(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 浙江杭州310018)

一、市場法及價(jià)值乘數(shù)的概念

市場法就是在現(xiàn)實(shí)公開交易市場上尋找相同或者相似資產(chǎn)作為可比對象，通過分析可比對象交易價(jià)格或者合理報(bào)價(jià)來分析確定資產(chǎn)的價(jià)值。市場法的核心思想就是以“價(jià)值乘數(shù)”為中介，以可比對象在現(xiàn)實(shí)市場上的成交價(jià)格或者合理報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)，通過對比分析可比對象與被評估資產(chǎn)的相關(guān)因素，分析確定被評估資產(chǎn)的價(jià)值。市場法中常用的兩種方法是上市公司比較法和交易案例比較法，兩種方法都需要選擇可比對象，不同的是所選可比對象的來源和途徑有所不同，而兩種方法相同的是，必須要確定對比分析的基礎(chǔ)——價(jià)值乘數(shù)。

價(jià)值乘數(shù)又稱價(jià)值比率，本文主要對價(jià)值比率做一定的探究，實(shí)務(wù)中價(jià)值比率的應(yīng)用會根據(jù)企業(yè)性質(zhì)的不同，有各種類型的價(jià)值乘數(shù)，但它們大多是基于常用的三種價(jià)值比率進(jìn)行變形，所以本文主要對基礎(chǔ)的三種價(jià)值比率——市盈率、市凈率和市銷率加以分析，探究影響其大小的決定性因素，分析其優(yōu)缺點(diǎn)，并做出一定的改進(jìn)。

二、市盈率

市盈率又稱收益乘數(shù)（PE比率），是指在一個(gè)考察期內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益的比率，其基本表達(dá)式：P/E=每股股價(jià)/每股收益。

(一)優(yōu)點(diǎn)和局限

優(yōu)點(diǎn)：首先，這是一種具有直觀吸引力的統(tǒng)計(jì)方法，它將被評估資產(chǎn)的價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)目前的收益聯(lián)系起來。其次，對于大多數(shù)股票來說，PE比率很容易計(jì)算，也隨處可得，這使得評估師在使用這一指標(biāo)時(shí)會很方便。再次，使用PE比率可以不用考慮風(fēng)險(xiǎn)、增長和股息支付比率，而所有這些在用收益法中的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估時(shí)所必須要考慮的。最后，市盈率更有可能反映市場狀況和前景預(yù)測。如果市場投資者對股票的投資熱情重新高漲，這些股票的市盈率也將提高，反映出這種樂觀的情緒。

局限性：對于收益為負(fù)數(shù)的公司，市盈率的使用就會受到限制，市盈率就失去了意義；市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)市盈率上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市盈率下降。除此之外市盈率還存在兩個(gè)主要的缺陷：第一，市盈率受到資本結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性影響。主要體現(xiàn)在投資者要求的報(bào)酬率或者股權(quán)資本成本上。第二，凈利潤是扣除了非經(jīng)營性損失之后計(jì)算得到的。因此，一項(xiàng)非現(xiàn)金注銷，將顯著降低利潤（對于價(jià)值沒有可比性的效應(yīng)），導(dǎo)致市盈率被人為提高。

(二)基本分析

影響市盈率的不僅僅是每股股價(jià)和每股收益，將公司的基本數(shù)據(jù)納入考慮之中，則可以找到影響市盈率高低的決定因素。

市盈率使用的前提是，公司處于持續(xù)經(jīng)營中，而根據(jù)公司所處狀態(tài)不同，市盈率評估模型也有所不同。一個(gè)處于穩(wěn)定狀態(tài)的公司，即處于穩(wěn)定增長狀態(tài)的公司，其增長率與整個(gè)經(jīng)濟(jì)的名義增長率接近，根據(jù)高頓增長模型，其股權(quán)價(jià)值為：P0=DPS1/(r-gn)。這里，P0是股票價(jià)值；DPS1為下一年的預(yù)期股息；r是投資人要求的報(bào)酬率或股權(quán)資本成本；gn為股息的永久增長率。

而 DPS1=EPS0×s×(1+gn)。其中 EPS0為初始年份的每股收益；S為股利支付率。將其帶入高頓增長模型公式：P0=[EPS0×s×(1+gn)]/(r-gn)。 公式兩邊同時(shí)除以 EPS0可以得到用基本數(shù)據(jù)表示的市盈率公式。P/E=s×(1+gn)/(r-gn)。由此公式可以看出，穩(wěn)定型公司的市盈率P/E會受到股利支付率、期望報(bào)酬率（股權(quán)資本成本）和股利的增長率的影響。

處于增長期的公司的比率同樣可以和基本數(shù)據(jù)聯(lián)系起來，增長期公司適用于兩階段股息折現(xiàn)模型，即前期處于高速增長階段，后期處于穩(wěn)定階段。其基本公式如下所示：

