王 治，劉永澤

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233041；2.財(cái)政部 財(cái)政科學(xué)研究所博士后流動(dòng)站，北京 100142；3.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

有效市場假說第一次完整闡明了資本市場信息和股價(jià)之間的關(guān)系，然而會(huì)計(jì)信息有無價(jià)值含量？會(huì)計(jì)信息在股票定價(jià)中是何作用？倘若會(huì)計(jì)信息對股價(jià)沒有影響，那么會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定有何意義？上市公司的會(huì)計(jì)信息又有何價(jià)值？會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究以及會(huì)計(jì)理論的發(fā)展正是在這一系列疑問下逐步走向深入的。本文對最近十年的價(jià)值相關(guān)性研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，說明最近十年文獻(xiàn)大多是基于有效市場理論而進(jìn)行的研究，但是市場并非始終有效，從異質(zhì)信念視角研究會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性問題可能會(huì)成為主流，從而進(jìn)一步拓寬了價(jià)值相關(guān)性的研究領(lǐng)域和視野。

一、理論模型回顧

傳統(tǒng)價(jià)值相關(guān)性研究通常基于估值輸入或直接估值理論（Holthausen和Watts，2001）[1]，并構(gòu)建了相應(yīng)的估值模型。價(jià)值相關(guān)性研究的拓展和估值模型的演進(jìn)息息相關(guān)，近十年理論模型的變化都是在如下三類估值模型的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的：

（一）資產(chǎn)負(fù)債表模型

它的基本思想是考察資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目數(shù)據(jù)與股價(jià)之間的關(guān)系，早期的基本模型如：

（1）式中，MVE代表股價(jià)；MVA代表可分離資產(chǎn)的市場價(jià)值；MVL代表可分離負(fù)債的市場價(jià)值；MVC代表資產(chǎn)負(fù)債表特定項(xiàng)目的增量市場價(jià)值。

隨后，考慮到企業(yè)核心競爭力所帶來的租金問題，該模型進(jìn)一步加入了商譽(yù)作為模型的自變量，例如，Eccher et al.（1996）研究了該國銀行可能獲得的核心存款（Core Depos?its）租金價(jià)值[2]。

（二）收益模型

它的基本思想是考察各種利潤指標(biāo)和股票報(bào)酬率之間的關(guān)系。在收益模型中，通常把多項(xiàng)利潤指標(biāo)和股票報(bào)酬率進(jìn)行回歸分析，回歸所得R2高的利潤指標(biāo)被作為價(jià)值最相關(guān)的會(huì)計(jì)信息。Dhaliwal et al.（1999）比較了凈收益和全面收益的價(jià)值相關(guān)性[3]。通過利潤構(gòu)成項(xiàng)目對股票報(bào)酬率回歸來分析其增量的價(jià)值相關(guān)性。

（三）Ohlson模型

Alfred Marshall（1890）最早提出了剩余收益①的概念[4]，Ohlson（1995）的理論模型源于剩余收益思想[5]，基于凈剩余理論和股利貼現(xiàn)模型可以得出剩余收益（Ohlson）模型：

（2）式中，Vt表示股票價(jià)值，bvt表示公司賬面價(jià)值，表示未來超常收益。

Ohlson模型很好地將資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)和利潤表數(shù)據(jù)加以結(jié)合，它相當(dāng)于前兩種模型的折中。在2001年以前的文獻(xiàn)里，Ohlson模型被譽(yù)為最經(jīng)典的價(jià)值相關(guān)性模型，隨后的理論模型大都是在Ohlson模型基礎(chǔ)上改進(jìn)的，價(jià)值相關(guān)性研究的拓展也是在Ohlson模型基礎(chǔ)上演進(jìn)的。

二、早期研究思路及其主要缺陷

Amir et al.（1993）首次把價(jià)值相關(guān)性定義為會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與公司權(quán)益市場價(jià)值之間的關(guān)系[6]。隨后，Beaver（1999）進(jìn)一步定義價(jià)值相關(guān)性為會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與權(quán)益市場價(jià)值之間存在明顯的聯(lián)系。由此，價(jià)值相關(guān)性研究產(chǎn)生下列三種主要的研究思路②：

（1）邊際信息含量研究，即通過與會(huì)計(jì)信息相關(guān)的具體事件，研究狹窄窗口下股票價(jià)格對會(huì)計(jì)信息的反應(yīng)，這也被作為驗(yàn)證有效市場假說的有力工具，該研究始于Ball and Brown（1968）的文獻(xiàn)[7]，其后開創(chuàng)了一個(gè)時(shí)代。但相對于關(guān)聯(lián)研究，信息含量研究有如下特點(diǎn)：其一，此類文獻(xiàn)的研究爭議較少，結(jié)論較為一致；其二，人們對會(huì)計(jì)信息存在信息含量有較為堅(jiān)定的信念，并不懷疑其存在，而是更加關(guān)注它在資本資產(chǎn)定價(jià)中的作用。這一思路逐漸指向盈余反應(yīng)系數(shù)（ERC）③的研究。

