伍 聰，胡 波

（1.中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所，北京市 100872；2.中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京市 100872）

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)GDP增長(zhǎng)依靠投資拉動(dòng)，由此導(dǎo)致的投資規(guī)模膨脹與投資質(zhì)量下降，引發(fā)了越來(lái)越多的擔(dān)憂和爭(zhēng)議。投資規(guī)模與質(zhì)量的矛盾，一般俗稱投資過(guò)熱。投資過(guò)熱已經(jīng)成為困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的難題，每隔幾年我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界都會(huì)進(jìn)行周期性的討論。投資過(guò)熱和投資過(guò)度并非兩語(yǔ)同義，投資過(guò)度是一個(gè)總量概念，意指投資規(guī)模擴(kuò)大，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)的總體特征；投資過(guò)熱是一個(gè)結(jié)構(gòu)概念和度的概念，意指投資規(guī)模上升，投資效益下降，是特定時(shí)期的特征。投資過(guò)熱是市場(chǎng)體制、發(fā)展方式等多因素長(zhǎng)期綜合作用的結(jié)果，是投資相對(duì)過(guò)度、投資效率低、投資結(jié)構(gòu)失衡的表現(xiàn)，單純減少過(guò)多總量投資的調(diào)控措施是無(wú)效的。圖1顯示了我國(guó)1981~2012年全社會(huì)固定投資總額與投資效益系數(shù)的變動(dòng)情況?？梢钥闯觯顿Y規(guī)模不斷擴(kuò)大和投資質(zhì)量趨于下降是這個(gè)階段的典型特征。自2003年以來(lái)，特別是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)政府的4萬(wàn)億元投資計(jì)劃導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，快速增長(zhǎng)的投資和不斷下降的內(nèi)需使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩、投資低效、資源過(guò)度耗費(fèi)等現(xiàn)象，我國(guó)的可持續(xù)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。

圖1 中國(guó)投資規(guī)模與投資效益變動(dòng)情況

利率政策是我國(guó)貨幣政策的重要組成部分，也是貨幣政策實(shí)施的主要手段之一。利率政策作為貨幣政策的中介指標(biāo)和重要的經(jīng)濟(jì)杠桿，在國(guó)家宏觀調(diào)控體系中將發(fā)揮更加重要的作用，是反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好與否的重要指標(biāo)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，投資與利率呈反比關(guān)系，即利率降低，投資增加；反之，利率上升，投資減少。而羅納德·麥金農(nóng)（McKinnon）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際情況出發(fā)，在貨幣資本與實(shí)物資本呈互補(bǔ)關(guān)系的假說(shuō)基礎(chǔ)上得出結(jié)論認(rèn)為，投資與利率之間存在正向關(guān)系，即在發(fā)展中國(guó)家，適當(dāng)提高利率水平，有助于增加儲(chǔ)蓄，從而能進(jìn)行更大規(guī)模的投資。國(guó)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的實(shí)證研究?？藵h和維蘭納瓦（Khan&Villanueva）對(duì)23個(gè)發(fā)展中國(guó)家1975~1987年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析表明，提高實(shí)際利率不僅有助于提高投資數(shù)量，也能提高投資質(zhì)量。[1]懷特（White）認(rèn)為，在較長(zhǎng)時(shí)間的低利率水平下，邊際投資項(xiàng)目就會(huì)得到融資滿足，信貸就會(huì)膨脹，這就會(huì)導(dǎo)致投資和資產(chǎn)價(jià)格上漲。在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，這些邊際投資項(xiàng)目就會(huì)失去其生產(chǎn)的可持續(xù)性，然后發(fā)生破產(chǎn)，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的持續(xù)經(jīng)濟(jì)衰退與資產(chǎn)價(jià)格的迅速下跌，引發(fā)金融危機(jī)。[2]趙東哲（Dongchul Cho）的研究認(rèn)為，利率與房地產(chǎn)需求呈反比關(guān)系，降低利率將導(dǎo)致投資和房地產(chǎn)價(jià)格同時(shí)上升。[3]麥金農(nóng)（McKinnon R.）認(rèn)為，“零利率下限”問(wèn)題意味著不能通過(guò)降低名義利率來(lái)刺激消費(fèi)和投資，但如果能夠提高預(yù)期通脹率則能降低實(shí)際利率，同樣可刺激投資增長(zhǎng)。[4]