其中 DPS1=EPS0×s×(1+g)，DPSn=EPS0×s×(1+g)n×(1+gn)，將兩等式帶入上述公式并且兩邊同時(shí)除以EPS0可得如下所示：

其中，g為增長期股息的增長率，gn為穩(wěn)定期股息增長率。

由上述等式可以看出，決定市盈率高低的要素依然是股息支付率、股權(quán)資本率以及股息增長率。因此，無論是處于增長期還是穩(wěn)定期的公司，在使用市盈率評估時(shí)，都會受到股息支付率、股權(quán)資本率以及股息增長率三個(gè)基本因素的影響。

三、市凈率

市凈率又稱為權(quán)益乘數(shù)，是指股權(quán)市場價(jià)值和賬面價(jià)值的比率，其基本公式為：P/BV=股票市場價(jià)值/賬面價(jià)值。

(一)優(yōu)點(diǎn)和缺陷

市凈率的優(yōu)點(diǎn)：首先，相對于市盈率來說，即使是收益為負(fù)的公司，不能使用市盈率進(jìn)行評估，但可以使用市凈率進(jìn)行評估。其次，與市場價(jià)格相比而言，賬面價(jià)值提供了一種相對穩(wěn)定、符合直覺的價(jià)值評估方法。通常情況下，人們總是感覺賬面價(jià)值比內(nèi)在價(jià)值更加可靠、清晰，因此賬面價(jià)值是一種非常簡單的比較標(biāo)準(zhǔn)。最后，如果會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理，而且不同公司之間會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)一致，市凈率可以作為一個(gè)低估或者高估的信號，在同類公司中進(jìn)行比較，以便于評估師對可比公司的選擇。

采用市凈率也存在一些缺陷：第一，賬面價(jià)值和盈利一樣會受到折舊方法和其他會計(jì)政策的影響，當(dāng)企業(yè)之間采用不同的會計(jì)政策時(shí)，將難以使用市凈率對不同的企業(yè)進(jìn)行比較，同樣，當(dāng)不同國家采用的會計(jì)制度或準(zhǔn)則存在重大差異時(shí)，利用市凈率進(jìn)行跨國間的企業(yè)價(jià)值評估也將失去意義。第二，賬面價(jià)值對于某些沒有太多資產(chǎn)的行業(yè)來說意義不大，比如服務(wù)行業(yè)。第三，如果企業(yè)連續(xù)多年虧損，那么企業(yè)權(quán)益的賬面價(jià)值可能為負(fù)，相應(yīng)地，市凈率也會變?yōu)樨?fù)值，因此對于多年虧損的企業(yè)，市凈率很可能不能使用。第四，賬面價(jià)值反映的是初始成本，如果在獲得一項(xiàng)資產(chǎn)后，其盈利能力顯著增加或降低，那么，其賬面價(jià)值就會與市場價(jià)值產(chǎn)生顯著差異，再用市凈率來評估就會顯著低估或者高估價(jià)值。

(二)基本分析

同市盈率一樣，影響市凈率大小的，不僅僅是股票的市場價(jià)值和賬面價(jià)值，還有更深層次的基本因素對其有決定性的作用。

對處于穩(wěn)定增長狀態(tài)的公司，適用于高頓模型計(jì)算其股權(quán)價(jià)值。高頓模型如下：P0=DPS1/(r-gn)

同樣，P0是股票價(jià)值；DPS1為下一年的預(yù)期股息；r是投資人要求的報(bào)酬率或股權(quán)資本成本；gn為股息的永久增長率。而DPS1=BV0×ROE×s，其中ROE為下一年度的凈資產(chǎn)收益率，s為股利支付率，又s=1-gn/ROE，將兩個(gè)等式帶入高頓模型，且兩邊同除以BV0可得：P0/BV0=(ROE-gn)/(r-gn)。

由此可見，穩(wěn)定增長公司的市凈率大小是由凈資產(chǎn)收益率、股息增長率和股權(quán)資本成本決定的。

對于增長型公司，同市盈率一樣，適用于兩階段增長模型?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

其中 DPS1=BV0× ROE ×s ×(1﹢g)，DPSn=BV0×ROE×s×(1﹢g)n×(1+gn)，將它們帶入基本模型公式且兩邊同時(shí)除以BV0可得：

由此公式可見，影響增長型公司的市凈率高低的因素同樣是凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)資本成本、股利支付率以及股息增長率。

