周 蘭 謝海強(qiáng)

（1．湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙410082；2．湖南省風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)研究基地，湖南 長(zhǎng)沙410082）

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來，受亞洲金融危機(jī)、美國(guó)次貸危機(jī)、國(guó)內(nèi)擴(kuò)大需求十項(xiàng)措施和歐債危機(jī)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了起伏波動(dòng)的一段時(shí)期。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)作為企業(yè)各種活動(dòng)周期性變化的綜合反映，其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響必然最終體現(xiàn)于微觀企業(yè)層面。因此，研究經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)的影響有利于我們理解宏觀經(jīng)濟(jì)影響微觀企業(yè)的渠道和作用機(jī)制。但遺憾的是，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)之間的關(guān)系研究存在割裂現(xiàn)象［1］。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，微觀企業(yè)不僅僅是被動(dòng)承受者，而且可通過有效利用各種財(cái)務(wù)資源，規(guī)范財(cái)務(wù)行為來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的沖擊。

對(duì)于企業(yè)應(yīng)怎樣應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流的沖擊，現(xiàn)有的少量文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)策略的重要性，如通過保持低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)獲得外部融資柔性［2］［3］，增加會(huì)計(jì)穩(wěn)健性向債權(quán)人傳遞可靠?jī)攤芰Φ男盘?hào)［4］，而很少考慮到規(guī)范財(cái)務(wù)行為是如何幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的沖擊。但事實(shí)上，優(yōu)化財(cái)務(wù)行為決策是企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)動(dòng)態(tài)環(huán)境變化的主要路徑。不同于以往研究，本文著重考察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)規(guī)范信息披露行為的影響，以及在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背景下信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)銀行信貸融資的影響。

信息披露行為作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)狀況的重要表現(xiàn)方式，是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)行為。關(guān)于信息披露質(zhì)量影響因素的實(shí)證研究取得了大量有價(jià)值的研究成果，但大部分研究是從公司的微觀層面出發(fā)，而忽視了公司所處的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。由于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有著重要影響，公司信息披露行為很可能會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)發(fā)生變化。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)由繁榮期轉(zhuǎn)為衰退期時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)更加困難，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提高。在這種時(shí)期，企業(yè)對(duì)信貸融資的需求增加，但銀行由于更難判斷企業(yè)未來的償債能力，放貸意愿減弱。為了克服經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)信貸資源的供需矛盾，企業(yè)可以通過提高信息披露質(zhì)量，增加信息透明度來向企業(yè)傳遞償債能力的可靠信號(hào)，從而幫助企業(yè)獲得更多的信貸融資。因此，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背景下，研究企業(yè)是否為獲得更多的信貸融資而在信息披露行為上做出積極變化以及這種變化是否幫助獲得更多信貸融資等具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步完善，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)成為企業(yè)的基本經(jīng)營(yíng)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)使得企業(yè)在未來經(jīng)營(yíng)中面臨的不確定性因素增多。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，未來的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展變得錯(cuò)綜復(fù)雜，企業(yè)出現(xiàn)虧損的可能性更高。Klein和Marquardt利用美國(guó)近50年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的虧損不僅與會(huì)計(jì)政策有關(guān)，更與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)［5］。Hackbarth等在研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與企業(yè)融資行為的關(guān)系時(shí)也發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流量與宏觀經(jīng)濟(jì)存在明顯的正相關(guān)關(guān)系［3］。而在企業(yè)信貸契約中，企業(yè)的盈利狀況和未來現(xiàn)金流量對(duì)債權(quán)人銀行至關(guān)重要。信貸理論認(rèn)為，從資金供給者的角度看，由于金融市場(chǎng)的不完美性，債務(wù)契約的不完全性，金融市場(chǎng)上普遍存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。所以，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，信息更加不對(duì)稱，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，金融機(jī)構(gòu)面臨更大信貸錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。因此，盡量減少由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的信息不確定性是像銀行這樣的穩(wěn)健性投資者的必然要求。因此，為了防范和控制風(fēng)險(xiǎn)，銀行在信貸契約簽訂時(shí)將要求企業(yè)提高信息披露水平以了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況和可持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況。

