（溫州大學(xué)城市學(xué)院 浙江溫州325035）

一、引言

自2005年股權(quán)分置改革試點(diǎn)的開始，到2006年股權(quán)分置改革的逐步完成和《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）的頒布，越來越多的上市公司計(jì)劃實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，僅在2010年，提出股權(quán)激勵(lì)方案的公司就有96家，已經(jīng)實(shí)施或股東大會(huì)通過的有41家，截至2011年11月21日，共有171家上市公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告。實(shí)踐證明，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于改善公司治理，提高公司市值、凝聚力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等方面起到了積極作用，是推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。然而，?guó)外已有的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也表明，股權(quán)激勵(lì)的效果如何，取決于多種因素，其既可能是解決代理問題的有效手段，也可能成為代理問題的一部分（Bebchuk，F(xiàn)ried 和 Walker，2003），因而股權(quán)激勵(lì)又被稱為一把 “雙刃劍”。股權(quán)激勵(lì)中存在的問題既可能在實(shí)施前，也可能實(shí)施后產(chǎn)生。為了防止在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后產(chǎn)生的一系列問題，設(shè)計(jì)一套合理的股權(quán)激勵(lì)方案是至關(guān)重要的。然而，現(xiàn)實(shí)的情況是，我國(guó)上市公司在股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)中存在種種問題。本文分析了上市公司股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中存在的一些問題，并提出相對(duì)應(yīng)的對(duì)策建議。

二、我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中存在的問題

（一）業(yè)績(jī)指標(biāo)選擇不合理

上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是為了推動(dòng)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，在推行股權(quán)激勵(lì)過程中，有些上市公司常常有意或無意地選擇不合理的指標(biāo)進(jìn)行考核，這樣就違背了推行股權(quán)激勵(lì)的初衷，股權(quán)激勵(lì)成為了上市公司高管的造福工具。2010年公布股權(quán)激勵(lì)方案的網(wǎng)宿科技就是其中的代表之一。網(wǎng)宿科技公布的行權(quán)條件為：第一個(gè)行權(quán)期，相比2009年，2011年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于20％；第二個(gè)行權(quán)期相比2009年，2012年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于40％；第三個(gè)行權(quán)期，相比2009年，2013年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于80％；第四個(gè)行權(quán)期，相比2009年，2014年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于100％。從網(wǎng)宿科技的股權(quán)激勵(lì)方案來看，一是業(yè)績(jī)指標(biāo)的選擇不合理。網(wǎng)宿科技于2009年在創(chuàng)業(yè)板上市，由于資金超募，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)從上市前的14 272.12萬元迅速上升到了70 842.78萬元，由于凈資產(chǎn)快速膨脹，而其2009和2010年的凈利潤(rùn)變化幅度不大，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)收益率反而逐年下降，從上市前的25.98％下降到了2010年的5.3％（見表1）。網(wǎng)宿科技在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，有意避開了凈資產(chǎn)收益率這一重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，只把凈利潤(rùn)列入考核指標(biāo)。二是對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)置條件過低。網(wǎng)宿科技的四次行權(quán)條件分別為：相比2009年，2011-2014年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別不低于20％、40％、80％、100％，如果算復(fù)合增長(zhǎng)率還不到20％。雖然年均20％的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率比GDP的增長(zhǎng)速度要高，但是考慮到企業(yè)通常都有經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，企業(yè)的實(shí)際收入增長(zhǎng)率和GDP的增長(zhǎng)率也不會(huì)差太多。因此，對(duì)于定義高成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)板的網(wǎng)宿科技收入增長(zhǎng)率不能超過社會(huì)的平均增長(zhǎng)速度，從這個(gè)角度來看，這一利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度顯得不合理。

