胡宗義，劉亦文，袁 亮

(湖南大學 金融與統(tǒng)計學院，湖南長沙 410079)

金融均衡發(fā)展對經(jīng)濟可持續(xù)增長的實證研究

胡宗義，劉亦文，袁 亮

(湖南大學 金融與統(tǒng)計學院，湖南長沙 410079)

本文從金融服務可得性研究中引申出金融廣度的概念，以區(qū)分金融服務渠道寬度和金融服務對象范圍，更為全面地分析了金融發(fā)展的深度、寬度與廣度相互制約的關系，并從這個三個維度對金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展的非線性關系進行了初步的研究，認為金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展之間存在一種“倒U”型曲線特征，虛擬經(jīng)濟的過度發(fā)展不僅不能促進經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展反而會導致實體經(jīng)濟受損。發(fā)展中國家的金融發(fā)展特征是低金融廣度和金融寬度與高金融深度。對我國的實證研究表明，我國現(xiàn)階段金融發(fā)展短板是過低的金融廣度和寬度，金融的不均衡發(fā)展已經(jīng)嚴重影響到我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，因而增強金融企業(yè)的社會責任意識，推行金融業(yè)普遍服務是經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展所必要的。

金融發(fā)展;金融廣度;金融寬度;經(jīng)濟發(fā)展

一、引言

金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展的互動關系是金融發(fā)展領域的核心命題，也是發(fā)展經(jīng)濟學理論的熱點問題之一。有關金融體系與經(jīng)濟增長之間的關系一直是一個爭論不休并且顯然還沒有解決的問題。金融發(fā)展指金融體系的規(guī)模或效率得到提高，金融發(fā)展理論研究的是金融體系是否具有促進實體經(jīng)濟增長的功能。在影響經(jīng)濟增長的諸多因素中，金融發(fā)展一直是國內(nèi)外研究學者所關注的焦點，然而各種理論關于金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關系存在著較大的分歧。一種觀點認為金融中介在促進科技創(chuàng)新和經(jīng)濟增長方面是非常重要的。熊彼特首先論證了金融對經(jīng)濟創(chuàng)新與經(jīng)濟發(fā)展的重要影響［1］。格利和肖較早地注意到了“金融因素決定經(jīng)濟增長的步伐和型式”［2］。希克斯則進一步指出真正引發(fā)工業(yè)革命的是金融系統(tǒng)的創(chuàng)新而不是技 術 創(chuàng) 新［3］。Gurly 和 Shaw(1955)［2］，Gerschenkron(1962)［4］，Cameron(1967，1972)［5-6］，F(xiàn)riedman 和 Schwartz(1963)［7］，Patrick(1966)［8］，Landes(1969)［9］，Goldsmith(1969)［10］開創(chuàng)性地運用歷史數(shù)據(jù)實證說明銀行、金融和金融發(fā)展在工業(yè)化、現(xiàn)代化和經(jīng)濟增長中的重要性。新古典增長理論認為金融發(fā)展與投資有效性之間存在很強的正相關關系，強調(diào)金融自由化在增加儲蓄和投資方面起著重要作用［10-12］。新經(jīng)濟增長理論認為通過有效的資本配置可以提高投資有效性，金融機構的產(chǎn)生與成長促進了經(jīng)濟增長［13-14］。而與之對立的觀點則認為是經(jīng)濟增長導致金融發(fā)展，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長并不重要。例如，以 Lucas(1988)為代表的一些經(jīng)濟學家認為以往的經(jīng)濟學家們過分強調(diào)了金融因素在經(jīng)濟增長中的作用，認為經(jīng)濟發(fā)展會創(chuàng)造對金融服務的需求，從而導致金融部門的發(fā)展，是經(jīng)濟增長帶動金融發(fā)展而不是金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長［15］。在這些理論研究基礎上許多學者從實證的角度考察了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關系。相當多的研究結果證實了金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的積極影響［10、16-20、14］，也有De Gregorio和Guidotti(1995)等一些學者的研究結果顯示了金融發(fā)展對拉美經(jīng)濟的負面影響，但研究視角局限在金融深度和經(jīng)濟規(guī)模增長的單一維度［21］。目前研究中，用以度量金融深度主要有兩個指標:第一是傳統(tǒng)的金融深度指標(DEPTH)，它反映了金融中介的總體規(guī)模，等于全部金融中介的流動負債與當季GDP的比率，即DEPTH在數(shù)量上等于(M2/GDP)。這一指標在 Levine and King(1993)的實證研究中表示為LLY，在戈德史密斯的《金融結構與金融發(fā)展》一書中，這一指標被稱作貨幣化比率。第二個金融深度指標是Levine and King(1993)提出的BANK，即指存款貨幣銀行國內(nèi)資產(chǎn)與存款貨幣銀行國內(nèi)資產(chǎn)加上中央銀行國內(nèi)資產(chǎn)的比率。

