趙海華

（安徽大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，合肥 230011）

0 引言

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前，全球流動(dòng)性泛濫，我國(guó)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩。隨著緊縮貨幣政策的實(shí)施及次貸危機(jī)的爆發(fā)，我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩狀況出現(xiàn)拐點(diǎn)，并轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性短缺。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下滑，2008年下半年我國(guó)貨幣政策空前寬松，貨幣流動(dòng)性短缺逐步緩解，2010年甚至再次出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩，通貨膨脹加劇。我國(guó)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩與短缺的轉(zhuǎn)換如此之快，引起理論與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。無(wú)論是貨幣流動(dòng)性的過(guò)剩還是短缺，本質(zhì)上都屬于流動(dòng)性失衡，我國(guó)貨幣流動(dòng)性失衡的根本原因是什么？本文擬采用貨幣過(guò)剩法對(duì)我國(guó)的貨幣流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析，以探索流動(dòng)性失衡背后的原因。

貨幣過(guò)剩法，也稱為貨幣懸掛法或貨幣滯存法。該方法是用實(shí)際貨幣供應(yīng)量與均衡貨幣供應(yīng)量的差額來(lái)度量流動(dòng)性狀況。如果該差為正，意味著貨幣供給超過(guò)貨幣需求，其差額也稱為超額貨幣供給；如果該差為負(fù)，則意味著貨幣供給不足。貨幣過(guò)剩法的優(yōu)點(diǎn)是產(chǎn)出和利率水平都是采用實(shí)際值，不需要對(duì)潛在產(chǎn)出水平和均衡利率進(jìn)行估計(jì)和假設(shè)，實(shí)證結(jié)果更具有客觀性。

1 我國(guó)的貨幣流動(dòng)性失衡

1.1 我國(guó)貨幣需求函數(shù)的理論模型

現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法的發(fā)展為實(shí)證分析貨幣需求及其決定因素之間的關(guān)系提供了有利的工具。拋開(kāi)各理論流派關(guān)于貨幣需求影響因素的分歧與爭(zhēng)論，在貨幣需求函數(shù)的估計(jì)方面存在著一個(gè)通用的理論模型：

下文擬對(duì)我國(guó)的貨幣需求函數(shù)進(jìn)行實(shí)證估計(jì)。根據(jù)公式（1），在本文的實(shí)證分析中實(shí)際貨幣余額采用經(jīng)過(guò)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）調(diào)整過(guò)的廣義貨幣M2，規(guī)模變量采用經(jīng)過(guò)CPI調(diào)整后的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。持有貨幣的機(jī)會(huì)成本選擇一年期定期存款利率（經(jīng)利息稅調(diào)整）和預(yù)期通貨膨脹率，其中預(yù)期通貨膨脹采用實(shí)際事后通貨膨脹率代替。20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)的設(shè)立和人民幣匯率有管理浮動(dòng)機(jī)制對(duì)我國(guó)的貨幣需求產(chǎn)生了重要的影響，因此在下文的實(shí)證分析中，我們采用股價(jià)指數(shù)和人民幣名義有效匯率作為制度變量。

下文實(shí)證所使用的數(shù)據(jù)范圍為1994年第一季度至2010年第三季度，共67個(gè)觀測(cè)值。所用各個(gè)變量介紹如下：

Y：名義GDP，采用X-11方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

M：廣義貨幣余額M2，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

P：CPI季節(jié)定基指數(shù)（1994年=1），為作者根據(jù)通貨膨脹率自行計(jì)算所得。

INF：季度通貨膨脹率（同比），數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

Rd：利息稅后的一年期定期存款利率，季度內(nèi)利率有調(diào)整的，則由調(diào)整前后值按照時(shí)間占比加權(quán)得到，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

S：上海綜合指數(shù)季度平均值，作者根據(jù)滬綜指日收盤(pán)價(jià)經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單平均計(jì)算得到，滬綜指日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于大智慧軟件。

NEER：人民幣名義匯率指數(shù)季度均值，作者根據(jù)月度數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單平均得到，月度數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際清算銀行網(wǎng)站。

在需求函數(shù)形式的設(shè)定上，對(duì)公式（1）取半對(duì)數(shù)形式如下：

其中小寫(xiě)字母m,y,s,neer分別表示實(shí)際貨幣余額、實(shí)際GDP，上海綜合指數(shù)季度均值、人民幣名義有效匯率指數(shù)取對(duì)數(shù)后的值，u0，u1，u2，u3，u4，u5為待估計(jì)的系數(shù)。理論上，我們預(yù)期的系數(shù)符號(hào)為：u1＞0,u2＞0,u3＜0,u5＞0。股票價(jià)格的上升對(duì)貨幣需求既具有正的財(cái)富效應(yīng)，也具有負(fù)的替代效應(yīng)，回歸系數(shù)u4是股票指數(shù)對(duì)貨幣需求的財(cái)富效應(yīng)和替代效應(yīng)的綜合結(jié)果，因此符號(hào)待定。在實(shí)證方法上，采用JJ（Johansen-Juselius）協(xié)整檢驗(yàn)方法。