（2）遞增關(guān)聯(lián)研究，即通過相應(yīng)理論模型的回歸分析，研究長窗口下會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與股票報(bào)酬率和股價(jià)之間的關(guān)系。針對此研究，Holthausen和Watts（2001）指出其存在如下問題：其一，沒有考慮成長期權(quán)的存在，而一旦考慮期權(quán)，原模型就可能變成非線性模型。其二，變量的遺漏問題，資產(chǎn)負(fù)債表和損益表信息都可能遺漏截面變量，而非財(cái)務(wù)信息，如企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類型、公司類型等也可能是顯著的截面控制變量。其三，市場的有效性問題，現(xiàn)有理論模型中，股票內(nèi)在價(jià)值大都以股價(jià)替代，這一思路默認(rèn)：股票價(jià)值=股票價(jià)格。換言之，包含Ohlson模型在內(nèi)的絕大多數(shù)模型都暗含了一個(gè)假設(shè)：資本市場起碼是半強(qiáng)勢有效的。然而事實(shí)是否如此呢？

（3）相對關(guān)聯(lián)研究，即通過對不同信息環(huán)境及不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等背景下會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與股價(jià)的回歸分析，比較價(jià)值相關(guān)性的差異。Barth M.E.et al.（2001）認(rèn)為價(jià)值相關(guān)性研究所需假設(shè)僅要求股價(jià)反映投資者共識(shí)（Consensus Beliefs），也即投資者信念同質(zhì)[8]。這一思路恰好指向相關(guān)關(guān)聯(lián)研究存在的問題，即股價(jià)到底體現(xiàn)的是其內(nèi)在價(jià)值還是投資者信念。作者認(rèn)為如果投資者是理性的，那么會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)對股價(jià)的回歸就體現(xiàn)了投資者信念中以會(huì)計(jì)信息為決策依據(jù)對股價(jià)的解釋力，而投資者的這種共同信念，并不需要市場有效。也就是說股票內(nèi)在價(jià)值未必等于股價(jià)，我們僅僅是對股價(jià)回歸，對價(jià)格的解釋體現(xiàn)了投資者的共識(shí)。因而，價(jià)值相關(guān)性的差異體現(xiàn)的是投資者信念差異，而非其他客觀因素之間的差異。

價(jià)值相關(guān)性研究分歧最大的領(lǐng)域來自關(guān)聯(lián)研究，由此，本文將研究重點(diǎn)放在遞增和相對關(guān)聯(lián)研究。本文綜述的框架如表1。

表1 綜述框架表

三、遞增關(guān)聯(lián)研究的演進(jìn)

針對Holthausen和Watts（2001）提出的問題，遞增關(guān)聯(lián)研究進(jìn)一步衍生出如下三個(gè)發(fā)展方向：

（一）考慮期權(quán)的非線性模型

Burgstahler和Dichev（1997）認(rèn)為，價(jià)值相關(guān)性的估值函數(shù)應(yīng)該是凸函數(shù)，而非線性模型，權(quán)益市場價(jià)值應(yīng)取決于賬面價(jià)值和收益不同程度的共同作用[9]。Collins et al.（1999）的研究進(jìn)一步顯示賬面價(jià)值和收益對股票價(jià)值的影響是相對變化的，因而線性模型存在著極大的多重共線性問題[10]。在此基礎(chǔ)上，Zhang G.（2000）構(gòu)建了含期權(quán)的非線性估值模型[11]：

這一模型最終含有賬面價(jià)值和收益的乘積，因而屬于的非線性估值模型。Chen P.和Zhang G.（2004，2007）[12-13]提出了該模型的幾何視角，并提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持：即隨著企業(yè)成長性的不同，賬面價(jià)值和收益呈現(xiàn)出不同的變化趨勢。Hao S.Q.和Zhang G.（2011）進(jìn)一步認(rèn)為，企業(yè)的投資增長增加了收益對股價(jià)的影響[14]，與此同時(shí)，投資增長使得公司賬面價(jià)值和收益的關(guān)系發(fā)生了變化效應(yīng)。

（二）考慮相關(guān)變量的遺漏問題

Ohlson（1995）認(rèn)為其估值模型的所有信息里，包括賬面價(jià)值、收益和其他信息。他建議用金融分析師的盈利預(yù)測來替代其他信息[5]。John R.M.（2003）在對創(chuàng)業(yè)板市場的估值模型中，把估值信息變量分為會(huì)計(jì)信息變量和非會(huì)計(jì)信息變量兩大類，其中，會(huì)計(jì)信息包括資產(chǎn)負(fù)債表信息變量：長期負(fù)債、現(xiàn)金和非現(xiàn)金資產(chǎn)、股票期權(quán)稀釋；損益表信息變量：研發(fā)費(fèi)用、收入和銷售成本。而非會(huì)計(jì)信息考慮了如下變量：企業(yè)的年齡、企業(yè)上下游戰(zhàn)略聯(lián)盟的數(shù)量、計(jì)量日生物技術(shù)指數(shù)水平、計(jì)量日的企業(yè)專利數(shù)量和類型等。由此，形成一個(gè)加長的回歸模型[15]。

