繆曉丹

【摘 要】研究選取房地產(chǎn)與股票作為資產(chǎn)的代表，利用2002年6月至2012年6月國房景氣指數(shù)、上海證券綜合指數(shù)收盤值分別代表其價(jià)格水平來研究資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量（M2）之間的關(guān)系，從而回答我國貨幣政策是否應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。并據(jù)此，給出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)價(jià)格；貨幣政策；貨幣供應(yīng)量

一、引言

長期以來，關(guān)于貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響始終是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的焦點(diǎn)，其爭論也未曾停息過。目前，房地產(chǎn)價(jià)格，作為最主要的資產(chǎn)價(jià)格之一，其變動(dòng)與金融、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密切相關(guān)，是用于理解經(jīng)濟(jì)行為以及預(yù)測經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的中心。同樣地，股票市場是資本市場的重要組成部分，而中國的股票市場，自1990年上海證券交易所建立以來，正在迅速擴(kuò)張。2008年國際金融危機(jī)以來，中國的股市極度低迷，嚴(yán)重打擊了居民的投資信心。

由于股票市場與房地產(chǎn)市場具有一定程度的相似性，因而有關(guān)這兩方面的研究方法也有其相通之處。瞿強(qiáng)（2001）認(rèn)為貨幣政策操作要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格但不宜盯住資產(chǎn)價(jià)格。易綱（2002）從股市角度分析了貨幣政策與股價(jià)的關(guān)系，認(rèn)為中央銀行在考慮貨幣政策制定的同時(shí)應(yīng)考慮股價(jià)及商品與服務(wù)的價(jià)格。馮用富（2003）建立了中國特定約束條件下的資產(chǎn)選擇模型，說明用貨幣政策干預(yù)股市波動(dòng)是無效的。呂江林（2005）實(shí)證考察了我國上證綜指與實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著雙重協(xié)整關(guān)系和單向因果關(guān)系，并提出了我國貨幣政策應(yīng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)做出適時(shí)反應(yīng)。

本文在構(gòu)建VAR模型的基礎(chǔ)上，利用中國宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際數(shù)據(jù)來研究資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量（M2）關(guān)系，以此來回答我國貨幣政策是否應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、研究與計(jì)量檢驗(yàn)

（一）變量選取

為了研究房地產(chǎn)市場、股票市場與貨幣政策之間的關(guān)系，我們需要選取相應(yīng)的變量來進(jìn)行研究。根據(jù)我國大量學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，本研究把房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)作為我國房地產(chǎn)市場的代表變量，股票市場的代表變量選擇上海證券綜合指數(shù)收盤值。而對(duì)于貨幣政策，中國貨幣政策的操作目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量。央行能夠控制基礎(chǔ)貨幣，并且通過基礎(chǔ)貨幣影響貨幣總量。因此，可以用廣義貨幣M2的月度同比增長表示貨幣政策的變動(dòng)。

（二）數(shù)據(jù)收集與處理

考慮到我國房地產(chǎn)市場、股票市場的發(fā)展歷史，以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)效性與可得性，本文將用1998年6月到2013年3月的月度數(shù)據(jù)作樣本進(jìn)行實(shí)證分析。房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)、M2月末同比增速及上證收盤綜合指數(shù)均來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。其中，房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)中很多年份1月數(shù)據(jù)缺失，采取將相鄰兩月的數(shù)據(jù)取平均值代替的辦法補(bǔ)充?？紤]到收集的數(shù)據(jù)具有較大的波動(dòng)性，本文采用區(qū)對(duì)數(shù)的方法來減小波動(dòng)。經(jīng)處理后的三個(gè)變量分別用LN_FJ（房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)）、LN_MS（M2月末同比增速）和LN_SZ（上證收盤綜合指數(shù)）來表示。

（三）基本統(tǒng)計(jì)特征

表1給出了各時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)性描述。因?yàn)闆]有將通貨膨脹的因素考慮在里面，所以從表格中的均值來看，并沒有得到有用的信息。從波動(dòng)性角度考慮，房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)波動(dòng)相對(duì)于上證收盤綜合指數(shù)、M2月度增速來說較小，這說明房地產(chǎn)價(jià)格水平相對(duì)于股票市場價(jià)格與貨幣供給的波動(dòng)小，可以猜測房地產(chǎn)市場對(duì)貨幣政策的反應(yīng)程度不及股票市場對(duì)貨幣政策的反應(yīng)靈敏。

