| 文· 本刊特約記者 齊林

作為金融市場的重要服務性機構，

評級機構的職責在于評估、警告風險，讓投資者預知金融產品的風險。

但當前全球三家主要評級機構似乎充當了相反的角色——他們在市場動蕩時不斷“添油加醋”，

而在預警風險方面卻總是“馬后炮”

自從本次經濟危機以來，世界各國的老百姓熟知了一個名詞：主權信用評級。即國際最著名的三大評級機構對各國政府的主權信用評級。這一評級往往左右國際投資者，甚至其他國家，對一國信用的認識，從而影響這個國家在國際上的信譽，特別是在國際金融市場上的籌資行為。

從歐債到美債，評級機構在其中扮演的角色正越來越受到前所未有的關注。

從希臘債務危機開始，三大評級機構屢次下調歐洲幾個國家的評級，到標普破天荒調降美國主權信用評級，再到法國降級風波。他們甚至表現出了高于政治的權力，這不禁讓人們開始思考，他們?yōu)槭裁茨茉谫Y本市場上翻手為云覆手為雨？他們的真正角色是什么？

在一堆令人敬畏的專業(yè)術語包裝下，那些翻云覆雨的信用評級公司站在金融塔尖上，與塵世拉開了巨大距離。

主權信用評級的紅與黑

標準普爾公司（Standard & Poor's）、穆迪投資者服務公司（Moody's Investors Service）和惠譽國際信用評級公司（Fitch Ratings）并稱為世界三大評級機構。最早涉足債券評級業(yè)務的是穆迪。穆迪創(chuàng)始人約翰·穆迪于1909年就開始首創(chuàng)對鐵路債券進行信用評級。1913年，穆迪開始對公用事業(yè)和工業(yè)債券進行信用評級。

信用評級機構作用得到資本市場的認可，一個重要的時間點是1929年的美國經濟大蕭條。來自標普和穆迪官網的信息說，1929年美國經濟大蕭條股票市場崩潰之前，標普和惠譽都建議客戶變現了他們的資產，它們提前認識到股票價格會大跌。穆迪也一直在發(fā)布和跟蹤債券評級。當債券違約突飛猛漲的時候，穆迪給予的高信用級別債券很少出現無法還債的情況。這讓穆迪、標普、惠譽等信用評級機構在資本市場奠定了名聲。

“三大評級機構”在對一國主權債務風險形成機制的判斷上各有特色。標準普爾將政治因素列為第一位，強調政治風險、市場經濟程度和非市場因素對評級的影響；穆迪的評級模式考慮“經濟開放度”與“美元化比率”，將一國主權信用與美國的關系掛鉤；惠譽則將一國的國際地位納入評級系統(tǒng)中。

三大國際評級機構都是“百年老店”，其中標準普爾的歷史最為悠久，創(chuàng)立于1860年。1975年，美國證券交易委員會建立了“全國公認統(tǒng)計評級組織”，并制定了相關加盟標準。標準普爾、穆迪和惠譽三家評級機構獲得認可，成為該組織首批會員，并因此逐漸成為國際上最具權威性的專業(yè)信用評級機構。

他們的評級標準和業(yè)務模式“大同小異”。以標準普爾為例，其長期債券信用共設10個等級；其短期債券信用共設6個等級，分別為A-1、A-2、A-3、B、C和D。

那么具體的評級是按照什么標準來制定呢？業(yè)內人士稱，表面上看，三大評級機構通常依賴于公司的信用評級模型來評估風險。除了按照一國的國內生產總值增長趨勢、政治因素、對外貿易、國際收支情況、外匯儲備、外債總量及結構、財政收支等影響國家償還能力的因素進行分析外，還要考慮到金融體制改革等所造成的財政負擔。

評級分析師們通常依賴于公司的信用評級模型來評估風險，“他們很少做額外的信貸風險分析”，美國永久委員會的調查如此評價。根據穆迪披露的公開信息，一個企業(yè)債券的初次評級過程通常會包括以下的程序。