根據(jù)金融加速器理論，對(duì)于微觀企業(yè)而言，基于不完全金融市場(chǎng)，企業(yè)的凈值是債務(wù)契約不完全的補(bǔ)充方式，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)凈值的減少將直接導(dǎo)致代理成本的增加，借款人只能通過更高的利息補(bǔ)償所增加的代理成本。而且，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)狀況不佳，企業(yè)的償債能力整體下降，銀行面臨的由宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引起的企業(yè)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)將隨之增大，這樣銀行也必然通過提高利率水平以獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。而Ariccia和Marquez研究表明，降低借款人與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度則能夠減低這種借款成本［6］。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)變得困難，融資成本對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)乃至生死存亡都至關(guān)重要，因此，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的企業(yè)也有意愿和動(dòng)力采用更高的信息透明度以降低企業(yè)的借貸成本。

在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，由于企業(yè)現(xiàn)金凈流量的減少，企業(yè)往往更依賴于外部融資。蘇冬蔚和曾海艦研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升，這從側(cè)面反映出企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)強(qiáng)烈的融資需求［7］。當(dāng)企業(yè)的融資需求越大時(shí)，融資的激勵(lì)也就越強(qiáng)烈。Ball在研究了亞洲四國(guó)的信息透明度問題后發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不能保證信息的高透明度，信息生產(chǎn)者所面對(duì)的激勵(lì)更為重要［8］。譚勁松等認(rèn)為，內(nèi)部激勵(lì)因素是企業(yè)透明度的重要決定因素。具體來講，融資需求就是透明度重要的正向激勵(lì)因素，這使得企業(yè)有更強(qiáng)的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)，激勵(lì)他們提高企業(yè)透明度［9］。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期，企業(yè)的信貸約束增強(qiáng)的情況下，企業(yè)如果想在競(jìng)爭(zhēng)中成功獲得貸款，就必須采取一定的手段凸顯自己，提高信息披露水平就是首選。按照信號(hào)傳遞理論，更高的信息透明度會(huì)顯示企業(yè)對(duì)未來經(jīng)營(yíng)的信心，真實(shí)的披露不利消息顯示企業(yè)對(duì)扭轉(zhuǎn)局面的信心，披露好消息則進(jìn)一步將企業(yè)與其他對(duì)手區(qū)別開來，這都有利于企業(yè)在信貸市場(chǎng)上獲得融資?；谏鲜龇治觯覀兲岢鲅芯恳韵聝蓚€(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：相對(duì)于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的信息透明度更高。

假設(shè)2：在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，更依賴于外部融資的企業(yè)信息披露透明度更高。

在現(xiàn)代企業(yè)中，由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，委托人與代理人目標(biāo)利益的差異，代理人為了自身利益而損害委托人利益而產(chǎn)生代理成本普遍存在。信息不對(duì)稱是代理成本存在的前提條件，因此，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可以在一定程度上遏制受托人的機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)的代理成本，這也就是會(huì)計(jì)信息的治理功能。由于企業(yè)信息特別是財(cái)務(wù)信息具有這種治理功能，銀行往往通過企業(yè)披露的信息來控制風(fēng)險(xiǎn)［10］。此時(shí)，企業(yè)信息透明度的提高的經(jīng)濟(jì)后果將直接體現(xiàn)在銀行貸款的增量上。由此預(yù)期在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，信息透明度更高的企業(yè)能獲得更多的貸款，這是經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期高信息透明度重要的經(jīng)濟(jì)后果。因此，提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3：在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)信息透明度的提高能使企業(yè)獲得更多的信貸融資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

由于只有深交所提供了信息披露考核結(jié)果，故本文選擇2001～2011年在深交所交易的A股上市公司為初步研究樣本。在此基礎(chǔ)上，做了如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司。（2）剔除在境內(nèi)和境外同時(shí)上市的公司，避免不同的監(jiān)管環(huán)境對(duì)信息披露水平的影響。（3）剔除數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過處理后最終得到4 943個(gè)樣本觀測(cè)值。由于用于檢驗(yàn)假設(shè)3的樣本需刪除上一年的數(shù)據(jù)，因此，其樣本數(shù)據(jù)為4 496個(gè)樣本觀測(cè)值。本文采用winsorization方法對(duì)連續(xù)因變量和解釋變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。信息透明度數(shù)據(jù)來源于深交所網(wǎng)站誠(chéng)信檔案披露的結(jié)果，除STATE數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于2002～2012年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。所有數(shù)據(jù)回歸均通過SPSS16．0軟件完成。