Bryan和Tiras（2007）也用分析師預(yù)測來衡量其他信息。他們認(rèn)為這些其他信息還和與環(huán)境相關(guān)的企業(yè)特征信息存在聯(lián)系。對“其他信息”的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)了一系列與信息環(huán)境相關(guān)的變量。他們認(rèn)為這些其他信息的控制變量和投資者對未來收益預(yù)期的水平有關(guān)[16]。Brooks L.Z et al.（2009）認(rèn)為Bryan和Tiras所稱的“其他信息”應(yīng)當(dāng)包括公司特征信息變量，這些變量和公司特有的運(yùn)營環(huán)境相關(guān)[17]。他們提出的估值模型如下：

近年來，大量國外文獻(xiàn)采用在Ohlson模型中加入類似遺漏變量的思路，利用分解會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的方法，把資產(chǎn)負(fù)債表和損益表中的具體項(xiàng)目加入回歸模型中，研究具體報(bào)表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性，如其他綜合收益（OCI），特殊項(xiàng)目（SI）等，研究結(jié)論因所選樣本的不同而存在較大分歧（Ahmed et al.2006;Cready et al.2010[18]）。

（三）考慮市場無效問題

Aboody Detal.（2002）提出了在可能無效的資本市場檢驗(yàn)價(jià)值相關(guān)性的問題。他們認(rèn)為大多數(shù)價(jià)值相關(guān)性研究都默認(rèn)市場半強(qiáng)勢有效，但越來越多的“市場異象”使人們對市場有效性產(chǎn)生質(zhì)疑。如果市場無效，那么現(xiàn)有的基于有效市場的估值模型都將失去意義[19]。根據(jù)他們的觀點(diǎn)：

其中，Pi，t表示股價(jià)，而Vi，t表示股票的內(nèi)在價(jià)值，ui，t表示期望值不為零的干擾項(xiàng)，也是致使市場無效的變量。

但最終他們假設(shè)市場無效會(huì)隨滯后一期的數(shù)據(jù)而消失，也就是相信投資者的學(xué)習(xí)能力。并通過被修正的滯后期的股價(jià)來重新檢驗(yàn)價(jià)值相關(guān)性問題。Goodwin J et al.（2009）亦考慮了市場無效問題，他們考慮了市場信息的解讀過程問題，并提出有效會(huì)計(jì)假設(shè)[20]。簡言之，他們試圖把傳統(tǒng)的有效市場假說分為兩個(gè)階段：

（6）式中?k代表市場信息，Xt，t+1表示會(huì)計(jì)計(jì)量，而Rt，t-1則代表市場回報(bào)。該式表達(dá)了市場信息的傳遞是以會(huì)計(jì)計(jì)量為中間變量的。通過對最終市場回報(bào)的分析，有效會(huì)計(jì)假設(shè)首先估計(jì)會(huì)計(jì)計(jì)量的效果，其次再估計(jì)這種效果在市場價(jià)值中的傳遞。

DeFond et al.（2007）認(rèn)為缺乏投資者保護(hù)的國家資本市場缺乏有效性，因而會(huì)計(jì)信息也缺乏價(jià)值相關(guān)性。Suny?oung Kim，Yan Li（2011）的研究顯示，市場無效和會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，他們進(jìn)一步認(rèn)為估值模型中應(yīng)當(dāng)考慮導(dǎo)致市場無效的非信息替代變量問題。

國內(nèi)學(xué)者主要考慮會(huì)計(jì)信息和其他信息作為控制變量的線性模型（孫錚、李增泉，2001[21]；陳信元等，2002[22]）以及利用分解會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)考察部分財(cái)務(wù)報(bào)表具體項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性問題（張騰文、黃友，2008[23]；王鵬、陳武朝，2009[24]）。目前尚未考慮市場無效以及模型的非線性等問題。

王宇峰（2011）選擇2007-2009在資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露研發(fā)支出的上市公司為樣本，運(yùn)用Ohlson模型，以股價(jià)為因變量對每股凈資產(chǎn)、每股收益以及研發(fā)支出的替代變量進(jìn)行了回歸分析，模型僅考慮了企業(yè)規(guī)模作為控制變量。李姝、黃雯（2011）在其假設(shè)中，以2004-2009年國內(nèi)上市公司作為研究樣本，仍然采用Ohlson模型，以股價(jià)為因變量對每股凈資產(chǎn)、上市公司各年計(jì)提長期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備前的每股收益、公司計(jì)提的每股長期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備進(jìn)行了回歸分析，并未考慮控制變量問題。張先治、季侃（2012）從遞增關(guān)聯(lián)研究角度，以我國制造業(yè)上市公司2005-2008年的年報(bào)為研究對象，運(yùn)用Ohlson模型以股價(jià)為因變量對每股收益、每股凈資產(chǎn)進(jìn)行回歸分析并以資產(chǎn)規(guī)模、流通股比例作為控制變量[26]。王思維、程小可（2012）以2007-2010年我國上市公司年報(bào)中披露負(fù)商譽(yù)的公司作為樣本，運(yùn)用Ohl?son模型以股價(jià)為因變量對每股凈資產(chǎn)和剩余收益進(jìn)行了回歸分析[27]，模型尚未考慮控制變量問題。