國(guó)內(nèi)學(xué)者也從多個(gè)角度探討了利率與投資的關(guān)系。易憲容認(rèn)為，數(shù)量型的貨幣政策工具對(duì)投資過(guò)熱的調(diào)控效果并不能出現(xiàn)。利率高低與整個(gè)社會(huì)的投資回報(bào)率息息相關(guān)。近年來(lái)，我國(guó)一直處于低利率狀態(tài)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一些熱門(mén)行業(yè)投資回報(bào)率高于利率好幾倍，利率低，企業(yè)使用貸款容易，有擴(kuò)張投資規(guī)模的沖動(dòng)，而小幅加息并不能遏制投資沖動(dòng)。[5]章新峰利用美國(guó)自2001年初開(kāi)始至2003年6月的13次連續(xù)降息及2004年6月至2006年8月的17次連續(xù)調(diào)高利率對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為利率水平高低對(duì)房地產(chǎn)投資具有重大影響。在利用中國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，得出了減息可以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資，加息不能抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的結(jié)論。[6]康巧麗采用自回歸分布滯后（ARDL）模型進(jìn)行分析，結(jié)果表明實(shí)際貸款利率與投資增長(zhǎng)率存在不太顯著的正相關(guān)關(guān)系。[7]李程等利用1985~2010年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，投資對(duì)利率的敏感性較低，這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象影響利率作為貨幣政策功能的發(fā)揮。[8]

從國(guó)內(nèi)外的研究可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)國(guó)外經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)所進(jìn)行的實(shí)證研究大多數(shù)證實(shí)了利率政策的正面調(diào)控作用，即利率水平與投資規(guī)模呈反向關(guān)系；但在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，該反向關(guān)系并沒(méi)有得到一致認(rèn)可，不同學(xué)者在研究利率政策作用時(shí)持不同的觀點(diǎn)。更為重要的是，國(guó)內(nèi)學(xué)者集中研究了投資規(guī)模問(wèn)題，卻疏于探討投資規(guī)模與投資質(zhì)量的相關(guān)關(guān)系。如何比較全面而系統(tǒng)地研究利率政策對(duì)投資規(guī)模和投資質(zhì)量的作用，并在此基礎(chǔ)上探究破除規(guī)模與質(zhì)量?jī)呻y選擇的路徑和方法，是本文的研究目的。

二、利率對(duì)投資的篩選機(jī)制：理論分析

利率作為投資的機(jī)會(huì)成本對(duì)社會(huì)總投資產(chǎn)生影響，在投資收益不變的條件下，利率上升會(huì)導(dǎo)致投資成本增加，必然使那些投資收益較低的投資者退出投資領(lǐng)域，從而使投資需求減少。相反，利率下跌則意味著投資成本下降，從而刺激投資，使社會(huì)總投資增加。這就是利率對(duì)投資的篩選作用。正是由于利率具有這一作用，西方經(jīng)濟(jì)理論界與貨幣管理當(dāng)局都把利率視為衡量經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)重要手段。因此，自20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以來(lái)，控制利率水平在西方貨幣政策體系中曾占有舉足輕重的地位。

在理論上，凱恩斯主義投資與利率關(guān)系的觀點(diǎn)具有代表性。在凱恩斯主義的理論模型中，對(duì)投資決策的分析是以資本邊際效率取代新古典投資理論中的資本邊際生產(chǎn)力的，即投資規(guī)模取決于資本邊際效率與利率水平的對(duì)比。根據(jù)資本邊際效率的這一含義，它與未來(lái)收益成正比，與資產(chǎn)成本成反比。隨著投資的擴(kuò)大，資本邊際效率呈下降趨勢(shì)，這一方面是因?yàn)殡S著投資的擴(kuò)大，對(duì)資產(chǎn)的需求增加，資產(chǎn)價(jià)格即購(gòu)置資產(chǎn)的成本趨于上升；另一方面，投資擴(kuò)大，產(chǎn)出隨之增加，產(chǎn)品價(jià)格趨于下跌，因而預(yù)期的未來(lái)收益將會(huì)減少。凱恩斯認(rèn)為，資本邊際效率的下降，短期內(nèi)主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)成本的上升，而長(zhǎng)期看則主要受資本存量大量積累致使產(chǎn)出增加的影響。在收入水平、技術(shù)水平等條件一定的情況下，投資的資本邊際效率是已知的，如果利率水平低于資本邊際效率（Marginal Efficiency of Capital，MEC），企業(yè)將擴(kuò)大投資，而投資規(guī)模擴(kuò)大，資本邊際效率就會(huì)下降，直到與利率水平一致時(shí)，企業(yè)才不再繼續(xù)增加投資，其均衡投資水平隨之確定。因此，投資規(guī)模將隨著利率的下降而擴(kuò)大，即投資規(guī)模與利率成反比關(guān)系。

