王 敏 劉 靜 程曉航

一、引 言

資金缺乏一直是困擾我國(guó)公司的一個(gè)頑癥，為解決此種問題，很多公司都積極采用各種方式進(jìn)行融資，然而根據(jù)成本效益原則，融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的約束。我國(guó)公司股權(quán)相對(duì)集中，并由于大股東（如國(guó)有股）經(jīng)常性缺位而減輕了對(duì)管理當(dāng)局的約束，因此管理當(dāng)局就沒有了分紅壓力，股權(quán)融資就成了我國(guó)上市公司的首選，并且配股再融資（SEO）一直為我國(guó)上市公司所青睞。然而我國(guó)的配股政策始終以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量公司是否達(dá)到配股資格線的標(biāo)準(zhǔn)。作為一個(gè)綜合性指標(biāo)，ROE的影響因素很多，這誘使上市公司為了獲得配股權(quán)而進(jìn)行盈余管理。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要從操控性應(yīng)計(jì)盈余管理的角度，檢驗(yàn)配股后公司業(yè)績(jī)與盈余管理之間的關(guān)系。而本文將從真實(shí)活動(dòng)盈余管理的角度，探究配股后業(yè)績(jī)下滑與盈余管理的相關(guān)性。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者對(duì)配股再融資與盈余管理的相關(guān)性進(jìn)行了大量的研究。Jones（1991）、Rangan（1998）、Teoh等（1998）研究結(jié)果表明企業(yè)在SEO過程中可以通過調(diào)整可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，來(lái)提高發(fā)行的報(bào)告盈余，而操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的逆轉(zhuǎn)造成了股票發(fā)行后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股票收益下降。Shivakumar（2000）也對(duì)SEO與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明盈余管理并不是被設(shè)計(jì)用來(lái)誤導(dǎo)投資者的，而是它自身對(duì)該市場(chǎng)預(yù)期的一個(gè)理性反應(yīng)。Roychowdhury（2006）、Gunny（2010）、Cohen等（2010）證明了進(jìn)行SEO的公司通過日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)操縱盈余，并且相對(duì)于可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)而言，真實(shí)活動(dòng)操控（如：研發(fā)費(fèi)用投資等）導(dǎo)致公司SEO后業(yè)績(jī)下降更為顯著。可見，盈余管理已經(jīng)成為企業(yè)SEO過程中普遍存在的現(xiàn)象，并造成了SEO后業(yè)績(jī)的下滑。然而現(xiàn)有研究主要是圍繞著操控性應(yīng)計(jì)盈余管理與SEO的關(guān)系展開的，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理與SEO的關(guān)系是近幾年才興起的。

配股與盈余管理的研究也一直是國(guó)內(nèi)研究的焦點(diǎn)之一，蔣義宏（1998）、陳小悅等（2000）、閻達(dá)五等（2000）發(fā)現(xiàn)上市公司的ROE或ROA集中分布在配股資格線附近的區(qū)間，從而證明了盈余管理的存在性。黃新建（2004）、張祥建（2005）、陸正飛等（2006）通過修正的Jones模型研究了配股公司盈余管理的時(shí)間序列分布特征，發(fā)現(xiàn)配股當(dāng)年及前三年上市公司從事了操控性應(yīng)計(jì)盈余管理，并與配股后的業(yè)績(jī)顯著的負(fù)相關(guān)。王良成等（2010）對(duì)我國(guó)上市公司配股后業(yè)績(jī)下滑進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為上市公司配股后業(yè)績(jī)下滑不但與操控性應(yīng)計(jì)盈余管理相關(guān)，而且與上市公司大股東的掏空行為有關(guān)。由此看出，同國(guó)外學(xué)者一樣，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也是圍繞配股與操控性應(yīng)計(jì)盈余管理的關(guān)系而展開，鮮有學(xué)者對(duì)配股與真實(shí)活動(dòng)盈余管理的相關(guān)性進(jìn)行探索。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）配股前的盈余管理