四、相對關(guān)聯(lián)研究的演進(jìn)

此類研究通常都是用Ohlson模型，或者對其做簡單的變形，檢驗(yàn)每股收益和每股凈資產(chǎn)對股價(jià)聯(lián)合解釋力之間的差異，即通過不同的樣本回歸的擬合優(yōu)度R2比較，R2大的被認(rèn)為更具價(jià)值相關(guān)性。針對Barth，M.E.et al.（2001）的觀點(diǎn)[8]，相對關(guān)聯(lián)研究進(jìn)一步衍生出如下三個(gè)發(fā)展方向：

（一）不同的信息環(huán)境下價(jià)值相關(guān)性比較研究

在相同政治體制下，不同行業(yè)的上市公司以及處于不同信息環(huán)境下上市公司會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性會(huì)存在顯著的差異。這項(xiàng)研究試圖通過對信息環(huán)境等因素的分析，發(fā)現(xiàn)價(jià)值相關(guān)性存在差異的原因以及這種差異背后所反映的投資者信念。Francis et al.（2002）的研究結(jié)論表明：當(dāng)上市公司競爭性的非財(cái)務(wù)信息數(shù)量單調(diào)下降的時(shí)候，市場對會(huì)計(jì)信息的反應(yīng)趨于上升[28]。Aleksanyan（2006）認(rèn)為，不同賬面市值的上市公司價(jià)值相關(guān)性會(huì)存在顯著差異[29]。Aleksanyan（2008）的研究結(jié)論進(jìn)一步認(rèn)為：對市場價(jià)值小于賬面價(jià)值的公司，其信息環(huán)境的復(fù)雜程度與價(jià)值相關(guān)性之間具有顯著的因果關(guān)系。而對市場價(jià)值大于賬面價(jià)值的公司，其信息環(huán)境的復(fù)雜程度與價(jià)值相關(guān)性（凈資產(chǎn)和凈收益）之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[30]。

Devalle A.et al.（2010）研究了歐盟國家引入采用國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后價(jià)值相關(guān)性的差異。他們發(fā)現(xiàn)在新的準(zhǔn)則環(huán)境中，德國、西班牙和意大利價(jià)值相關(guān)性下降，法國和英國的價(jià)值相關(guān)性上升，并認(rèn)為歐盟國家在引入新準(zhǔn)則后會(huì)計(jì)信息質(zhì)量并沒有得到提高[31]。全球范圍內(nèi)，大量的發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家學(xué)者分別研究了各國引入IFRS后價(jià)值相關(guān)性的差異問題，但尚未得出統(tǒng)一結(jié)論（Schiebel，2006[32];Gjerde et al.，2008[33]；Horton and Serafeim，2008[34]）。

（二）不同政治體制下價(jià)值相關(guān)性的比較研究

不同政治體制下價(jià)值相關(guān)性具有明顯差異，無論是會(huì)計(jì)信息的聯(lián)合解釋力，抑或每股凈資產(chǎn)與每股收益系數(shù)都呈現(xiàn)明顯的差異。Ali and Hwang（2000）的研究表明，由于投資者保護(hù)程度的不同，盎格魯撒克遜國家相對于大陸法系國家有較高的會(huì)計(jì)價(jià)值相關(guān)性[35]，然而，Arce and Mora（2002）的研究結(jié)論并不支持這一觀點(diǎn)[36]。Costa I.（2009）認(rèn)為，在相同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系下，并控制了行業(yè)因素的影響，盎格魯撒克遜國家會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性明顯高于大陸法系國家的價(jià)值相關(guān)性。Liu J.W.and Liu C.J.（2007）基于改進(jìn)的Ohlson模型，利用中國1999-2003年同時(shí)發(fā)行A、H股的上市公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，比較了兩者價(jià)值相關(guān)性的差異。研究結(jié)論表明A股的價(jià)值相關(guān)性顯著低于H股，作者進(jìn)一步認(rèn)為基于香港公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更具有價(jià)值相關(guān)性[37]。由于中國特有的一國兩制政策，這一結(jié)論也旁證了Ali and Hwang（2000）的觀點(diǎn)。

