劉哲

中國(guó)泰豐床品（00873.HK）于2010年6月香港聯(lián)交所上市，主要經(jīng)營(yíng)“泰豐”品牌床品及棉紗制造，其中床品業(yè)務(wù)近年來(lái)貢獻(xiàn)了約60%的營(yíng)業(yè)收入及近85%的利潤(rùn)。

上市以來(lái)，公司的現(xiàn)金分紅率保持在30%左右，過(guò)去5年凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)27%，凈利率年均復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)49%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額每年基本都大于凈利潤(rùn)，資本支出還較低。然而，資本市場(chǎng)卻給了如此績(jī)優(yōu)的公司0.54倍市凈率和2.4倍市盈率，原因何在？仔細(xì)分析，中國(guó)泰豐床品確實(shí)存在著種種異象，市場(chǎng)先生的認(rèn)識(shí)可能是正確的。

低調(diào)的行業(yè)第七

泰豐床品的業(yè)務(wù)其實(shí)是2006年從當(dāng)時(shí)的關(guān)聯(lián)方泰豐紡織集團(tuán)收購(gòu)得來(lái)，2007年品牌床品營(yíng)業(yè)收入僅為0.14億元，但兩年后就突飛猛進(jìn)至5.2億元。根據(jù)當(dāng)時(shí)Euromonitor進(jìn)行的市場(chǎng)調(diào)查，公司自稱(chēng)是中國(guó)第八大床品制造商。巧合的是在2010年前后，A股有三家家紡公司上市，分別為羅萊家紡（002293.SZ）、富安娜（002327.SZ）和夢(mèng)潔家紡（002397.SZ），而這三家均認(rèn)為自己是家紡行業(yè)的前三，并在各自的招股書(shū)中將其他兩家視為主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而且都沒(méi)提到泰豐。2009年，泰豐床品收入已經(jīng)達(dá)到5.2億元，接近行業(yè)第三的夢(mèng)潔家紡的6.3億元，如果泰豐真為行業(yè)第八，那么在此之間的其他公司的營(yíng)收相比前三相距應(yīng)該不大，可是羅萊家紡等三家招股書(shū)都確認(rèn)自己和其他兩家為第一領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)。

從公開(kāi)數(shù)據(jù)上看，如表1所示，2012年泰豐品牌床品的營(yíng)收已經(jīng)超過(guò)了行業(yè)第三的夢(mèng)潔家紡，但是在當(dāng)年的年報(bào)上公司僅認(rèn)為自己是全國(guó)排名第七，不知是否公司太低調(diào)？

高毛利率與低銷(xiāo)售費(fèi)用

雖然泰豐自認(rèn)為行業(yè)第七，但是2012年度泰豐凈利潤(rùn)為5.18億元，即便其中有15%-20%的利潤(rùn)由棉紗制造業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，利潤(rùn)水平也遠(yuǎn)超行業(yè)前三，同期羅萊家紡的凈利潤(rùn)為3.82億元，富安娜為2.6億元，夢(mèng)潔家紡為0.58億元。造成這一現(xiàn)象很大程度是因?yàn)樘┴S高于行業(yè)的毛利率水平及遠(yuǎn)低于行業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用率。

由表1可見(jiàn)，泰豐的品牌床品毛利率約為58%，高出第二名富安娜近10個(gè)百分點(diǎn)，這或許是由于泰豐較高的直營(yíng)銷(xiāo)售比例。2012年度泰豐直營(yíng)終端與加盟終端比例約為3.3：1，而富安娜該比例為1：3，夢(mèng)潔家紡為1：4.2，羅萊可能達(dá)到1：6。泰豐主要發(fā)展直營(yíng)，而其他三家主要走加盟路線(xiàn)。或許由于少了加盟商的分成，泰豐直接向消費(fèi)者銷(xiāo)售能獲得更高的毛利率水平。

