趙 佳，羅瑾璉，張 洋

（1.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 201804；2.廣東藥學(xué)院 財務(wù)處，廣東 廣州 510006）

一、引 言

高管人員的更換既是對在任高管的強(qiáng)有力約束，也是對即將到任者的一種激勵。能否對不稱職的高管人員進(jìn)行及時的更換，是公司治理有效性的重要衡量標(biāo)志，也是改善公司業(yè)績的重要手段。正是由于高管人員的更換具有重要的意義，對這一問題的研究一直是國外證券市場和企業(yè)管理研究中的一項重要內(nèi)容[1]。我國的現(xiàn)代公司制度起步較晚，與西方發(fā)達(dá)國家相比還有很大的差距，因此不能將國外的研究成果直接應(yīng)用于我國的公司中。同時，由于我國公司的信息披露機(jī)制尚不健全，相關(guān)數(shù)據(jù)收集比較困難，造成我國目前關(guān)于高管人員更換的研究并不多。目前，國內(nèi)已有的關(guān)于高管人員更換的研究，大多停留在高管人員的更換對公司業(yè)績的影響這一層面，而對高管人員更換的本質(zhì)原因并未進(jìn)行過深入的研究。實際上，國外的很多研究結(jié)果都顯示，高管人員的更換正是公司治理中的監(jiān)督和約束機(jī)制發(fā)揮作用的結(jié)果。所以，探討公司治理對高管人員更換的影響，能夠剖析公司治理中存在的深層次問題，尤其是公司治理中的監(jiān)督和約束機(jī)制的有效性問題。本文在借鑒國外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，以2010-2011年滬市A股上市公司為研究對象進(jìn)行實證分析。本文在考察了公司治理特征對高管人員更換的影響之后，進(jìn)一步考察了公司治理特征對高管人員更換-業(yè)績敏感度的影響，使本文的研究比以往的研究更加全面。并且，國內(nèi)的很多文獻(xiàn)在進(jìn)行高管人員更換的研究時，沒有區(qū)分高管人員的常規(guī)更換①和非常規(guī)更換②，將這兩種不同類型的高管更換放在一起研究，使得研究結(jié)果的準(zhǔn)確性受到一定的影響。本文在選取樣本時，對高管人員發(fā)生常規(guī)更換的公司予以剔除，專門研究公司治理對高管人員非常規(guī)更換的影響，使研究結(jié)果更為準(zhǔn)確。同時運用最新的年報數(shù)據(jù)和較為全面的公司治理特征變量進(jìn)行實證分析，使研究結(jié)果更加符合當(dāng)前我國上市公司發(fā)展的實際狀況，更具現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司治理對高管人員更換影響的研究

1.公司業(yè)績

公司業(yè)績不僅是衡量高管人員經(jīng)營管理能力的重要指標(biāo)，也是決定高管去留的重要考慮因素[2]。若公司業(yè)績呈現(xiàn)良好的發(fā)展趨勢，公司高管繼任的可能性就會比較大，反之，若公司業(yè)績較差，使股東得不到投資收益甚至蒙受損失，則高管被更換的可能性就會增大[3]。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：高管人員更換的可能性與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。

2.第一大股東性質(zhì)

根據(jù)本文的研究需要，將上市公司的第一大股東按照股權(quán)性質(zhì)的不同分為國有股和非國有股。第一大股東為國有股的公司更容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制，這就意味著高管被更換的可能性較小。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：第一大股東為國有股時，高管人員發(fā)生更換的可能性較小。

3.股權(quán)集中度

作為公司治理的重要方面，股權(quán)集中度在公司治理中有著舉足輕重的作用。如果股權(quán)集中程度較低，股權(quán)比較分散，在面對相對較大的監(jiān)督成本時，眾多分散的小股東將普遍存在“搭便車”的心理，很難對公司的高管人員進(jìn)行有效的監(jiān)督和制約。如果股權(quán)集中程度相對較高，持有較多股份的大股東有足夠的動力行使監(jiān)督權(quán)，因為監(jiān)督成本遠(yuǎn)小于進(jìn)行良好監(jiān)督所獲得的收益，并且，由于大股東擁有較多份額的表決權(quán)，作出高管更換決策相對來說也比較容易。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：高管人員發(fā)生更換的可能性與股權(quán)集中度正相關(guān)。