由于金融深度這一指標并不能完全準確衡量一個國家或地區(qū)的金融發(fā)展水平，近年來，隨著可持續(xù)發(fā)展觀的引入豐富了金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)涵，經(jīng)濟發(fā)展研究開始注重社會公平，金融發(fā)展研究拓展到金融深度和金融寬度，對金融寬度的研究越來越受到經(jīng)濟學家的重視。經(jīng)濟學家由此進一步挖掘二者之間的深層關系，開始關注金融服務可得性的配置［22］。最新的研究表明，金融發(fā)展可以減少不公平和貧困，尤其在發(fā)展中國家，金融服務的可得性對于提升個人的生產(chǎn)能力和福利水平有著至關重要的作用［23］。因對低收入人群較少的資本投入有更高的資本投資邊際回報率，提高金融服務供給的覆蓋率，既可以提高資本的配置效率以增加經(jīng)濟發(fā)展的整體水平，又可以使更多的窮人受益，降低收入不平等的程度［24］。由此，目前學術界形成了一個共識，一般認為金融發(fā)展包括兩個維度:金融深度和金融寬度。金融深度是指金融資產(chǎn)的數(shù)量增加，通常是以M2/GDP作為刻畫社會經(jīng)濟金融化程度的指標，它反映著一個地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展進程中金融不斷深化的過程。金融寬度是指金融服務的可得性，即一國金融產(chǎn)品的豐富程度、金融工具的創(chuàng)新力度等。例如一個國家全部金融資產(chǎn)的結構指標，一國居民財產(chǎn)的結構指標等均可用于衡量金融寬度。伍旭川(2005)認為金融寬度是指金融機構能夠將居民儲蓄投入到國民經(jīng)濟各個方面的渠道寬度［25］。李猛(2008)對金融寬度的定義為人們在經(jīng)濟活動中能夠使用更便捷的金融服務，即金融服務的可得性［26］。Beck，Demirguc-Kunt and Peria(2005)第一次從實證的角度研究了金融寬度的影響因素和金融深度與企業(yè)融資約束之間的關系，提出在控制了金融深度后，金融寬度越大的國家，企業(yè)的融資約束越?。?7］。溫智良(2007)以江西省6個樣本縣為實例，對縣域金融寬度與金融深度的特征、成因及其與經(jīng)濟增長的相關性進行了分析［28］。李猛(2008)通過使用84個國家和地區(qū)的截面數(shù)據(jù)集，較為全面地比較分析了影響金融寬度和金融深度的各種因素［26］。耿顥(2009)實證考察了影響金融深度和金融寬度的宏觀因素，研究表明，國民收入與金融深度和金融寬度都存在顯著的相關性，利率及通貨膨脹率對金融寬度有顯著影響，對金融深度則沒有影響［29］。

金融發(fā)展的過程也是金融功能全面演進的過程。伍旭川(2005)和李猛(2008)對金融寬度的這兩個定義都較為廣泛，其外延涵蓋了兩個層次，即金融服務方式的寬度和金融服務范圍的寬度。因為金融服務方式的增加并不意味著更多的人群可以享受金融服務。以客戶理財服務為例，一個經(jīng)濟體的金融創(chuàng)新使得金融衍生工具和理財產(chǎn)品層出不窮，但很有可能是向原來的客戶提供了更多的保值增值服務，而理財服務的范圍并沒有擴大，中低收入人群卻嚴重缺乏理財產(chǎn)品以規(guī)避通貨膨脹風險［30］。為區(qū)分這兩個層次，本文創(chuàng)新性引入金融廣度的概念，以考察金融服務對象的范圍尺度。本文認為金融發(fā)展應該包括三個維度的發(fā)展，即金融深度、金融寬度與金融廣度這三個維度的有機統(tǒng)一。金融深度表現(xiàn)的是金融發(fā)展“量”的方面，而金融寬度與金融廣度反映的是金融發(fā)展“質(zhì)”的方面。在金融向縱深發(fā)展的過程中，更應該強調(diào)金融寬度和廣度。

金融三維均衡發(fā)展主要涵蓋三個層次:第一，金融資源(包括貨幣資金、金融機構體系、金融工具體系)在結構、功能、規(guī)模、等級上的時空有序均衡演進;第二，金融深度、金融寬度與金融廣度三大系統(tǒng)內(nèi)部要素之間的均衡發(fā)展;第三，金融發(fā)展的三個維度與經(jīng)濟、社會之間的協(xié)調(diào)發(fā)展。金融協(xié)調(diào)發(fā)展要求“小金融”本身的各項要素以及“大金融”各子系統(tǒng)的指標之間保持適度比例與互促關系，某一子系統(tǒng)薄弱，都會影響和制約總系統(tǒng)水平。因而金融發(fā)展的三個維度中單項指標的先進是遠遠不夠的，某項指標的落后，會導致“短板效應”和邊際收益遞減，從而影響金融的協(xié)調(diào)發(fā)展［31］。正如對于發(fā)展中國家來說，金融發(fā)展面臨的難題往往不是金融深度和廣度都不夠，而是金融服務只被少數(shù)人享有，大多數(shù)人被排斥在正規(guī)金融服務之外。尤其是在中國，由于當前的區(qū)域金融發(fā)展仍然是以城市為主導，絕大部分金融資源仍然集聚于城市，區(qū)域金融對經(jīng)濟的推動作用游離農(nóng)村之外，偏離城市的區(qū)域金融發(fā)展將最終犧牲農(nóng)業(yè)和農(nóng)村發(fā)展，造成農(nóng)戶增收和農(nóng)業(yè)發(fā)展的進一步滯后［32］。