資金的饑渴導(dǎo)致上市公司想盡辦法進(jìn)行股權(quán)再融資，然而我國(guó)的配股制度始終將ROE作為一個(gè)核心指標(biāo)，以此考核上市公司的配股資格。因此為達(dá)到配股門檻，上市公司有強(qiáng)烈的盈余操控動(dòng)機(jī)。學(xué)者蔣義宏等（1998）以1993－1997年深滬兩市上市公司年度報(bào)告中披露的凈資產(chǎn)收益率（ROE）為研究對(duì)象，采用描述性統(tǒng)計(jì)的方法，發(fā)現(xiàn)上市公司的ROE集中分布在[10%，11%]區(qū)間，從而證明了盈余管理的存在性，關(guān)于到底是哪種盈余管理行為，文中并沒有講明。

目前學(xué)術(shù)界將盈余管理主要?jiǎng)澐譃閮纱箢悾翰倏匦詰?yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理。其中，操控性應(yīng)計(jì)盈余管理是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，通過會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)等的選擇對(duì)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行操控的一種機(jī)會(huì)主義行為，不會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，例如固定資產(chǎn)使用年限的判斷以及折舊方式的選擇、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提等。真實(shí)活動(dòng)盈余管理指企業(yè)管理當(dāng)局為了達(dá)到利潤(rùn)平滑、零利潤(rùn)或是達(dá)到機(jī)構(gòu)預(yù)期等目的對(duì)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的偏離，旨在誤導(dǎo)利益相關(guān)者，從而使之相信企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)在正常經(jīng)營(yíng)水平下達(dá)到，會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，例如減少研發(fā)費(fèi)用、銷售管理費(fèi)用的開支等。

Burns等（1990）通過對(duì)649位高管問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)他們更傾向于真實(shí)活動(dòng)操控而非應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控來(lái)進(jìn)行盈余管理；Graham等（2005）對(duì)401位財(cái)務(wù)總監(jiān)進(jìn)行問卷和訪談?wù){(diào)查發(fā)現(xiàn)，78%的高管為實(shí)現(xiàn)平滑盈余的目標(biāo)，更傾向于犧牲企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益而進(jìn)行真實(shí)活動(dòng)盈余管理。由此可見，高管們往往偏好真實(shí)活動(dòng)盈余管理。主要原因如下：首先，真實(shí)活動(dòng)盈余管理更加隱蔽不易被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)；其次，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等對(duì)會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)的限制使得管理當(dāng)局的自由裁量權(quán)受到限制，進(jìn)而限制了應(yīng)計(jì)利潤(rùn)操控的彈性；第三，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)操控只能發(fā)生季末或年末等編制報(bào)表的時(shí)候，而管理當(dāng)局編表時(shí)又無(wú)法確定外部審計(jì)人員所允許的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的選擇，即管理當(dāng)局可以決定經(jīng)營(yíng)決策，但會(huì)計(jì)政策等選擇卻取決于外部審查；第四，真實(shí)活動(dòng)盈余管理必須在財(cái)政年度之前有目的的事實(shí)，而非一種機(jī)會(huì)主義行為，如果在財(cái)政年度之后，已將所有的可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)目都進(jìn)行了調(diào)整，但企業(yè)的利潤(rùn)仍低于需要的閥值水平，此時(shí)就不可以再通過真實(shí)活動(dòng)盈余管理來(lái)調(diào)整企業(yè)利潤(rùn)了。

因此本文主要研究真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為，并參 照 Roychowdhury（2006）、Cohen（2010）、Gunny（2010）等人的研究，從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、產(chǎn)品成本和可操控費(fèi)用三個(gè)方面實(shí)證檢驗(yàn)真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為的存在，并提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：上市公司在配股前存在真實(shí)活動(dòng)盈余管理

