李 斌，孫月靜

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) MBA學(xué)院，遼寧大連 116025;2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧大連 116025)

中國(guó)上市公司融資方式影響因素的實(shí)證研究

李 斌1，孫月靜2

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) MBA學(xué)院，遼寧大連 116025;2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧大連 116025)

企業(yè)向外界融資是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)必然趨勢(shì)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)融資方式的選擇要考慮到許多因素，但都是以實(shí)現(xiàn)企業(yè)成本最小、利潤(rùn)最大化的為目標(biāo)。文章將我國(guó)上市公司的融資方式分為4種:內(nèi)源融資、股權(quán)融資、銀行貸款、債券融資。對(duì)于這4種融資方式在理論分析的基礎(chǔ)上，應(yīng)用實(shí)證研究的方法檢驗(yàn)影響我國(guó)上市公司融資方的主要因素及其影響路徑。

融資方式;固定效應(yīng);融資成本;融資風(fēng)險(xiǎn)

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展，金融產(chǎn)品、融資方式日益多樣，使公司融資決策時(shí)，選擇空間越來(lái)越大、考慮因素越來(lái)越多。這使實(shí)際工作者和多學(xué)者都需要從不同目的出發(fā)對(duì)公司融資方式等一系列問(wèn)題進(jìn)行研究。Sumit Agarwal、Hamid Mohtadi(2004)對(duì)于發(fā)展中國(guó)家公司融資選擇中金融市場(chǎng)的作用進(jìn)行研究，認(rèn)為如果股權(quán)融資和債券融資同時(shí)發(fā)展，長(zhǎng)期債券-股權(quán)比率的上升將趨于一定值。Hong Zou、Jason Zezhong Xiao(2006)分析了中國(guó)上市公司的融資行為，通過(guò)與發(fā)達(dá)國(guó)家的對(duì)比分析，認(rèn)為中國(guó)上市公司對(duì)于股權(quán)融資存在內(nèi)在激勵(lì)，這是具有中國(guó)特色的融資行為。Thomas Flavin、Thomas o'Connor(2010)分析了股票市場(chǎng)自由化對(duì)公司融資方式選擇的影響?！吨苯尤谫Y趨勢(shì)發(fā)展研究》課題組(1999)認(rèn)為我國(guó)直接融資比重偏低，在我國(guó)還有較大發(fā)展空間。王佩艷、耿強(qiáng)、汪建(2000)研究分析認(rèn)為我國(guó)企業(yè)應(yīng)采取間接融資為主并逐漸減少，直接融資為輔并大力發(fā)展的過(guò)渡模式。趙蓓文(2001)研究分析后認(rèn)為企業(yè)融資所處資本市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)體制等有關(guān)。李義超(2003)實(shí)證研究結(jié)果驗(yàn)證我國(guó)企業(yè)融資方式是以外源融資為主，內(nèi)源融資為輔。蔣殿春(2003)認(rèn)為我國(guó)上市公司可能遵循的是內(nèi)部融資、股票融資和負(fù)債融資的融資順序。楊其靜(2004)利用一般均衡模型來(lái)說(shuō)明融資的問(wèn)題。馬逸婓(2004)研究確認(rèn)我國(guó)企業(yè)具有股權(quán)融資偏好。趙翔(2005)分析研究認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、融資效率等因素影響企業(yè)融資的選擇。吳瓊(2005)研究認(rèn)為融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)是影響融資結(jié)構(gòu)的主要因素。王雪、張慧(2007)研究認(rèn)為我國(guó)股權(quán)融資偏好對(duì)企業(yè)具有一系列不利影響。劉芳(2008)認(rèn)為籌資方式的選擇即要考慮宏觀和微觀環(huán)境，又要考慮公司一些具體情況等。云星華(2010)不僅研究分析了債權(quán)融資、股權(quán)融資，還仔細(xì)分析研究了政策性融資、項(xiàng)目融資等融資方式。本文就是受眾多學(xué)者研究工作的啟發(fā)，在前人研究成就的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)，研究我國(guó)上市公司融資方式影響因素與影響路徑。