在研究金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響中引入金融廣度具有很強的現(xiàn)實意義。世界各國的經(jīng)濟發(fā)展史告訴我們金融在經(jīng)濟的發(fā)展中起著中流砥柱的作用。經(jīng)濟的發(fā)展推動著金融的進步，金融又是經(jīng)濟平穩(wěn)高速發(fā)展的基本動力之一，不論在哪個國度，不論是在發(fā)達的城市還是落后的農(nóng)村，金融對經(jīng)濟的發(fā)展都起著關鍵的作用。然而，金融在現(xiàn)實的發(fā)展中卻有意無意地將一部分個人、集體或者企業(yè)排斥在金融體系之外，使他們不能享受到正常的金融服務。這部分經(jīng)濟主體包括個人、某些群體、組織、行業(yè)以及地區(qū)等可能是由于自身缺陷或者制度因素，或缺乏抵押品、信貸記錄和“關系”，以及金融市場上的信息不對稱和高交易成本等因素而無法通過合適的渠道獲得金融產(chǎn)品或者無法獲得低成本、公平、安全的金融產(chǎn)品。特別是，相對于發(fā)達國家，發(fā)展中國家金融制度不完善、體制不健全，因此更容易造成金融服務對象的范圍尺度偏窄。此外，對于發(fā)展中國家，城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟結構是其經(jīng)濟發(fā)展的主要特征，與此同時，金融二元結構也同樣困擾著城鄉(xiāng)經(jīng)濟之間的協(xié)調(diào)發(fā)展。相比于發(fā)達的城市，廣大的農(nóng)村擁有的金融服務機構更加稀少，金融知識在農(nóng)村里的散播極為有限，農(nóng)村各個經(jīng)濟體享受的現(xiàn)代金融服務遠遠落后于城市。城市居民在儲蓄、基金、保險、貸款等方面存在著嚴重的金融受排斥狀況，即他們不能以恰當合理的方式獲得這些金融服務。金融在服務企業(yè)發(fā)展中，由于中小企業(yè)效率較低、信用不足、抗風險能力弱等原因，各國的金融機構從成本、風險、收益等考慮，都更偏向于給大型企業(yè)融資，導致中小企業(yè)融資不足。因此，提高金融服務質(zhì)量和水平、擴大金融服務對象的范圍尺度是金融發(fā)展的題中應有之義。

那么，當前中國金融三個維度發(fā)展水平如何，三者之間又存在怎么樣的關系，以及中國金融三個維度的發(fā)展水平對經(jīng)濟發(fā)展又具有什么樣的效應?對這些問題的研究對于政策制定及政策效果評估都將是有意義的。本文更為全面地分析了金融發(fā)展的深度、寬度與廣度相互制約的關系，并從三個維度對金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展的非線性關系進行了初步的研究，認為金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展之間存在一種“倒U”型曲線特征，虛擬經(jīng)濟的過度發(fā)展不僅不能促進經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展反而會導致實體經(jīng)濟受損。本文組織如下:第二部分是我國金融深度、寬度與廣度現(xiàn)狀的統(tǒng)計分析;第三部分是我國金融三個維度發(fā)展對中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的作用機理的理論探討;第四部分是金融發(fā)展中金融深度、金融寬度及金融廣度三個維度對經(jīng)濟發(fā)展影響的實證分析;第五部分是結論和啟示。

二、我國金融深度、寬度與廣度現(xiàn)狀

(一)我國金融服務的深度

金融深度指標通常采用廣義貨幣供應量M2與GDP的比率(M2/GDP)表示，用以體現(xiàn)貨幣供應量對經(jīng)濟增長的貢獻程度。而私營部門的信貸規(guī)模(D)占其總融資規(guī)模(T)比重，則在一定程度上可以反映信貸服務的融資渠道寬度，即為金融寬度指標(D/T)。金融廣度則指非銀行資產(chǎn)占整個金融市場總資產(chǎn)的比例，其中金融市場資產(chǎn)包括廣義貨幣供應量、債券發(fā)行額(包括國債和企業(yè)債)、股票籌資額、證券投資基金規(guī)模和保費收入;除廣義貨幣供應量之外的資產(chǎn)全部記為非銀行資產(chǎn)。

改革開放以來，我國經(jīng)濟突飛猛進，三十年間經(jīng)濟增長了336861.7億元，年均增長率為15.98%;2010年，我國經(jīng)濟總量首次超過日本，成為全球第二大經(jīng)濟體，這些都是我國經(jīng)濟發(fā)展中取得的豐碩成果。這種經(jīng)濟成果在很大程度上應當歸功于金融市場的蓬勃發(fā)展以及寬松的貨幣政策，從圖1中可以清晰地看出我國經(jīng)濟增長與廣義貨幣供應量存在很強的正相關性。1985年我國廣義貨幣供應量為5198.9億元，約占我國當期經(jīng)濟總量的57.66%，隨著經(jīng)濟的壯大，廣義貨幣供應量逐年攀升，到2009年達到606225億元，約是當期GDP的1.78倍，廣義貨幣供應量年均增長率約為22.11%。再從圖2中可以看出，我國廣義貨幣供應量在1995年達到經(jīng)濟總量的水平，之后兩者的差距逐年擴大。

隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，我國金融行業(yè)發(fā)展迅速，金融市場市值逐年擴大，金融深度日益深化，貨幣供應量拉動經(jīng)濟迅速發(fā)展。1985年我國金融深度量化為0.5766，到2009年增加到1.7804，年均深化率約為4.96%?？梢姡覈?jīng)濟增長的同時金融得到良好的深化。