不難看出，凱恩斯的資本邊際效率是從資本存量角度考察的，如果從一定時(shí)期的投資流量來(lái)看，相對(duì)應(yīng)的就是投資邊際效率（Marginal Efficiency of Investment，MEI）。投資邊際效率也具有與資本邊際效率類似的特征，它也會(huì)隨投資規(guī)模擴(kuò)大而出現(xiàn)下降趨勢(shì)。當(dāng)利率處于某一水平時(shí)，投資邊際效率（MEI）等于利率時(shí)所決定的投資量，正好彌補(bǔ)已有資本存量的折舊，本期的凈投資為零，但也使資本存量保持不變。只有當(dāng)利率下降，投資邊際效率（MEI）高于利率水平時(shí)，企業(yè)才會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大投資，直到投資邊際效率與利率相等為止，這時(shí)凈投資為正，資本存量也有所增長(zhǎng)。這也說(shuō)明，投資需求與利率成反比關(guān)系，投資水平隨利率的下降而提高。

在實(shí)踐中，正是由于利率本來(lái)就對(duì)投資項(xiàng)目具有篩選功能，使得投資回報(bào)率高于資金成本的項(xiàng)目才可能去申請(qǐng)貸款進(jìn)行投資。由于不同的企業(yè)在技術(shù)設(shè)備、經(jīng)營(yíng)管理等方面存在差異，因此就同一個(gè)投資項(xiàng)目而言，不同的企業(yè)會(huì)有不同的收益率，有的高于現(xiàn)行利率水平，有的低于現(xiàn)行利率水平。這樣，只有收益率高于利率的企業(yè)才能投資該項(xiàng)目，其他企業(yè)則不能投資該項(xiàng)目。利率這一篩選功能作用的結(jié)果，客觀上會(huì)使該項(xiàng)目投資的效率處于較高水平。舉例來(lái)說(shuō)，一般情況下，當(dāng)利率為2%時(shí)，60%的企業(yè)有能力借貸并使用資金，在既定的技術(shù)條件下，這60%的企業(yè)使用資金是有效率的；當(dāng)利率被壓制到-2%時(shí)，就有80%的企業(yè)能夠使用資金了，但在當(dāng)時(shí)的技術(shù)水平下，所增加的這20%的企業(yè)其資金使用是低效率的，這樣肯定會(huì)使資金的整體使用效率下降。利率的這種作用機(jī)制對(duì)一個(gè)項(xiàng)目是如此，對(duì)一個(gè)行業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)也具有同樣的效果。我們?cè)購(gòu)睦仕降囊暯强矗仕綄?shí)際上對(duì)企業(yè)構(gòu)成了一種外部壓力，它迫使企業(yè)盡最大努力來(lái)提高整個(gè)投資過(guò)程的運(yùn)作效率，以獲取較高的投資收益率。而且，利率水平越高，對(duì)企業(yè)的壓力越大，就越能促使企業(yè)提高投資效率，也就是說(shuō)，相對(duì)而言較高的利率水平能促成較高的投資效率。在市場(chǎng)機(jī)制比較完善的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，利率對(duì)提高投資效率的作用是非常顯著的。而在低利率環(huán)境下，各種項(xiàng)目無(wú)論投資回報(bào)率高低，都有著強(qiáng)烈的貸款需求，那些潛在的存款者也會(huì)因利率過(guò)低而不再將其自有資金存入銀行貸放給收益較高的項(xiàng)目，而是有可能直接從事收益率相對(duì)較低的投資，這樣就降低了整個(gè)社會(huì)的投資效率。

近幾年，我國(guó)長(zhǎng)期處于實(shí)際利率為負(fù)的狀態(tài)。負(fù)利率條件下，利率彈性將變得更加不確定。負(fù)利率有利于債務(wù)人，會(huì)使債務(wù)人的成本約束弱化，使貸款的獲得變得更加容易，這將降低投資者的利率彈性，強(qiáng)化其投資沖動(dòng)。企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，大部分資金來(lái)源于銀行貸款，利率對(duì)企業(yè)投資決策具有重大影響，因?yàn)殂y行利率的高低代表著投資資金成本的大小。過(guò)低的利率會(huì)引發(fā)對(duì)貸款的過(guò)度需求，進(jìn)而引起投資過(guò)熱。在通貨膨脹率高的時(shí)期，投資產(chǎn)品生產(chǎn)后，其價(jià)格上漲部分就能抵消利息成本的上升，企業(yè)會(huì)大量進(jìn)行投資，如果經(jīng)濟(jì)陷入大起大落，過(guò)度投資將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，而負(fù)利率的出現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步加劇過(guò)度投資。過(guò)度投資將導(dǎo)致原材料等上游生產(chǎn)價(jià)格上漲，而這種上游產(chǎn)品的價(jià)格對(duì)下游消費(fèi)品價(jià)格的影響有兩種可能：如果價(jià)格傳導(dǎo)順暢，生產(chǎn)價(jià)格的高增長(zhǎng)將最終傳導(dǎo)到消費(fèi)價(jià)格上，結(jié)果導(dǎo)致全面通貨膨脹；如果由于最終消費(fèi)需求約束等原因，初級(jí)和中間產(chǎn)品的價(jià)格上漲無(wú)法傳導(dǎo)到最終產(chǎn)品，則會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)能力過(guò)剩，引起通貨緊縮。無(wú)論出現(xiàn)哪種結(jié)果，對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響都是巨大的，必須采取積極措施，防止不利影響的出現(xiàn)。