一、融資方式的影響因素分析

融資方式就是企業(yè)的獲得資金的方式。根據(jù)我國(guó)具體情況和上市公司面臨的融資環(huán)境，為突出研究的主要問(wèn)題，本文把融資簡(jiǎn)化為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、銀行貸款、債券融資等四種方式。

需要強(qiáng)調(diào)的是，資金是企業(yè)的血液。企業(yè)要生存，就必須有一定的資金作保證。企業(yè)的資金來(lái)源必定是某種融資方式之一(本文就是這四種融資方式之一，當(dāng)然四種融資方式是相互影響的，也可能是其中幾種融資方式共同存在)。為簡(jiǎn)化分析，本文假設(shè)企業(yè)只能選擇其中一種融資方式。即企業(yè)融資方式間存在所謂“非你即我"的關(guān)系。

(一)我國(guó)上市公司面臨的融資環(huán)境

融資環(huán)境是企業(yè)所面臨的資本市場(chǎng)以及國(guó)家宏觀政策等形成的的融通資金的環(huán)境，是軟環(huán)境的重要組成部分之一。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，科學(xué)技術(shù)的不斷創(chuàng)新，我國(guó)上市公司發(fā)展所需的資金會(huì)越來(lái)越多，對(duì)外融資是公司發(fā)展的必然選擇。目前我國(guó)資本市場(chǎng)不夠完善，銀行體系高度集中。我國(guó)金融體制中居于主導(dǎo)地位的國(guó)有銀行和國(guó)有控股銀行，長(zhǎng)期以來(lái)一直為國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)和國(guó)家支持的大企業(yè)服務(wù)。國(guó)有銀行和國(guó)有控股銀行借口風(fēng)險(xiǎn)控制等原因，不愿意為民營(yíng)上市公司提供金融服務(wù)，更不會(huì)為中小企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)服務(wù)。

(二)融資方式的影響因素的理論分析

1.盈利能力。企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)則越偏好于內(nèi)源融資，所謂肥水不流外人田。根據(jù)權(quán)衡模型理論，企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，所繳納的稅負(fù)就越多，債權(quán)融資(本文把其細(xì)分為銀行貸款何債券融資二種)具有抵稅作用，所以盈利能力成為影響企業(yè)債權(quán)融資的重要因素之一。另一方面，企業(yè)盈利性越強(qiáng)越容易滿足國(guó)家對(duì)發(fā)行股票的要求，所以企業(yè)也可以選擇股權(quán)融資。這樣看來(lái)，企業(yè)的獲利能力與股權(quán)融資和債券融資的關(guān)系不確定，與內(nèi)源融資是正相關(guān)的關(guān)系。

2.公司信譽(yù)。黃飛鳴(2005)認(rèn)為信用的缺失是導(dǎo)致中小企業(yè)融資難的原因之一。本文根據(jù)理論預(yù)期公司的信譽(yù)與債券融資和銀行貸款是正相關(guān)的;與內(nèi)源融資、股權(quán)融資是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這里要考慮到本文關(guān)于企業(yè)融資方式的假設(shè)。

3.公司成長(zhǎng)性。信息傳遞理論認(rèn)為，成長(zhǎng)性高的企業(yè)一般是新興企業(yè)，尚處于成長(zhǎng)階段，故其規(guī)模不大。一方面，高成長(zhǎng)公司的資產(chǎn)主要可能是無(wú)形資產(chǎn)，而一般銀行貸款只接受有形資產(chǎn)做擔(dān)保，所以成長(zhǎng)性高的企業(yè)銀行貸款就會(huì)比較困難。從這一方面看，公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與銀行貸款成負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一方面，由于信息不對(duì)稱等原因，公司股權(quán)融資的成本較高、風(fēng)險(xiǎn)較大。肖澤忠、鄒宏(2008)認(rèn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與資產(chǎn)負(fù)債率成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.資本結(jié)構(gòu)。王玉榮(2005)和肖澤忠、鄒宏(2008)研究分析證明債權(quán)融資與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，這是自然的結(jié)果。反之，資產(chǎn)負(fù)債率偏低，可以說(shuō)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)資本比重較大的另外一種說(shuō)法。

