（浙江工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 浙江紹興312000）

一、引言

對(duì)于上市企業(yè)來講，股利分配是公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，而公司股利分配的合理與否直接影響著企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。股利分配無論是對(duì)公司還是對(duì)于投資者，都是十分重要的。股利分配的制定是公司財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要方面，股利分配對(duì)于許多企業(yè)來講是一個(gè)主要的現(xiàn)金流出項(xiàng)目。中小企業(yè)板上市公司相對(duì)于主板上市公司而言，普遍具有收入增長快、盈利能力強(qiáng)、科技含量高等特點(diǎn)，因此，其股利分配行為具有自身的特點(diǎn)。

本文以深圳證券交易所中小企業(yè)板為平臺(tái)，采用了截至2011年12月31日及以前在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市的113家浙江省上市公司作為研究樣本。為了使數(shù)據(jù)具備縱向可比性，本文采用了2004-2011年度連續(xù)八年財(cái)務(wù)報(bào)告為基礎(chǔ)，分析其股利分配的行為特征，并對(duì)其成因進(jìn)行剖析。

二、中小企業(yè)板上市公司股利分配方式

根據(jù)深圳證券信息有限公司制作的中小企業(yè)板上市公司年報(bào)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)可知，目前中小企業(yè)板上市公司的股利分配方式主要有：“10元派×元（含稅）”（以下簡稱 “派現(xiàn)”）、“10 轉(zhuǎn)增×股派×元（含稅）”（以下簡稱“派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增”）、“10 送×股派×元 （含稅）”（以下簡稱“派現(xiàn)+送股”）、“10 送×轉(zhuǎn)增×股派×元（含稅）”（以下簡稱“派現(xiàn)+送股+轉(zhuǎn)增”）、“10 轉(zhuǎn)增×股”（以下簡稱“轉(zhuǎn)增）、“不分配不轉(zhuǎn)增”等。其中，送股也稱股票股利，是指上市公司對(duì)原有股東采取無償派發(fā)股票的行為，將上市公司的留存收益轉(zhuǎn)入股本賬戶。轉(zhuǎn)增是指資本公積或盈余公積轉(zhuǎn)增資本，在實(shí)務(wù)中，盈余公積轉(zhuǎn)增股本較少，已披露的轉(zhuǎn)增方案更多的是資本公積轉(zhuǎn)增股本。

表1為浙江省中小企業(yè)板上市公司2004-2011年股利分配方式統(tǒng)計(jì)。

三、中小企業(yè)板上市公司股利分配行為特征

（一）股利分配方式多樣，且以派現(xiàn)、派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增為主

表1 2004-2011年浙江省中小企業(yè)板上市公司股利分配方式統(tǒng)計(jì)

2004年、2005年只有派現(xiàn)、派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增兩種方式，隨著中小企業(yè)板上市公司的增加和發(fā)展，上市公司股利分配形式也逐漸多樣化。但從總體上說，派現(xiàn)、派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增仍然是中小企業(yè)板上市公司股利分配的主要形式。2004-2011年浙江省中小企業(yè)板上市公司股利分配方式中派現(xiàn)的比例平均達(dá)49.21％，派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增的平均比例也在34.24％。

（二）中小企業(yè)板上市公司普遍進(jìn)行股利分配，重視對(duì)股東的回報(bào)

從中小企業(yè)板上市公司連續(xù)八年的股利分配情況看，該板塊絕大多數(shù)公司非常重視股利分配。2004-2006年全部企業(yè)進(jìn)行了股利分配，2007-2011年，不進(jìn)行股利分配的企業(yè)比例僅在14.18％。可見，投資者在中小企業(yè)板上收益頗豐，各公司都重視對(duì)股東的回報(bào)。從理論上分析，這種情形有助于提高公司價(jià)值，樹立投資者信心，使投資者關(guān)注投資收益而非投機(jī)收益，有助于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）上市當(dāng)年絕大部分公司都偏好派現(xiàn)，或派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增，且派現(xiàn)額度都高于以后年度

對(duì)2007-2011年未進(jìn)行分配的公司進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)2007年不分配的7家公司中有2家是當(dāng)年上市的，分別是山下湖和廣博股份，查看這兩家公司的財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)現(xiàn)，屬于微利或每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量是負(fù)數(shù)的情況。2011年不分配的14家公司中只有1家是當(dāng)年上市的，是貝因美，每股收益為1.06，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量為0.99，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看具有分紅的能力。其余年份不分配的公司都是以前年度上市的?？梢姡鲜泄井?dāng)年都偏好進(jìn)行股利分配。通過進(jìn)一步查看2004-2011年浙江省中小企業(yè)板上市公司股利分配方案，發(fā)現(xiàn)上市當(dāng)年進(jìn)行派現(xiàn)的額度都較高，“10 派 5 元（含稅）”、“10 派2元（含稅）”、“10轉(zhuǎn)增 10股派 5元（含稅）”等這樣高額度的派現(xiàn)常見，明顯高于往后年度的水平。這可能是因?yàn)樾律鲜械墓酒谕衫吣軅鬟f公司積極的信號(hào)，而且中小企業(yè)上市公司本身具有的高成長性又為未來的業(yè)績提供了保障。因此，上市當(dāng)年管理層都偏好發(fā)放高額股利。