（二）降低激勵(lì)條件或激勵(lì)條件流于形式

表1 2008-2011年網(wǎng)宿科技凈資產(chǎn)收益率

降低股權(quán)激勵(lì)條件表現(xiàn)為業(yè)績(jī)考核門檻遠(yuǎn)低于公司歷年水平或其中任何一年的業(yè)績(jī)水平。有些公司通過降低行權(quán)條件和行權(quán)價(jià)方式實(shí)現(xiàn)，如在股權(quán)激勵(lì)方案中設(shè)定限制性股票三年解鎖條件設(shè)置過低，再如以限制性股票為激勵(lì)方的上市公司，股票的授予價(jià)為二級(jí)市場(chǎng)的50％。上市公司降低激勵(lì)條件或激勵(lì)條件流于形式這種低門檻的業(yè)績(jī)考核，不僅不能起到激勵(lì)作用，甚至還存在大股東借股權(quán)激勵(lì)向激勵(lì)對(duì)象輸送利益的可能。

例如，九陽股份為了適應(yīng)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件的變化，在2011年2月決定以定向發(fā)行426萬新股的方式對(duì)246名骨干啟動(dòng)限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。方案中規(guī)定只要2011-2013年公司凈利潤(rùn)分別比上年上漲5％、6％、7％，被激勵(lì)對(duì)象就可以獲得股票。另外，除行權(quán)條件過低外，其行權(quán)價(jià)也很低。九陽股份以公告日（2011年2月15）前20個(gè)交易日股票均價(jià)15.18的50％確定，每股行權(quán)價(jià)為7.59元，而前一個(gè)交易日收盤價(jià)為16.39元，這種定價(jià)方式與其他一些推出股權(quán)激勵(lì)方案的公司相比，折扣力度也大了許多。同時(shí)該行權(quán)價(jià)格的作價(jià)方法也違反了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定向增發(fā)股份價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票價(jià)格的90％，也就是九陽股份股權(quán)激勵(lì)股票行權(quán)價(jià)應(yīng)不得低于13.67元。但是九陽股份卻以前20個(gè)交易日股票均價(jià)的50％作為行權(quán)價(jià)，顯然是違規(guī)的。對(duì)于這些股票激勵(lì)對(duì)象來說，最高僅7％的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，預(yù)示著這些激勵(lì)對(duì)象即使不付出很多甚至不作為也能穩(wěn)拿激勵(lì)股票，但這對(duì)于新高管和其他員工來說顯得很不公平，同時(shí)也違背了股權(quán)激勵(lì)的本意。因此在2011年8月16號(hào)股權(quán)激勵(lì)被緊急叫停。

（三）缺乏激勵(lì)對(duì)象違規(guī)收益的追繳機(jī)制

如果激勵(lì)對(duì)象因?yàn)樽陨磉`規(guī)而喪失激勵(lì)資格，多數(shù)公司規(guī)定要依情況采取措施，以期權(quán)為例，常見條款是：違規(guī)后公司未授出的股票期權(quán)失效，未行權(quán)的部分不再行權(quán)，對(duì)于已行權(quán)的部分，按照授予價(jià)格回購。但是絕大多數(shù)公司沒有明確激勵(lì)對(duì)象違規(guī)收益追繳措施以及相應(yīng)責(zé)任。此外，按照授予價(jià)格回購股份，有些情況下還會(huì)給激勵(lì)對(duì)象帶來“套利”機(jī)會(huì)，變懲為獎(jiǎng)，適得其反。2011年證券市場(chǎng)上漢王科技高管的限售股的精確減持就是一個(gè)典型。