（二）主要變量的說明

1．經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的衡量，學(xué)術(shù)界主要有兩種方法，一是選擇某些能夠代表宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量的宏觀經(jīng)濟(jì)因素來衡量；另一種是將經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劃分為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降期，通過設(shè)置虛擬變量衡量。在宏觀經(jīng)濟(jì)因素方面，衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的因素很多，最重要的是GDP增長(zhǎng)率，這也得到了學(xué)者的普遍認(rèn)可。因此，本文借鑒以前學(xué)者的做法，采用GDP增長(zhǎng)率作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的衡量因素。但也有學(xué)者認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)雖可在一定程度上可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)的起伏波動(dòng)，但并不能直觀地描述經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期性特征，也不足以刻畫經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的階段性特征，所以設(shè)置虛擬變量直觀描述經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是有必要的。因此，為使研究更為穩(wěn)健，本文也通過設(shè)置啞變量來描述經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。借鑒王茜和張鳴的做法，根據(jù)現(xiàn)代型經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的定義，將我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)劃分為經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期［11］。根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的趨勢(shì)特點(diǎn)，將2001、2008、2009、2011年劃分為經(jīng)濟(jì)下降期，即經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，其余年份為經(jīng)濟(jì)繁榮期。

2．企業(yè)信貸融資。對(duì)于銀行信貸，根據(jù)文章假設(shè)的需要從兩個(gè)維度進(jìn)行衡量。借鑒李旭松和崔學(xué)剛等的做法［12］，采用銀行借款融資率來表現(xiàn)企業(yè)獲得銀行信貸的能力；借鑒饒品貴和姜國(guó)華［13］的做法，利用銀行借款融資需求率來體現(xiàn)企業(yè)對(duì)銀行借款融資的依賴程度。

3．信息透明度。為避免研究者的主觀判斷差異，使得信息披露考評(píng)結(jié)果更加客觀和權(quán)威［9］，本文采用深交所的信息披露考評(píng)結(jié)果衡量上市公司信息透明度。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，本文在借鑒其他學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，分別構(gòu)建了如下模型：

MACRO表示經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。其中SIZE、ROA、AA、GROWTH、STATE、TOP、BZ和 MAR為控制變量。對(duì)于控制變量，伊志宏等系統(tǒng)研究分析了中外上市公司信息透明度的決定因素［14］，我們對(duì)控制變量的選取參考了他們的研究成果。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，我們?cè)诮梃b其他學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了如下模型：

在模型中控制了SIZE、ROA、LEV、GROWTH、TANG、TC、STATE、AA等控制變量。

表1變量定義表

四、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。GRGDP和UD的均值為10．38%和0．6401，說明我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2001～2011年保持了較快的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升期的時(shí)間長(zhǎng)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降的時(shí)間，經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但GRGDP和UD的標(biāo)準(zhǔn)差為1．65%和0．48，說明我國(guó)經(jīng)濟(jì)在較快增長(zhǎng)的同時(shí)，受國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響仍存在較大波動(dòng)。DEF平均值為2．72%，標(biāo)準(zhǔn)差為2．97，說明我國(guó)企業(yè)普遍存在外部融資需求，且不同企業(yè)間差異很大。對(duì)外融資需求最大的企業(yè)，資本支出與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之差與固定資產(chǎn)凈額的比率接近1 700%，而最小值則經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流值大于資本支出值。說明我國(guó)企業(yè)對(duì)外融資需求存在很大差異，有些企業(yè)資金極度短缺，而有的企業(yè)發(fā)展并不需要依靠信貸融資。TR平均值為0．643 5，標(biāo)準(zhǔn)差為47．9%，說明樣本企業(yè)的信息披露為良好和優(yōu)秀的多于合格和不合格的，我國(guó)企業(yè)的信息披露質(zhì)量總體較高，但不同企業(yè)間的披露參差不齊。

我們進(jìn)一步觀察GRGDP、DEF、FIR和TR在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期的變化。從表3可以看出，經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期的GDP增長(zhǎng)率高于經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期的GDP增長(zhǎng)率2%。企業(yè)的信息透明度在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)高于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，而借款融資需求率和借款融資率在不同的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期也明顯不同，其中借款融資率在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期低于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，說明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)的借款難度高于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)更難從銀行獲得融資。不過由于描述性統(tǒng)計(jì)知識(shí)對(duì)樣本特殊的一種簡(jiǎn)單粗略描述，因此，還需更嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果及其分析