初次評級會議通常是在穆迪公司的總部舉行，時間從半天到一天不等，穆迪可能還會做實地訪問。討論的議題包括公司的債務結構、財務狀況及流動資金來源等。會議后，穆迪分析師會繼續(xù)進行分析，通常還會與發(fā)行人進一步討論，以獲得及證實跟進資料。結束分析后，穆迪分析師會向穆迪評級委員會作評級建議。穆迪評級委員會相當于一個把關人的角色，在初次為某機構評級時，主管分析師會在完成所有分析后召開一次評級委員會會議，會議上討論的因素包括債務發(fā)行的規(guī)模、信用的復雜性及新工具的引進。

穆迪的評級過程從初步討論到公布評級，大約需要60到90天。

“但在具體過程中，三大評級機構都極具操作空間?！北本┐髮W經濟學院金融系副主任、中國金融研究中心副主任王一鳴稱。

穆迪透露，他們可以根據發(fā)行人的需要及時間安排，盡可能“靈活地”進行相應調整，以“配合”更緊湊的融資時間表及其他要求。這意味著，發(fā)行人可以在其想要的時間內得到想要的評級，從而更好地融資。而事實上，融資完成之后，由于評級機構并未揭示其真正的風險，往往最終的受害者就是投資者。

在授予及公布評級后，穆迪至少每年會與管理層會面一次，分析師會通過電子郵件及電話與發(fā)行人保持定期聯絡。在最初評級之后，穆迪會發(fā)布季度或年度報告，并據此及時地作出評級調整。以中新地產集團為例，其三年間的評級調整達到了10次。

對分析師來講，對一筆新的交易進行評級是一個相對固定的程序。在電腦上打開穆迪的評級模型軟件，輸入被評級產品的基本數據，然后點擊一下，軟件就會自動運行，經過上百萬次的運算，將每次得出的評級結果綜合得出平均值，這樣，一個評級結果就產生了。

風雨飄搖的信用評級

經歷了20世紀末的亞洲金融危機、2008年的全球金融危機以及當前的歐洲債務危機，人們發(fā)現，“三大”信用評級不僅未起到預警風險的作用，反而對危機推波助瀾。

中國人民銀行行長周小川曾指出：“評級業(yè)有可能在整個經濟周期變動過程中起到順周期作用，加劇宏觀經濟的周期性波動。宏觀經濟形勢好的時候，評級公司不斷調升評級，導致市場過度樂觀，出現經濟過熱和資產泡沫；出現經濟衰退時，評級公司往往大幅下調評級，加重對形勢惡化的估計，擴大波動性?！?/p>

中國人民大學教授向松祚表示，目前三大機構評級方法均采取定性與定量相結合，在經濟、金融領域主要依靠定量模型；政治、政府主權行為等方面則使用定性分析。

向松祚稱，這種分析模式，在很長時期，如同足球比賽的規(guī)則一樣全球普適無阻，很少有人質疑。如今人們開始變得難以容忍：定性分析過多意味著主觀因素介入，勢必影響最終評級的客觀性；而定性分析過少則難以解釋不同國家政府間基于經濟政治體制差異而產生的具體金融指標的差異。為此，“三大”評級模型屢遭詬病。

目前，穆迪、標普和惠譽國際三大公司占據了評級市場的絕大部分份額。

1975年美國證券交易委員會首次將“全國公認的統(tǒng)計評級機構”（NRSRO）的評級結果納入了聯邦證券監(jiān)管法律體系；同一年“三大”均獲得了該資質。截至2010年底，全球僅10家評級機構獲得了該項資質。但除了穆迪、標普、惠譽，其他機構的出鏡率似乎很低。