5.波動(dòng)性。企業(yè)收入波動(dòng)幅度越大，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。投資人的投資決策越困難，企業(yè)融資越難，企業(yè)融資越謹(jǐn)慎。

6.信息不對(duì)稱程度。肖澤忠、鄒宏(2008)認(rèn)為信息不對(duì)稱程度會(huì)對(duì)企業(yè)融資方式產(chǎn)生影響。企業(yè)信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重，外部投資者越是難于了解企業(yè)的真實(shí)情況，外源融資就越難。因此，信息不對(duì)稱程度與內(nèi)源融資正相關(guān)，與債券融資負(fù)相關(guān)，與股權(quán)融資的相關(guān)性不確定。

7.融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)資本收益率和借款利率的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。本文假設(shè)融資風(fēng)險(xiǎn)與債權(quán)融資(主要包括債券融資和銀行貸款)的相關(guān)性應(yīng)為正，與股權(quán)融資和內(nèi)源融資相關(guān)行為負(fù)，且假設(shè)企業(yè)只能選擇其中一種融資方式，即企業(yè)融資方式間存在“非你即我"的關(guān)系。

以上是本文對(duì)于影響我國(guó)上市公司融資方式的主要因素分析，下面擬進(jìn)行實(shí)證研究驗(yàn)證理論分析的結(jié)果，并給出本文的解釋。

二、模型的建立和檢驗(yàn)

根據(jù)上面的分析，手工收集所需數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，然后建立模型。通過(guò)模型結(jié)果來(lái)驗(yàn)證上文中的理論分析部分，根據(jù)這些結(jié)果得出本文結(jié)論和政策性建議。

(一)模型建立

1.變量的選取。對(duì)融資方式有影響的部分變量的解釋如下:

(1)公司盈利能力。這個(gè)變量的衡量指標(biāo)比較的多，本文采用的是凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司的盈利能力。

(2)公司信譽(yù)。企業(yè)的償債能力在一定的程度上反映了企業(yè)的信譽(yù)度，所以本文用利息保障倍數(shù)來(lái)表示企業(yè)的償債能力。

(3)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)也是影響融資方式的一個(gè)重要的變量，本文用總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率來(lái)表示公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的大小。

(4)資本結(jié)構(gòu)。衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)比較多，本文根據(jù)采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示。

(5)波動(dòng)性。根據(jù)馮根源、吳林江、劉世彥(2000)、肖作平(2004)對(duì)收入變異程度的衡量，本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)差率作為波動(dòng)性的替代變量。

(6)信息不對(duì)稱程度。楊興全(2008)對(duì)信息不對(duì)稱程度的度量是根據(jù)無(wú)形資產(chǎn)的比例與樣本均值的大小的比較來(lái)表示的。本文借鑒這個(gè)定義的方法，采用無(wú)形資產(chǎn)比例與樣本均值的差來(lái)表示，差值越大，表示不對(duì)稱信息程度越大。

(7)融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)又稱為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是由于債務(wù)融資給企業(yè)的股東帶來(lái)的收益的不確定性。本文根據(jù)袁業(yè)虎(2004)的分析，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)法來(lái)衡量，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，融資風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

其他變量的說(shuō)明和計(jì)算公式見(jiàn)表1。

2.模型的建立。本文采用的是面板數(shù)據(jù)，根據(jù)面板數(shù)據(jù)的特征建立下面的模型:

其他模型的變量表示與此類(lèi)似。υ(j)it代表模型中可能被遺漏的其他影響因素(如體現(xiàn)截面與時(shí)序同時(shí)變化的因素)，它滿足期望值為零的獨(dú)立同分布假設(shè)。