（二）配股前后業(yè)績(jī)變化

由于企業(yè)主要通過加大銷售折扣、過量生產(chǎn)和過量縮減可操控費(fèi)用三種方式進(jìn)行真實(shí)活動(dòng)盈余管理，因此主要在以下幾個(gè)方面對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響：

配股前加大銷售折扣的力度或是提供過于寬松的信貸條約，將導(dǎo)致當(dāng)期較低的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，卻可以在較大程度上提高當(dāng)期的銷售額，提高當(dāng)期盈余。但是這種方式只能在短期內(nèi)提高銷售量，如果不繼續(xù)這種折扣和寬松的信貸條約，而讓銷售價(jià)格變回到以前的水平，就會(huì)與消費(fèi)者預(yù)期相悖，從而對(duì)未來(lái)銷售水平產(chǎn)生負(fù)面影響，可能導(dǎo)致配股后業(yè)績(jī)下滑。

配股前還可以通過過量生產(chǎn)（高于正常需要水平）以降低當(dāng)期已售產(chǎn)品成本，從而提高當(dāng)期盈余。由經(jīng)營(yíng)杠桿的原理可知，在一定的產(chǎn)銷范圍內(nèi)，固定成本不變，產(chǎn)量的增加會(huì)攤薄單位固定成本，降低單位產(chǎn)品成本，進(jìn)而降低利潤(rùn)表中已售產(chǎn)品的成本，以此提高當(dāng)期盈余。然而產(chǎn)品生產(chǎn)過多就會(huì)導(dǎo)致大量的存貨積壓，產(chǎn)生更多倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，導(dǎo)致總的產(chǎn)品成本增加，并加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可能引起配股后盈余的下滑。

可操控費(fèi)用包括研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用，這些費(fèi)用的支出在當(dāng)期不僅無(wú)法直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益，反而會(huì)降低當(dāng)期的盈余。比如員工培訓(xùn)費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)用，可以提高員工技能，間接給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，卻無(wú)法直接在報(bào)表上列示。因此配股前降低減少可操控費(fèi)用，可以提高當(dāng)期盈余，但卻面臨著降低企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致配股后業(yè)績(jī)的下滑。

從以上三個(gè)方面的分析可以看出，真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為可以提高配股前利潤(rùn)，達(dá)到配股資格線，卻是以企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益為代價(jià)，并將導(dǎo)致了配股后業(yè)績(jī)的下滑。因此，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)二：上市公司配股后1-2年內(nèi)業(yè)績(jī)下降；

假設(shè)三：配股前的真實(shí)活動(dòng)盈余管理與配股后業(yè)績(jī)下降負(fù)相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取了1997－2009年成功進(jìn)行配股的中國(guó)深、滬兩市A股上市公司作為初始研究樣本，其中以配股說明書發(fā)表日期作為配股年份進(jìn)行篩選，并進(jìn)行了以下剔除：（1）剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)，因?yàn)槠洳捎玫氖翘厥獾臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則；（2）若樣本公司在所選期間進(jìn)行了多次配股，則僅僅保留最后一次配股，以排除連續(xù)配股對(duì)ROE的影響?；谝陨显瓌t，本文最終選取了549個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理通過spss19.0完成。

（二）變量定義

本文的變量定義如下表1：

表1 變量定義表

（三）實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

1、對(duì)配股前真實(shí)活動(dòng)盈余管理檢驗(yàn)

本文將參照Roychowdhury（2006）等人的研究，從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、產(chǎn)品成本和可操控費(fèi)用三個(gè)方面對(duì)企業(yè)真實(shí)活動(dòng)盈余管理進(jìn)行分析，采用以下三個(gè)期望模型。

（1）正常水平的CFO期望模型為：

此模型的殘差即為異常的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)符號(hào)為負(fù)。

（2）產(chǎn)品成本（PROD）由已售產(chǎn)品成本（COGS）與當(dāng)期存貨變動(dòng)量（△INV）構(gòu)成，首先COGS的期望模型如下：