此后，大量文獻(xiàn)進(jìn)行了相關(guān)研究，分別考慮不同政治體制下由于投資者保護(hù)程度不同所導(dǎo)致的價(jià)值相關(guān)性差異，但尚未得到一致結(jié)論。（Atanasov et al，2010[38]，Lin et al，2011[39]）。還有相當(dāng)一部分文獻(xiàn)考察了不同政治體制下，母公司少數(shù)股東權(quán)益的價(jià)值相關(guān)性差異，研究結(jié)論依然充滿爭議（So and Smith，2009[40]；Swanson，2010[41]）。

（三）不同年度的會(huì)計(jì)價(jià)值相關(guān)性比較研究

在相同體制下，金融危機(jī)前后以及執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則前后，價(jià)值相關(guān)性可能會(huì)存在顯著差異。而且，隨著時(shí)間推移，有研究表明價(jià)值相關(guān)性呈逐年下降趨勢。多數(shù)國外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性呈下降趨勢，他們均采用改進(jìn)的Ohlson模型，并把股價(jià)視為股票內(nèi)在價(jià)值的替代變量（Gul Tsui and Dhaliwal，2006[42]）。相當(dāng)一部分文獻(xiàn)認(rèn)為，由于傳統(tǒng)資本密集型企業(yè)向服務(wù)型和高科技企業(yè)的轉(zhuǎn)化使得會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性正在逐步丟失，這一思路也被作為IASB和FASB大力倡導(dǎo)公允價(jià)值的有力證據(jù)之一。Dontoh et al.（2004）認(rèn)為會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性逐年下降的原因是由于非信息交易（NIB，None Information Based Trading）所導(dǎo)致的[43]。根據(jù)噪聲理性預(yù)期平衡模型，他的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)價(jià)值相關(guān)性下降的原因的確是出于非信息交易（NIB），他認(rèn)為研究價(jià)值相關(guān)性問題必須控制非信息交易（NIB）的影響。

YU Set al.（2010）借鑒了Barth M.E.et al.（2001）的思想[8]，即認(rèn)為股價(jià)僅代表投資者共識(shí)而非股票的內(nèi)在價(jià)值，對Ohlson模型進(jìn)行了改進(jìn)，用股票基本價(jià)值的替代變量替換了股價(jià)，采用美國資本市場1984-2003年的樣本進(jìn)行了回歸分析，并發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息對股票基本價(jià)值的解釋力并沒有下降[44]。他們首次把價(jià)值相關(guān)性下降視為股價(jià)和其基本價(jià)值的偏離。與此同時(shí)，他們的模型中也考慮了非信息交易（噪聲交易）的替代變量問題。

國內(nèi)的相對關(guān)聯(lián)研究多集中在對我國資本市場所特有的A、B、H股之間的比較研究（王立彥等，2002[45]）以及我國不同時(shí)期會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的強(qiáng)制性變遷效果的研究（劉峰等，2004[46]；曲曉輝等，2007[47]；修宗峰，2011[48]）。均采用改進(jìn)的 Ohlon模型，并加入相應(yīng)的控制變量進(jìn)行回歸分析，但尚未考慮噪聲交易變量以及資本市場無效等問題。

朱凱等（2009）比較分析了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革前后（不同年度）會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，并探討了準(zhǔn)則變遷過程中的價(jià)值相關(guān)性差異問題。研究結(jié)論表明在實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，會(huì)計(jì)盈余尤其是公允價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性沒有顯著提高。作者進(jìn)一步把原因歸結(jié)為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革所產(chǎn)生的投資者信息準(zhǔn)確度的調(diào)整問題，并認(rèn)為新準(zhǔn)則改革存在的暫時(shí)性成本，削弱了公允價(jià)值信息的估值作用，從而影響甚至降低了會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性[49]。張先治、季侃（2012）對新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行前后公允價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性呈下降趨勢，他們進(jìn)一步認(rèn)為這是會(huì)計(jì)信息可靠性下降所帶來的負(fù)效應(yīng)[26]。

五、結(jié)論與啟示

通過對近十年價(jià)值相關(guān)性研究國內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，我們發(fā)現(xiàn)這一階段的主要研究貢獻(xiàn)在于：其一，證實(shí)了會(huì)計(jì)信息相對股價(jià)來說具有信息含量，即股價(jià)會(huì)迅速的對會(huì)計(jì)信息產(chǎn)生反應(yīng)。其二，借鑒了國外的估值模型，通過對股價(jià)和股票報(bào)酬率的回歸分析，發(fā)現(xiàn)了會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)存在價(jià)值相關(guān)性。其三，通過相對關(guān)聯(lián)研究，發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期不同信息環(huán)境、不同政治體制（一國兩制）下會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性存在顯著差異。然而，這一階段的研究仍有一定的局限性，主要表現(xiàn)為：