三、實(shí)際利率與投資規(guī)模和投資質(zhì)量：實(shí)證分析

為研究利率政策與投資之間的關(guān)系，我們選用實(shí)際利率（用R標(biāo)記）、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額（用I標(biāo)記）、投資效益系數(shù)（用K標(biāo)記）三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。以上三個(gè)指標(biāo)選取的樣本區(qū)間為1981~2012年，共32個(gè)年度的數(shù)據(jù)。所有樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自《新中國(guó)六十年統(tǒng)計(jì)資料匯編》和《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。下面對(duì)以上三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)解釋。為與前面保持一致，此處選取的利率仍然是實(shí)際存款利率，旨在研究實(shí)際利率對(duì)投資的影響。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額是以貨幣形式表現(xiàn)的一定時(shí)期內(nèi)全社會(huì)建造和購(gòu)置固定資產(chǎn)的工作量以及與之相關(guān)的費(fèi)用的總稱，該指標(biāo)是反映固定資產(chǎn)投資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與發(fā)展速度的綜合性指標(biāo)，因此我們選用該指標(biāo)作為投資規(guī)模的代表變量。投資效益系數(shù)（通稱“投資效果系數(shù)”），是指一定時(shí)期內(nèi)單位固定資產(chǎn)投資所增加的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），該指標(biāo)所反映的投資的效益值越大，說(shuō)明投資效益越好。因此，我們選用投資效益系數(shù)作為投資質(zhì)量的代表變量，其計(jì)算公式如下：

本文計(jì)算全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額及投資效益系數(shù)的增長(zhǎng)率，以減少分析數(shù)據(jù)的波動(dòng)性與趨勢(shì)性，記I和K的增長(zhǎng)率為DI和DK。實(shí)際利率是名義利率經(jīng)物價(jià)水平調(diào)整之后的利率。上述三個(gè)指標(biāo)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)的折線圖見(jiàn)圖2。

首先，觀察分析樣本區(qū)間內(nèi)實(shí)際利率的基本特征。從整體看，實(shí)際利率在0附近波動(dòng)，沒(méi)有明顯的上升或下降趨勢(shì)，波動(dòng)幅度也比較小，沒(méi)有呈現(xiàn)出大漲大跌的趨勢(shì)。這說(shuō)明，在1981~2012年的樣本區(qū)間內(nèi)，實(shí)際利率的波動(dòng)較為平穩(wěn)，近似平穩(wěn)序列，后續(xù)的單位根檢驗(yàn)可以驗(yàn)證該序列是否平穩(wěn)。

其次，觀察分析樣本區(qū)間內(nèi)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額與投資效益系數(shù)的基本特征。I的樣本數(shù)據(jù)波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的指數(shù)增加趨勢(shì)，這與近三十年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)是分不開(kāi)的。K的樣本數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯的分段波動(dòng)情況，具體表現(xiàn)為，1997年之前的投資效益系數(shù)水平比1997年之后要高，且波動(dòng)幅度前期也比后期大。這在一定程度上表明，近三十年來(lái)，投資質(zhì)量有下降趨勢(shì)，但質(zhì)量的穩(wěn)定性增加了。

最后，對(duì)比分析I和K的增長(zhǎng)率變動(dòng)情況?？梢钥闯?，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額與投資效益系數(shù)對(duì)應(yīng)的增長(zhǎng)率DI和DK，明顯剔除了趨勢(shì)性和分段波動(dòng)性，DI在20%附近波動(dòng)且波動(dòng)幅度不大，相比之下，DK在0附近波動(dòng)且波動(dòng)幅度較大。此外，圖2同時(shí)將實(shí)際利率的變動(dòng)與DI、DK的變動(dòng)一起展現(xiàn)出來(lái)，對(duì)比可知，實(shí)際利率R的變動(dòng)與DI、DK的變動(dòng)相比更加平穩(wěn)，變動(dòng)幅度明顯小很多，且實(shí)際利率波動(dòng)幅度有減小的趨勢(shì)。

圖2 投資及相關(guān)指標(biāo)增長(zhǎng)率變動(dòng)情況

1.實(shí)際利率與投資總量的實(shí)證研究

本文分別對(duì)R、DI、DK進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，三個(gè)變量單位根檢驗(yàn)的P值都小于5%，都拒絕存在單位根的原假設(shè)，均為平穩(wěn)序列。

