的占比。資本結(jié)構(gòu)是否合理，能夠評(píng)估一個(gè)公司的資產(chǎn)是否雄厚，能否抵御生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的不同類風(fēng)險(xiǎn)，是否具有以多元化融資方式獲得資金的能力。本文計(jì)算了萬科的具體資本構(gòu)成情況:

表3 萬科地產(chǎn)的資本構(gòu)成

資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)負(fù)債水平及風(fēng)險(xiǎn)程度的重要標(biāo)志，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，為減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)選擇較低的資產(chǎn)負(fù)債率。如果考慮扣除744億的預(yù)收賬款，萬科2010年負(fù)債率僅40.2%，且凈負(fù)債率17.5%，為歷史最低。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)，萬科穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債率說明了萬科的長(zhǎng)期還債能力比較樂觀，良好的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)凸顯優(yōu)勢(shì)。截止2010年報(bào)告期末，萬科的凈負(fù)債率為17.5%，較2009年底的19.7%下降2.2%。權(quán)益乘數(shù)越高，說明企業(yè)有較高的負(fù)債程度，經(jīng)過2008年金融危機(jī)的影響，2009年萬科的權(quán)益乘數(shù)有所下降，但隨著危機(jī)的消散，在2010年萬科的權(quán)益乘數(shù)又高達(dá)3.95，存在一定的還款壓力。萬科的資產(chǎn)流動(dòng)率在2009年經(jīng)過短暫小幅度下跌后，在2010年升至95.31%，盡管前兩項(xiàng)揭示了萬科有著較高的負(fù)債率，但資產(chǎn)流動(dòng)率證明萬科成本收回比較快，資金流動(dòng)快，償債能力仍保持在穩(wěn)定的水平。另外，2008至2010年萬科帶息負(fù)債率逐年下降，說明公司現(xiàn)金較為充裕，財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健，這也為還款能力奠定了有利基礎(chǔ)。萬科的流動(dòng)負(fù)債除了在2009年有6.45個(gè)百分點(diǎn)的下降，在2010年又重回80%左右。這也在一定程度上與萬科在2010年積極的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)，需要資金周轉(zhuǎn)有所關(guān)系。

3.萬科的融資能力分析

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資來源應(yīng)首選內(nèi)部融資，其次債務(wù)融資，最后是權(quán)益融資。但由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制和金融市場(chǎng)機(jī)制的特殊性，這種由低到高的順序融資成本策略在我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用性不高。2008年我國(guó)股市大幅下挫，且在近4年來低迷不振的情況下，少有房地產(chǎn)上市公司再增資擴(kuò)股。股市的不振更凸顯出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要性，因?yàn)樵诒３挚山邮艿钠飘a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，高效的發(fā)揮企業(yè)債務(wù)融資能力對(duì)于資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)維持資本運(yùn)作和資金周轉(zhuǎn)而言極其關(guān)鍵。

(1)舉債能力

房地產(chǎn)行業(yè)的舉債能力受到諸多因素的影響，有宏觀層面的因素，比如當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家的政策扶持等方面;也有微觀層面的因素，即就企業(yè)自身而言，如企業(yè)的聲譽(yù)、社會(huì)地位等因素，在財(cái)務(wù)方面則主要表現(xiàn)在其償債能力和盈利能力，這兩點(diǎn)也是債權(quán)人非常關(guān)注的因素。

值得注意的是，從萬科近2006年、2007年、2008年的年報(bào)來看，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)值。雖然萬科一直遵循“現(xiàn)金為王”的理念，但從2006至2008年，其現(xiàn)金多數(shù)源于外部籌資，而不是經(jīng)營(yíng)或投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這對(duì)萬科的長(zhǎng)期融資能力形成了挑戰(zhàn)，對(duì)其債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)性而言更加大了難度。但從2009年起，萬科由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為正數(shù)，緩解了債務(wù)融資的還款壓力。萬科雖然有3年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，仍保持著穩(wěn)定發(fā)展，在2008、2009、2010年均有較大投資行為，這說明萬科的多元化融資起到了有力的支持作用。①