(二)樣本的收集與處理

根據(jù)上面的模型和變量的定義，選擇樣本，手工進(jìn)行數(shù)據(jù)收集、處理。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于RESET數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)樣本的手工篩選和數(shù)據(jù)處理，確定研究模型，并進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

表1 變量的說(shuō)明

1.樣本篩選基本條件

(1)樣本只選擇非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)，以消除資本結(jié)構(gòu)的影響。

(2)剔除有異常值和缺失某些變量的公司。

按照上面條件進(jìn)行樣本數(shù)據(jù)的篩選，共收集了662家非金融類(lèi)上市公司的2008-2010年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

2.樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。為減少篇幅，本文只對(duì)融資方式進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，且只列出描述性統(tǒng)計(jì)中的均值(各個(gè)行業(yè)4種融資方式3年的平均值和四種融資方式比率的均值)，結(jié)果見(jiàn)表2、圖1和表3。

表2 不同行業(yè)年份綜合的融資方式比率均值表

圖1 我國(guó)各行業(yè)融資方式比率的比較

表3 不同年份的行業(yè)綜合的融資方式比率的均值表

根據(jù)上面的結(jié)果，我國(guó)各種融資方式在總?cè)谫Y額中所占的份額，即4種融資方式還有我國(guó)上市公司的其他融資方式的比率分布見(jiàn)圖2。

圖2 我國(guó)各種融資方式的比率

從表2和圖1中可以看出，不同行業(yè)融資方式是不同的，農(nóng)林牧漁業(yè)股權(quán)融資額占總?cè)谫Y的43%，制造業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)也、社會(huì)服務(wù)業(yè)、傳播文化業(yè)、綜合類(lèi)等行業(yè)也是以股權(quán)融資為主。采掘業(yè)、電力煤氣等產(chǎn)業(yè)主要是銀行貸款融資。批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)主要是債券融資。各個(gè)產(chǎn)業(yè)雖然采取的融資方式不同，但是我國(guó)大多公司還是偏好于股權(quán)融資的。肖澤忠、鄒宏(2008)研究結(jié)果也證實(shí)了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。表2行業(yè)綜合數(shù)據(jù)也反映了這一基本事實(shí)，樣本數(shù)據(jù)告訴我們，我國(guó)公司股權(quán)融資的比率在32%以上;債券融資的比率在27%以上;銀行貸款的比率在25以上。

內(nèi)源融資數(shù)據(jù)比較分散，說(shuō)明各個(gè)產(chǎn)業(yè)情況不一。從表2、表3可見(jiàn)采掘業(yè)內(nèi)源融資率最高，達(dá)到23%;農(nóng)、林、牧、漁業(yè)內(nèi)源融資率最底，僅為5.7%;與國(guó)際上發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的內(nèi)源融資比例明顯偏低，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)自主發(fā)展能力較弱。根據(jù)李麗霞、徐海俊、孟菲(2005)研究結(jié)果也說(shuō)明了以上事實(shí)。內(nèi)源融資的嚴(yán)重不足，如果外源融資出現(xiàn)困難，就會(huì)出現(xiàn)東莞、溫州地區(qū)的“路跑”老板。一般認(rèn)為我國(guó)企業(yè)資金來(lái)源的存在一定問(wèn)題，內(nèi)源融資嚴(yán)重匱乏，與發(fā)達(dá)國(guó)家差距甚遠(yuǎn)。這使我國(guó)企業(yè)發(fā)展后勁不足，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)。如果企業(yè)內(nèi)部資金不足，外源資金通道不暢，就會(huì)加劇企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

從以上分析可知，融資成本對(duì)融資方式有較大影響，下面是不同融資方式融資成本率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，見(jiàn)表4。