4.機(jī)構(gòu)投資者持股

Maug（1998）研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越大，其在參與對公司高管人員的監(jiān)督中付出的平均監(jiān)督成本則越低，進(jìn)而在參與監(jiān)督中獲得的收益就越多，從而其監(jiān)督高管人員的積極性就越高[4]。李向前（2002）研究得出了相似的結(jié)論：機(jī)構(gòu)投資者持有公司的股權(quán)比例越大，其監(jiān)督成本越小，通過監(jiān)督所提高的公司價值越大，因此越有動力監(jiān)督公司的高管人員，促進(jìn)不稱職高管人員的及時更換[5]。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：高管人員發(fā)生更換的可能性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例正相關(guān)。

5.董事會規(guī)模

現(xiàn)有的研究關(guān)于董事會規(guī)模與高管人員更換的關(guān)系并沒有統(tǒng)一的觀點。一種觀點認(rèn)為，董事會人數(shù)較多時，可以使董事會內(nèi)部成員的專業(yè)知識、管理知識增加從而達(dá)到較好的公司治理效果，對高管人員的監(jiān)督也將更加全面。另一種觀點則認(rèn)為，規(guī)模相對較小的董事會更有利于提高治理效率，董事會規(guī)模過大，會出現(xiàn)董事會成員之間溝通和協(xié)調(diào)的困難，并且容易使董事會成員產(chǎn)生“搭便車”的動機(jī)，從而不愿意對高管人員進(jìn)行積極的監(jiān)督[6]。本文采納前一種觀點，提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：高管人員發(fā)生更換的可能性與董事會規(guī)模正相關(guān)。

6.獨立董事比例

由于獨立董事不在公司內(nèi)部擔(dān)任其他職務(wù)，只是領(lǐng)取數(shù)額較少的獨立董事津貼，因此具備身份上和經(jīng)濟(jì)利益上的雙重獨立性，這種獨立性使得獨立董事能夠較好的促進(jìn)董事會決策上的公正性和客觀性，同時也能夠加強(qiáng)對高管人員行為的監(jiān)督和控制[7]。當(dāng)董事會中獨立董事的比例提高時，獨立董事在董事會中的力量將會增強(qiáng)，對高管人員的監(jiān)督和控制也會更加有效。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)6：高管人員發(fā)生更換的可能性與獨立董事的比例正相關(guān)。

7.監(jiān)事會規(guī)模

監(jiān)事會是公司的獨立監(jiān)督機(jī)構(gòu)，與董事會并立，獨立地行使對董事會、高管人員以及整個公司管理的監(jiān)督權(quán)。當(dāng)監(jiān)事會中監(jiān)事的人數(shù)增多時，較多的監(jiān)事會成員將擁有更多的監(jiān)督所需專業(yè)知識和監(jiān)督技術(shù)，能夠相應(yīng)的提高其監(jiān)督的水平和效率，從而對公司高管人員的監(jiān)督力量也會相應(yīng)的增強(qiáng)。由此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)7：高管人員發(fā)生更換的可能性與監(jiān)事會的規(guī)模正相關(guān)。

（二）公司治理對高管人員更換-業(yè)績敏感度影響的研究

高管人員更換-業(yè)績敏感度是指高管人員的更換與公司業(yè)績之間聯(lián)系的緊密程度。高管人員更換-業(yè)績敏感度越高，說明高管人員的更換與公司業(yè)績之間的負(fù)相關(guān)性越強(qiáng)，那么更換機(jī)制對高管人員產(chǎn)生的約束力度就越大，公司治理的有效性越高。根據(jù)前一節(jié)中對公司治理變量的分析可以看出，代表公司治理結(jié)構(gòu)完善、治理效率高的變量應(yīng)該能夠加強(qiáng)更換-業(yè)績敏感度。因此，在其他條件不變的情況下，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)8：第一大股東為國有股時，高管人員更換-業(yè)績敏感度較低；