1.2 我國(guó)貨幣需求函數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)

1.2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

采用 ADF（Augment Dickey-Fuller）方法對(duì) m ，y ，Rd，INF，s，neer五個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)五個(gè)時(shí)間序列在99%的置信水平下均為一階差分平穩(wěn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 各變量的序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

1.2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

從表1可見(jiàn)，m，y，Rd，INF，s，neer五個(gè)時(shí)間序列均為I（1）序列，因此對(duì)這五個(gè)序列進(jìn)行JJ（Johansen-Juselius）協(xié)整檢驗(yàn)。在協(xié)整檢驗(yàn)中VAR模型滯后階數(shù)的選擇會(huì)在很大程度上影響到協(xié)整檢驗(yàn)的效果，因此需要首先確定滯后階數(shù)。由于AIC、SC最小值所確定的滯后階數(shù)不一致，本文采用SC（Schwartz Criterion,SC）準(zhǔn)則確定VAR的滯后階數(shù)為1①SC準(zhǔn)則能反映模型的擬合程度（估計(jì)誤差協(xié)方差矩陣的決定值的對(duì)數(shù)），可以用來(lái)評(píng)估模型的簡(jiǎn)化程度。在給定參數(shù)或模型的條件下，舒爾茨準(zhǔn)則值越小，說(shuō)明擬合程度越好。。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。從表2可以看出，無(wú)論是跡檢驗(yàn)還是最大特征值檢驗(yàn)，結(jié)果都顯示在95%的置信水平下五個(gè)時(shí)間序列之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

表2 JJ協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程為：

對(duì)協(xié)整方程誤差修正項(xiàng)ecm序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明ecm為平穩(wěn)序列，變量之間的協(xié)整關(guān)系成立，說(shuō)明我國(guó)的實(shí)際貨幣需求與實(shí)際產(chǎn)出、定期存款利率、通脹率、股價(jià)指數(shù)、人民幣匯率指數(shù)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。從協(xié)整方程（3）估計(jì)結(jié)果可以看出，協(xié)整方程中各自變量系數(shù)符號(hào)與我們預(yù)期的一致，其中股票指數(shù)的符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明股票指數(shù)變動(dòng)對(duì)貨幣需求的替代效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)。從方程（3）中可以看出我國(guó)的實(shí)際貨幣需求與持有貨幣的收益率Rd正相關(guān)，與實(shí)物資產(chǎn)的收益率INF負(fù)相關(guān)。方程（3）中的實(shí)際產(chǎn)出y，股票指數(shù)s，人民幣名義有效匯率neer采用對(duì)數(shù)值，其在方程中的回歸系數(shù)表示彈性。具體來(lái)說(shuō)，實(shí)際貨幣需求與實(shí)際產(chǎn)出正相關(guān)，收入彈性為1.31，大于1，說(shuō)明我國(guó)的實(shí)際貨幣需求與產(chǎn)出或以產(chǎn)出代表的財(cái)富水平關(guān)系密切。實(shí)際貨幣需求的股價(jià)彈性為-0.62，說(shuō)明隨著居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化，以股票為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)已經(jīng)顯著影響到貨幣需求。股票指數(shù)上升對(duì)貨幣需求產(chǎn)生的替代效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)，股價(jià)上升抑制了對(duì)貨幣的需求。貨幣需求的匯率彈性為3.03，說(shuō)明隨著開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民幣匯率變動(dòng)可能通過(guò)貨幣替代和國(guó)際資本流動(dòng)效應(yīng)對(duì)我國(guó)的貨幣需求產(chǎn)生了顯著的影響。

1.3 我國(guó)的貨幣流動(dòng)性失衡狀況

根據(jù)貨幣需求函數(shù)的估計(jì)方程，可以進(jìn)一步計(jì)算得出我國(guó)的貨幣過(guò)剩狀況。定義貨幣過(guò)剩指標(biāo)MS：