(二)我國金融服務的寬度與廣度

相比于金融深度，我國金融寬度與廣度發(fā)展緩慢。金融寬度衡量了金融媒介將居民儲蓄投入到國民經(jīng)濟各方面的渠道寬度，私營部門和個人的貸款占短期貸款的比例正衡量了我國金融資源取之于民用之于民的現(xiàn)狀。1990年這一比例為0.003466，此后緩慢增長，到 2009年達到0.04854，年均增長約為15.70%。金融廣度衡量了金融市場中交易者類型的多少，非銀行資產(chǎn)在整個金融體系中的比例從交易規(guī)模上衡量了交易者類型的多少。1990年非銀行資產(chǎn)只占到0.03143，隨著經(jīng)濟的增長這一比例也是增長緩慢，2009年這一比例達到了0.10846，金融廣度年均拓展率約為8.59%?？梢?，我國金融寬度與廣度的增長率較大，但是由于我國金融基礎薄弱，金融體系不健全，因此導致金融寬度與廣度在規(guī)模上并不大，金融資源利用率低，尤其是眾多的中小企業(yè)，大多數(shù)都被拒之金融服務大門之外。

圖1 我國經(jīng)濟增長和貨幣發(fā)行量時間序列圖

圖2 我國GDP與廣義貨幣量M2之差

圖3 我國金融深度時間序列圖

圖4 我國金融寬度和金融廣度時間序列圖

(三)低金融廣度與經(jīng)濟不平衡發(fā)展

金融廣度衡量了金融市場中交易者類型的多少，社會財富正是通過金融體系中各種金融產(chǎn)品分配到交易者手中的。金融體系越寬廣，交易者的類型越多，就會有更多類型的人分配到金融體系中的財富資產(chǎn)，從而實現(xiàn)金融體系的公平分配，經(jīng)濟得到平衡發(fā)展。我國現(xiàn)階段金融廣度偏低，金融市場中交易者的類型單一，市場中的交易者總數(shù)偏低，真正能享受到經(jīng)濟增長這塊蛋糕的人很少，從而導致我國經(jīng)濟增長過程中財富分配不公平。經(jīng)濟的不平衡發(fā)展主要表現(xiàn)在居民收入分配差距上，基尼系數(shù)正能反映這種收入分配差距的大小，從圖5可以看出，1990年以來我國基尼系數(shù)逐步走高，居民收入分配不公平程度逐漸加深。從國際標準來看，1999年我國基尼系數(shù)就已超過0.4的紅線，此后收入分配差距進一步拉大，嚴重影響了我國的金融經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

圖5 我國基尼系數(shù)時間序列圖

三、金融發(fā)展的三個維度之間相互關系分析

(一)金融發(fā)展三個維度的相互關系

Greenwood and Jovanovic(1990)建立一模型反映金融發(fā)展、收入不平等以及經(jīng)濟發(fā)展的非線性關系，隱含了三個維度的相互關系［33］。在經(jīng)濟發(fā)展的每一個階段，金融發(fā)展提高資本的配置效率，促進經(jīng)濟整體增長，并幫助窮人。但是，金融發(fā)展的配置效果跟經(jīng)濟規(guī)模有關，因此對窮人的凈影響依賴于經(jīng)濟發(fā)展水平。在發(fā)展的早期階段，只有富人有金融服務的支付能力，并直接從更完善的金融市場獲得利潤。在更高的發(fā)展階段，更多的人可獲得金融服務，使得金融發(fā)展惠及更多的人群。

圖6 金融發(fā)展水平三維示意圖

(二)金融發(fā)展三個維度與經(jīng)濟增長的關系

圖7 經(jīng)濟發(fā)展與金融發(fā)展的關系

在發(fā)達國家，金融服務的覆蓋面很廣，金融管制放松運動加速了金融創(chuàng)新的步伐，金融服務產(chǎn)品種類規(guī)模空前。因而發(fā)達國家的金融發(fā)展在三個維度勻速延伸，金融功能全面演進，成為自由市場經(jīng)濟發(fā)展的“助推器”和“加速器”。金融寬度、金融廣度和金融深度的逐步延伸，金融行業(yè)得到巨大發(fā)展，到20世紀末，將近90%的居民可以自由享受金融服務［34］，金融產(chǎn)品琳瑯滿目，信用規(guī)模、資本市場規(guī)模開始超過實際經(jīng)濟規(guī)模，三個維度同時達到了B點。20世紀30年代的金融危機以及2007年的美國次級債務危機可以說是金融行業(yè)三個維度過度擴張的結果。金融市場越完善，自我修復的功能越強，經(jīng)濟走出危機就會越迅速，下一個循環(huán)周期(A＇-B＇-C＇)的時間跨度應當更長。

而在發(fā)展中國家，金融服務往往只被少數(shù)人享有，大多數(shù)公民被排斥在正規(guī)金融服務之外。Honohan(2006)的實證研究表明，在發(fā)展中國家，低收入人群可獲得的私人銀行業(yè)務非常有限，不足四分之一的家庭才可以享受到基礎金融服務。對于發(fā)展中國家來說，金融發(fā)展的難題不是金融深度不夠，而是金融寬度和金融廣度不足。低水平的金融廣度和金融寬度成為金融發(fā)展的“短板”，與快速發(fā)展的經(jīng)濟增長規(guī)模伴生的是高的金融深度。特別是低的金融廣度意味著金融服務可得性的不平等性，享受金融服務的少數(shù)人組成的利益集團同時擁有更大的政治影響力，更容易俘獲金融監(jiān)管當局。被俘獲的金融監(jiān)管當局放松對金融創(chuàng)新的管制，金融深度和金融寬度相應增加，衍生了更多的金融風險。但是中低收入人群等仍被排除在金融體系之外，低的金融廣度得到固化，金融風險更加集中。