表4 不同年份行業(yè)綜合的融資成本率的均值

利用上面綜合數(shù)據(jù)，繪制出我國(guó)融資方式成本率柱形圖，見(jiàn)圖3。

圖3 我國(guó)融資方式成本率

從表4、圖3可以看出，我國(guó)上市公司融資成本的順序符合融資優(yōu)序理論。其中，2009年我國(guó)上市公司股權(quán)融資和債券融資成本率最高，2010年債券融資成本率迅速下降，這可能與2010年的金融危機(jī)有很大關(guān)系?？傮w來(lái)看，我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本率比較大，其次是債券融資，最后是銀行貸款。這與已有文獻(xiàn)和研究結(jié)果完全一致，充分反映了我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的事實(shí)。這也告訴我們，融資成本僅僅是影響融資方式選擇的重要因素之一，一定還有其他因素影響我國(guó)上市公司融資方式的選擇。

(三)模型檢驗(yàn)

本文所選的數(shù)據(jù)是2008-2010年的662家上市公司，時(shí)間跨度比較短，截面?zhèn)€體比較多，根據(jù)這樣的數(shù)據(jù)特征，本文選用固定效應(yīng)模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，具體回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

表格中括號(hào)內(nèi)就是p值，表示回歸結(jié)果的誤判概率值，用以判斷解釋變量對(duì)于被解釋變量影響是否顯著。其中，*(＊＊、＊＊＊)分別表示在10%(5%、1%)的顯著性水平上顯著，為了解決資產(chǎn)負(fù)債率與其他因素的共線性問(wèn)題，在模型中單獨(dú)研究資產(chǎn)負(fù)債率與融資方式之間的關(guān)系。同理，研究中把表示所有權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)有股比例(GFG)、法人股比例(LFG)、流通股比例(CCG)也是分別引入模型，結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 融資方式影響因素的固定效應(yīng)的回歸結(jié)果

三、融資方式影響因素的實(shí)證結(jié)果分析

結(jié)合上文的理論分析和選定樣本的實(shí)證研究結(jié)果，對(duì)于我國(guó)上市公司融資方式影響因素分析如下。

(1)股權(quán)集中度(CF)、有形資產(chǎn)比(FAP)、公司規(guī)模(SAT)3種因素對(duì)于債券融資、銀行貸款、內(nèi)源融資、股權(quán)融資等4種融資方式具有基本一致的影響。3種因素對(duì)于債券融資、內(nèi)源融資、股權(quán)融資等3種融資方式具有正向影響，而對(duì)于銀行貸款這種融資方式具有負(fù)向影響。樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明，有實(shí)力(有形資產(chǎn)比、公司規(guī)模等因素)且控制權(quán)比較集中(股權(quán)集中度)的公司，不喜歡銀行貸款這種融資方式;他們更偏愛(ài)債券融資、內(nèi)源融資、股權(quán)融資等3種融資方式。這也從一個(gè)方面說(shuō)明，有實(shí)力且控制權(quán)比較集中的公司做事更規(guī)矩，喜歡比較規(guī)矩的融資方式。

(2)資產(chǎn)負(fù)債率(ADP)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(TAG)2種因素對(duì)于債券融資、銀行貸款、內(nèi)源融資、股權(quán)融資等四種融資方式具有相似的影響。2種因素對(duì)于債券融資、股權(quán)融資2種融資方式具有正向影響，而對(duì)于內(nèi)源融資、銀行貸款2融資方式具有負(fù)向影響。實(shí)證研究結(jié)果說(shuō)明，新興(成長(zhǎng)機(jī)會(huì)表示)且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高(資產(chǎn)負(fù)債率表示)的公司，通過(guò)銀行融資比較困難，他們對(duì)于資金的需要，只有通過(guò)債券融資、股權(quán)融資二種融資方式解決。新興公司要通過(guò)內(nèi)源融資方式解決自身的資金需要，顯見(jiàn)也是非常困難的。

(3)利息保障倍數(shù)(ITM)、流通股比例(CCG)2種因素對(duì)于債券融資、銀行貸款、內(nèi)源融資、股權(quán)融資等4種融資方式具有類(lèi)似的影響。2種因素對(duì)于債券融資、內(nèi)源融資2種融資方式具有正向影響;而對(duì)于股權(quán)融資、銀行貸款2種融資方式具有負(fù)向影響。樣本數(shù)據(jù)實(shí)證研究說(shuō)明，償債能力強(qiáng)(利息保障倍數(shù)描述)且股票價(jià)格合理的公司，偏愛(ài)債券融資，因其規(guī)范性比較強(qiáng);而不喜歡銀行貸款，因其規(guī)范性不如債券融資;不喜歡股權(quán)融資，因其對(duì)于公司治理影響比較大。