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及企業(yè)信貸融資需求對(duì)企業(yè)信息透明度的影響，本文對(duì)模型1和模型2進(jìn)行了Logistic回歸，被解釋變量為企業(yè)信息透明度（TR）。我們分別利用GDP增長(zhǎng)率（GRGDP）和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)啞變量（UD）來考察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)信息透明度的影響，表4報(bào)告了該回歸結(jié)果。以GRGDP波動(dòng)來衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的回歸中，GRGDP的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期的企業(yè)信息透明度高于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，這與研究假設(shè)1一致。DEF的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明相對(duì)于信貸融資需求低的企業(yè)，信貸融資需求強(qiáng)的企業(yè)信息透明度高；GRGDP＊DEF的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，信貸融資需求高的企業(yè)的信息透明度更高，這與研究假設(shè)2一致。以上分析驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2提出的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期的信息透明度更高，并且信貸融資需求更高的企業(yè)具有較高的信息透明度。以經(jīng)濟(jì)波動(dòng)啞變量（UD）來衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的回歸中，UD的回歸系數(shù)不顯著。DEF的回歸系數(shù)顯著為正；UD＊DEF的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，相對(duì)于信貸融資需求低的企業(yè)，信貸融資需求強(qiáng)的企業(yè)信息透明度高，這與研究假設(shè)2一致。此外，SIZE、ROA、AA、TOP、STATE、BZ和MAR的回歸系數(shù)顯著為正。LEV和GROWTH的回歸系數(shù)則不顯著。

表4 企業(yè)信息透明度影響因素回歸結(jié)果

為了分析經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和企業(yè)信息透明度對(duì)企業(yè)信貸融資率的共同影響，我們對(duì)模型3進(jìn)行了多元線性回歸，被解釋變量為企業(yè)信貸融資率（FIR）。我們同樣分別采用GDP增長(zhǎng)率（GRGDP）和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)啞變量（UD）衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。我們?cè)趯?duì)解釋變量進(jìn)行相關(guān)性分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)TR與MACRO＊TR相關(guān)系數(shù)較高，為避免TR及其固定效應(yīng)MACRO＊TR的多重共線性問題對(duì)回歸結(jié)果的影響，我們分別引入TR與MACRO＊TR。表5報(bào)告該回歸結(jié)果。表5左邊是以GRGDP波動(dòng)來衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，分別引入TR和GRGDP＊TR時(shí)的回歸結(jié)果。根據(jù)表5，GRGDP的回歸系數(shù)顯著為正，說明相對(duì)于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)企業(yè)的信貸融資率低，企業(yè)信貸融資受到了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響；TR顯著為負(fù)，說明相對(duì)信息透明度差的企業(yè)，信息披露質(zhì)量高的企業(yè)的信貸余額較少；MACRO＊TR的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)信息透明度的提高能使企業(yè)獲得更多的信貸融資，這與研究假設(shè)3一致。表5右邊是以經(jīng)濟(jì)波動(dòng)虛擬變量來衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，分別引入TR和GRGDP＊TR時(shí)的回歸結(jié)果。其中，UD的回歸系數(shù)顯著為正，TR的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，MRCRO＊TR的回歸結(jié)果顯著負(fù)，與以GRGDP波動(dòng)來衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的回歸結(jié)果完全一致，研究假設(shè)3得到驗(yàn)證。另外，SIZE、LEV和TANG的回歸系數(shù)顯著為正；ROA、GROWTH、TC、STATE和AA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。

表5 企業(yè)信貸融資影響因素回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們做了如下穩(wěn)健性分析：首先對(duì)于企業(yè)信息透明度，改變前面分析中采用的二元啞變量法，我們?cè)诜€(wěn)健性分析中，企業(yè)信息透明度采用有序變量，取值從1～4，分別表示不及格、及格、良好和優(yōu)秀，用有序多元回歸分析檢驗(yàn)假設(shè)1、2，用多元線性回歸分析檢驗(yàn)假設(shè)3，得出的結(jié)論與采用二元啞變量的結(jié)論基本一致。其次，對(duì)于解釋變量，借鑒其他學(xué)者的做法，采用資本市場(chǎng)成熟度作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素來衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，得出的結(jié)論與原實(shí)證結(jié)果無大的變化，從而進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。