四、實證分析

金融與經(jīng)濟往往存在相互推動、相互制約的關系，在追求經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的時代，金融的良性發(fā)展顯得更加重要。本文經(jīng)濟增長用實際GDP衡量，記為Y;金融發(fā)展用F表示，其中包括金融深度、金融寬度，金融廣度。用私營部門貸款額D占短期貸款 T的比例衡量金融寬度指標，記為WIDTH;用廣義貨幣發(fā)行量M2占GDP的比例表示金融深度指標，記為DEPTH;用非銀行資產(chǎn)占整個金融市場總資產(chǎn)的比例表示金融廣度，記為COVERAGE。限于數(shù)據(jù)的可得性，我們選取1990到2009年間的年度數(shù)據(jù)作為研究對象，其中數(shù)據(jù)來源于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國金融統(tǒng)計年鑒》、《中國保險統(tǒng)計年鑒》。

國內(nèi)外關于金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展的大部分研究都認為金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展之間存在一種線性相關的關系［35-36］;但從經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實來看，任何經(jīng)濟體總會呈現(xiàn)出復蘇、繁榮、危機、蕭條的往復循環(huán)的四個階段，而總體趨勢又是不斷上升的，即每一次衰退后的起點總是高于上一次。我們假設經(jīng)濟的發(fā)展呈現(xiàn)出一系列的“倒U”型不斷上升的山丘狀，那么金融對經(jīng)濟的發(fā)展可以表述為:

其中，Y為經(jīng)濟發(fā)展;c為截距項;F為金融發(fā)展，可以表示為單個金融指標(COVERAGE、WIDTH、DEPTH)，或者表示金融發(fā)展的某一個面(COVERAGE*WIDTH、COVERAGE*DEPTH、WIDTH*DEPTH);μ為模型的隨機干擾項。

首先進行平穩(wěn)性ADF檢驗。

表1 平穩(wěn)性ADF檢驗

計量經(jīng)濟學建立模型的基本要求之一即為時間序列必須是平穩(wěn)的，非平穩(wěn)時間序列往往導致偽回歸現(xiàn)象，使得回歸系數(shù)的顯著性大大降低，從而影響模型的效果。表中大寫的變量表示數(shù)據(jù)的原始值，小寫的對應變量表示對原始值取對數(shù)再進行一階差分的處理，從檢驗結果可以看出時間序列的初始值除了GDP外都不穩(wěn)定，對初始值取對數(shù)再進行一階差分處理后，各個變量均已達到平穩(wěn)?？梢姡龑嶋HGDP外其它各變量均含有兩個單位根。

金融在三個維度上的發(fā)展到底怎樣影響經(jīng)濟的發(fā)展，我們構建單一金融發(fā)展指標對經(jīng)濟發(fā)展的影響模型(見表2)。前三個模型分別描述了金融發(fā)展的三個維度對經(jīng)濟發(fā)展的影響。從估計結果來看，金融廣度、金融寬度和金融深度對經(jīng)濟發(fā)展的影響均呈現(xiàn)出“倒U”型。這說明在金融發(fā)展的初期推動了經(jīng)濟的高速發(fā)展，但在金融發(fā)展達到某一值時，金融的發(fā)展卻抑制了經(jīng)濟發(fā)展，這就是我們在前文所提到的虛擬經(jīng)濟的過度發(fā)展抑制了實體經(jīng)濟的發(fā)展，從而產(chǎn)生經(jīng)濟危機，使得繁榮的經(jīng)濟進入到衰退階段;在經(jīng)濟觸底之后，實體經(jīng)濟的發(fā)展需要尋求另一種新的經(jīng)濟增長點，經(jīng)濟發(fā)展又進入下一個經(jīng)濟周期之中。

從模型1來看，雖然金融廣度的發(fā)展對經(jīng)濟的影響存在“倒U”型特征，但是金融廣度的平方項系數(shù)并不顯著，因此，金融廣度對經(jīng)濟發(fā)展的影響很大程度上還是呈現(xiàn)出線性相關的特征，這可能是因為我們選取的數(shù)據(jù)有限導致的，但從我國金融經(jīng)濟的發(fā)展來看，金融廣度處于很低的水平，其對經(jīng)濟發(fā)展的推動作用還很大，所以金融廣度對經(jīng)濟發(fā)展的線性影響更為強烈。但隨著金融普及面的擴大，越來越多的人能夠享受到金融服務，這將會加大金融市場的風險，給實體經(jīng)濟的發(fā)展帶來不確定性。因此，我們在當前經(jīng)濟發(fā)展的前提下，應加大金融廣度的發(fā)展，增加金融市場中非銀行資產(chǎn)的比例，擴大金融市場中交易者的類型，同時還要注重交易者質(zhì)量的管理，完善必要的金融法規(guī)，維持正常的金融秩序，以金融發(fā)展推動實體經(jīng)濟的良性發(fā)展。

模型2描述了金融發(fā)展深度對經(jīng)濟發(fā)展的影響。在前文的描述中，我們可以認識到歷年來我國金融深度發(fā)展迅速，金融深化程度很大，經(jīng)濟虛擬化程度較高，這勢必會阻礙我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，增加經(jīng)濟中的金融風險，給實體經(jīng)濟的發(fā)展帶來了不確定性。從模型二中可以看到，金融深度指標系數(shù)為負數(shù)，這說明我國現(xiàn)階段金融深度的發(fā)展已經(jīng)阻礙著實際經(jīng)濟的增長;同時，金融深度的平方項系數(shù)也為負數(shù)，從坐標系上來說，金融深度對經(jīng)濟發(fā)展的影響曲線正處于下降階段，進一步擴大金融深度將會給經(jīng)濟的發(fā)展帶來更大的不確定性?？梢?，從本文金融深度的指標來看，金融的深化是廣義貨幣發(fā)行量占GDP的比例不斷上升，從我國實際來看，近幾年來經(jīng)濟高速增長的同時，廣義貨幣發(fā)行量以更高的速度增長，從而推動了金融的深化量，然而，這種金融深度的發(fā)展帶來的不再是經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，而是物價水平的逐年上升，居民無法得到金融深化所帶來的益處，市場經(jīng)濟秩序紊亂，實體經(jīng)濟的發(fā)展均衡遭到破壞。這種貨幣過度發(fā)行、金融過度深化、虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展的現(xiàn)象將會不利于我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