四、市銷率

市銷率又稱為收入乘數(shù)，是指股票價(jià)值和企業(yè)收入之間的比值。其基本公式為：P/S=股票價(jià)格/每股收入。

(一)優(yōu)點(diǎn)和弊端

市銷率因其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)而備受關(guān)注，首先，它不像市盈率可能會是負(fù)值而變得毫無意義，市銷率在任何情況下都可以使用，甚至對于最困難的公司也可使用。其次，與凈利潤和賬面價(jià)值不同，銷售收入不受折舊、存貨等會計(jì)政策的影響，因而也難以被人為的擴(kuò)大。再次，市銷率并不像市盈率那樣易變。因此，用市銷率進(jìn)行價(jià)值評估更為可靠。例如，對于一家周期性公司，其市盈率值變化要比市銷率變化頻繁得多，這是因?yàn)槔麧櫛蠕N售收入對經(jīng)濟(jì)狀況的變化更為敏感。

當(dāng)然，采用市銷率比率也有些弊端，用銷售收入來代替賬面值或凈利潤的好處之一是它的穩(wěn)定性。然而這種穩(wěn)定性，在公司的成本控制出現(xiàn)問題時(shí)，就失去價(jià)值評估的準(zhǔn)確性。在這種情況下，盡管利潤和賬面價(jià)值有顯著的下降，但是銷售收入可能不會大幅下降。因此，當(dāng)使用市銷率對一個(gè)存在虧損或資不抵債的處境艱難的公司進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)，可能因?yàn)闊o法識別各個(gè)公司成本、毛利率方面的差別而得出不準(zhǔn)確的評估值。

(二)基本分析

同市盈率、市凈率一樣，對于市銷率的基本分析，同樣將公司分為穩(wěn)定型和增長型，穩(wěn)定型公司適用于高頓模型，增長型公司適用于兩階段模型。其計(jì)算過程和市盈率、市凈率相似，在此不再計(jì)算，其最終等式如下：

穩(wěn)定型：P/S=PM×s×(1+gn)÷(r-gn)，其中 PM 為凈利潤率。

增長型：P0/S0=PM×s×(1+g)×[1-(1+g)n/(1+r)n]÷(r-g)+PM×s×(1﹢g)n×(1+gn)÷[(r-gn)×(1+r)n]

由以上兩個(gè)等式可以看出，無論是企業(yè)處于增長期還是穩(wěn)定期，影響企業(yè)市銷率的因素是凈利潤率、股權(quán)資本成本、股利支付率和股息增長率。

應(yīng)注意的是，三個(gè)比率的基本分析都是以股權(quán)價(jià)值為基本切入點(diǎn)，理論上股權(quán)價(jià)值等于股票價(jià)格，而實(shí)際上，股票價(jià)格受到多種因素的共同影響，因此，用股票價(jià)值為切入點(diǎn)來分析三比率得到的是一種理論上的價(jià)值比率。

五、問題和改進(jìn)

(一)市場法適用性問題

市場法的應(yīng)用必須要滿足兩個(gè)最基本的前提條件：第一，要存在一個(gè)公開活躍的資本市場；第二，市場上要存在充分的可比案例或者交易活動。公開市場指的是有多個(gè)交易主體在自愿、平等、理智、非強(qiáng)制或者不受限的條件下進(jìn)行的交易，這個(gè)市場上的買賣雙方獲取的信息量相當(dāng)，交易價(jià)格代表了交易資產(chǎn)的行情，也就是資產(chǎn)的市場公允價(jià)格。現(xiàn)實(shí)中，幾乎沒有能夠完全滿足上述市場法應(yīng)用條件的公開市場條件。公開市場假設(shè)是基于資產(chǎn)可以在市場公開買賣這一客觀的事實(shí)為基礎(chǔ)的。從現(xiàn)實(shí)情況來看，對于用上市公司比較法評估企業(yè)價(jià)值而言，至少已經(jīng)存在證券市場這樣一個(gè)活躍的公開市場。許多文獻(xiàn)在談及市場法時(shí)，均認(rèn)為我國資本市場處于發(fā)展的初級階段，尚未成熟，資本市場上的信息不能準(zhǔn)確真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值，據(jù)此認(rèn)為市場法在我國尚不能廣泛的運(yùn)用。筆者認(rèn)為，資本市場的主要功能有融資、投資、資源配置和資產(chǎn)定價(jià)功能，其中與上市公司比較法運(yùn)用聯(lián)系最為緊密的就是市場對資產(chǎn)的定價(jià)功能。由于垃圾信息、市場預(yù)測、“噪音”干擾以及信息不對稱等原因，使得定價(jià)不能總是一步到位，但是這并不能否認(rèn)定價(jià)功能的效率。當(dāng)價(jià)格在某一個(gè)階段、某一個(gè)適當(dāng)?shù)臅r(shí)間范圍內(nèi)總體趨于一定的情況下，就表示資本定價(jià)功能發(fā)揮正常。

(二)實(shí)務(wù)中存在的問題

市場法在應(yīng)用中，首先需要找出一組可比公司，根據(jù)《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見》中第三十七條“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)確信所選擇的可比企業(yè)與被評估企業(yè)具有可比性?？杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響”的規(guī)定，實(shí)務(wù)中評估師一般會選取屬于同一行業(yè)的一組公司作為可比公司。而采用這種方法有幾個(gè)問題：