（四）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本研究利用EVIEWS軟件，對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定變量的平穩(wěn)性。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)LN_FJ、LN_MS為平穩(wěn)變量，而LN_SZ為非平穩(wěn)性變量。本研究對(duì)平穩(wěn)性變量采取差分法，結(jié)果見表2.。其中，D（LN_SZ）表示對(duì)LN_SZ取一階差分值。從表2可以看出，經(jīng)過處理后所有數(shù)據(jù)序列在10%顯著水平下都是平穩(wěn)的。

（五）協(xié)整檢驗(yàn)與格蘭杰檢驗(yàn)

1.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整關(guān)系是檢驗(yàn)變量之間 是否存在長期的相關(guān) 關(guān)系。Johansen在1988年及1990 年與Juselius一起提出了一種以VAR模型為基礎(chǔ)的檢驗(yàn) 回歸系數(shù)的方法，對(duì)多變量協(xié)整檢驗(yàn)有較好的檢驗(yàn)?zāi)芰?。主要的檢驗(yàn)方法有特征根檢驗(yàn)（Trace）和最大特征值檢驗(yàn)（Max-Eigenvalue）。 由各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)知道，LN_FJ、LN_MS、LN_SZ并不是同階平穩(wěn)的，從而它們并不能進(jìn)行協(xié)整分析。

2.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。首先明確格蘭杰因果檢驗(yàn)是檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)上的時(shí)間先后順序，并不表示這是真正的存在因果關(guān)系，是否呈因果關(guān)系需要根據(jù)理論、經(jīng)驗(yàn)和模型來判定。格蘭杰因果檢驗(yàn)要求所有的變量應(yīng)該是平穩(wěn)的，這是格蘭杰檢驗(yàn)?zāi)軌蜻M(jìn)行的前提條件，如果單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)變量是不平穩(wěn)的，那么不能直接進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，否則可能會(huì)出現(xiàn)虛假回歸問題。于是，由于LN_FJ、LN_MS、D（LN_SZ）是平穩(wěn)的，所以可以對(duì)修正后的變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。下表的滯后期設(shè)為2。

根據(jù)表3的結(jié)果，可以看出在10%的顯著水平下，短期內(nèi)，變量D（LN_SZ）能Granger引起變量LN_FJ，變量LN_MS能Granger引起變量LN_FJ，變量LN_FJ能Granger引起變量LN_MS，其他變量之間的Granger因果關(guān)系相對(duì)而言并不顯著。這說明股票市場的波動(dòng)能引起房地產(chǎn)市場的波動(dòng)，而同樣貨幣政策與房地產(chǎn)市場之間存在相互因果關(guān)系。這說明，相比而言，我國的股票市場與貨幣政策之間關(guān)系要比房地產(chǎn)市場與貨幣政策之間關(guān)系更緊密。

（六）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對(duì)變量的當(dāng)前值和未來值所帶來的影響。我們?cè)赩AR模型下使用廣義脈沖函數(shù)，對(duì)是否協(xié)整關(guān)系不要求。

此處的圖顯示了LN_FJ、LN_MS、LN_SZ三個(gè)變量對(duì)相對(duì)沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。分析可知：房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)對(duì)其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息立刻產(chǎn)生了較弱反應(yīng)，立即增加了0.04%，而且隨后反應(yīng)程度逐漸上升，知道從第4個(gè)月左右開始逐步下降，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的自相關(guān)性，這可能源于購房者對(duì)于房價(jià)的”追漲殺跌”；貨幣供應(yīng)量對(duì)來自于房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)的新信息沒有立刻產(chǎn)生較強(qiáng)的反應(yīng)，而是隨著時(shí)間的推移逐漸增強(qiáng)，到第十個(gè)月時(shí)到了0.4%，而且從一開始就是負(fù)值，可能是因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格水平上漲后人們調(diào)節(jié)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，多持有房地產(chǎn)少持有貨幣；同樣上證收盤綜合指數(shù)對(duì)來自房地產(chǎn)價(jià)格的新信息沒有立刻作出較強(qiáng)的反應(yīng)，三個(gè)月后有了0.1%的增加，而從第6個(gè)月開始反應(yīng)是負(fù)值，這可以解釋為房地產(chǎn)價(jià)格的上漲導(dǎo)致人們將股票市場中的資產(chǎn)投入房地產(chǎn)市場中。