漢王科技2010年3月3號(hào)成功登上中小板，發(fā)行價(jià)41.9元，開盤價(jià)78元。同年5月24號(hào)股價(jià)高達(dá)175元，相比發(fā)行價(jià)漲3倍，根據(jù)股票交易的規(guī)則，上市公司年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)公告前30日內(nèi)，以及業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)等公告前10日內(nèi)，屬于上市公司信息披露的敏感期，這個(gè)時(shí)期也叫“窗口期”。此期間公司高管人員買賣本公司股票的行為屬于違規(guī)。但是2011年3月4日，漢王科技9名高管的股票集體解禁，3月18日2010年報(bào)披露，而3月21日是實(shí)質(zhì)意義上的首個(gè)解禁日，漢王科技9名高管利用報(bào)表披露的時(shí)間安排，精確減持150萬股股票。在高管減持股票后，漢王科技的壞消息接踵而至。先是2011年4月19日公布漢王科技第一季度業(yè)績(jī)虧損公告，緊接著是一季度報(bào)告虧損，2011年5月17日計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，7月30日?qǐng)?bào)告半年度巨虧。雖然證監(jiān)會(huì)在2011年12月22日立案調(diào)查漢王科技，主要是漢王科技涉嫌會(huì)計(jì)信息披露違規(guī)。然而，由于缺乏違規(guī)收益的追繳機(jī)制，目前該案如何定論，還不得而知。

（四）激勵(lì)時(shí)間和人員選擇不透明

股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間和人員選擇不透明主要出現(xiàn)在一些即將上市的企業(yè)中。有些即將上市的公司為了避免上市后股權(quán)激勵(lì)的高成本，在上市前1-2年就以極低的行權(quán)價(jià)格進(jìn)行突擊股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資的股權(quán)激勵(lì)，這種低價(jià)與同期的另一次增資擴(kuò)股價(jià)格存在巨大落差，再就是突擊入股的人員選擇上往往不夠透明，使得凈利潤(rùn)和每股收益實(shí)質(zhì)上在上市前已經(jīng)被稀釋。這種情形已經(jīng)引起了發(fā)審委的重點(diǎn)關(guān)注。2011年申請(qǐng)IPO被發(fā)審委否決的樂歌視訊就是典型。

樂歌視訊2011年在中小板IPO的申請(qǐng)被證監(jiān)會(huì)、發(fā)審委駁回，主要原因是涉嫌上市前年前突擊增資擴(kuò)股以極低的價(jià)格完成。2010年3月3日，樂歌視訊董事會(huì)決議通過，公司新增注冊(cè)資本67.34萬美元。新增的注冊(cè)資本全部由新股東聚才投資以現(xiàn)金認(rèn)繳，增資價(jià)格為2.6103美元/股。僅僅在半月后，公司新增注冊(cè)資本30.53萬美元。新增的注冊(cè)資本由新股東寇光武、高原以現(xiàn)金方式各自認(rèn)繳50％，增資價(jià)格為4.7987美元/股。僅相差半個(gè)月時(shí)間，但聚才投資的入股價(jià)格僅為兩自然人股東入股價(jià)格的54.4％。短時(shí)間內(nèi)的兩次增資擴(kuò)股，為何價(jià)格會(huì)有如此大的差異，這不得不讓人覺得蹊蹺。樂歌視訊的招股說明書顯示，聚才投資的28名自然人股東均為樂歌視訊的高管。顯然，聚才投資是為完成股權(quán)激勵(lì)而成立的法人單位。雖然聚才投資名義上是樂歌視訊眾高管成立的公司，但其股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，姜藝占有其57.36％的出資比例，為聚才投資的控股股東。而其余27名高管所占出資比例，除副總經(jīng)理景曉輝占到5％，其余均低于或等于2.5％。同時(shí)，公司2010年的第二次增資所引進(jìn)的投資人寇光武和高原也可以看成是股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象，寇光武為上市公司煙臺(tái)萬華常務(wù)副總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人兼董事會(huì)秘書。高原曾擔(dān)任過上市公司外高橋的董事會(huì)秘書，此二人為公司實(shí)際控制人項(xiàng)樂宏在北大EMBA28班同學(xué)。然而，股權(quán)激勵(lì)的初衷是為了激勵(lì)上市公司高管為股東創(chuàng)造更多財(cái)富，如果股權(quán)激勵(lì)選擇那些對(duì)企業(yè)發(fā)展基本沒有做出貢獻(xiàn)的外來人士，明顯是違背了股權(quán)激勵(lì)的本意。