第一，Holthausen和Watts（2001）對價(jià)值相關(guān)性研究缺乏理論分析進(jìn)行了批判[1]。通過上述回顧我們發(fā)現(xiàn)這一問題依然存在，估值模型千差萬別、控制變量品種繁多、研究結(jié)論結(jié)果迥異令價(jià)值相關(guān)性研究的可信度不斷降低。Collins（1997）在文獻(xiàn)中提到Maydew（1993）的研究發(fā)現(xiàn)在Ohlson模型所含的貼現(xiàn)因子并未顯著提高回歸方程的解釋力[50]，因此用每股收益替代了當(dāng)期異常收益[51]。自此以后的文獻(xiàn)大都把每股收益作為自變量，但迄今為止，在可獲得的文獻(xiàn)和媒體資料中，還沒有相關(guān)研究對此做出過理論分析。用實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論來替代理論模型是否合適？

第二，價(jià)值相關(guān)性研究中年度截面數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出一種變化趨勢，這種變化趨勢很難用有效市場假說來解釋，因此部分國外資本市場會(huì)計(jì)文獻(xiàn)仿效金融領(lǐng)域?qū)嵶C研究的思路，運(yùn)用跨年度、大樣本的面板數(shù)據(jù)，試圖緩解這種非穩(wěn)定的變化趨勢。Kothari S.P.and Shanken J.（2003）發(fā)現(xiàn)價(jià)值相關(guān)性研究中每股收益和每股凈資產(chǎn)分年度回歸系數(shù)之間存在明顯變化，并認(rèn)為這些變化和隨時(shí)間變化相關(guān)的缺失變量、改變的市場發(fā)展預(yù)期以及貼現(xiàn)率有關(guān)[52]。因此，他們認(rèn)為變量的回歸系數(shù)不能作為會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)相關(guān)性和可靠性的有效量度。這也直接導(dǎo)致了JAE④（Journal of Accounting and Eco?nomics）雜志自此幾乎沒有再發(fā)表過價(jià)值相關(guān)性的文章。

第三，盡管相對關(guān)聯(lián)研究發(fā)現(xiàn)了不同時(shí)期、不同信息環(huán)境以及不同政治體制下價(jià)值相關(guān)性存在明顯差異，但差異的背后并沒有總結(jié)出一致性的客觀規(guī)律，始終對形成差異的原因存在較大的分歧。較普遍的解釋是認(rèn)為價(jià)值相關(guān)性差異的主要原因是由于不同的體制和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或者投資者保護(hù)制度等客觀因素導(dǎo)致的。而一旦研究結(jié)論與預(yù)期不相符，作者往往從投資者信念或行為的角度來解釋變異的原因。通常此類研究都假設(shè)市場有效，從而運(yùn)用簡化的Ohlson模型進(jìn)行回歸分析，然而最終用投資者信念來解釋卻并非市場有效的基本思路。

綜上，回顧近十年國內(nèi)外價(jià)值相關(guān)性研究，我們發(fā)現(xiàn)Holthausen和Watts（2001）[1]提出的問題仍然懸而未決，為數(shù)眾多的文獻(xiàn)都圍繞著變化的模型來展開，但模型的背后缺乏一種經(jīng)得起驗(yàn)證的理論以及相應(yīng)的理論分析。當(dāng)前研究的主流仍是基于有效市場假說的理性模型，國內(nèi)外可獲得的文獻(xiàn)中僅有Aboody D et al.（2002）[19]，Dontoh A et al.（2004）[43]等寥寥無幾的文章考慮從行為金融視角來展開模型構(gòu)建以及噪聲交易者對股價(jià)的影響等問題。行為金融對市場并非始終有效的觀點(diǎn)正在被學(xué)界逐步接受，然而在此基礎(chǔ)上該如何看待價(jià)值相關(guān)性問題，還能簡單地用價(jià)值相關(guān)來說明會(huì)計(jì)信息的有效或者無效嗎？因此我們相信，遵循行為金融的研究思路，在假設(shè)市場并非始終有效的前提下，基于異質(zhì)信念的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究必將成為主流，并集中于相對關(guān)聯(lián)研究下的不同時(shí)期、不同信息環(huán)境以及不同政治體制下價(jià)值相關(guān)性研究，使價(jià)值相關(guān)性研究煥發(fā)出新的魅力。

注 釋：

① 剩余收益表示所有者或經(jīng)營者扣除資本利息后所留下的經(jīng)營收益。

② 此處關(guān)于價(jià)值相關(guān)性的三分類法主要借鑒了Holthausen和Watts（2001）的觀點(diǎn)，相關(guān)文獻(xiàn)的整理參考了其對1972-2000年間美國主要會(huì)計(jì)雜志價(jià)值相關(guān)性文獻(xiàn)的分類整理。

③ 盈余反應(yīng)系數(shù)是用來衡量某一證券的超額市場回報(bào)相對于發(fā)行該證券的公司報(bào)告盈余中的非預(yù)期因素的反應(yīng)程度。自Ball和Brown（1968）的研究以來，對盈余反應(yīng)系數(shù)的研究成為會(huì)計(jì)實(shí)證研究的一個(gè)重要方向。但由于本文的研究重點(diǎn)不在于此，因而，對這項(xiàng)研究不做贅述。

④ 作者參閱了2003-2012年所有JAE雜志的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)這一雜志自此未發(fā)表過僅考慮線性回歸模型的價(jià)值相關(guān)性方面的文章。

[1]Holthausen R W，Watts R L.The Relevance of The Value Rele?vance Literature for Financial Accounting Standard Setting[J].Journal of Accounting and Economics，2001，31（1-3）：3-75.