假設(shè)9：股權(quán)集中度較高時，高管人員更換-業(yè)績敏感度較高；

假設(shè)10：機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大時，高管人員更換-業(yè)績敏感度較高；

假設(shè)11：董事會規(guī)模較大時，高管人員更換-業(yè)績敏感度較高；

假設(shè)12：獨立董事比例較大時，高管人員更換-業(yè)績敏感度較高；

假設(shè)13：監(jiān)事會規(guī)模較大時，高管人員更換-業(yè)績敏感度較高。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義與測量

（1）公司治理對高管人員更換影響的研究模型的相關(guān)變量定義與計算方法如表1所示。

表1 變量符號、名稱及計算方法對照表

（2）公司治理對更換-業(yè)績敏感度影響的研究模型的相關(guān)變量定義與計算方法如表2所示。

表2 變量符號、名稱及計算方法對照表

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年和2011年為時間窗口，以滬市A股上市公司為研究對象，對董事長更換樣本和總經(jīng)理更換樣本分別進(jìn)行研究。為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進(jìn)行篩選：①剔除ST類公司，由于這類公司業(yè)績過差，與其他上市公司間沒有可比性；②剔除數(shù)據(jù)明顯異常及相關(guān)信息披露不全的公司；③由于本文是對董事長更換樣本和總經(jīng)理更換樣本分別進(jìn)行研究，為避免分類混亂，故剔除董事長和總經(jīng)理為同一人的公司；④本文將高管人員的更換分為常規(guī)更換和非常規(guī)更換，由于常規(guī)更換與公司治理和公司業(yè)績無關(guān)，故剔除發(fā)生常規(guī)更換的公司；⑤控制樣本（也即未發(fā)生高管人員更換的樣本公司）的選取原則為：選取在2010年和2011年這兩年內(nèi)均未發(fā)生過高管人員更換的公司。因此，在根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進(jìn)行篩選之后，最終確定的更換樣本為：2010年發(fā)生董事長非常規(guī)更換的公司114家，發(fā)生總經(jīng)理非常規(guī)更換的公司147家；2011年發(fā)生董事長非常規(guī)更換的公司105家，發(fā)生總經(jīng)理非常規(guī)更換的公司126家。在控制樣本的選取上，本文按照1∶1的比例選取。在選取了控制樣本之后，最終的研究樣本為：2010年董事長更換研究樣本228家，總經(jīng)理更換研究樣本294家；2011年董事長更換研究樣本210家，總經(jīng)理更換研究樣本252家。鑒于對公司高管人員更換產(chǎn)生影響的通常是該公司上一年的治理狀況和公司業(yè)績，因此本文的被解釋變量（即高管更換變量）數(shù)據(jù)是取自2010年和2011年的年報，而解釋變量（即公司治理變量和公司業(yè)績）的相關(guān)數(shù)據(jù)是取自2009年和2010年的年報。本文研究所需數(shù)據(jù)主要來源于CS?MAR系列研究數(shù)據(jù)庫中的中國上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫和財務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫。

四、實證研究

（一）解釋變量相關(guān)性檢驗

表3、表4分別是董事長樣本和總經(jīng)理樣本中的各解釋變量之間的相關(guān)性矩陣。對于董事長和總經(jīng)理樣本，部分解釋變量雖然在1%或5%的水平上具有顯著相關(guān)性，但各個解釋變量之間的相關(guān)程度卻不大，相關(guān)系數(shù)最大值分別為0.348、0.330，所以各解釋變量之間不存在共線性問題，可以進(jìn)入回歸模型。