（五）等待期設(shè)置較短

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)公司的等待期都是激勵(lì)辦法規(guī)定的下限（1年），只有個(gè)別公司的等待期是1.5年。等待期過短不利于體現(xiàn)長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)，甚至誘發(fā)激勵(lì)對(duì)象的短期行為，有悖于股權(quán)激勵(lì)的初衷。根據(jù)普華永道2007年全球股權(quán)激勵(lì)調(diào)查數(shù)據(jù)，在股票期權(quán)中，按照等待期長(zhǎng)短劃分，等待期長(zhǎng)度為3-4年的一次性授予和3-4年的分次授予占比約為80％。顯然，我國(guó)民營(yíng)上市公司設(shè)置的等待期相對(duì)較短。

（六）沒有“意外之財(cái)”過濾機(jī)制

股票價(jià)格受到公司內(nèi)在因素和市場(chǎng)整體因素的影響，而后者帶來的股價(jià)上漲與激勵(lì)對(duì)象的努力缺乏實(shí)質(zhì)性聯(lián)系，由此產(chǎn)生的收益一般被稱為“意外之財(cái)”。如果由于市場(chǎng)行情的變化導(dǎo)致公司股價(jià)大幅度上漲，高管即使經(jīng)營(yíng)較差，仍然能夠從股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)中獲取豐厚的薪酬，如果對(duì)于高管的這種“意外之財(cái)”沒有過濾機(jī)制，則股權(quán)激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮的作用有限。

三、結(jié)論及政策建議

本文選擇上市公司股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中存在的問題作為研究對(duì)象，結(jié)合近兩年中發(fā)生的具體案例，對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中存在的問題進(jìn)行了闡述。通過本文的研究，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中主要存在業(yè)績(jī)指標(biāo)選擇不合理、激勵(lì)條件流于形式、缺乏違規(guī)收益的追繳機(jī)制、激勵(lì)時(shí)間和人員選擇不透明、等待期設(shè)置較短和缺乏“意外之財(cái)”過濾機(jī)制等問題。針對(duì)以上問題，筆者提出以下建議。

一是要合理設(shè)定業(yè)績(jī)指標(biāo)和行權(quán)條件。首先，公司對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)選擇上要多元化。當(dāng)前上市公司在選擇股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)，絕大部分是財(cái)務(wù)指標(biāo)，尤其偏愛收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)和凈資產(chǎn)收益率三大指標(biāo)，有的企業(yè)甚至設(shè)計(jì)單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)。然而，過于依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)可能導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象反過來進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱。因此，公司應(yīng)根據(jù)自身戰(zhàn)略與目標(biāo)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局等內(nèi)外因素合理設(shè)定業(yè)績(jī)指標(biāo)，如增加非財(cái)務(wù)指標(biāo)、考慮同行業(yè)績(jī)指標(biāo)等，降低業(yè)績(jī)操縱風(fēng)險(xiǎn)。其次，確定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)和行權(quán)條件時(shí)要考慮同樣標(biāo)準(zhǔn)。在確定業(yè)績(jī)指標(biāo)的量化標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，要與公司歷史的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)平均水平進(jìn)行比較，至少選擇3-5年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)作為參考，此外，還要結(jié)合同行業(yè)的業(yè)績(jī)水平作為參考標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中明顯低于歷史水平和同行業(yè)水平的，要一律重新進(jìn)行設(shè)計(jì)。從而盡量全方面將公司長(zhǎng)期發(fā)展利益與經(jīng)營(yíng)管理者利益相掛鉤，讓股權(quán)激勵(lì)不僅是簡(jiǎn)單的薪酬激勵(lì)，更是一種所有權(quán)激勵(lì)，讓激勵(lì)對(duì)象更加關(guān)注資產(chǎn)保值增值，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。最后，要強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮獨(dú)立董事的獨(dú)立性和專業(yè)委員會(huì)的監(jiān)督職能。專業(yè)委員會(huì)需要對(duì)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)要素如激勵(lì)方式、業(yè)績(jī)指標(biāo)的選取等說明緣由，并定期發(fā)表實(shí)施情況意見；同時(shí)在激勵(lì)方案中，明確一些約束性條款，如采用合理的業(yè)績(jī)指標(biāo)、違規(guī)收益追回和懲罰、提高股權(quán)激勵(lì)門檻、延長(zhǎng)等待期等；建立專門的監(jiān)測(cè)程序，在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前測(cè)試其適應(yīng)性并控制負(fù)面效應(yīng)。