首先研究實(shí)際利率對(duì)投資規(guī)模的影響，建立如下回歸模型：

回歸方程的結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，F(xiàn)檢驗(yàn)的P值小于0.05，方程整體顯著，回歸系數(shù)t檢驗(yàn)的P值小于0.05，回歸系數(shù)均顯著不為0。但是，D-W統(tǒng)計(jì)量為1.1473，作為檢驗(yàn)一階序列相關(guān)的統(tǒng)計(jì)量，該值顯著地小于2，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)包含大于50個(gè)觀測(cè)值和較少解釋變量的方程而言，D-W值小于1.5的情況，就足以說(shuō)明殘差序列存在強(qiáng)的正一階序列相關(guān)了。如果回歸方程的擾動(dòng)項(xiàng)存在序列相關(guān)，那么應(yīng)用最小二乘法得到的參數(shù)估計(jì)量的方差將被高估或低估，檢驗(yàn)參數(shù)顯著性水平的t統(tǒng)計(jì)量將不再可信。因此，針對(duì)該模型，我們需要對(duì)擾動(dòng)項(xiàng)序列的結(jié)構(gòu)給予正確描述，以期消除序列相關(guān)對(duì)模型估計(jì)結(jié)果帶來(lái)的不利影響。D-W檢驗(yàn)表明了一階序列相關(guān)的存在，但為了避免遺漏高階序列的相關(guān)性，本文再進(jìn)行Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)。

對(duì)上述回歸方程的殘差進(jìn)行Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，由結(jié)果可知，一階和四階的自相關(guān)和偏相關(guān)對(duì)應(yīng)值落在虛線之外，且Q統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值小于5%的顯著水平，因此拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為存在序列相關(guān)。殘差的一階與四階序列相關(guān)性顯著，因此考慮使用利用AR（1）和AR（4）模型修正擾動(dòng)項(xiàng)的序列相關(guān)。

利用AR（1）和AR（4）模型修正擾動(dòng)項(xiàng)的序列相關(guān)，需要建立如下回歸模型：

回歸模型（2）的回歸估計(jì)結(jié)果如表1所示。

模型（2）對(duì)應(yīng)的回歸方程為：

與前文一樣，對(duì)回歸方程（3）的殘差序列進(jìn)行LM檢驗(yàn)，LM統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值大于5%的顯著性水平，不能拒絕原假設(shè)，即回歸方程（3）的殘差序列不存在序列相關(guān)，因此修正后的回歸方程的殘差序列不存在序列相關(guān)性。所以，利用AR（1）和AR（4）模型修正后的回歸方程的估計(jì)結(jié)果是有效的。

確定模型（2）的回歸結(jié)果有效之后，對(duì)該回歸方程的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下，檢驗(yàn)的P值為0.0041，拒絕殘差存在單位根的原假設(shè)，即認(rèn)為殘差是平穩(wěn)序列。因

表1 投資規(guī)模與實(shí)際利率AR（1）和AR（4）模型的回歸結(jié)果

與上述分析過(guò)程一致，對(duì)回歸模型（4）的殘差進(jìn)行Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)。由結(jié)果可知，各階相關(guān)系數(shù)都在虛線范圍內(nèi)，Q統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值小于5%的顯著性水平，但二階自相關(guān)與偏相關(guān)對(duì)應(yīng)的值較大，因此再進(jìn)行LM檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，檢驗(yàn)的P值為0.0164，在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為殘差序列存在序列相關(guān)。綜合Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)的結(jié)果，可認(rèn)為殘差的二階序列相關(guān)性顯著，考慮使用利用AR（2）模型修正擾動(dòng)項(xiàng)的序列相此，回歸方程（3）不是虛假回歸，回歸方程（3）的結(jié)果是真實(shí)有效的。

由回歸結(jié)果可知，回歸方程整體顯著性檢驗(yàn)的P值為0.0004，即通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，滯后一期的實(shí)際利率R自身可解釋DI變動(dòng)的51.19%，反映實(shí)際利率對(duì)投資規(guī)模的增加具有一定程度的解釋能力。在回歸方程中，只有R的滯后一階變量通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明實(shí)際利率對(duì)投資規(guī)模的影響有滯后效應(yīng)，其系數(shù)為-0.0146，反映滯后一期的實(shí)際利率每增加一個(gè)單位，可使全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額增長(zhǎng)率減少1.46%，即實(shí)際利率的增長(zhǎng)不利于投資規(guī)模的擴(kuò)大，這同利率與投資為反向關(guān)系的一般性理論相一致。通過(guò)實(shí)證說(shuō)明，實(shí)際利率對(duì)投資規(guī)模的影響具有顯著的促進(jìn)作用，并存在滯后效應(yīng)；滯后一期的實(shí)際利率每下降一個(gè)單位，可使全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額增長(zhǎng)率增加1.46%。