作為金融市場的重要服務性機構，評級機構的職責在于評估、警告風險，讓投資者預知金融產品的風險。但當前全球三家主要評級機構似乎充當了相反的角色——他們在市場動蕩時不斷“添油加醋”，而在預警風險方面卻總是“馬后炮”。

以希臘為例，自從希臘被爆無錢還債之后，三大機構一直對其“窮追猛打”，將其主權信用評級降到最低。而實際上，早在希臘加入歐元區(qū)之前就已經債臺高筑，當時為什么沒有人預警歐盟不要輕易讓其加入呢？

盈利模式干擾獨立性

另外一個讓人好奇的事情是，評級機構是如何盈利的？據悉，1975年之前，三大評級公司主要是靠投資者購買評級報告獲得收入；成為NRSRO之后，向證券發(fā)行人收取費用成為評級公司的獲利模式。據美國永久調查委員會的調查數據顯示，每發(fā)行一個產品，發(fā)行方需支付評級機構5到100萬美元不等的價格。這樣的收費模式從長期來看，勢必會引起評級機構獨立性與收入之間的巨大沖突。

那么誰來給他們評級呢？誰能保證他們做出的每一次評級決定都是規(guī)范公正的呢？

2006年美國《信用評級機構改革法案》首次確立了美國證券交易委員會對信用評級機構的監(jiān)管權力。但有意思的是，這一法案既未對這些機構的具體評級模式和收費形式加以限制，也沒有明確對評級結果的問責機制，反而規(guī)定了該委員會不得干涉NRSRO評級方法、指標以及評級程序的科學、合理性等重要方面。這樣的“監(jiān)管”漏洞重重。這也是為什么評級機構能“無法無天”的重要原因。

金融評級中國模式

德國總理默克爾在接受德國電視一臺的采訪時也表示：“從中期來說，歐洲也應有一家評級機構，這是很重要的?現在中國人就有自己的評級公司?！?/p>

默克爾所說的中國評級公司是成立于1994年的大公國際資信評估公司，這家民營企業(yè)現約占中國信用評級市場份額20%，其余則基本由三巨頭的中國子公司控制。

2010年7月，大公國際資信評估有限公司首次發(fā)布了對全球50個國家的主權信用評級報告。作為第一份“非西方主權評級”，大公評級報告引起國際市場一片熱議。有西方媒體指出，這份評級報告的發(fā)布，反映了外界對西方評級機構的普遍不滿。

這份報告中，最引人注目的莫過于大公給予美國的信用評級低于中國。中國信用等級AA+，而美國信用級別則為AA并持“負面”展望。

與三大評級機構的同類評級相比，大公主權評級的異質性達到54%。主要差異集中在兩類國家：大公對于政治穩(wěn)定、經濟發(fā)展的新興經濟體的信用評級高于三大評級機構，如中國、巴西、印度、俄羅斯等；而經濟增長放緩、債務負擔過重的發(fā)達國家，則低于三大評級機構，如美國、英國、法國、加拿大等。

大公國際總裁關建中對此解釋，與三大評級機構進行主權評級時過于強調政治體制、人均GDP、市場開放程度與獨立的央行等因素不同，大公更加重視兩個層面，即一國的綜合體制實力和一國主權政府的財政狀況。

王一鳴教授表示，盡管大公的評級方法和技術還有諸多差距，但“市場評估的準確性需要靠多家競爭而不斷提高，對可能人為操縱形成制衡，中國沒有太注重評級市場，很晚才醒悟過來”。

合作評級路漫漫

1997年起，泰國、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞等國均遭受嚴重打擊，經濟大幅衰退。日本、韓國也遭遇沖擊，一批銀行和證券公司相繼破產。香港在大陸的全力支持下方得保全。

亞洲國家經此打擊，痛定思痛，深感信用評級話語權旁落的巨大危害，決定培育本國的評級機構。如日本、韓國、馬來西亞等不允許外資進入評級領域，或嚴格控制外資的控股比例，準入條件和評級范圍。在巨大的危機過后，各國都意識到單打獨斗顯然沒有出路。多國進行跨國合作，才能維護本國和本地區(qū)的金融安全。