貨幣供應(yīng)量對(duì)其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的新信息立即產(chǎn)生較弱的反應(yīng)，立即增加了0.6%，但隨著時(shí)間的推移，該新信息產(chǎn)生的反應(yīng)慢慢的減弱，到第8個(gè)月時(shí)穩(wěn)定在0.4%左右；房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)對(duì)來自于貨幣供應(yīng)量的新信息沒有立刻產(chǎn)生較強(qiáng)的反應(yīng)，但是從第2個(gè)月開始就慢慢增加，到第10個(gè)月時(shí)還有上漲的趨勢，說明貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)市場的價(jià)格水平可以產(chǎn)生影響，而且影響的持續(xù)性較強(qiáng)；上證收盤綜合指數(shù)對(duì)來自于貨幣供應(yīng)量的新信息立即產(chǎn)生了較弱的反應(yīng)，有0.1%的增加，而且到第5個(gè)月后基本穩(wěn)定在0.2%的增長，同樣說明貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場有著持續(xù)性的影響，并且與房地產(chǎn)市場比較而言，股票市場對(duì)貨幣供應(yīng)量的反應(yīng)更加敏感。

上證收盤綜合指數(shù)對(duì)其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的新信息立即產(chǎn)生較強(qiáng)的反應(yīng)，立即增加了0.8%，但從第4個(gè)月開始，該新信息產(chǎn)生的反應(yīng)慢慢的減弱，到10個(gè)月后還有繼續(xù)減弱的趨勢；房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)對(duì)來自于上證收盤綜合指數(shù)的新信息沒有立刻產(chǎn)生較強(qiáng)的反應(yīng)，但是在慢慢增加，到5個(gè)月后到達(dá)最大值，隨后又逐漸減小，10個(gè)月后仍有繼續(xù)減小的趨勢；貨幣供應(yīng)量對(duì)來自于上證收盤綜合指數(shù)的新信息沒有立即產(chǎn)生強(qiáng)烈的反應(yīng)，2個(gè)月后增加0.05%左右，為最大值，但到第6個(gè)月開始為負(fù)值，10個(gè)月后仍有下降的趨勢，這可能是因?yàn)楣善笔袌銮熬昂玫那闆r下，也就是“牛市”時(shí)，人們會(huì)暫且觀望隨后在確定股票市場的前景后會(huì)將持有的貨幣投入到股票市場中，于是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少。

三、結(jié)論與政策建議

文章采用向量自回歸模型，考察了貨幣政策與房地產(chǎn)市場、股票市場價(jià)格波動(dòng)之間的聯(lián)系。經(jīng)過實(shí)證分析認(rèn)為：貨幣供給量的正沖擊會(huì)給房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)與上證收盤綜合指數(shù)帶來正面的影響，觀察可知房地產(chǎn)市場的反應(yīng)比較滯后，第一期影響不明顯，第二期開始逐步上升，而股票市場反應(yīng)則相對(duì)靈敏，第一期開始就有較強(qiáng)的反應(yīng)，而且兩種市場下由貨幣供給量帶來的影響效應(yīng)具有長期有效性。貨幣供應(yīng)量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響隨著時(shí)間的增加，其影響程度越來越深，因此擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格上漲，

本研究認(rèn)為在貨幣政策的實(shí)施過程中，需要納入資產(chǎn)價(jià)格，并將其作為調(diào)控的目標(biāo)之一，以消除潛在的資產(chǎn)價(jià)格泡沫過度膨脹的隱患。。在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)密切關(guān)注的同時(shí)，也要對(duì)市場的變化要持續(xù)關(guān)注，如果市場已作出了反應(yīng)，應(yīng)及時(shí)變化政策，避免走上極端。另外，政策實(shí)施過程中，應(yīng)避免直接的行政干預(yù)，力圖順應(yīng)市場規(guī)律，從而維持金融體系的穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

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