模型3講述了金融寬度指標對經(jīng)濟發(fā)展的影響。金融深度衡量了一國金融體系將居民儲蓄應用到經(jīng)濟發(fā)展的渠道的寬度，它就像一條高速公路，公路越寬擁堵、閑置的資金就會越少，經(jīng)濟運行的速度就會越大。從模型估計的系數(shù)來看，金融寬度對經(jīng)濟發(fā)展的影響也呈現(xiàn)“倒U”型，并且可以計算經(jīng)濟增長達到拐點時的金融寬度水平約為0.2829;現(xiàn)階段我國金融寬度水平較低，還離經(jīng)濟增長的拐點較遠，金融寬度的進一步發(fā)展能夠帶動經(jīng)濟的高速增長;但在注重金融寬度規(guī)模的增長同時也應注重質(zhì)量的提高，嚴格審查私營部門的信貸信譽，謹防貸款風險的擴大，提高金融寬度發(fā)展質(zhì)量，盡量推遲經(jīng)濟增長拐點的到來，保持經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。然而，從模型估計系數(shù)的t值來看，模型的顯著性較低，這說明金融寬度與經(jīng)濟增長之間仍存在復雜的相關關系，這為我們今后的進一步研究留下了空間。

模型4、5同時考察了金融發(fā)展的三個指標對經(jīng)濟增長的共同影響，并且模型5試圖尋找對經(jīng)濟發(fā)展影響顯著的指標。從模型4的估計結果可以看出，各指標對經(jīng)濟發(fā)展的影響類似于前三個模型，只是在各指標共同作用的前提下使得影響程度有所改變，但是模型擬合優(yōu)度顯著提高，這說明經(jīng)濟的發(fā)展并不是某一個指標的單一影響，而是存在多種影響因素，同時存在多種影響機制。模型5在模型4的基礎上試圖尋找金融發(fā)展對經(jīng)濟影響顯著的變量。從結果可以看出，只有金融深度和金融廣度的平方項對經(jīng)濟發(fā)展的影響顯著，而金融廣度和寬度對經(jīng)濟發(fā)展的影響并不顯著，這主要因為我國金融廣度和寬度的發(fā)展水平很低，相比于高速的經(jīng)濟發(fā)展，這兩個指標基本趨于零，從而產(chǎn)生的影響也就有限，甚至可以忽略。對于金融深度的影響，從系數(shù)的符號來看，金融深度不僅沒能促進經(jīng)濟的增長，反而抑制著經(jīng)濟的發(fā)展，這可能是由于金融發(fā)展的不平衡性導致的;相比于金融深度的發(fā)展，我國金融在廣度和寬度上發(fā)展緩慢，這種不平衡性嚴重影響了經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

表2 單一金融發(fā)展變量對經(jīng)濟發(fā)展的影響模型

前面考察的是金融發(fā)展的單個指標對經(jīng)濟發(fā)展的影響，但從金融發(fā)展上來看，金融的三個維度相互交叉，兩兩組成金融發(fā)展的一個面，三者共同組成一個金融體，這些面以及整個金融體同樣對經(jīng)濟有著復雜的影響。前三個模型分別考察了金融發(fā)展的兩兩交叉面對經(jīng)濟發(fā)展的影響，模型四考察了三個金融指標組成的金融體對經(jīng)濟發(fā)展的影響。我們重點考察模型一描述的金融廣度與寬度組成的金融覆蓋面對經(jīng)濟發(fā)展的影響，從估計結果可以看出模型同樣呈現(xiàn)“倒U”型，即隨著金融覆蓋面的擴大，金融的發(fā)展推動著經(jīng)濟的發(fā)展，但當金融覆蓋面達到某一值時，金融的發(fā)展反而會抑制經(jīng)濟的發(fā)展，這一經(jīng)濟發(fā)展的拐點大約在金融覆蓋面達到0.11975時出現(xiàn)。從研究的數(shù)據(jù)來看，當前我國金融發(fā)展的覆蓋面僅為0.005265;我國金融覆蓋面還遠未達到經(jīng)濟拐點的水平，金融覆蓋面的擴大將會推動經(jīng)濟的高速發(fā)展。因此，我們要進一步擴大金融的覆蓋面，這要求擴大金融廣度以及金融寬度;現(xiàn)階段，我國金融廣度與寬度都處于很低的水平，金融覆蓋面的擴大存在很大的空間，經(jīng)濟體之間還有相當一部分區(qū)域沒有金融服務的覆蓋，尤其是廣大的農(nóng)村地區(qū)，金融排斥現(xiàn)象非常嚴重;擴大金融覆蓋面，使更多的人能夠享受到應有的金融服務，減小中小型企業(yè)的貸款難度，擴大貸款規(guī)模，保證居民企業(yè)儲蓄能夠充分應用于經(jīng)濟的發(fā)展之中，促進經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