(4)股利支付率(DIV)、國(guó)有股比例(GFG)2種因素對(duì)于債券融資、銀行貸款、內(nèi)源融資、股權(quán)融資等4種融資方式具有基本一致的影響。2種因素對(duì)于股權(quán)融資、內(nèi)源融資2種融資方式具有正向影響;而對(duì)于債券融資、銀行貸款2種融資方式具有負(fù)向影響。股利分配是一個(gè)十分復(fù)雜的問(wèn)題，樣本數(shù)據(jù)實(shí)證研究結(jié)果再次證明，股利支付率越高，對(duì)于股東和潛在的投資者的吸引力越強(qiáng)，公司就越容易采取股權(quán)融資的融資方式;公司就不喜歡采取風(fēng)險(xiǎn)比較高的債券融資、銀行貸款的融資方式。國(guó)有股比例與此具有類(lèi)似的影響，國(guó)有股比例本身對(duì)于公司治理的影響機(jī)理也是很有意思的話題。

(5)波動(dòng)性(VOL)、法人股比例(LFG)2種因素對(duì)于債券融資、銀行貸款、內(nèi)源融資、股權(quán)融資等4種融資方式具有基本類(lèi)似的影響。但是，波動(dòng)性、法人股比例和利息保障倍數(shù)、流通股比例對(duì)于債券融資、銀行貸款、內(nèi)源融資、股權(quán)融資等4種融資方式影響方向恰恰相反。波動(dòng)性、法人股比例對(duì)于股權(quán)融資、銀行貸款2種融資方式具有正向影響，而對(duì)于債券融資、內(nèi)源融資2種融資方式具有負(fù)向影響。由于公司經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定(波動(dòng)性表示)，公司一方面為了避免債務(wù)融資方式的硬約束，而偏愛(ài)股權(quán)融資方式;另一方面獲取較高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，也可能偏愛(ài)銀行貸款，看似具有比較矛盾的結(jié)果，恰是公司經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性造成的。因?yàn)?，站在波峰角度選擇融資方式和站在波谷角度選擇融資方式，當(dāng)然結(jié)果是不會(huì)一致的。

(6)融資風(fēng)險(xiǎn)(DFL)對(duì)于內(nèi)源融資、股權(quán)融資2種融資方式具有正向的影響，對(duì)于債券融資、銀行貸款2種融資方式具有負(fù)向的影響。這從一個(gè)方面說(shuō)明中國(guó)企業(yè)的融資偏愛(ài)，大多企業(yè)都盡量選取具有軟約束特征的融資方式，而不喜歡具有硬約束特征的融資方式。

(7)流動(dòng)資產(chǎn)比(LDP)對(duì)于內(nèi)源融資、銀行貸款等2種融資方式具有正向的影響，對(duì)于股權(quán)融資、債券融資等2種融資方式具有負(fù)向的影響?？此泼艿慕Y(jié)果，對(duì)于同類(lèi)融資方式具有不同的影響方向，正流動(dòng)資產(chǎn)比這一因素的復(fù)雜性——這一指標(biāo)過(guò)大過(guò)小都不好。

(8)信息不對(duì)稱程度(MBV)對(duì)于內(nèi)源融資方式具有正向的影響，對(duì)于股權(quán)融資、債券融資、銀行貸款2種融資方式具有負(fù)向的影響。顯而易見(jiàn)，外接越是難于了解公司信息，公司就是越是難于從外界獲得資金。