(2)盈利能力

盈利能力關(guān)系投資者的回報(bào)，是債權(quán)人收回債權(quán)的根本保障和企業(yè)首要的能力，因此是債權(quán)人最為關(guān)心的，在很大程度上也決定了企業(yè)的融資能力。萬科的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從2008年至2011年依次為 13.24%、15.37%、17.79% 和 18.12%，獲利能力穩(wěn)步上升。萬科計(jì)提保有土地的價(jià)格下跌準(zhǔn)備金，是對(duì)我國(guó)未來地價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的有效預(yù)警，但并未極端地停止購(gòu)買土地，而是仍買進(jìn)了部分儲(chǔ)備用土地，這充分表現(xiàn)了萬科審慎的經(jīng)營(yíng)策略。

(3)權(quán)益融資

萬科自2007年8月公開增發(fā)A股募集資金凈額99.366億元以來，一直未再公開增發(fā)A股(2009年公開增發(fā)募資的方案審議通過但一直未實(shí)行)。而最近的一次非公開募股是在2006年12月，所募集資金的凈額約為42億元。由此可知萬科的權(quán)益融資狀況較穩(wěn)定。

4.萬科地產(chǎn)多元化融資方式的啟示和分析

萬科多元化融資啟示之一:企業(yè)融資管理首先要有明確的資本結(jié)構(gòu)管理目標(biāo)，這一目標(biāo)要符合行業(yè)特征，同時(shí)也要適應(yīng)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的規(guī)劃。萬科對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率的嚴(yán)格管控不僅使其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控區(qū)間，也保證其融資結(jié)構(gòu)的高彈性使資金鏈不會(huì)過于緊張而斷裂，更使萬科在無法預(yù)料的國(guó)家政策變動(dòng)下可以繼續(xù)推進(jìn)籌資規(guī)模的擴(kuò)張。

萬科多元化融資啟示之二:并購(gòu)與合作，是萬科降低土地成本、增加資金運(yùn)轉(zhuǎn)的重要渠道。根據(jù)萬科2010年年報(bào)顯示，控股權(quán)49%的沈陽(yáng)中鐵萬科祥盟置地有限公司、控股權(quán)50%的武漢聯(lián)投萬科房地產(chǎn)有限公司、控股權(quán)51%的太原寶佳萬科房地產(chǎn)有限公司等若干合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)公司也打著萬科的標(biāo)簽。僅2010年1至9月，在萬科60個(gè)新增項(xiàng)目中，有34個(gè)為部分權(quán)益。在2010年萬科公司約200億元的商業(yè)地產(chǎn)投資中，有較大比例采取了合作開發(fā)的模式。萬科的規(guī)模擴(kuò)張，一方面源于央企、國(guó)企和地方政府作為合作伙伴能夠提供其優(yōu)勢(shì)要素和資源，而萬科在行業(yè)領(lǐng)先的地位，也使其他中小型相關(guān)企業(yè)樂于合作;另一方面，主動(dòng)選擇不干涉萬科經(jīng)營(yíng)的央企華潤(rùn)集團(tuán)，使萬科具備非常強(qiáng)勁的市場(chǎng)彈性和騰挪空間。上述合作開發(fā)的方式，降低了萬科對(duì)銀行貸款的依賴性，并且融得了巨量的資金。