模型2和3考察了金融發(fā)展的兩個縱面對經(jīng)濟發(fā)展的影響。兩個金融發(fā)展縱面的平方項的系數(shù)均為正數(shù)，說明金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展的影響呈U型，即金融發(fā)展的初期抑制了經(jīng)濟的發(fā)展，當金融發(fā)展成熟后，才會推動經(jīng)濟高速發(fā)展。這可能是因為我國現(xiàn)階段金融深度發(fā)展較快，但金融寬度與廣度均較低，使得金融發(fā)展縱面呈現(xiàn)窄而長的不均衡現(xiàn)象，金融發(fā)展的初期，正是這種不均衡抑制了經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。模型4考察了由三個維度組成的整個金融體對經(jīng)濟發(fā)展的影響;從估計結果可知，金融體對經(jīng)濟的發(fā)展呈現(xiàn)負效應，金融體的發(fā)展抑制著經(jīng)濟的發(fā)展，但從系數(shù)t統(tǒng)計值以及模型的檢驗效果來看，這種負效應并不顯著。

表3 金融發(fā)展面對經(jīng)濟發(fā)展的影響模型

模型5給出了各個金融發(fā)展面的共同影響，從模型的檢驗上來看，各個系數(shù)的t統(tǒng)計量的絕對值均較大，系數(shù)估計均顯著，同時模型的可決系數(shù)也達到了0.93，說明這個聯(lián)合影響模型很好地擬合了金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展的影響。這里重點考察金融體系對經(jīng)濟發(fā)展的影響。從系數(shù)估計上看，金融體系對經(jīng)濟發(fā)展的影響總體上呈現(xiàn)“倒U”特征，即當金融體系發(fā)展到一定程度時會出現(xiàn)經(jīng)濟的拐點，這一經(jīng)濟蕭條的拐點正是金融過度發(fā)展所導致的虛擬經(jīng)濟倒閉，實體經(jīng)濟在金融不良發(fā)展的影響下出現(xiàn)經(jīng)濟危機，造成經(jīng)濟體的崩潰?？梢?，我國在經(jīng)濟快速發(fā)展的同時也同樣存在這種繁榮到衰退的轉變，這提醒我們在金融快速發(fā)展的同時應注重經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，注重提高金融發(fā)展的質(zhì)量，防范金融風險，降低經(jīng)濟的虛擬程度，保持實體經(jīng)濟的良性可持續(xù)發(fā)展。

五、結論與啟示

在經(jīng)濟發(fā)展中，金融擔負著重要的責任;金融就像經(jīng)濟體的血液，為經(jīng)濟體提供正常運轉的能量。過去的研究認為金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展存在線性相關的關系，但隨著二者的不斷發(fā)展，金融和經(jīng)濟體系的各個方面都會出現(xiàn)不同程度的改變，這將會扭曲金融與經(jīng)濟的線性關系;從另一方面說，金融與經(jīng)濟發(fā)展的線性相關在短期內(nèi)是明顯的，而在長期，線性關系將會削弱，金融與經(jīng)濟發(fā)展的關系將會呈現(xiàn)出非線性特征。本文在分析我國金融與經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀的基礎上，試圖尋找金融對經(jīng)濟發(fā)展影響的非線性特征，最終認為金融對經(jīng)濟發(fā)展的影響呈現(xiàn)“倒U”型的非線性特征。金融的發(fā)展推動著經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，但當金融發(fā)展到某一特定值時將會對經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生負效應，導致經(jīng)濟衰退。

金融是經(jīng)濟的活力，它的發(fā)展能夠帶來經(jīng)濟的高速發(fā)展。金融體系在金融廣度、深度與寬度三個方面為經(jīng)濟體提供發(fā)展所需要的能量，金融體系吸取企業(yè)與個人的閑置資金，又將這些資金分配給需要資金的企業(yè)和個人，實現(xiàn)為企業(yè)和個人提供金融服務，推動企業(yè)和個人的生產(chǎn)生活，進而實現(xiàn)經(jīng)濟的高速發(fā)展。良好的金融體系能夠高效地運用閑置的資金，同時防范金融風險，降低經(jīng)濟運行的成本，實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。但在金融發(fā)展過程中，往往出現(xiàn)金融各個維度之間發(fā)展的不平衡，這將導致金融與經(jīng)濟發(fā)展節(jié)奏的不均衡，使得虛擬經(jīng)濟發(fā)展過快，脫離了實體經(jīng)濟的支撐，金融的過度發(fā)展導致虛擬經(jīng)濟進一步脫離實體經(jīng)濟，經(jīng)濟體系中金融風險增大，金融秩序趨于混亂，最終引發(fā)經(jīng)濟危機，經(jīng)濟的發(fā)展到達拐點，實體經(jīng)濟開始走向衰退階段?？梢姡瑸楸３纸?jīng)濟可持續(xù)發(fā)展必須保證金融的平穩(wěn)發(fā)展，實現(xiàn)金融各個維度的均衡發(fā)展，降低金融風險。

我國現(xiàn)階段金融發(fā)展存在較嚴重的非均衡性。我國金融深化程度較大，這可以從廣義貨幣發(fā)行量與GDP的比例上看出;近年來，隨著我國寬松貨幣政策的執(zhí)行，央行增加貨幣發(fā)行的速度遠遠大于經(jīng)濟的增長速度;貨幣發(fā)行量的增加深化了金融發(fā)展程度，刺激經(jīng)濟高速增長，但同時帶給我們的是居高不下的通貨膨脹，甚至通脹增加的速度已經(jīng)超過經(jīng)濟的增長速度，導致實體經(jīng)濟增速下滑。相比于金融深度，我國金融發(fā)展的廣度和寬度較低，這就形成了金融發(fā)展維度的不均衡，金融體系發(fā)展異化，導致金融風險難以分散，阻礙經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。可見，我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的短板正是金融廣度和金融寬度。