(9)凈資產(chǎn)收益率(ROE)對(duì)于債券融資方式具有負(fù)向的影響，對(duì)于股權(quán)融資、內(nèi)源融資、銀行貸款3種融資方式具有正向的影響。凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的一個(gè)非常重要指標(biāo)，企業(yè)效益好，其可以選擇的融資方式就多，中國(guó)企業(yè)就會(huì)選擇其偏愛(ài)的具有軟約束特征的股權(quán)融資或者融資成本比較低的銀行貸款。

(10)非債務(wù)稅盾(NDT)對(duì)于股權(quán)融資方式具有正向的影響，對(duì)于債券融資、銀行貸款、內(nèi)源融資等3種融資方式具有負(fù)向的影響。這與MM定理的基本假設(shè)是完全一致的，充分反映了企業(yè)追求價(jià)值最大化的基本目標(biāo)。

其中，顯示成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(TAG)因素與債券融資率具有正相關(guān)關(guān)系，這與信息傳遞理論分析的結(jié)果是一致的;公司規(guī)模(STA)因素與債券融資率具有正相關(guān)關(guān)系，與權(quán)衡模型理論的結(jié)論分析一致;凈資產(chǎn)收益率(ROE)符號(hào)反映了我國(guó)股權(quán)融資偏好的實(shí)際;收入波動(dòng)性(VOL)因素與債券融資率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合理論分析和我國(guó)的實(shí)際情況，反映企業(yè)傾向于選擇債券融資來(lái)規(guī)避波動(dòng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)源融資、銀行貸款、債券融資等模型的擬合優(yōu)度(R2)達(dá)到0.99以上，說(shuō)明模型回歸模擬效果良好。而股權(quán)融資模型的擬合優(yōu)度也達(dá)到了0.98，F(xiàn)值全部通過(guò)檢驗(yàn)。本研究理論分析得到了實(shí)證支持，實(shí)證分析結(jié)果也在一定程度上反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況。所以本文實(shí)證研究過(guò)程和研究結(jié)論可靠，也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

四、政策建議與展望

從以上理論分析和實(shí)證研究結(jié)果可以看出，影響我國(guó)上市公司主要因素有:融資風(fēng)險(xiǎn)、融資成本、公司規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、公司信譽(yù)、資產(chǎn)流動(dòng)性、信息的對(duì)稱性、獲利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、收入波動(dòng)性。企業(yè)要綜合考慮自身的實(shí)際情況，選擇符合自己的綜合成本最小、剩余收益最大的融資方式。下面就根據(jù)本文的結(jié)果對(duì)我國(guó)上市公司提出下面幾點(diǎn)建議:

(1)增加內(nèi)源融資比率，提高自身融資能力，減少對(duì)于外源融資的依賴。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和實(shí)證研究結(jié)果都證明，我國(guó)內(nèi)源融資率比較低，所以企業(yè)要充分利用內(nèi)部資金，即增加內(nèi)源融資比率，降低企業(yè)對(duì)于外源融資的依賴，降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資比率低的原因可能有二:一是企業(yè)盈利能力不足，也可以解讀為中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新能力不足，對(duì)此2012年召開(kāi)的全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)提出了“要強(qiáng)化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位，促進(jìn)科技與經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合”;二是企業(yè)可能具有較強(qiáng)的盈利能力，但是經(jīng)營(yíng)成本過(guò)高，如一些高度壟斷的大型國(guó)字號(hào)企業(yè)。對(duì)此亟待解決壟斷行業(yè)的分配問(wèn)題，已經(jīng)成為政府十分關(guān)心的問(wèn)題之一。

(2)銀行要加大力度支持中小企業(yè)發(fā)展。中小企業(yè)尚處于成長(zhǎng)階段，有很多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，需要資金的支持。實(shí)證研究結(jié)果也顯示，中小企業(yè)偏愛(ài)銀行貸款的融資方式，實(shí)踐中中小企業(yè)又較難從銀行獲得貸款支持。從融資方式成本分析看，銀行貸款成本比較低，所以企業(yè)盡可能通過(guò)銀行貸款來(lái)解決資金不足的問(wèn)題。對(duì)此，2011年10月12日國(guó)務(wù)院專門(mén)召開(kāi)會(huì)議研究小微企業(yè)的金融財(cái)稅政策，大力支持小微企業(yè)發(fā)展。

