葉華平

(浙江大學(xué) 城市學(xué)院，杭州310058)

一、引言

企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，指為實現(xiàn)企業(yè)最佳經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基于信托責(zé)任而形成相互制衡關(guān)系的結(jié)構(gòu)性制度安排。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)要解決涉及企業(yè)成敗的三個基本問題:一是如何保證投資者(股東)的投資回報，即協(xié)調(diào)股東與企業(yè)的利益關(guān)系;二是企業(yè)內(nèi)各利益集團的關(guān)系協(xié)調(diào);三是提高企業(yè)自身抗風(fēng)險能力。因而，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)一直是學(xué)術(shù)研究的熱點問題之一。企業(yè)業(yè)績?nèi)绾?，在很大程度上取決于它的治理結(jié)構(gòu)是否合理，治理結(jié)構(gòu)較好的企業(yè)，往往能創(chuàng)造出更好的業(yè)績，也更容易吸引外部投資者。

中國特殊的國情決定了不少企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并不完善，不少上市企業(yè)在上市后仍然存在不能流通的股份。為解決同一上市企業(yè)股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況，上市企業(yè)啟動股權(quán)分置改革，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞荩嬲龑崿F(xiàn)同股同權(quán)。大股東持股比例反映了大股東對上市企業(yè)的重視程度，也反映了大股東對上市企業(yè)的控制程度。投資者投資A股時，往往要關(guān)注大股東情況，大股東的實力對上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有非常重要的影響。隨著機構(gòu)投資者隊伍的壯大，越來越多的機構(gòu)持有A股股權(quán)。相對于散戶投資者，機構(gòu)投資者被認(rèn)為是成熟、理性的投資者。機構(gòu)投資者看好的A股，治理結(jié)構(gòu)可能會更好。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題研究涉及多方面，本文著重研究上市公司的流通股比例、第一大股東持股比例、機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

近年來，國外的學(xué)者高度關(guān)注企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系 (Sanjai ＆ Brian，2008［1］;Anne ＆ Parveen， 2009［2］;Lawrence etc.，2006［3］)，國內(nèi)學(xué)者也進行了大量的探索。張國林和曾令琪(2005)［4］提出假設(shè)，認(rèn)為在中國，大多數(shù)流通股持有者追求的是短期股票買賣差價，一般對企業(yè)經(jīng)營不感興趣，因而流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間不存在顯著關(guān)系。陳小悅和徐曉東(2001)［5］通過實證檢驗，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)治理對外部投資者利益缺乏保護的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間負(fù)相關(guān)。朱小平和陳仲威(2007)［6］認(rèn)為，流通股股東絕大多數(shù)為散戶投資者，由于資金量的限制，他們很難通過股東大會發(fā)揮企業(yè)治理作用。綜合以上觀點，流通股比例越高，企業(yè)業(yè)績越差，本文提出第一個研究假設(shè):

H1:上市企業(yè)的流通股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

陳小悅和徐曉東(2001)［5］的實證檢驗表明，在非保護性行業(yè)，企業(yè)業(yè)績是第一大股東持股比例的增函數(shù)。白重恩等(2005)［7］認(rèn)為，中國控股股東大部分是各級政府，他們在其股份相當(dāng)大時有動力對上市企業(yè)進行政策扶持，從而上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績更佳。晏艷陽和劉振坤(2004)［8］發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)相對分散的企業(yè)中，我國上市企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系。由于第一大股東十分關(guān)注上市企業(yè)，對上市企業(yè)從資金、人員、技術(shù)等方面給予幫助，因此本文提出第二個研究假設(shè):

H2:第一大股東持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

穆林娟和張紅(2005)［9］發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者既是價值發(fā)現(xiàn)者也是價值創(chuàng)造者，機構(gòu)投資者對提升企業(yè)業(yè)績有積極意義。肖斌卿等(2007)［10］的實證檢驗表明，機構(gòu)投資者持股比例提高能有效促進企業(yè)提升投資者關(guān)系管理水平，而投資者關(guān)系管理與企業(yè)業(yè)績存在內(nèi)生性。唐躍軍和宋淵洋(2010)［11］實證研究顯示，機構(gòu)投資者持股變動對企業(yè)業(yè)績具有顯著的正面影響。機構(gòu)投資者研發(fā)力量較強，信息靈通，往往能選擇較好的股票，因此本文提出第三個研究假設(shè):

H3:機構(gòu)投資者持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

三、實證分析

(一)樣本選擇

本文的樣本來自所有滬深A(yù)股，剔除變量不全的樣本，實際有效樣本為6 856個，數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。時間跨度為2005—2009年，總共五年，樣本分布見表1。樣本數(shù)量盡可能最多，時間盡可能最長，因此本文的研究結(jié)論是科學(xué)可信的。

表1 樣本分布

(二)變量定義

本文的被解釋變量為企業(yè)業(yè)績，包括ROA(總資產(chǎn)報酬率)和ROIC(投入資本回報率)，這兩個變量也是其他文獻中常見的衡量業(yè)績水平的變量。解釋變量包括3個:Liquidity(流通股比例)，用流通股占總股本的比例表示;Block(第一大股東持股比例)，用第一大股東持股數(shù)量占總股本的比例表示;Institution(機構(gòu)持股比例)，用機構(gòu)持股數(shù)量占流通A股數(shù)量比例表示。控制變量包括4個:Foreign_list(是否境外上市)，若在境外上市Foreign_list=1，否則為0;Size(企業(yè)規(guī)模)，用年末總市值的對數(shù)表示;Valuation(估值水平)，用常見的PEG指標(biāo)來表示;Multiplier(權(quán)益乘數(shù))，衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。詳細(xì)的變量定義見下表2。