首先，我們應該合理發(fā)展金融深度，完善金融法規(guī)，保持金融體系的均衡發(fā)展。金融深度衡量了市場市值的大小，過大的市值會脫離實體經(jīng)濟，造成虛擬經(jīng)濟的過度發(fā)展，容易形成高通脹的局面;而過低的市場市值難以提供實體經(jīng)濟發(fā)展所需要的金融資本，造成經(jīng)濟發(fā)展動力不足，阻礙經(jīng)濟的發(fā)展?？梢娊鹑谏疃葢斉c實體經(jīng)濟的發(fā)展保持一定的比例，金融深度的發(fā)展應能夠提供經(jīng)濟發(fā)展所需要的資本動力，但是又不能發(fā)展過度，不能使虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟的發(fā)展。因此，央行在執(zhí)行貨幣政策的時候應當考慮經(jīng)濟體系中通脹的水平，以及貨幣政策的滯后性對未來經(jīng)濟發(fā)展的影響;現(xiàn)階段，我國通脹程度較高，同時房地產(chǎn)市場過度繁榮，政府應當適當增加利率，緊縮經(jīng)濟體中的流動性，降低虛擬經(jīng)濟的發(fā)展，減少金融市場中的風險，保持經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。

其次，增加金融創(chuàng)新，擴大金融廣度。金融廣度衡量了市場中交易者的類型，市場交易者類型的多少又決定著市場風險分散程度的大小;一個發(fā)展成熟的市場有著多種類型的交易者，這個市場的風險分散能力就會較大，金融風險就能夠隔離在經(jīng)濟體系之外。我國現(xiàn)階段金融發(fā)展并不成熟，金融創(chuàng)新程度較低，市場中的交易者類型比較單一，這受制于我國金融發(fā)展中金融法規(guī)不健全的影響，因此，增加金融創(chuàng)新應首先完善我國金融法規(guī)，穩(wěn)定金融市場秩序，從我國金融發(fā)展的現(xiàn)狀來看，我們不能單純地引進國外金融創(chuàng)新產(chǎn)品，我們應當根據(jù)我國實際經(jīng)濟發(fā)展情況創(chuàng)造適合我國經(jīng)濟發(fā)展的創(chuàng)新產(chǎn)品，同時政府部門應當在監(jiān)管的同時鼓勵創(chuàng)新，推動金融市場發(fā)展，擴大金融服務的影響范圍。

最后，增加中小企業(yè)金融供給，擴大金融寬度。金融寬度衡量了金融服務的覆蓋面，衡量了金融媒介將居民儲蓄應用到國民經(jīng)濟各個部門的渠道寬度。中小企業(yè)一直是我國經(jīng)濟的支柱，它不僅推動整體經(jīng)濟的發(fā)展，而且為社會提供了大量的就業(yè)機會，它的發(fā)展影響著我國社會基本穩(wěn)定程度;但是從經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀來看，中小企業(yè)生存的最大問題就是資金短缺問題，貸款難成為眾多中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一。擴大金融寬度正是擴大金融服務的覆蓋面，將居民儲蓄的閑置資金高效地應用到企業(yè)及個人的發(fā)展之中，這要求銀行部門能夠提供中小企業(yè)所需要的資金，但是中小企業(yè)普遍存在信用難以衡量的問題，因此，政府可以成立專門的信譽評估機構，為銀行提供中小企業(yè)的信譽信息，節(jié)約貸款成本［37］;此外，政府為扶持中小企業(yè)的發(fā)展，可以劃撥中小企業(yè)扶持資金或者對各大銀行分配中小企業(yè)貸款任務，甚至可以成立中小企業(yè)專項貸款機構，以保證中小企業(yè)能夠擁有基本的生存資金，從而促進社會就業(yè)，維持社會穩(wěn)定，促進經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

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HU Zong-yi，LIU Yi-wen，YUAN Liang

(College of Finance and Statistics，Hunan University，Changsha410079，China)

Based on the research of accessibility of financial service，in order to distinguish the width of financial services channel and extents of the object of financial service，this paper comes up with the conception of financial breadth.By doing this，we have comprehensively analyzed the mutual-constrained relationships of the depth，width and breadth of financial development.From these three dimensions，we have made preliminary study of the financial development and the non-linear relationship of economic development，holding the views that there is an inverse U-shape feature between financial development and economic development.And the excessive development of virtual economy cannot promote the sustainable growth，but in turn will damage the real economy.The features of the financial development of developing countries are low financial breadth，low financial width and deep financial depth.Upon the empirical study of China，nowadays the short-boards of China＇s financial development are too low breadth and width of finance.For the reason that the unbalanced of finance has seriously affected the sustainable growth of China＇s economic，enhancing the social responsibility consciousness of financial enterprises and implementing universal service of financial industry for the sustainable development of economic are necessary.

financial development;financial breadth;financial width;economic development

F830.3

A

1002-9753(2013)07-0025-14

2013－01－08

2013－06－03

國家社會科學基金重點項目(12AJL007);湖南省自科基金項目(批準號11JJ5049、12JJ5038);湖南省研究生創(chuàng)新基金和教育部博士研究生學術新人獎資助項目。

胡宗義(1964－)，男，湖南寧鄉(xiāng)人，湖南大學金融與統(tǒng)計學院教授，博士生導師，研究方向:數(shù)理金融與計量金融。

(本文責編:瑞 源)