綜合②③兩式，正常水平的PROD期望模型如下：

此模型的殘差即為異常的PROD，預(yù)測(cè)其符號(hào)為正。

（3）正常水平的可操控費(fèi)用（DISX）期望模型如下：

此期望模型的殘差即為異常的可操控費(fèi)用，預(yù)測(cè)其符號(hào)為負(fù)。

2、對(duì)配股前后業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)

首先，采用配對(duì)T檢驗(yàn)的方法，即將配股前后兩年的ROE進(jìn)行配對(duì)，對(duì)配股前后的業(yè)績(jī)進(jìn)行檢驗(yàn)。其次，通過下列ROE變化的期望模型，來(lái)檢驗(yàn)RM與ROE之間的相關(guān)性。

參照李彬（2009）等人的五分位點(diǎn)法，本文也采用五分位法將異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、異常產(chǎn)品成本、異?？刹倏刭M(fèi)用進(jìn)行劃分，即①式殘差低于第一個(gè)五分位點(diǎn)的表明存在異常低的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，即進(jìn)行了真實(shí)活動(dòng)盈余管理操控，RM=1，否則為0；④式殘差低于第一個(gè)五分位點(diǎn)，則RM=1，否則為0；⑤式殘差低于第一個(gè)五分位點(diǎn)，則RM=1，否則為0。其中，k1、k2等為系數(shù)，ζi,t為殘差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）真實(shí)活動(dòng)盈余管理檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)配股當(dāng)年的CFO、PROD和DISX進(jìn)行回歸分析（回歸結(jié)果并未在文中展示），結(jié)果表明只有可操控費(fèi)用中所有自變量系數(shù)是顯著的，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和產(chǎn)品成本模型中有部分變量不顯著。關(guān)于后者回歸系數(shù)部分不顯著的原因，可能是由于本文所采用的回歸模型是基于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)所得，而我國(guó)資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，數(shù)據(jù)也不夠完整，因此回歸分析的結(jié)果就不如國(guó)外理想；或者是我國(guó)上市公司更熱衷于費(fèi)用操控。

通過對(duì)CFO、PROD和DISX進(jìn)行回歸分析后求出的殘差中值 進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（見表2），可以看出DISX殘差中值為-0.012115，與預(yù)先估計(jì)的符號(hào)相符，表明確實(shí)存在異常低的銷售管理費(fèi)用，證明了費(fèi)用操控行為的存在。CFO殘差中值為0.008120，與預(yù)先估計(jì)符號(hào)相反，但其殘差眾數(shù)-0.0333，符合預(yù)先估計(jì)，因此可以認(rèn)為我國(guó)上市公司配股前存在異常低的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，證明了銷售操控的存在。PROD殘差中值為-0.000610，眾數(shù)為-0.0127均與預(yù)測(cè)的不符，可能原因是④式的變量較多，而由于中國(guó)證券市場(chǎng)的不夠完善，而導(dǎo)致部分樣本數(shù)據(jù)缺失，進(jìn)而影響了分析的結(jié)果；或者是如上所述，我國(guó)上市公司更熱衷于費(fèi)用操控。

表2 CFO、PROD和DISX殘差描述性統(tǒng)計(jì)

表3 成對(duì)樣本檢驗(yàn)

綜上所述，我國(guó)上市公司在配股前存在異常低的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和可操控費(fèi)用，證明其確實(shí)存在真實(shí)活動(dòng)盈余管理的行為，并且以費(fèi)用操控為主。

（二）配股前后業(yè)績(jī)變化實(shí)證分析

本文采用配對(duì)T檢驗(yàn)方法，對(duì)樣本數(shù)據(jù)配股前后的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行分析。將配股前后兩年的ROE進(jìn)行配對(duì)，共分為六對(duì)即t-2與t-1、t-1與t、t與t+1、t+1與t+2、t+1與t-1、t+2與t-2。從表3中可以看出第二對(duì)（t-1&t）的均值小于0，p值小于0.05，表明配股當(dāng)年的ROE顯著小于配股前一年；第三對(duì)（t&t+1）的均值小于0，p值小于0.05，表明配股后一年的ROE顯著小于配股后一年，因此配股前的業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于配股后的業(yè)績(jī)，即配股后業(yè)績(jī)出現(xiàn)的顯著的下滑，證明假設(shè)二成立。