但是泰豐的銷(xiāo)售費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他三家就顯得比較奇怪了，見(jiàn)表2所示。作為行業(yè)的后進(jìn)入者，泰豐的市場(chǎng)知名度較低，更應(yīng)花費(fèi)較多的銷(xiāo)售費(fèi)打開(kāi)市場(chǎng)，而且由于泰豐主要發(fā)展直營(yíng)，銷(xiāo)售人員的工資、店鋪的開(kāi)支等銷(xiāo)售費(fèi)用應(yīng)該比其他家的比例更高才對(duì)。可是泰豐僅用了夢(mèng)潔家紡三分之一的銷(xiāo)售費(fèi)用就把行業(yè)第三的地位搶走了。其他三家銷(xiāo)售費(fèi)用都遠(yuǎn)高于利潤(rùn)水平，只有泰豐利潤(rùn)遠(yuǎn)高于銷(xiāo)售費(fèi)用，如此看來(lái)，泰豐的銷(xiāo)售效率遠(yuǎn)超同行。不過(guò)2011年公司卻聘請(qǐng)了曾在羅萊家紡擔(dān)任高級(jí)管理層的張文升來(lái)?yè)?dān)任家紡事業(yè)部的總經(jīng)理，負(fù)責(zé)家紡內(nèi)銷(xiāo)的營(yíng)運(yùn)管理。按道理，泰豐的銷(xiāo)售效率已經(jīng)是業(yè)界第一，還有必要聘請(qǐng)不如它的其他公司的人員嗎？

令人驚訝的還有，2013年上半年泰豐銷(xiāo)售費(fèi)用為0.59億元，比2012年同期的0.89億元削減近30%，就這樣，仍然實(shí)現(xiàn)了品牌床品收入5%的增長(zhǎng)，這對(duì)于其他三家都是做不到的。

超大客戶(hù)支持

為什么泰豐品牌床品收入能在短短幾年之間增長(zhǎng)迅猛且花費(fèi)又低？原因或許能用高度集中的大客戶(hù)銷(xiāo)售來(lái)解釋。

公司2012年年報(bào)附注顯示，床品業(yè)務(wù)前四大客戶(hù)居然為公司創(chuàng)造了13.4億元的銷(xiāo)售額，占床品業(yè)務(wù)外部客戶(hù)收入14.2億元的94.6%。2011年床品業(yè)務(wù)前四大客戶(hù)銷(xiāo)售額占床品銷(xiāo)售額的85.5%，2010年前兩大客戶(hù)貢獻(xiàn)床品銷(xiāo)售收入的50？？%，2009年前三大客戶(hù)的該指標(biāo)為85.8%。而同行業(yè)的情況是，羅萊家紡前五大客戶(hù)銷(xiāo)售額占總銷(xiāo)售比例從2009年的10.1%不斷下降到2012年的6.9%，富安娜同期該指標(biāo)從7.7%下降到6.6%，夢(mèng)潔家紡?fù)谠撝笜?biāo)從8%下降到3.7%。三大家紡的這一現(xiàn)象是符合常識(shí)的，因?yàn)榭偸杖腚S著加盟商增加及同店銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)會(huì)不斷變大，自然單一經(jīng)銷(xiāo)商占比會(huì)越來(lái)越低，而且加盟商來(lái)自天南海北，客戶(hù)集中度應(yīng)該是不高的。2012年年報(bào)顯示泰豐有經(jīng)銷(xiāo)商254個(gè)，由經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)的專(zhuān)店和專(zhuān)柜有257家，按說(shuō)根本不會(huì)有經(jīng)銷(xiāo)商獨(dú)大的情況，怎么會(huì)出現(xiàn)由四家經(jīng)銷(xiāo)商幾乎把持公司銷(xiāo)售的情況？更令人費(fèi)解的是，之前提到過(guò)泰豐走的是直營(yíng)路線(xiàn)，2012年直營(yíng)專(zhuān)賣(mài)店及專(zhuān)柜數(shù)量已經(jīng)達(dá)到865家，簡(jiǎn)單按店鋪數(shù)量算，直營(yíng)收入應(yīng)貢獻(xiàn)床品收入的七成以上，而直營(yíng)面對(duì)的是更加分散的消費(fèi)者客戶(hù)，更不會(huì)出現(xiàn)高度的客戶(hù)集中情況。

除了床品業(yè)務(wù)有大客戶(hù)支持外，棉紗業(yè)務(wù)也有一個(gè)大客戶(hù)，即泰豐紡織集團(tuán)。泰豐紡織集團(tuán)2012、2011年分別為泰豐棉紗業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了2.5億元和1.9億元的銷(xiāo)售額，占當(dāng)年棉紗銷(xiāo)售額的25%及20%。泰豐紡織集團(tuán)和中國(guó)泰豐床品此前擁有共同的股東和董事，他們之間共事多年，上市前夕中國(guó)泰豐床品的七名股東將泰豐紡織集團(tuán)的的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其余七名泰豐紡織集團(tuán)的股東，從而使得泰豐紡織集團(tuán)不再是中國(guó)泰豐床品的關(guān)聯(lián)方。