在此背景下，于2001年9月14日，在亞洲開發(fā)銀行總部成立了亞洲評級協會（Association of Credit Rating Agencies in Asia，ACRAA），這是國際上第一個洲一級的評級協會組織，旨在推進熟悉地區(qū)經濟、社會情況的亞洲各經濟體的評級機構展開合作，發(fā)展區(qū)域性評級機構，為亞洲債券市場的進一步發(fā)展提供服務。

至今，亞洲評級協會已有中國、日本、韓國、印度、巴基斯坦、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、哈薩克斯坦、菲律賓、孟加拉、斯里蘭卡等國家和中國臺北地區(qū)等30家評級機構。

然而，亞洲評級協會盡管促進了各國評級行業(yè)的交流，但在最關鍵的爭奪國際評級話語權方面鮮有建樹。其原因在于協會成員國市場沒有一體化，自然評級行業(yè)也就無法從交流升華到合作，再進一步培育出區(qū)域性的評級機構。而其中的東盟國家，雖然有自由貿易區(qū)，但整體力量太過弱小，即使有區(qū)域性機構，仍遠不是美國三大機構的對手。

2012年10月24日，來自中國、美國和俄羅斯的三家獨立評級機構在北京聯合舉行發(fā)布會，發(fā)起成立一個新型國際評級組織——“世界信用評級集團”。

俄羅斯是屢屢受到金融危機沖擊的國家，也經常被三大評級機構“指指點點”。因此，也有非常迫切的爭奪評級話語權的需求。

參加本次合作的俄羅斯信用評級公司（RusRating）是俄羅斯最大的獨立評級機構。該公司于2001年在莫斯科成立，主要從事銀行、融資租賃公司、銀行債券的評級工作，對銀行業(yè)進行分析，特別是對俄羅斯銀行業(yè)進行整體評估，還曾與成立于哈薩克斯坦、亞美尼亞的獨立評級機構KzRating、AmRating組成“環(huán)球評級集團”。

該公司每年與俄羅斯地區(qū)銀行協會聯合舉辦俄羅斯銀行業(yè)會議，其報告是外界觀察俄羅斯銀行的重要參考。它雖然沒有國家主權信用評級的經驗，但在原蘇聯國家內具有很大的影響力。

伊根-瓊斯（Egan Jones）是美國一家獨立評級機構，完全由投資者資助，不接受公司發(fā)行的債券，以避免所謂的“利益沖突”。

2011年，伊根-瓊斯先于標準普爾將美國評級從AAA下調至AA+，2012年4月，伊根-瓊斯因為不看好美國公共債務的可持續(xù)性，再度下調美國評級至AA。結果，就在伊根-瓊斯第二次下調美國評級后，美國證券交易委員會（SEC）就向該機構提起訴訟，指控其“涉嫌虛假陳述”。然而，伊根-瓊斯之后繼續(xù)對各國進行評級，準確預計了歐洲多國的經濟形勢，例如三度下調西班牙的評級，還下調了意大利評級。

此外，伊根-瓊斯還是世界上最先下調世通公司和安然公司評級的機構。世通公司曾是美國第二大長途電話公司，2002年曝出虛報利潤的假賬丑聞，于2003年倒閉。安然公司曾是全球最大的天然氣和電力公司、最大的能源交易商，2001年也曝出虛報利潤的丑聞，當年即告倒閉。

可見，與俄羅斯信用的聯合可以將話語權、影響力有效地輻射至原蘇聯國家，特別重要的是幫助上合組織的中亞成員國穩(wěn)定金融形勢。而與伊根-瓊斯的聯合，可謂是“到敵人后方去”的行動。這一戰(zhàn)略合作的成效如何，我們拭目以待。