二是要加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)操縱的治理與防范。一方面，要強(qiáng)化違規(guī)收益的追回與懲罰。因?yàn)榻^大多數(shù)上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)并沒有明確激勵(lì)對(duì)象違規(guī)收益追繳措施以及相應(yīng)責(zé)任，有些情況下還會(huì)給激勵(lì)對(duì)象帶來“套利”機(jī)會(huì)，變懲為獎(jiǎng)。因此建議在《激勵(lì)管理辦法》修訂時(shí)，加入相關(guān)條款內(nèi)容，明確規(guī)范對(duì)激勵(lì)對(duì)象的違規(guī)收益的追回和懲罰問題。另一方面，加強(qiáng)業(yè)績(jī)操縱和股價(jià)操縱的治理。上市公司應(yīng)該將股權(quán)激勵(lì)制度與當(dāng)前業(yè)績(jī)操縱、股價(jià)操縱的治理相結(jié)合，加大對(duì)激勵(lì)對(duì)象買賣股票的監(jiān)管、關(guān)注關(guān)鍵日期的股價(jià)異動(dòng)，更好地實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度。最后，對(duì)于發(fā)現(xiàn)上市前突擊違規(guī)入股的公司，在審核時(shí)要嚴(yán)加控制其IPO的數(shù)量和規(guī)模。

三是要完善股權(quán)激勵(lì)信息披露監(jiān)管，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)并強(qiáng)化其監(jiān)管?？山Y(jié)合《激勵(lì)管理辦法》修訂，發(fā)布專門的信息披露指引，分別對(duì)方案提出、激勵(lì)條件、行權(quán)等規(guī)定相應(yīng)的信息披露要求，在年報(bào)格式準(zhǔn)則中強(qiáng)化對(duì)年度報(bào)告的股權(quán)激勵(lì)信息。具體包括：預(yù)案公告時(shí)，確定激勵(lì)考核指標(biāo)的依據(jù)、激勵(lì)對(duì)象行權(quán)條件、增加激勵(lì)規(guī)模；定期報(bào)告中，披露公司股價(jià)與同行股價(jià)、市場(chǎng)指數(shù)的對(duì)比，披露業(yè)績(jī)與股價(jià)的關(guān)系，董事會(huì)專業(yè)委員會(huì)說明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施情況及評(píng)價(jià)；強(qiáng)化披露公司股權(quán)激勵(lì)的公允價(jià)值計(jì)算方法，估值模型及參數(shù)選擇、理由等；分?jǐn)倶?biāo)準(zhǔn)的理由，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用對(duì)業(yè)績(jī)的影響。上市公司可以聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問，強(qiáng)化財(cái)務(wù)顧問的職責(zé)及監(jiān)督。實(shí)施強(qiáng)制財(cái)務(wù)顧問制度，財(cái)務(wù)顧問對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行合規(guī)檢查，并出具意見；發(fā)布股權(quán)激勵(lì)財(cái)務(wù)顧問管理辦法，要求財(cái)務(wù)顧問全程參與上市公司股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)、實(shí)施及后續(xù)督導(dǎo)；要求財(cái)務(wù)顧問定期對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果進(jìn)行評(píng)估并發(fā)表意見。