萬科多元化融資啟示之三:持續(xù)創(chuàng)新的融資工具是其融資多元化的有力武器，發(fā)展全球視野的多元融資渠道，降低融資成本，分散融資風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，萬科持續(xù)對(duì)融資渠道和工具進(jìn)行創(chuàng)新，為進(jìn)一步拓寬融資渠道，萬科在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后再次開創(chuàng)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資先河，嘗試新的融資方式——房地產(chǎn)專項(xiàng)信托。例如，2004年1月5日，萬科發(fā)布公告，新華信托投資股份有限公司已于2003年底向深圳市萬科房地產(chǎn)有限公司發(fā)放總額為2.602億元的信托融資貸款，中國(guó)銀行深圳市分行為上述信托融資金額本息合計(jì)約2.84億元提供擔(dān)保，萬科相應(yīng)向該行提供反擔(dān)保。同年，萬科與國(guó)際房地產(chǎn)投資銀行(HI)合作，探索出“雙重結(jié)構(gòu)項(xiàng)目貸款”的融資創(chuàng)新模式，且這種創(chuàng)新模式已經(jīng)在萬科其他項(xiàng)目與境外資金合作中被復(fù)制。在萬科資金管理中心的推動(dòng)下，萬科在信托方面的融資，無論是營(yíng)銷型還是權(quán)益型復(fù)合信托，市場(chǎng)反響都較好。由表4和表5可知，雖然來源于國(guó)外的融資占總?cè)谫Y規(guī)模的比重不大，但萬科已非常明顯地進(jìn)行了國(guó)內(nèi)外“雙重資源”的利用，融資軌跡直達(dá)東南亞、美國(guó)與德國(guó)等國(guó)家和地區(qū)，較為成功的減弱和規(guī)避了國(guó)內(nèi)政策的負(fù)面影響和融資的困難。

萬科非常高效的利用了我國(guó)資本市場(chǎng)這一有利渠道，幾乎施行了上市公司能夠運(yùn)用的全部融資方式，并在多元化融資渠道和創(chuàng)新融資工具的多樣性方面達(dá)到了全行業(yè)的成熟和領(lǐng)先位置。在債務(wù)籌資方面，除最為常見的商業(yè)信用和銀行信用之外(見表6)，還有信托產(chǎn)品、二次可轉(zhuǎn)債、授信額度、房地產(chǎn)開發(fā)基金和公司債，萬科為自身的擴(kuò)展和壯大打造了一條源源不斷的資金供給鏈。在股本融資方面，除原始股融資以外，萬科根據(jù)不同需求運(yùn)用A股、B股、配股、送股、認(rèn)股權(quán)證認(rèn)購(gòu)、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、資本公積轉(zhuǎn)增、認(rèn)股權(quán)證、定向和公開增發(fā)等多種增資擴(kuò)股渠道獲得融資?；谌f科的行業(yè)地位和未來的資金需求，萬科將繼續(xù)積極和不同金融機(jī)構(gòu)合作開發(fā)新型融資工具和產(chǎn)品。

表4 萬科2005—2007年利用外資情況

表5 萬科主要融資歷程

表6 萬科2005—2009年與銀行授信項(xiàng)目

截止到2011年，在萬科的間接融資資金結(jié)構(gòu)中，多元化的融資渠道已經(jīng)達(dá)到41%以上的規(guī)模。盡管萬科現(xiàn)在同時(shí)具有A股和B股，理論上國(guó)內(nèi)和國(guó)外的籌資渠道都已打通，但通過B股這個(gè)渠道籌集海外資金有相當(dāng)?shù)木窒扌?，萬科依然在積極開拓海外融資渠道，為未來更好地從海外資本市場(chǎng)融資打下基礎(chǔ)。由于中國(guó)華潤(rùn)總公司作為萬科最大的股東在香港擁有華潤(rùn)北京置地有限公司等數(shù)家香港上市公司，也因此幫助萬科開拓了香港及國(guó)際資本市場(chǎng)融資的渠道。

四、促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)多元化融資的建議

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資由于金融市場(chǎng)發(fā)展較晚，還有很多需要改進(jìn)、完善的地方，因此必須積極借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的融資經(jīng)驗(yàn)，選擇適合我國(guó)國(guó)情的融資方式，這是加快我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資之路的有效途徑。通過對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資方式、融資現(xiàn)狀的介紹，以及對(duì)萬科地產(chǎn)多元化融資之路的案例分析，本文針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)多元化融資未來的改進(jìn)和發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議。