第一，可比公司的定義基本上是個(gè)主觀上的概念，評估師在選擇可比公司時(shí)，大多數(shù)是靠個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，因此不同評估師所選可比公司不同，其評估結(jié)果肯定會有所不同。將行業(yè)中其他公司作為一組也經(jīng)常不能解決問題，因?yàn)橥恍袠I(yè)中的公司在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險(xiǎn)和增長率等方面也存在很大的不同。

第二，就目前我國的資本市場來說，由于資本市場并不是很健全，有些行業(yè)上市公司很少，例如根據(jù)申銀萬國最新的行業(yè)分類來說，三級分類通信運(yùn)營中，只有中國聯(lián)通和263兩家上市公司。對于通信運(yùn)營類公司用市場法評估而言，則很有可能找不到合適的可比上市公司。

第三，即使能夠找到一組合適的可比公司，被評估公司與可比公司之間的基本差異仍然存在，由以上對市盈率、市凈率和市銷率的基本分析可以看出，影響三大指標(biāo)高低的基本因素有凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率、股權(quán)資本成本、股利支付率以及股息增長率等基本數(shù)據(jù)，所以很難找到合適的可比公司，即使通過一些主觀的調(diào)整，也很難找到一組在各個(gè)方面都合適的可比公司。

(三)相應(yīng)改進(jìn)

鑒于以上問題的存在，在實(shí)務(wù)中運(yùn)用市場法時(shí)需要評估師盡可能做到客觀、公正，避免個(gè)人主觀的偏見。而在實(shí)務(wù)中，每個(gè)評估師主觀經(jīng)驗(yàn)的不同，評估結(jié)果就會不同?；诖?，在用市場法評估時(shí)，需要找到一些輔助方法進(jìn)行驗(yàn)證，可以借鑒市場法運(yùn)用較多國家的一些成熟方法。

美國的資產(chǎn)評估業(yè)有100多年的歷史，在對企業(yè)價(jià)值評估方面，市場法是常用方法之一，因此可以借鑒他們在市場法方面的經(jīng)驗(yàn)，在缺少相應(yīng)的可比公司時(shí)，美國偏向于使用多元回歸分析方法來確定市盈率、市凈率以及市銷率等價(jià)值比率。具體方法如下：

以市盈率、市凈率以及市銷率作為因變量，根據(jù)前面的分析，可以找到影響各個(gè)比率的基本數(shù)據(jù)，將基本數(shù)據(jù)作為自變量進(jìn)行多元回歸，具體表達(dá)式如下：

市盈率=α0+α1×股息支付率+α2×股權(quán)資本成本+α3×股息增長率

市凈率=β0+β1×股息支付率+β2×股權(quán)資本成本+β3×股息增長率+β4×凈資產(chǎn)收益率

市銷率=γ0+γ1×股息支付率+γ2×股權(quán)資本成本+γ3×股息增長率+γ4×凈利潤率

可以采用行業(yè)數(shù)據(jù)回歸分析和整個(gè)市場數(shù)據(jù)回歸分析兩種方法，當(dāng)被評估公司所在行業(yè)上市公司較多時(shí)，可以使用行業(yè)數(shù)據(jù)回歸分析，作為可比公司的輔助驗(yàn)證。而當(dāng)所在行業(yè)上市公司很少時(shí)，如上面所說的通信運(yùn)營三級分類中只有兩家上市公司，則可以擴(kuò)大回歸分析的樣本范圍，可以使用所在行業(yè)的二級分類中的上市公司作為樣本或者一級分類所包含的上市公司，甚至可以使用完全不同行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)來進(jìn)行回歸分析，求得回歸系數(shù)，將被評估公司的相應(yīng)基本數(shù)據(jù)帶入回歸方程式便可求得被評估公司的市盈率、市凈率及市銷率。若使用整個(gè)市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，則要考慮更多的因素。如由于行業(yè)不同，面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也會不同。

(四)注意問題

回歸分析方法是價(jià)值評估常用三大比率的一種簡便途徑，它將價(jià)值比率和影響其大小的基本因素通過方程式聯(lián)系起來，而這些基本數(shù)據(jù)對于上市公司來說很容易取得，因此，多元回歸分析方法在實(shí)務(wù)中運(yùn)用非常方便，但是此方法本身也存在一些缺陷，如有可能基本數(shù)據(jù)因變量和價(jià)值比率之間并不是線性相關(guān)的，或者基本數(shù)據(jù)之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性等，這些不確定性的因素都會影響回歸模型的有效性，因此需要評估師在使用模型時(shí)，對其進(jìn)行相應(yīng)的檢驗(yàn)。