（四）不分配的公司往往都是微利或者每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量為負(fù)的企業(yè)

中小企業(yè)板上市公司普遍重視對(duì)股東的回報(bào)，但也存在一部分企業(yè)不分配。表2為2007-2011年浙江省中小企業(yè)板上市公司股利不分配達(dá)3年以上的企業(yè)。從表2可見，不分配股利的公司其每股收益都偏低，或者每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量呈負(fù)數(shù)。

四、中小企業(yè)板上市公司股利分配行為成因分析

（一）政策層面

過累計(jì)可分配利潤的范圍，不得損害公司持續(xù)經(jīng)營能力；本所不鼓勵(lì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量連續(xù)兩年為負(fù)的上市公司進(jìn)行高比例現(xiàn)金分紅。我國中小企業(yè)板上市公司都是在2004年后上市的，在相關(guān)政策的引導(dǎo)下，中小企業(yè)板都很注重對(duì)股東的回報(bào)。

2004年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》明確指出，將上市公司分紅與再融資資格直接掛鉤，規(guī)定三年不分紅不能再融資。除了證監(jiān)會(huì)的約束條件外，深圳證券交易所在《中小企業(yè)板投資者權(quán)益保護(hù)指引》中也提出，上市公司應(yīng)當(dāng)重視對(duì)投資者特別是中小投資者的合理投資回報(bào)，制定持續(xù)穩(wěn)定的利潤分配政策；上市公司利潤分配不得超

表2 2007-2011年浙江省中小企業(yè)板上市公司股利不分配達(dá)3年以上的企業(yè)

（二）中小企業(yè)板的板塊因素

中小企業(yè)板定位于為主業(yè)突出、具有成長性和高科技含量的中小企業(yè)提供融資渠道和發(fā)展平臺(tái)，促進(jìn)中小企業(yè)快速成長和發(fā)展，是解決中小企業(yè)發(fā)展瓶頸的重要探索。中小企業(yè)板上市公司主要是成長型和創(chuàng)業(yè)型的公司，這些公司都具有較好的成長性和較高科技含量，大多數(shù)都處于成長期，投資機(jī)會(huì)多、成長速度快。無論是上市公司還是投資者，都對(duì)公司期望很高，自然每年的股利分配也成為了評(píng)價(jià)公司業(yè)績的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。因此，中小企業(yè)板上市公司都愿意通過派發(fā)現(xiàn)金股利向投資者傳遞積極的信息，也為企業(yè)的再融資創(chuàng)造條件。

（三）中小企業(yè)自身因素

中小企業(yè)板的上市公司在發(fā)行上市初期，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期良好，使得發(fā)行價(jià)格大于面值，產(chǎn)生較多的溢價(jià)，溢價(jià)部分計(jì)入了資本公積賬戶。由于該板塊上市公司處于成長期，獲利能力處于提升階段，股利分配時(shí)將資本公積轉(zhuǎn)增股本，對(duì)于上市公司而言不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流出，而且股份流通數(shù)增大，這也是導(dǎo)致中小企業(yè)板上市公司股利分配中轉(zhuǎn)增方式比例高的原因。

上市公司管理層都重視股利分配政策的信息傳遞作用。公司上市初期都采用高派現(xiàn)高轉(zhuǎn)增的股利分配方式。派現(xiàn)向市場(chǎng)表明公司財(cái)務(wù)狀況良好，現(xiàn)金流量充足；轉(zhuǎn)增表示公司對(duì)未來有信心。公司股利的分配跟盈利水平有較大關(guān)聯(lián)性。我們對(duì)2007-2011年未進(jìn)行股利分配的公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，未分配股利的公司大多是虧損、微利或者每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，等這些公司具備股利分配能力就會(huì)采取相應(yīng)的分配政策。還有，那些較高現(xiàn)金股利支付水平的上市公司，其業(yè)績往往都較好。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)影響股利政策的制定

仔細(xì)對(duì)比不同上市公司股利支付情況，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者占主體的上市公司股利支付率高，派現(xiàn)額度較高，且表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性。如新和成，2008年10派2元（含稅）、2009年10轉(zhuǎn)增 3股派 10元（含稅）、2010年10派 5元（含稅）、2011年10派6元（含稅）；再如偉星股份，2008年10轉(zhuǎn)增 3股派 1元（含稅）、2009年10派 2元（含稅）、2010年10派3元（含稅）、2011年10派7元（含稅）。類似這些公司持續(xù)分紅，其派現(xiàn)水平都很高。我們分析發(fā)現(xiàn)，新和成前10位股東中有9位是基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，偉星股份前10位中有6位是機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者占主體的上市公司，一是為了獲取現(xiàn)實(shí)的收益，二是為了傳遞出積極的信息，偏好推出穩(wěn)定的股利政策。