2.實(shí)際利率與投資效益的實(shí)證研究

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，無(wú)論對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家還是對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，提高投資效率都比擴(kuò)大投資規(guī)模具有更加重要的意義。投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)，有投資數(shù)量的作用，但更重要的還是體現(xiàn)在投資效率上。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資理論，提高利率水平將抑制投資需求，縮小投資規(guī)模，但同時(shí)卻有利于提高投資效率，效率的提高可抵消規(guī)?？s小的影響，因此總體上仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極作用。對(duì)此我們暫且不論，僅從利率與投資質(zhì)量的關(guān)系看，提高利率能否改善投資質(zhì)量，這一點(diǎn)實(shí)際上對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)更為重要。

為探究實(shí)際利率對(duì)投資質(zhì)量的影響，本文針對(duì)實(shí)際利率R和投資效益系數(shù)增長(zhǎng)率DK建立如下回歸模型：關(guān)，建立如下模型：

模型（5）的回歸估計(jì)結(jié)果如表2所示。

模型（5）對(duì)應(yīng)的回歸方程為：

對(duì)回歸方程（6）的殘差進(jìn)行Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)。結(jié)果表明，利用AR（2）模型修正后的回歸方程的估計(jì)結(jié)果是有效的。再對(duì)該回歸方程的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)回歸方程（3）不是虛假回歸?，F(xiàn)在回歸方程（6）的結(jié)果是真實(shí)有效的。由回歸結(jié)果可知，回歸方程整體顯著性檢驗(yàn)的P值為0.0001，即在5%的顯著性水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，滯后一期的實(shí)際利率可解釋DK變動(dòng)的53.54%，反映實(shí)際利率的滯后一期值對(duì)投資質(zhì)量提高具有一定程度的解釋能力。在回歸方程中，只有R的滯后一階變量通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明實(shí)際利率對(duì)投資效益具有滯后影響，R滯后一階變量的系數(shù)為0.0525，反映滯后一期的實(shí)際利率每增加一個(gè)單位，可使投資效益系數(shù)增長(zhǎng)率增加5.25%，這說(shuō)明滯后一期的實(shí)際利率增長(zhǎng)有助于投資質(zhì)量的提高。

概括而言，實(shí)證分析表明，實(shí)際利率對(duì)投資規(guī)模與投資效益均具有顯著作用，低利率可促進(jìn)投資規(guī)模的擴(kuò)大，同時(shí)會(huì)降低投資的效益。對(duì)于我國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家，投資規(guī)模與投資效益恰如魚(yú)和熊掌不可兼得。因此，我們應(yīng)努力尋找一條中間道路，既不能一味追求規(guī)模，也不能一味追求效益，要使規(guī)模和效益都在可接受范圍內(nèi)，促進(jìn)兩者平衡發(fā)展。

表2 投資效益與實(shí)際利率AR（2）模型的回歸結(jié)果

四、規(guī)模與效益之爭(zhēng)：實(shí)證結(jié)果分析

由于許多國(guó)家的政府信奉傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于低利率能擴(kuò)大投資的理論，所以在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，一般都實(shí)行低利率政策，把利率壓制在均衡水平之下，以促進(jìn)投資。以日本為例，其通過(guò)低利率促進(jìn)投資的一個(gè)表現(xiàn)就是，企業(yè)更傾向于使用銀行貸款而不是自有資金。在低利率政策下，日本企業(yè)的資金來(lái)源中始終存在高比例的銀行貸款，盡管在各個(gè)時(shí)期有一定的波動(dòng)性，但并沒(méi)有改變其一貫的特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，銀行貸款在總的資金來(lái)源中一直占較大比重，甚至不斷攀升。二戰(zhàn)前，日本企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金中有60%屬于自有資金，外源資金中銀行貸款約占50%；到20世紀(jì)70年代初期，企業(yè)自有資金比重只占25%左右，在占70%左右的外源資金中銀行貸款占比超過(guò)了70%；1975年以后，隨著利率水平的提高，企業(yè)自有資金所占比重開(kāi)始上升，1985年達(dá)到30%。而對(duì)政府來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期的低利率政策會(huì)降低政府的投資成本，促進(jìn)政府投資。特別是在政府赤字累積較大的情況下，每年還款利息占政府收入的比重成為政府財(cái)政支出的一種約束，實(shí)行低利率可降低政府每年的利息支付總額，從而降低政府投資成本，促進(jìn)投資。