圖1 我國(guó)的廣義實(shí)際貨幣過(guò)剩

從圖1可以看出，1994年以來(lái)我國(guó)貨幣流動(dòng)性變化呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：（1）以廣義貨幣過(guò)剩指標(biāo)衡量的我國(guó)貨幣流動(dòng)性呈現(xiàn)短缺與過(guò)剩交替的周期性波動(dòng)狀態(tài)。（2）1994～2010年期間，我國(guó)貨幣流動(dòng)性變化可以劃分為整體短缺與整體過(guò)剩兩個(gè)階段。以1999年2季度為分界線，之前我國(guó)大部分時(shí)間處于貨幣短缺狀態(tài)，1999年2季度之后我國(guó)大部分時(shí)間處于貨幣過(guò)剩狀態(tài)。（3）在1994～2010年期間，從更短地波動(dòng)周期來(lái)看，我國(guó)貨幣流動(dòng)性變化分別出現(xiàn)了幾個(gè)短缺與過(guò)剩交替的周期性波動(dòng)，流動(dòng)性波動(dòng)周期逐漸加長(zhǎng)，波動(dòng)幅度逐漸加大。

2 我國(guó)貨幣供給變化與流動(dòng)性失衡

在實(shí)證分析的期間1993～2010年，我國(guó)貨幣政策變化可以明顯地分為幾個(gè)階段：第一階段從1993～1997年，通過(guò)實(shí)行適度從緊的貨幣政策，側(cè)重治理通貨膨脹；第二階段從1998～2002年，貨幣政策以適度放松為主要特征，旨在治理通貨緊縮，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第三階段從2003年至今，貨幣政策整體寬松，側(cè)重促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中在2003、2007年由于物價(jià)水平的上升，貨幣政策目標(biāo)短暫的轉(zhuǎn)換為抑制通脹。

2.1 1993～1997年緊縮貨幣政策與流動(dòng)性短缺

1993～1995年我國(guó)出現(xiàn)了CPI年增長(zhǎng)率超過(guò)10%的嚴(yán)重通貨膨脹，為治理通貨通脹，央行從1993年下半年開(kāi)始緊縮銀根，實(shí)施緊縮性貨幣政策，見(jiàn)表3?！熬o縮銀根”的貨幣政策使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)成功地實(shí)現(xiàn)軟著陸，1997年CPI下降到2.8%，經(jīng)濟(jì)增速降到9.3%。從表3的流動(dòng)性指標(biāo)可以看出，“緊縮銀根”的貨幣政策使得超額貨幣M1增長(zhǎng)率從1993年的10.1%迅速降到1995年的-11.2%，超額貨幣M2增長(zhǎng)率也迅速下降，廣義貨幣過(guò)剩指標(biāo)顯示1995～1997年流動(dòng)性短缺都超過(guò)20%以上，1998年短缺程度更是達(dá)到32.16%。從表3各項(xiàng)指標(biāo)可以看出，1993～1997年緊縮性的貨幣政策在成功治理通貨膨脹的同時(shí)也導(dǎo)致我國(guó)貨幣流動(dòng)性出現(xiàn)了嚴(yán)重的短缺狀況。

表3 1993～1997年我國(guó)緊縮性貨幣政策與流動(dòng)性短缺

2.2 1998～2002年穩(wěn)健貨幣政策與流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)

1997年7月亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，受危機(jī)沖擊及人民幣匯率堅(jiān)挺的影響，我國(guó)出口受挫，有效需求不足。再加上前期緊縮貨幣政策的滯后影響，我國(guó)物價(jià)水平持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)增速放緩，失業(yè)加劇，其中1998年第1季度GDP同比增長(zhǎng)7.6%，通脹率為0.3。在嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，中央銀行迅速將貨幣政策目標(biāo)由抑制通脹轉(zhuǎn)換為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和避免通貨緊縮，從1998年起實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)。貨幣政策的主要措施包括取消對(duì)商業(yè)銀行的貸款限額控制，連續(xù)兩次大幅度地下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（存款準(zhǔn)備金率由13%下調(diào)至6%），連續(xù)7次大幅降低利率水平，加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度。穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施扭轉(zhuǎn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降的局面，但通貨緊縮的狀況沒(méi)有得到有效改善，1998～2002年CPI增速均低于當(dāng)年的目標(biāo)值，見(jiàn)表4。從表4的貨幣流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)看，這一時(shí)期的穩(wěn)健貨幣政策使得我國(guó)超額貨幣M1、M2增長(zhǎng)率年均超過(guò)7%，分別為7.75%和7.4%，廣義貨幣過(guò)剩指標(biāo)由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在2000年達(dá)到17.74%，貨幣流動(dòng)性由短缺向過(guò)剩逆轉(zhuǎn)。

表4 1998～2002年我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策與流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)