表3 解釋變量相關(guān)性矩陣（董事長樣本）

表4 解釋變量相關(guān)性矩陣（總經(jīng)理樣本）

（二）公司治理對高管人員更換影響的研究

構(gòu)建如下的Logistic回歸模型來研究公司治理特征對高管人員更換的影響：

其中，p為高管人員發(fā)生更換的概率，也即p=p（TURN?OVER=1），a為常數(shù)項，bi為回歸系數(shù)，PERF、HOLDER、SHARE、INSTIT、BOARD、INDEP、INSP為解釋變量，e為干擾項。本文將高管人員定義為董事長和總經(jīng)理，在接下來的研究中，將對董事長樣本和總經(jīng)理樣本分別進(jìn)行分析，以便能夠更加準(zhǔn)確的了解公司治理的各特征變量對董事長更換和總經(jīng)理更換分別產(chǎn)生怎樣的影響。

對董事長、總經(jīng)理樣本進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果分別如表5、表6所示。從回歸結(jié)果中可以看出，公司業(yè)績（PERF）的回歸系數(shù)均為負(fù)并顯著，說明董事長、總經(jīng)理更換的可能性與公司業(yè)績之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立。第一大股東性質(zhì)（HOLDER）的回歸系數(shù)均為負(fù)并顯著，說明第一大股東為國有股的公司，其董事長、總經(jīng)理發(fā)生更換的可能性較小，假設(shè)2成立。股權(quán)集中度（SHARE）的回歸系數(shù)均為正并顯著，說明董事長、總經(jīng)理更換的可能性與股權(quán)集中度之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3成立。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSTIT）的回歸系數(shù)均為正，但是僅在總經(jīng)理樣本中具有顯著性，因此假設(shè)4只能得到較弱的支持。董事會規(guī)模（BOARD）的回歸系數(shù)在董事長樣本中不具有顯著性，在總經(jīng)理樣本中回歸系數(shù)為負(fù)并顯著，說明董事會規(guī)模較小的公司，其總經(jīng)理發(fā)生更換的可能性更大，因此，假設(shè)5不能成立。獨立董事比例（INDEP）的回歸系數(shù)均為正，但僅在總經(jīng)理樣本中具有顯著性，假設(shè)6僅能得到較弱的支持。監(jiān)事會規(guī)模（INSP）的回歸系數(shù)均不顯著，假設(shè)7不成立。

表5 董事長樣本匯總的回歸結(jié)果

表6 總經(jīng)理樣本匯總的回歸結(jié)果

（三）公司治理對高管人員更換-業(yè)績敏感度影響的研究

為了研究公司治理特征對高管人員更換-業(yè)績敏感度的影響，本文借鑒國外的研究方法，采用在更換-業(yè)績回歸模型中引入業(yè)績與公司治理特征變量的交叉乘積項來進(jìn)行研究。構(gòu)建的Logistic回歸模型如下：

Logit（p）=ln[p/（1-p）]=a+b1×PERF+b2×PERF×Xi+e

其中，p為高管人員發(fā)生更換的概率，也即p=p（TURN?OVER=1），a為常數(shù)項，PERF為公司業(yè)績，Xi為公司治理特征變量，PERF×Xi為業(yè)績與公司治理特征變量的交叉乘積項，e為干擾項。為了使業(yè)績與公司治理特征變量的交叉乘積項更有意義，故將公司治理特征變量設(shè)為虛擬變量。