(一)逐步推動(dòng)住房抵押貸款證券化

對(duì)于供給資金的商業(yè)銀行而言，資產(chǎn)證券化利于其融資成本的減小和籌資機(jī)會(huì)的增大，可以使資本充足率和使用效率得到提升，經(jīng)營(yíng)范圍得到擴(kuò)展;對(duì)資金需求者的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資不僅能避免由于凈資產(chǎn)不足限制了來自銀行貸款的表內(nèi)融資，還能解除無法在資本市場(chǎng)使用股權(quán)直接融資的阻礙。因此，加快住房抵押貸款證券化，發(fā)行抵押貸款債券、引進(jìn)抵押貸款投資者可以有效解決銀行資金問題，避免所有風(fēng)險(xiǎn)都集中在商業(yè)銀行，可以由其他投資者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，并幫助房地產(chǎn)企業(yè)突破融資的瓶頸。當(dāng)然，在推動(dòng)住房抵押貸款證券化的同時(shí)，也要加強(qiáng)監(jiān)管.注意規(guī)避由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)積極發(fā)展REITs

房地產(chǎn)業(yè)和其他的商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的差異在于，它是開發(fā)、銷售與物業(yè)管理等一系列流程的有機(jī)綜合。證券化對(duì)于經(jīng)營(yíng)者的行為的約束是根本性的，可以激勵(lì)和督促經(jīng)營(yíng)者全力用心運(yùn)作資產(chǎn)以達(dá)到投資者收益的最大化和風(fēng)險(xiǎn)的最小化。首先，大力發(fā)展REITs能夠?qū)⒅袊?guó)房地產(chǎn)業(yè)的各類要素資源和管理優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來實(shí)現(xiàn)優(yōu)化對(duì)接，還可以促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)間的重組與并購(gòu)，使行業(yè)規(guī)?；唾Y源配置合理化。其次，利用房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行融資，建立穩(wěn)定的資金供給機(jī)制，這對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期投資需求是有效保證。最后，要發(fā)展REITs，就必須要建立和發(fā)展高效、透明、完善的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)。加快培育成熟的市場(chǎng)參與主體，保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)具有資金量大且信息來源迅速豐富、高投資技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，可以為REITs提供高質(zhì)量且穩(wěn)定的資金。只有在一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者占主體的市場(chǎng)上，才可以使市場(chǎng)需求得到穩(wěn)定保證，進(jìn)一步促進(jìn)REITs和我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

(三)政府的支持，建立住房金融公庫(kù)

房地產(chǎn)業(yè)多元化融資需要我國(guó)政府的大力支持。企業(yè)發(fā)展不可能憑一己之力創(chuàng)造新的制度與規(guī)則，積極的政府扶持與監(jiān)管是發(fā)展金融市場(chǎng)及發(fā)展企業(yè)的強(qiáng)大助力。目前，我國(guó)政府應(yīng)該切實(shí)采取積極措施穩(wěn)定房?jī)r(jià)，時(shí)刻監(jiān)控住房抵押貸款市場(chǎng)的危機(jī)聚集情況，在危機(jī)爆發(fā)前向放貸者和投資者發(fā)出警告，減少或停止新的危險(xiǎn)住房抵押貸款。新的金融工具需要在更加穩(wěn)定、完善、合理的金融市場(chǎng)發(fā)揮作用，政府設(shè)立的公共監(jiān)管機(jī)構(gòu)是促進(jìn)其健康發(fā)展的強(qiáng)大后盾，我們應(yīng)該充分發(fā)揮我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)，雙管齊下，既發(fā)展自身的融資渠道，又借助政府監(jiān)管的力量維護(hù)融資渠道的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?？梢钥紤]由政府設(shè)立住房金融公庫(kù)，為擁有一定儲(chǔ)蓄的公民提供貸款，這樣資金風(fēng)險(xiǎn)由政府和民眾共同承擔(dān)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資金回籠也有一定保障。

注釋:

①例如，萬科于2008年9月2日公布公司債券發(fā)行公告，向社會(huì)公開發(fā)行面值不超過590，000萬元的公司債券。該期債券分為有擔(dān)保和無擔(dān)保兩個(gè)品種，共募集資金590，000萬元。這體現(xiàn)了萬科良好的舉債能力和信譽(yù)。

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