低利率政策可降低投資成本，從而有利于擴(kuò)大投資，這對(duì)發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期通過(guò)投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)起到了很大的作用，但由此造成了投資效率的損失，其代價(jià)也是巨大的。由于利率被壓制在低水平上，企業(yè)進(jìn)行投資的成本較低，致使一些投資效率較低、收益率較低的企業(yè)也能進(jìn)行投資，投資效率的整體水平就會(huì)因此而下降。投資效率低下，除了不能發(fā)揮已有投資規(guī)模對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)有的作用之外，還會(huì)因大量資源的低效率使用而造成巨大的浪費(fèi)，導(dǎo)致投資結(jié)構(gòu)不合理，這對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)是極為有害的。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，固定資產(chǎn)投資是逐漸從第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的。發(fā)達(dá)國(guó)家目前三次產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的比例平均為4：21：75，我國(guó)三次產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資比例1992年為1.3：57.5：41.2，2011 年發(fā)展為 3.0：42.9：54.1，表明我國(guó)投資結(jié)構(gòu)逐步改善，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然存在相當(dāng)大的差距。

麥金農(nóng)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在論述發(fā)展中國(guó)家低利率導(dǎo)致投資水平低下問(wèn)題的同時(shí)，也簡(jiǎn)述了低投資效率導(dǎo)致的低效率經(jīng)濟(jì)損害，因此他們主張實(shí)行利率自由化改革，使利率恢復(fù)到均衡水平，一方面能增加儲(chǔ)蓄從而擴(kuò)大投資，另一方面能提高投資效率。但是，這仍然存在一個(gè)問(wèn)題，實(shí)行利率自由化改革，提高利率水平之后，能否有效提高投資效率，或者說(shuō)利率水平與投資效率相差有多大？

對(duì)此，馬克斯威爾·弗萊和阿蘭·蓋爾博進(jìn)行了較為詳盡的實(shí)證研究。[9]馬克斯威爾·弗萊認(rèn)為，實(shí)際存款利率的變動(dòng)通過(guò)兩條途徑對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率產(chǎn)生正向影響：一是儲(chǔ)蓄和投資規(guī)模；二是資本的使用效率。馬克斯威爾·弗萊通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)和模型分析得出結(jié)論，實(shí)際利率是投資效率的正相關(guān)函數(shù)，提高實(shí)際利率能夠提高投資效率。阿蘭·蓋爾博在1989年為世界銀行所作的一項(xiàng)綜合研究中，對(duì)34個(gè)發(fā)展中國(guó)家1965~1985年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，這些國(guó)家的投資效率與實(shí)際存款利率之間存在高度的正相關(guān)性；進(jìn)行回歸分析的結(jié)果表明，利率每提高1%，投資效率增加1.4%；同時(shí)發(fā)現(xiàn)，正實(shí)際利率國(guó)家的投資效率（產(chǎn)出/資本比率）比負(fù)實(shí)際利率國(guó)家高四倍。

同時(shí)，為有效發(fā)揮利率對(duì)投資效率的促進(jìn)作用，僅僅放松對(duì)利率的管制、提高利率水平是不夠的，還必須以整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系的市場(chǎng)化和規(guī)范化為基礎(chǔ)。如果企業(yè)的投資行為受到許多非市場(chǎng)因素（如政府計(jì)劃）的影響，那么即使實(shí)行利率的市場(chǎng)化，利率對(duì)投資效率的促進(jìn)作用也會(huì)受到很大限制。泰國(guó)和菲律賓經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的比較就是一個(gè)非常有力的例證。20世紀(jì)80年代，菲律賓的國(guó)內(nèi)投資率超過(guò)泰國(guó)，但其GNP的平均增長(zhǎng)率卻低于泰國(guó)，[10]即泰國(guó)的投資效率要高于菲律賓。但是，泰國(guó)這一時(shí)期實(shí)行的是利率管制政策，而菲律賓實(shí)行的則是利率市場(chǎng)化，顯然這與之前的理論分析不相一致。其中的主要原因就是，菲律賓的許多企業(yè)投資都受到政府投資計(jì)劃的強(qiáng)烈影響，而并非企業(yè)的市場(chǎng)決策行為，這種不規(guī)范的投資行為使市場(chǎng)利率對(duì)投資效率的促進(jìn)作用難以得到發(fā)揮。因此，為提高投資效率，發(fā)展中國(guó)家除了要進(jìn)行利率管理制度的改革外，還必須與金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的全面市場(chǎng)化改革相配合，才能取得比較滿意的效果。