[2]Eccher E A，Rames K，Thiagarajan S R.Fair value disclosures by bank holding companies[J].Journal of Accounting and Economics，1996，22（1-3）：79-117.

[3]Dhaliwal D，Subramanyam K R，Trezevant R.Is Comprehen?sive Income Superior to Net Income as a Measure of Firm Per?formance?[J].Journal of Accounting and Economics，1999，26（1）：43-67.

[4]Marshall A.The principles of economics[M].London：Macmil?lan，1890.

[5]Feltham G A，Ohlson J A.Valuation and Clean Surplus Ac?counting for Operating and Financial Activities[J].Contempo?rary Accounting Reseach，1995（2）：689-731.

[6]Amir E.The Market Valuation of Accounting Information：The Case of Postretirement Benefits Other than Pensions[J].Ac?counting Review，1993，68（4）：703-724.

[7]Ball R，Brown P.An Empirical Evaluation of Accounting In?come Numbers[J].Journal of Accounting Research，1968，6（2）：159-178.

[8]Barth M E，Beaver W H，Landsman W R.The Relevance of the Value Relevance Literature for Financial Accounting Stan?dard Setting：Another View[J].Journal of Accounting and Economics，2001，31（1-3）：77-104.

[9]Burgstahler D，Dichev I.Earnings Management to Avoid Earn?ings Decreases and Losses[J].Journal of Accounting and Eco?nomics，1997，24（1）：99-126.

[10]Collins D W，Pincus，M，Xie H.Equity Valuation and Nega?tive Earn-ings：The Role of Book Value of Equity[J].The Accounting Review，1999，74（1）：29-62.

[11]Zhang G.Accounting Information，Capital Investment Deci?sions，and Equity Valuation：Theory and Empirical Implica?tions[J].Journal of Accounting Research，2000，38（2）：271-295.

[12]Chen P，Zhang G.Howdoes firm-specific fundamental infor?mation drive stock returns：Theory and evidence[D].Work?ing paper，2004.

[13]Chen P，Zhang G.Manipulation of segment earnings，misvalu?ations and corporate divestment：Theory and evidence[J].Journal of Accounting and Economics，2007（43）：219-244.

[14]Hao S Q，Jin Q L，Zhang G.Investment growth and the rela?tion between equity value，earnings，and equity book value[J].The Accounting Review，2011，86（2）：605-637

[15]John R M Hand.The value relevance of financial statements in private equity markets[D].Chapel Hill：University of North Carolina，2003.

[16]Bryan D，Tiras S.The Influence of Forecast Dispersion on the Incremental Association of Earnings，Book Value，and Ana?lyst Forecasts with Market Prices[J].The Accounting Re?view，2007，82（3）：651-678.

[17]Lily Z Brooks，C S Agnes Cheng，et al.The Impact of SOX on the Value Relevance of Earnings，Book Value and Other In?formation[EB/OL].（2009-11-24）[2012-11-15].http：//www.ssrn.com/abstract=1465988.

[18]Cready W，Lopez T，Sisneros C.The persistence and market valuation of recurring nonrecurring items[J].The Account?ing Review，2010，85（9）：1577-1615.

[19]Aboody D，Hughes J，Liu J.Measuring Value Relevance in a（Possibly）Inefficient Market[J].Journal of Accounting Re?search，2002（4）：965-986.

[20]Goodwin J，Sawyer K R，Ahmed K.The relevance of value[EB/OL].（2002-02-12）[2012-11-15].http：//www.ssrn.com/abstract=299466.

[21]孫錚，李增泉.收益指標(biāo)價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究[J].中國會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，2001（2）：1-36.

[22]陳信元，陳冬華，朱紅軍.凈資產(chǎn)、剩余收益與市場定價(jià)：會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性[J].金融研究，2002（4）：59-70.

[23]張騰文，黃友.經(jīng)營利潤率、股東收益與股票價(jià)格的價(jià)值相關(guān)性研究[J].會(huì)計(jì)研究，2008（4）：78-94.

[24]王鵬，陳武朝.合并財(cái)務(wù)報(bào)表的價(jià)值相關(guān)性研究[J].會(huì)計(jì)研究，2009（5）：46-53.

[25]王宇峰.R&D支出信息披露的價(jià)值相關(guān)性研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2011（3）：73-78.

[26]張先治，季侃.公允價(jià)值計(jì)量與會(huì)計(jì)信息的可靠性及價(jià)值相關(guān)性—基于我國上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2012（6）：41-48.

[27]王思維，程小可.負(fù)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性研究—基于新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2012（2）：54-61.