中國(guó)泰豐床品得到了泰豐紡織集團(tuán)的大量幫助，首先棉紗及床品業(yè)務(wù)均收購(gòu)于泰豐紡織集團(tuán)，其次，在中國(guó)泰豐床品上市前，泰豐紡織集團(tuán)既是其最大的客戶(hù)，占銷(xiāo)售額比例從16%-38%不等，又是其最大的供應(yīng)商，占原材料采購(gòu)額比例從29%-39%不等。上市后，泰豐紡織集團(tuán)扮演的角色同樣重要，仍然是中國(guó)泰豐床品前幾大的客戶(hù)及供應(yīng)商。雖然兩家現(xiàn)在已沒(méi)有法律意義上的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是事實(shí)上關(guān)系依舊密切，至于其他的大客戶(hù)與中國(guó)泰豐床品的關(guān)系是否也是如此，不得而知。

行為與戰(zhàn)略相反

在上市前的2008、2009年，泰豐品牌床品收入暴增靠的就是來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商的收入，泰豐也在上市文件中提到要在2011年底開(kāi)設(shè)500家銷(xiāo)售終端，其中300家由經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)?？梢?jiàn)最初泰豐和其他家紡策略是一樣的，甚至在2012年年報(bào)中仍然提到2013年的目標(biāo)是加大加盟商比例，適當(dāng)降低直營(yíng)市場(chǎng)的管理比例。然而直到2013年上半年300家加盟終端仍然沒(méi)能夠完成，反倒是直營(yíng)終端越開(kāi)越多，直營(yíng)與加盟終端比例是越來(lái)越高，見(jiàn)表4。

加盟的優(yōu)點(diǎn)是可以充分利用加盟商的經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源，渠道建設(shè)速度快，有利于企業(yè)迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額。家紡企業(yè)在發(fā)展起步階段一般都會(huì)采用這種經(jīng)營(yíng)模式，泰豐的原計(jì)劃也是這樣的，但行動(dòng)卻是截然相反。而直營(yíng)模式一般式在進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段才會(huì)加強(qiáng)這種經(jīng)營(yíng)模式的建設(shè)，生產(chǎn)商可以更加有效地控制渠道，更加有效地貫徹公司的發(fā)展戰(zhàn)略。泰豐加盟比例過(guò)低或許也說(shuō)明了品牌號(hào)召力較低，泰豐只好自建終端，自己的品牌只有自家認(rèn)了。

巨額的應(yīng)收賬款

除了上述行業(yè)地位、利潤(rùn)表及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的異常，中國(guó)泰豐床品在資產(chǎn)負(fù)債表及實(shí)際銷(xiāo)售情況上也存在著異象。

比如，泰豐的大客戶(hù)支持不是沒(méi)有條件的，代價(jià)之一就是巨額的應(yīng)收賬款，由表4可見(jiàn)。相比而言，其他三大家紡的應(yīng)收賬款均比較小，這是因?yàn)樗鼈兓径疾捎孟瓤詈筘浀慕灰啄Ｊ健６┴S的應(yīng)收賬款顯著高于其他三家，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2008年的31天不斷增長(zhǎng)到2012年的76天。2013年上半年泰豐應(yīng)收賬款激增到了8.36億元，再加上預(yù)付款暴漲，直接導(dǎo)致了泰豐2013年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-2.4億元。2013半年報(bào)一經(jīng)披露，股價(jià)就大跌近10%。根據(jù)2012年年報(bào)顯示，泰豐前十大客戶(hù)就占了應(yīng)收賬款的95%，應(yīng)收賬款大戶(hù)也出現(xiàn)了泰豐紡織集團(tuán)的身影，過(guò)度依賴(lài)大客戶(hù)的惡果正在逐步顯現(xiàn)。

暴漲的預(yù)付款

泰豐的預(yù)付款從2012年開(kāi)始激增，當(dāng)年有3.54億元預(yù)付款，到了2013年上半年增加到5.69億元，而其他三大家紡預(yù)付款也就在幾千萬(wàn)元之間。2012年年報(bào)提及其中2.19億元為向泰豐紡織集團(tuán)預(yù)付的采購(gòu)棉花款，而這些原料將在2013年2月至8月交付。棉花不是什么緊俏商品，公司應(yīng)該沒(méi)有必要預(yù)付大額的貨款給供應(yīng)商，至于2013年上半年5.69億元預(yù)付款用向何處，公司半年報(bào)沒(méi)有提及。