五、我國(guó)利率與投資政策的改革方向

我國(guó)與其他發(fā)展中國(guó)家的情況具有相似的特點(diǎn)。由于我國(guó)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)，其投資行為主要受計(jì)劃控制和基本利益關(guān)系驅(qū)使，并不考慮利率因素，因此利率無(wú)法在投資資源的使用與配置方面發(fā)揮作用，這就必然會(huì)導(dǎo)致投資效率低下。這集中表現(xiàn)為：追求投資規(guī)模，忽視投資效益；注重投資進(jìn)度，輕視投資質(zhì)量；控制投資總量，不顧投資結(jié)構(gòu)。事實(shí)上，在追求規(guī)模的內(nèi)在沖動(dòng)與“倒逼機(jī)制”的交互作用下，投資總量也經(jīng)常失控。因而，總量失控、結(jié)構(gòu)失衡、效率低下成為我國(guó)投資領(lǐng)域的頑疾——缺乏利率約束的“投資饑渴癥”。

一種簡(jiǎn)單的思維方式認(rèn)為，既然長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)企業(yè)的投資需求持續(xù)旺盛，而投資效率又非常低下，從利率與投資的內(nèi)在關(guān)系看，相應(yīng)的政策建議就是應(yīng)當(dāng)提高利率水平。面對(duì)政策選擇上兩難的狀況，片面理解或簡(jiǎn)單選擇都是不合理的。利率對(duì)投資的作用是客觀存在的，但利率的作用也可能會(huì)因其他因素在某些條件下更為強(qiáng)烈的影響而被掩蓋或扭曲。在計(jì)劃體制時(shí)期以及仍受舊的計(jì)劃體制嚴(yán)重影響的體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，對(duì)投資行為影響最大的仍然是制度因素。由于制度因素暫時(shí)但卻強(qiáng)烈的影響和作用，利率與投資間客觀存在的關(guān)系被扭曲，因此不能按照簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)理論制定利率和貨幣政策。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還比較低，經(jīng)濟(jì)資源還比較匱乏，而投資狀況又很不如人意的基本情況下，持續(xù)不斷地降低利率水平所產(chǎn)生的負(fù)面影響必將是深遠(yuǎn)的。同時(shí)，如果我們不顧經(jīng)濟(jì)環(huán)境的實(shí)際，僅從利率與投資關(guān)系的理論出發(fā)，簡(jiǎn)單地通過(guò)提高利率水平來(lái)治理投資頑疾，也同樣失之偏頗。斯蒂格利茨等在《金融約束：一個(gè)新的分析框架》一文中指出，提高利率水平還會(huì)產(chǎn)生逆向選擇效應(yīng)和激勵(lì)效應(yīng)。其中，前者是指利率提高后，投資于低收益、低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資者就會(huì)因投資成本提高而退出借款者行列；后者是指提高利率會(huì)刺激借款者去從事高收益但也是高風(fēng)險(xiǎn)的投資。以上兩種效應(yīng)疊加在一起，銀行貸款乃至整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)大大增強(qiáng)。

就目前我國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況而言，在繼續(xù)深化經(jīng)濟(jì)體制改革的同時(shí)，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程是唯一合理的選擇。毫無(wú)疑問(wèn)，制度因素對(duì)我國(guó)投資狀況的影響和作用是顯而易見(jiàn)的，特別是傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)制度、投資體制等是問(wèn)題的關(guān)鍵。即使有了市場(chǎng)化的利率機(jī)制，如果經(jīng)濟(jì)體制依舊不變，市場(chǎng)化利率仍然難以發(fā)揮作用。經(jīng)過(guò)三十多年的改革，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時(shí)期，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的市場(chǎng)化體制正處在建立和完善之中。近幾年，金融體系市場(chǎng)化進(jìn)程明顯加快，而利率作為金融體系的核心環(huán)節(jié)，其市場(chǎng)化改革的步伐是決定金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系市場(chǎng)化進(jìn)程的關(guān)鍵。事實(shí)上，正是由于市場(chǎng)化機(jī)制的缺失，傳統(tǒng)計(jì)劃體制才會(huì)對(duì)投資行為產(chǎn)生如此顯著的影響，因此只有以市場(chǎng)化體制取代傳統(tǒng)的計(jì)劃體制，利率對(duì)投資的作用才能明顯地體現(xiàn)出來(lái)。要在進(jìn)行制度創(chuàng)新、消除傳統(tǒng)體制不良影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，讓市場(chǎng)利率機(jī)制在投資規(guī)模決策與投資資源配置過(guò)程中發(fā)揮主導(dǎo)作用。沒(méi)有市場(chǎng)化的利率機(jī)制，即使有了適宜的制度環(huán)境，改善投資狀況仍將是一句空話。因此，本文認(rèn)為，應(yīng)堅(jiān)持利率市場(chǎng)化改革的大方向，逐步放棄利率管制，讓市場(chǎng)利率回復(fù)到均衡利率水平，以調(diào)控投資規(guī)模，提高投資效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

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