(三)描述性統(tǒng)計

首先看看各個變量的描述性統(tǒng)計，見表3。ROA的極小值為-97.57%(業(yè)績最差)，極大值為115.22%(業(yè)績最好)，均值為6%左右，意味著總資產(chǎn)在一年內(nèi)可以產(chǎn)生6%的回報。ROIC均值為5%左右，意味著投入資本在一年內(nèi)可以產(chǎn)生5%的回報。Liquidity極大值為100%，說明有些A股企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了全流通。Block的極小值為0.33%，極大值為86.42%，相差懸殊。Institu-tion的極小值為0，說明有的上市企業(yè)沒有機構(gòu)持股;Institution的極大值超過100%，說明有的企業(yè)機構(gòu)持股數(shù)量超過了流通A股數(shù)量。Foreign_list均值為3%左右，說明大約有3%的上市A股企業(yè)實現(xiàn)了境外上市。Valuation的極小值和極大值相差很大，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)差很大。Multiplier均值為2.8左右。

表2 變量定義

表3 描述性統(tǒng)計

(四)回歸分析

根據(jù)研究假設(shè)，本文建立的回歸模型如下:在方程(1)-(3)中，被解釋變量為ROA，解釋變量分別為Liquidity、Block和 Institution，a為常數(shù)項。若回歸結(jié)果中b1顯著為正或為負(fù)，意味著解釋變量與被解釋變量具有顯著的關(guān)系。

在表4的回歸結(jié)果中，方程(1)的b1顯著為負(fù)，意味著Liquidity與ROA顯著負(fù)相關(guān)，上市企業(yè)的流通股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)H1得到支持。方程(2)的b1顯著為正，意味著Block與ROA顯著正相關(guān)，第一大股東持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)H2得到支持。方程(3)的b1顯著為正，意味著Institution與ROA顯著正相關(guān)，機構(gòu)持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)H3得到支持。在方程(1)-(3)中，F(xiàn)oreign_list的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明境外上市不一定會提高企業(yè)業(yè)績，相反可能會降低企業(yè)業(yè)績;Size的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，業(yè)績可能越好;Valuation的回歸系數(shù)沒有表現(xiàn)出顯著性;Multiplier的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，意味著企業(yè)負(fù)債程度與業(yè)績是負(fù)相關(guān)的，負(fù)債程度越高，業(yè)績可能越差。另外，F(xiàn)-Statistic均在1%的水平下統(tǒng)計顯著，意味著方程(1)-(3)在整體上存在線性關(guān)系。

表4 回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗本文的研究結(jié)論是否穩(wěn)健，將方程(1)-(3)中的被解釋變量由ROA替換為ROIC，詳見方程(4)-(6)。若方程(4)-(6)回歸結(jié)果中b1仍然顯著，意味著本文的結(jié)論比較穩(wěn)健。

在表5的回歸結(jié)果中，方程(4)的b1顯著為負(fù)，研究假設(shè)H1得到進一步支持。方程(5)的b1顯著為正，研究假設(shè)H2得到進一步支持。方程(6)的b1顯著為正，研究假設(shè)H3得到進一步支持。同樣，F(xiàn)-Statistic均在1%的水平下統(tǒng)計顯著，意味著方程(4)-(6)在整體上存在線性關(guān)系。方程(4)-(6)四個控制變量Foreign_list、Size、Valuation和Multiplier的符號與方程(1)-(3)中的符號也是一致的。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論與啟示

本文選擇2005—2009年共6 856個樣本，通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，流通股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的負(fù)面影響，第一大股東持股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響，機構(gòu)持股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響。本文以最新的上市A股企業(yè)為樣本，樣本數(shù)很大，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，豐富了此類研究的數(shù)據(jù)來源。

本文的研究結(jié)論為上市企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績提供了一些有益的參考。由于流通股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的負(fù)面影響，因而減少國有股減持動作，保持流通股比例，可能更有助上市企業(yè)業(yè)績提升。由于第一大股東持股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響，第一大股東增加持股比例，加大對上市企業(yè)的扶持力度，上市企業(yè)的經(jīng)營可能會更上一層樓。由于機構(gòu)持股比例對企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響，應(yīng)當(dāng)大力培育理性成熟的機構(gòu)投資者，理性的機構(gòu)投資者一般持股時間較長，入市資金量大，擁有足夠的研究分析能力和信息，因此更有能力去關(guān)心公司治理狀況。吸引機構(gòu)投資者加大對上市企業(yè)的持股份額，上市企業(yè)業(yè)績可能也會得到提高。

當(dāng)然，上市企業(yè)良好的業(yè)績反過來也會激勵所有者減少減持行為，加大回購增持的力度;出于分享良好業(yè)績的考慮，第一大股東也會考慮增加持股比例;機構(gòu)投資者增加持股后，參與上市企業(yè)經(jīng)營管理，上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越來越好。流通股比例、第一大股東持股比例、機構(gòu)持股比例與上市企業(yè)業(yè)績是相輔相成的。

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