事實(shí)上，泰豐床品也存在依賴(lài)少數(shù)供應(yīng)商的情況，2011、2012年對(duì)五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別占公司采購(gòu)總額的72.5%和76.1%，供應(yīng)商集中度遠(yuǎn)高于三大家紡。

減少的存貨

一般而言，家紡公司為了滿(mǎn)足銷(xiāo)售需要，避免產(chǎn)品出現(xiàn)脫銷(xiāo)，都會(huì)準(zhǔn)備一定數(shù)量的庫(kù)存商品，而且隨著銷(xiāo)售額的增加，準(zhǔn)備的庫(kù)存商品理應(yīng)隨之增長(zhǎng)。羅萊等三大家紡的庫(kù)存商品也是如此，三大家紡的庫(kù)存商品一般能滿(mǎn)足為兩個(gè)月左右的銷(xiāo)售量。相比而言，泰豐的庫(kù)存商品簡(jiǎn)直是三大家紡的零頭，見(jiàn)表4。泰豐庫(kù)存商品過(guò)去幾年基本沒(méi)有增長(zhǎng)，2007年床品業(yè)務(wù)占比非常小，庫(kù)存商品0.45億元絕大部分可以被認(rèn)為由棉紗業(yè)務(wù)產(chǎn)生，到了2012年床品業(yè)務(wù)已增長(zhǎng)了十多億，庫(kù)存商品居然還減少了0.1億元，難道床品業(yè)務(wù)是零庫(kù)存？但是泰豐又是以直營(yíng)為主，直營(yíng)需要的庫(kù)存商品會(huì)更多。因?yàn)樵诩用四Ｊ较拢浳镤N(xiāo)售給加盟商就成了收入，但是直營(yíng)模式下，貨物需要等待消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)才成為收入，存貨周期更長(zhǎng)，隨著直營(yíng)數(shù)量的不斷增加，引致的鋪貨、備貨需求更大?；蛟S沒(méi)有增長(zhǎng)的存貨才反映了泰豐床品業(yè)務(wù)的真實(shí)情況。

關(guān)門(mén)的官方旗艦店

與突飛猛進(jìn)的品牌床品收入相比，泰豐實(shí)際銷(xiāo)售情況顯得異常冷清。以知名的電商平臺(tái)淘寶網(wǎng)觀(guān)察，截至9月23日，泰豐床品在淘寶網(wǎng)能搜索到在售賣(mài)的商品數(shù)只有221件，僅有9家網(wǎng)店售賣(mài)其產(chǎn)品。行業(yè)排名第一的羅萊家紡則有15.5萬(wàn)件商品在淘寶網(wǎng)出售，5954家網(wǎng)店。第二名的富安娜有7.7萬(wàn)件商品，3204家網(wǎng)店。第三名的夢(mèng)潔家紡有5.6萬(wàn)件商品，1397家網(wǎng)店。上述三家公司的銷(xiāo)售情況與財(cái)報(bào)所披露的營(yíng)收排名是相符的。并非泰豐自身不注重網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售，泰豐在財(cái)報(bào)中也多次提到要提升電商銷(xiāo)售市場(chǎng)份額，2011年專(zhuān)門(mén)設(shè)立了電子商務(wù)品牌泰豐康秀，在淘寶商城開(kāi)設(shè)了官方旗艦店，但是根據(jù)筆者的觀(guān)察，前段時(shí)間該旗艦店已經(jīng)關(guān)門(mén)，商品下架，過(guò)去半年購(gòu)買(mǎi)人數(shù)僅為10人。而過(guò)去半年羅萊天貓旗艦店有7.3萬(wàn)人次購(gòu)買(mǎi)，富安娜旗艦店有9.8萬(wàn)人次購(gòu)買(mǎi)，夢(mèng)潔家紡則有3.6萬(wàn)人次購(gòu)買(mǎi)。泰豐家紡與三大家紡的銷(xiāo)售情況差距懸殊。

種種蹊蹺現(xiàn)象表明泰豐并非那么出色，相信隨著時(shí)間的推移，投資者會(huì)看得更加明白。

作者聲明：本文僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，本人不持有文中所提及的股票