五、研究結(jié)論及展望

企業(yè)經(jīng)營(yíng)離不開特定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)的行為受到宏觀經(jīng)濟(jì)變化的影響。本文以2001～2011年深圳A股的年度數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下，企業(yè)信息透明度與信貸融資之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)具有較高的信息透明度，且信貸融資需求越強(qiáng)的企業(yè)信息透明度更高；在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，企業(yè)更好的信息透明度更夠幫助企業(yè)獲得更多的銀行信貸融資。結(jié)果表明：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的信息披露行為有重要影響，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，企業(yè)提高信息披露質(zhì)量以獲得經(jīng)營(yíng)所需的資金；且企業(yè)較高的信息披露質(zhì)量有利于緩解銀企之間的信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)信譽(yù)水平，從而減輕宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)信貸融資帶來的不利影響。

本文的潛在貢獻(xiàn)有如下幾點(diǎn)：（1）以企業(yè)信息透明度為切入點(diǎn)，將宏觀經(jīng)濟(jì)因素考慮進(jìn)微觀企業(yè)的決策中。本文在考慮企業(yè)銀行信貸與信息透明度關(guān)系的同時(shí)，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司信息透明度行為的影響，有利于我們宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境到微觀主體行為的作用機(jī)制；（2）實(shí)證考察了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)規(guī)范財(cái)務(wù)行為的影響，以及規(guī)范財(cái)務(wù)行為對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的積極效果，為企業(yè)積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)提供新的參考；（3）實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)會(huì)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)的需要，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)做出相應(yīng)的反應(yīng)，從而在一定程度上抵消經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不利影響，為宏觀經(jīng)濟(jì)影響微觀企業(yè)行為的渠道提供了新的證據(jù)。

［1］姜國(guó)華，饒品貴．宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為——拓展會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究新領(lǐng)域［J］．會(huì)計(jì)研究，2011，（3）：9—18．

［2］Kim，C．，D．Macuer，A．Sherman．The Determinants of Corporate Liquidity：Theory and Evidence［J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis，1998，33（3）：335—359．

［3］李虹，項(xiàng)玉嬌．我國(guó)農(nóng)村水利項(xiàng)目融資方案探析——基于PPP模式的思考［J］．武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013，（3）：358—362．

［4］管建強(qiáng)，王紅領(lǐng)．上市公司股權(quán)激勵(lì)與治理結(jié)構(gòu)對(duì)盈余管理行為的影響分析［J］．貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2012，（1）：68—75．

［5］Klein，A．，C．，A．Marquardt．Fundamentals of Accounting Losses［J］．The Accounting Review，2006，81（7）：179—206．

［6］Dell．Ariccia，Robert．Marquez．Information and Bank Credit Allocation．Journal of Economics［J］．2004，（72）：185—214．

［7］蘇冬蔚，曾海艦．宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)家信心與公司融資選擇［J］．金融研究，2011，（4）：129—142．

［8］Ball R．，Robin A．，Wu．J．．Incentives Versus Standards：Properties of Accounting Income in Four East Asian Countries［J］．Journal of Accounting and Economics，2003，（36）：235—270．

［9］譚勁松，宋順林，吳立揚(yáng)．公司透明度的決定因素——基于代理理論和信號(hào)理論的經(jīng)驗(yàn)研究［J］．會(huì)計(jì)研究，2010，（4）：26—32．

［10］魏明海，陳勝藍(lán)，黎文靖．投資者保護(hù)研究綜述：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的作用［J］．中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2007，（1）：132—44．

［11］王茜，張鳴．2009：基于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的控股股東與股利政策關(guān)系研究——來自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．財(cái)經(jīng)研究，2009，（12）：50—59．

［12］李旭松，崔學(xué)剛．中小企業(yè)境外上市融資效果研究——基于如家快捷酒店的案例分析［J］．北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012，（2）：77—83．

［13］饒品貴，姜國(guó)華．貨幣政策波動(dòng)、銀行信貸與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性［J］．金融研究，2011，（3）：51—69．

［14］伊志宏，姜付秀，秦義虎．產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與信息披露質(zhì)量［J］．管理世界，2010，（1）：133—141．