[28]Francis J，Schipper K，Vincent L.Earnings Announcements and Compet-ing Information[J].Journal of Accounting and Economics，2002，33（3）：313-342.

[29]Aleksanyan M.Value Relevance of Book Value，Retained Earnings and Dividends：Premium vs.Discount Firms[D].Glasgow：University of Glasgow，2006.

[30]Aleksanyan M.Does the Information Environment Affect the Value Relevance of Financial Statement Data?[D].Glasgow：University of Glasgow，2008.

[31]Devalle A，Onali E，Magarini R.Assessing the Value Rele?vance of Accounting Data After the Introduction of IFRS in Europe[J].Journal of International Financial Management and Accounting，2010，21（2）：85-119

[32]Schiebel A.Value Relevance of German GAAP and IFRS Consolidated FinancialReporting：An Empirical Analysis of the Frankfurt Stock Exchange[EB/OL].（2006-07-17）[2012-11-15].http：//ssrn.com/abstract=916103.

[33]Gjerde O，K Knivsf l a，S?ttem F.The Value Relevance of Fi?nancial Reporting in Norway 1965 – 2004[EB/OL].（2007-02-08）[2012-11-15]. http：//www.ssrn.com/ab?stract=962051.

[34]Horton J，Serafeim G.Market Reaction to and Valuation of IF?RS Reconciliation Adjustments：First Evidence from the United Kingdom[EB/OL].（2006-08-10）[2012-11-15].http：//www.ssrn.com/abstract=923582.

[35]Ali A，Hwang L.Country-specific factors related to financial reporting and the value relevance of accounting data[J].Journal of Accounting Research，2000（8）：1-21.

[36]Arce M，Mora A.Empirical evidence of the effect of Europe?an accounting differences on the stock market valuation of earnings and book value，European[J].Accounting Review，2002，11（3）：573-599.

[37]Liu J W，Liu C J.Value Relevance of Accounting Information in Different Stock Market Segments：The Case of Chinese A-，B-，and H-Shares[J].Journal of International Account?ing Research，2007（2）：55-81.

[38]Atanasov V，Boone A，Haushalter D.Is there shareholder ex?propriation in the United States?an analysis of publicly trad?ed subsidiaries[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2010，45（1）：1-26.

[39]Lin C，Ma Y，Malatesta P，Xuan Y.Ownership structure and the cost of corporate borrowing[J].Journal of Financial Eco?nomics，2011，100（1）：1-23.

[40]So S，M Smith.Value relevance of IAS 27（2003）revision on presentation of non-controlling interest：evidence from Hong Kong[J].Journal of International Financial Manage?ment and Accounting，2009，20（2）：166-198.

[41] Swanson Z.Minority stockholder information relevance：wealth effects and/or monitoring?[J].Academy of Account?ing and Financial Studies Journal，2010，14（4）：87-101.

[42]Gul F A，Tsui J，Dhaliwal D S.Non-Audit Services，Auditor Quality and the Value Relevance of Earnings[J].Account?ing and Finance，2006，46（5）：797-817.

[43]Dontoh A，Radhakrishnan S，Ronen J.The Declining Value Relevance of Accounting Information and Non-Informa?tion-Based Trading：An Empirical Analysis[J].Contempo?rary Accounting Research，2004，21（4）：795-812.

[44]Yu S，Lixin S，Xindong Z.Price Divergence from Fundamen?tal Value and the，Value Relevance of Accounting Informa?tion[J].Contemporary Accounting Research，2010，27（3）：829-854.

[45]王立彥，馮子敏，劉軍霞.A股-H股上市公司雙重財(cái)務(wù)報(bào)表價(jià)值相關(guān)性[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2002（6）：75-83.

[46]劉峰，吳風(fēng)，鐘瑞慶.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則能提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎[J].會(huì)計(jì)研究，2004（5）：8-19.

[47]曲曉輝，邱月華.強(qiáng)制性制度變遷與盈余穩(wěn)健性[J].會(huì)計(jì)研究，2007（7）：20-28.

[48]修宗峰.治理環(huán)境、會(huì)計(jì)制度變遷與會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性[J].財(cái)貿(mào)研究2011（1）：127-135.

[49]朱凱，趙旭穎，孫紅.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革、信息準(zhǔn)確度與價(jià)值相關(guān)性—基于中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2009（4）：47-54.

[50]Maydew E.An Empirical Evaluation of Earnings and Book Values in Security Valuation[D].Iowa City：University of Io?wa，1993.

[51]Collins D W，Maydew E l，Weiss I S.Changes in the Val?ue-relevance of Earnings and Book Values over the Past For?ty Years[J].Journal of Accounting and Economics，1997，24（1）：39-67.

[52]Kothari S P，Shanken J.Time-series coefficient variation in value-relevance regressions：a discussion of Core，Guay，and Van Buskirk and new evidence[J].Journal of Account?ing and Economics，2003，34（1）：69-87.