2.3 2003年以來(lái)整體寬松貨幣政策與流動(dòng)性過(guò)剩

2003年以來(lái)，中國(guó)逐漸走出通貨緊縮的陰影，物價(jià)開(kāi)始正增長(zhǎng)，貨幣政策的目標(biāo)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，M1、M2增速加快，2003～2007年我國(guó)的GDP增速均達(dá)到10%以上。從表5可以看出，雖然2004、2007年我國(guó)CPI上漲超過(guò)3%，通脹趨勢(shì)明顯，但只有M1增速在2005、2008年有所下降，M2增長(zhǎng)率沒(méi)有明顯減緩，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策目標(biāo)沒(méi)有全面地轉(zhuǎn)向抑制通脹。從貨幣流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)看，這一時(shí)期超額貨幣M1的增長(zhǎng)率有正有負(fù)，超額貨幣M2增長(zhǎng)率為正值，呈現(xiàn)過(guò)剩狀態(tài)，廣義貨幣過(guò)剩指標(biāo)在2007年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的66.78%，顯示流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩。2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)，受危機(jī)影響，我國(guó)出口受挫，沿海大量中小企業(yè)停產(chǎn)倒閉，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速?；诖耍胄胸泿耪呖涨胺潘?，2008年下半年內(nèi)連續(xù)4次下調(diào)準(zhǔn)備金率，連續(xù)5次下調(diào)貸款利率，連續(xù)4次下調(diào)存款利率。2009年M1、M2增速為近十年來(lái)的最高，分別為32.4%和27.7%。從貨幣流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)看，2009年超額貨幣M1、M2增長(zhǎng)率均為1993年來(lái)的最高，分別為24%和19.3%，流動(dòng)性過(guò)剩明顯。綜合來(lái)看，2003～2010年我國(guó)超額貨幣M1年均增長(zhǎng)率為4.53%，超額貨幣M2年均增長(zhǎng)率為5.2%，廣義貨幣過(guò)剩指標(biāo)年度均值為19.76%，說(shuō)明無(wú)論是流動(dòng)性增量還是流動(dòng)性存量都處于過(guò)剩狀態(tài)。

表5 2003年來(lái)我國(guó)整體寬松貨幣政策與流動(dòng)性過(guò)剩

3 結(jié)論

本文首先使用Johansen-Juselius協(xié)整檢驗(yàn)方法，利用1994～2010年的季度數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)的貨幣需求函數(shù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)的廣義貨幣需求與實(shí)際產(chǎn)出、通脹水平、一年期定期存款利率、股價(jià)指數(shù)、人民幣名義有效匯率之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明在該時(shí)間段內(nèi)我國(guó)的貨幣需求函數(shù)是比較穩(wěn)定的。在貨幣需求函數(shù)實(shí)證估計(jì)的基礎(chǔ)上，本文采用貨幣過(guò)剩法度量了1994～2010年期間我國(guó)的貨幣流動(dòng)性失衡狀況，結(jié)論為：（1）以廣義貨幣過(guò)剩指標(biāo)衡量的我國(guó)貨幣流動(dòng)性呈現(xiàn)短缺與過(guò)剩交替的周期性波動(dòng)狀態(tài)。（2）1994～2010年期間，我國(guó)貨幣流動(dòng)性變化可以劃分為整體短缺與整體過(guò)剩兩個(gè)階段。（3）在1994～2010年期間，從更短地波動(dòng)周期來(lái)看，我國(guó)貨幣流動(dòng)性呈現(xiàn)短缺與過(guò)剩交替的周期性波動(dòng)，從時(shí)間趨勢(shì)來(lái)看，流動(dòng)性波動(dòng)周期逐漸加長(zhǎng)，波動(dòng)幅度逐漸加大。從我國(guó)貨幣需求函數(shù)基本穩(wěn)定的實(shí)證結(jié)論來(lái)看，我國(guó)的貨幣流動(dòng)性失衡主要源于貨幣供給方面。1993年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策變化大致經(jīng)歷了以下幾次轉(zhuǎn)換：緊縮（1993～1997年）——穩(wěn)健（1998～2002年）——寬松（2003～2007年）——短暫緊縮（2007～2008年）——空前寬松（2009～），鑒于我國(guó)穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)，貨幣政策操作的轉(zhuǎn)向，貨幣流動(dòng)性也依次呈現(xiàn)短缺（1994～1999年）——過(guò)剩（1999～2010年）的周期性變化，其中1999——2010年期間，由于短暫的貨幣政策在2003、2007年短暫的緊縮操作，流動(dòng)性在總體過(guò)剩的狀態(tài)下，也出現(xiàn)了過(guò)?！倘薄^(guò)?！倘钡闹芷谛宰兓?。

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