（三）配股前后業(yè)績(jī)變化與真實(shí)活動(dòng)盈余管理相關(guān)性分析

通過對(duì)⑥式各變量的描述性統(tǒng)計(jì)（下表4），可以看出ROEt+1的均值為0.045，遠(yuǎn)低于配股前ROEt的均值0.083，而且相比最低的配股資格線0.06，下降了25%。另外，通過Pearson相關(guān)矩陣（表5），可以看出ROEt+1與真實(shí)活動(dòng)盈余管理RM、LEVERAGE顯著負(fù)相關(guān)。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)⑥式進(jìn)行回歸分析得出，RM系數(shù)為-0.037，p為0.01，表明上市公司配股后的業(yè)績(jī)與其配股前進(jìn)行的真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為顯著負(fù)相關(guān)，從而驗(yàn)證了假設(shè)三；另外，ROEt的系數(shù)為1.336，p值為0.00，表明配股后的業(yè)績(jī)與配股當(dāng)年的業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)；LEVERAGE的系數(shù)為－0.131，p值為0.011，表明配股后的業(yè)績(jī)與該公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。

表5 Pearson相關(guān)矩陣

表6 回歸系數(shù)

六、研究結(jié)論與建議

為研究我國(guó)上市公司為進(jìn)行配股再融資是否進(jìn)行了真實(shí)活動(dòng)盈余管理，以及此種行為對(duì)配股后業(yè)績(jī)的影響，本文以1997－2009年成功進(jìn)行配股的549家A股上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)配股后上市公司的業(yè)績(jī)與配股前真實(shí)活動(dòng)盈余管理的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果表明上市公司在配股前進(jìn)行了以費(fèi)用操控為主的真實(shí)活動(dòng)盈余管理，配股后業(yè)績(jī)確實(shí)出現(xiàn)下滑，并且與配股前的真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由于我國(guó)一級(jí)資本市場(chǎng)證券定價(jià)依然處于市場(chǎng)功能相對(duì)弱化的階段，配股公司與投資者間的信息不對(duì)稱程度嚴(yán)重，為達(dá)到配股再融資的目的，公司具有強(qiáng)烈的財(cái)務(wù)包裝動(dòng)機(jī)。從本文的研究結(jié)果可以看出，我國(guó)上市公司配股后業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著下滑，且與配股前的真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為顯著負(fù)相關(guān)，即為達(dá)到配股門檻，企業(yè)大都在配股前進(jìn)行了真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為，尤其是費(fèi)用的操控；因此本文從以下兩方面提出相應(yīng)的建議：

（1）證券監(jiān)管方面，政策制定者建立一個(gè)全面的指標(biāo)考核體系，而不僅僅是ROE，對(duì)配股資格進(jìn)行事前審核；另外還要進(jìn)行適當(dāng)?shù)氖潞罂己?，審核配股所得的資金的使用是否按合約進(jìn)行，并制定相應(yīng)的懲處措施；

（2）注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)方面，真實(shí)活動(dòng)盈余管理通常是財(cái)政年度之前就計(jì)劃好的，是企業(yè)管理人員有目的的對(duì)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的操控，往往更加隱蔽，使得審計(jì)人員很難從報(bào)表中發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而降低了審計(jì)報(bào)告的有效性。針對(duì)本文的實(shí)證研究結(jié)果，建議審計(jì)人員應(yīng)加強(qiáng)對(duì)日?？刹倏刭M(fèi)用的審查，以判斷并披露其是否存在真實(shí)活動(dòng)盈余管理的行為，從而幫助相關(guān)信息使用者對(duì)企業(yè)盈利能力等做出正確判斷。

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