對董事長、總經(jīng)理樣本進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果分別如表7、表8所示。從回歸結(jié)果中可以看出，第一大股東性質(zhì)（X1）與業(yè)績的乘積項回歸系數(shù)均為正并顯著，說明第一大股東為國有股時，顯著降低了董事長、總經(jīng)理的更換-業(yè)績敏感度。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國有股時，董事長、總經(jīng)理更換-業(yè)績敏感度分別為-2.562、-2.483，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有股時，更換-業(yè)績敏感度分別下降到-1.523、-0.988，由此可見，第一大股東為國有股時，其更換-業(yè)績敏感度更低，假設(shè)8成立。股權(quán)集中度（X2）的回歸系數(shù)均為負(fù)并顯著，說明較高的股權(quán)集中度顯著提高了董事長、總經(jīng)理的更換-業(yè)績敏感度。股權(quán)集中度較低的公司，其董事長、總經(jīng)理更換-業(yè)績敏感度分別為-2.242、-2.228，股權(quán)集中度較高的公司，更換-業(yè)績敏感度分別提高到-3.325、-3.703，由此可見，當(dāng)股權(quán)集中度較高時，大股東的存在能夠提高業(yè)績較差時董事長、總經(jīng)理發(fā)生更換的可能性，假設(shè)9成立。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（X3）與業(yè)績的乘積項的回歸系數(shù)均為負(fù)，但只在總經(jīng)理樣本中顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時，能夠在一定程度上提高總經(jīng)理更換-業(yè)績敏感度。因此，假設(shè)10只能得到較弱的支持。董事會規(guī)模（X4）與業(yè)績的乘積項的回歸系數(shù)均為正，并在總經(jīng)理樣本中顯著，說明規(guī)模較大的董事會不但沒有提高高管人員更換-業(yè)績敏感度，反而使敏感度降低，因此假設(shè)11不能成立。獨立董事比例（X5）與業(yè)績的乘積項的回歸系數(shù)均為負(fù)并顯著，說明較大的獨立董事比例能夠比較顯著的提高董事長、總經(jīng)理的更換-業(yè)績敏感度，假設(shè)12成立。監(jiān)事會規(guī)模（X6）與業(yè)績的乘積項的回歸系數(shù)均為負(fù)并顯著，說明較大規(guī)模的監(jiān)事會能夠顯著提高董事長、總經(jīng)理的更換-業(yè)績敏感度，假設(shè)13成立。

表7 董事長樣本匯總的回歸結(jié)果

表8 總經(jīng)理樣本匯總的回歸結(jié)果

五、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

綜合以上的實證研究結(jié)果可以看出：第一大股東為國有股的公司，由于國有產(chǎn)權(quán)所有者事實上的缺位，造成國有資產(chǎn)代理人參與公司治理的積極性較低，缺乏足夠的動力去監(jiān)督和制約高管人員[8]；股權(quán)集中度相對較高時，將有利于提高不稱職高管發(fā)生更換的可能性；機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，對于總經(jīng)理的監(jiān)督更加有效，對于董事長的監(jiān)督力度卻顯得比較薄弱。機(jī)構(gòu)投資者在介入公司治理后，可能更加關(guān)注總經(jīng)理的行為，更多的將公司業(yè)績與總經(jīng)理的行為相聯(lián)系，從而對高管人員的監(jiān)督顯示出非均衡性；當(dāng)董事會規(guī)模較大時，會在董事會內(nèi)部出現(xiàn)一定程度的機(jī)能障礙，產(chǎn)生董事會成員之間溝通和協(xié)調(diào)的困難，并且造成董事會成員“搭便車”的心理，從而不再愿意積極的對董事長和總經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督[9]，而相對較小規(guī)模的董事會，其成員的溝通和協(xié)調(diào)比較容易，不容易產(chǎn)生相互推諉的情況，工作效率比較高，對高管人員的監(jiān)督效率也相應(yīng)提高；獨立董事在對公司高管人員的監(jiān)督和制約方面具有一定的積極作用，他們能夠關(guān)注公司業(yè)績的變化，在業(yè)績變差時促使公司作出更換高管的決策。這也反映出，我國的獨立董事正在逐步擺脫花瓶董事的尷尬地位，在公司治理中開始扮演著越來越重要的角色；雖然監(jiān)事會在公司治理中的作用并沒有顯著發(fā)揮出來，但是監(jiān)事會作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，其存在確實能夠在一定程度上加強(qiáng)對高管人員行為的監(jiān)督和控制。