(3)中國(guó)國(guó)有或是國(guó)有控股企業(yè)偏愛(ài)股權(quán)融資是不爭(zhēng)的事實(shí)。樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果與此似乎相左，可是仔細(xì)分析，也確實(shí)有些道理。國(guó)有企業(yè)不僅占有股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)，更是還要占據(jù)債券融資、銀行貸款的好處，于是發(fā)生了國(guó)有企業(yè)“全融資”現(xiàn)象，這就與實(shí)證分析結(jié)果相一致了。當(dāng)然，我們也寄希望于通過(guò)債券融資，銀行貸款的硬約束，在一定程度上限制經(jīng)理人行為，以盡量弱化國(guó)有企業(yè)“代理人”逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能。

(4)對(duì)于資產(chǎn)流動(dòng)性較強(qiáng)的企業(yè)，由于其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較快，應(yīng)該具有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這樣企業(yè)可能具有比較充足的資金，可以選擇選擇內(nèi)源融資，或者銀行貸款融資，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

(5)對(duì)于波動(dòng)較大的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，存在比較大的風(fēng)險(xiǎn)，自然不會(huì)有太多的內(nèi)部資金，企業(yè)要發(fā)展就必須借助外源融資。根據(jù)本文分析結(jié)果，適合選擇銀行貸款和股權(quán)融資的方式。

本文是根據(jù)大量文獻(xiàn)，結(jié)合已有研究，充分分析了我國(guó)具體的融資環(huán)境之后得出了自己的見(jiàn)解。創(chuàng)新之處在于，把我國(guó)主要融資方式分為四種，分別建立模型進(jìn)行實(shí)證研究，這在本文查閱到的文獻(xiàn)中是沒(méi)有的，特別是對(duì)我國(guó)銀行貸款和內(nèi)源融資這兩種融資方式的研究。另外就是在經(jīng)典理論的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)融資方式有影響的主要因素進(jìn)行理論分析通過(guò)實(shí)證研究進(jìn)行了檢驗(yàn)，分析得出了對(duì)我國(guó)上市公司融資方式影響的主要響因素。并根據(jù)本文研究結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議。

當(dāng)然，本文也有不足之處，有些變量如法律因素難以量化而沒(méi)有引入模型。另外，對(duì)于國(guó)有或是國(guó)有控股企業(yè)融資現(xiàn)象，還需要進(jìn)一步深入分析。還有，對(duì)于中小企業(yè)融資問(wèn)題，也需要作更具體、深入的調(diào)查研究，以其探索切實(shí)可行的融資模式。

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Empirical Study on Financing Behavior Factors of Listed Chinese Firms

LI Bin1，SUN Yue － jing2

(1.MBA School，Dongbei University of Finance＆Economics，Dalian116025，China;2.School of Quantitative and Economics，Dongbei University of Finance＆Economics，Dalian116025，China)

Financing to the external is an inevitable trend for the developmental enterprises.In order to achieve the minimum costs and maximum profits，it is necessary for the enterprises to take many factors into account when choosing the financing behavior.This paper divides the financing behavior of listed China＇s firms into bond financing，equity financing，bank loans and internal financing.Moreover，using theoretical and empirical methods，we examine the factors which can affect the four financing behavior of the listed firms，and analyze how the factors affect the choice of financing behavior.

financing behavior;fixed effect;financing cost;financing risk

F270

A

1002－9753(2013)07－0122－10

2012－10－29

2013－05－21

國(guó)家軟科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(2007GXS3D104);遼寧省社科基金項(xiàng)目(L07DJL031);遼寧省科技廳項(xiàng)目(2010401035);遼寧省教育廳優(yōu)秀人才支持計(jì)劃(2009R21)

李斌(1960－)，男，吉林省長(zhǎng)春市人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA學(xué)院副院長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向:微觀經(jīng)濟(jì)管理與決策、公司治理。

(本文責(zé)編:海 洋)