（二）建議

從本文的研究結(jié)論中可以看出，我國上市公司的治理機(jī)制在對高管人員的監(jiān)督和約束方面還是具有比較顯著的作用[10]，但是，仍然存在著一些問題。為此，本文提出如下建議，以期能夠促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善，強(qiáng)化對高管人員的監(jiān)督和約束。①促進(jìn)國有股積極參與公司治理。引導(dǎo)其從消極股東走向積極股東，切實履行其代理人職責(zé)，并對公司高管的行為實施有力的監(jiān)督和約束，從而促進(jìn)公司價值的提升[11]。②引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者積極行使股東權(quán)利、參與公司治理。建立其與上市公司之間的長期溝通渠道，完善其介入公司治理的途徑[12]，比如準(zhǔn)許機(jī)構(gòu)投資者派出代表進(jìn)入公司董事會，擁有對公司重要事項的表決權(quán)，并擁有對公司高管人員的獨立監(jiān)督權(quán)。③保持適度的董事會規(guī)模，完善董事會的監(jiān)督。④進(jìn)一步完善獨立董事制度，充分發(fā)揮獨立董事的作用[13]。充分保障獨立董事的知情權(quán)，單獨召開只有獨立董事參加的董事會議，使其擁有更為獨立的空間、更加自由的暢所欲言、相互溝通協(xié)商，從而能夠更好地對公司事務(wù)做出獨立判斷，形成有價值的意見。賦予獨立董事對高管人員的特別監(jiān)督權(quán)，具體包括：高管人員就其決策信息向獨立董事進(jìn)行定期報告；對于獨立董事有疑問的公司事項，可以要求董事會或監(jiān)事會組織專人進(jìn)行調(diào)查，高管人員必須配合調(diào)查；對于不稱職的董事長或總經(jīng)理等高管人員，獨立董事有權(quán)提請股東大會對其進(jìn)行更換。⑤加強(qiáng)監(jiān)事會建設(shè)，引入外部獨立監(jiān)事。外部獨立監(jiān)事應(yīng)當(dāng)是具備法律、財務(wù)、管理等綜合知識的人士，能夠在知識結(jié)構(gòu)上和內(nèi)部監(jiān)事形成互補(bǔ)，同時，外部獨立監(jiān)事可以和內(nèi)部監(jiān)事形成權(quán)利上的制衡關(guān)系，使得整個監(jiān)事會處于權(quán)利均衡狀態(tài)，更有利于監(jiān)事會監(jiān)督作用的發(fā)揮。

注 釋：

① 常規(guī)更換是指可以被預(yù)期的、正常的高管人員更換，一般與公司治理和公司業(yè)績無關(guān)，在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，本文將退休、任期屆滿、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)、結(jié)束代理這些原因引起的更換定義為常規(guī)更換。

② 非常規(guī)更換是指存在諸如大股東、董事會、外部接管等內(nèi)外部約束壓力情況下進(jìn)行的更換，這種更換一般是對不稱職的高管人員進(jìn)行的更換，是企業(yè)試圖糾正現(xiàn)任高管人員與企業(yè)配合較差的狀況，改善經(jīng)營戰(zhàn)略、提高經(jīng)營業(yè)績時所采用的方法。本文將工作調(diào)動、辭職、解聘、健康原因、個人原因、涉案、其他及未披露原因的更換定義為非常規(guī)更換。根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)的研究表明，如果一個高管人員由于經(jīng)營業(yè)績差、不稱職而被更換，公司往往不會在年報上披露真實的更換原因，通常為了照顧高管人員的面子，在對外公布時總會采用一些冠冕堂皇的理由，比如工作調(diào)動、健康原因、個人原因、辭職、解聘等。因此，本文將這些原因引起的更換定義為非常規(guī)更換。

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