■ 姬建軍（陜西廣播電視大學(xué) 西安 710068）

關(guān)于有效率市場假說的概念闡述

（一）有效率市場假說的概念

在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于資本市場的效率問題最權(quán)威、最有影響的理論當(dāng)推“有效率市場假說”。該假說認(rèn)定，若資本市場在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱其為“有效率”。換句話說，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的資本市場，就是“有效率市場”。很顯然，只有在有效率市場上，金融資產(chǎn)信息才會在資產(chǎn)的價(jià)格確定中發(fā)揮應(yīng)有的作用。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“效率”是一個(gè)使用頻率極高、應(yīng)用范圍極廣的概念。通常，它是指不浪費(fèi)或者是指現(xiàn)有的資源使用得最好。資本市場在一定意義上可以說是資本資源配置的場所，而資源配置領(lǐng)域中的效率分析，自古以來就是經(jīng)濟(jì)理論研究的中心課題之一，也是現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)理論的基本組成部分。效率可以理解為在資源的技術(shù)條件限制下盡可能滿足人類需要的運(yùn)行狀況。而金融學(xué)中的“有效率市場”的“效率”概念，是有特定的、專門的內(nèi)涵。

（二）有效率市場的特征及信息類型

在“有效市場假說”概念下，資本市場呈現(xiàn)出一定的市場特征，可以概括為以下幾個(gè)方面：一是投資者具備理性，他們追求的是均值-方差的有效性，基于風(fēng)險(xiǎn)水平給定的情況下，追求收益率最高的資產(chǎn)，而方差是能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的評估，并且是有限的。二是所有公開信息由價(jià)格反映，并且價(jià)格是不斷變化、相互獨(dú)立的，我們無法預(yù)測將來的價(jià)格變化。三是價(jià)格收益率服從隨機(jī)分布，其分步概率情況與對數(shù)分布、正態(tài)分布相近似。

市場信息也可以分為三種類型：一是過去的歷史信息，一般是指所有過去的價(jià)格、收益及成交量的信息；二是現(xiàn)時(shí)的公開信息，一般是指由公開手段或渠道所獲得的信息，包括歷史信息。三是可知的所有信息，一般是指包括歷史信息、公開信息及不公開的內(nèi)幕信息。資本市場信息有效性形勢圖如圖1所示。

（三）市場效率的不同形態(tài)

1.弱型效率。弱型效率是指所有過去的價(jià)格或收益的信息已經(jīng)充分地反映在現(xiàn)在的證券價(jià)格上了，因此沒有投資者能夠按基于歷史價(jià)格或收益信息的交易規(guī)則而獲得超額收益。

2.半強(qiáng)型效率。半強(qiáng)型效率是指所有公開可獲得的信息（包括股票價(jià)格序列資料、公司的會計(jì)報(bào)表、競爭公司的會計(jì)報(bào)表、國家經(jīng)濟(jì)形勢和其他一切與股票估價(jià)有關(guān)的信息）已經(jīng)反映在證券的價(jià)格上了，沒有投資者能夠按基于公開可獲得信息建立的交易規(guī)則而獲得反常的經(jīng)濟(jì)利潤。

3.強(qiáng)型效率。強(qiáng)型效率是指所有的信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格上，沒有投資者能夠利用任何信息獲得超額利潤。這些信息既包括公開可獲得的信息，也包括不公開的內(nèi)幕信息。在強(qiáng)型有效市場下，即便是那些獲得優(yōu)惠信息者也不可能憑此而保證其得到優(yōu)越的投資成果，因?yàn)樗麄冑I賣行為影響到股票價(jià)格，股票價(jià)格能夠迅速調(diào)整，從而反映這些優(yōu)惠信息。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)過大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱型和半強(qiáng)型的資本市場有效理論，但是，強(qiáng)型有效市場理論不成立。

有效率市場假說的意義

（一）有效率市場假說—當(dāng)代資本市場理論的基石

發(fā)展資本市場的最基本目的之一，就是要使資本市場更具效率，能夠在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及資源配置中發(fā)揮更大的作用，所以說關(guān)于市場效率有效的研究是當(dāng)代資本市場理論的基石。除此之外，許多資本領(lǐng)域內(nèi)的重要問題，如基于價(jià)格的市場機(jī)制、資本風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)測度機(jī)制以及市場對于歷史信息的反饋機(jī)制等問題，對于市場效率分析及市場波動特性分析等具備一定的依賴性。

（二）有效率市場假說—定量研究資本市場的理論基礎(chǔ)

根據(jù)有效市場假說理論可知，屬于資本市場過去的歷史信息不會對市場行為造成影響，而且價(jià)格變化也是相互獨(dú)立的。根據(jù)這種理論，可以使用微積分分析方法將資本市場作為物理現(xiàn)象來研究，這種方法在亞鞅及鞅等模型中得到廣泛的應(yīng)用，這就為精確研究度量資本市場成為可能。所以說，有效市場假說理論是定量研究資本市場的理論基礎(chǔ)。

（三）有效率市場假說—構(gòu)建了資本市場的研究分析框架

有效市場假說理論能夠在一定程度上假設(shè)競爭均衡，這也是經(jīng)濟(jì)學(xué)家最為重視及追求的東西。根據(jù)有效市場假說理論，可以用方差去評估資本市場的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)有效市場假說的經(jīng)典理論解決資本市場關(guān)于定價(jià)的問題。有效市場假說不僅對于政策制定具有參考價(jià)值，也能夠?qū)Y本市場的監(jiān)管起到一定的作用。有效市場假說理論的提出，曾使當(dāng)時(shí)許多西方國家對本國資本市場采取不干預(yù)或者少干預(yù)的經(jīng)濟(jì)政策。

資本市場的運(yùn)行效率與定價(jià)效率

在有效率資本市場理論中，“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運(yùn)行特征。然而，在具體的分析中，該理論還將資本市場區(qū)分為有效運(yùn)行（或內(nèi)部有效）的市場和有效定價(jià)（或外部有效）的市場兩種類型。

（一）資本市場的運(yùn)行效率

資本市場的運(yùn)行效率，是指金融中介機(jī)構(gòu)以最小成本使資金從儲蓄者手中轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)者手中，并收取公平的服務(wù)費(fèi)用。也就是說，在有效運(yùn)行的資本市場中，給定交易服務(wù)費(fèi)用，投資者可以獲得盡可能便宜的服務(wù)。沒有運(yùn)行效率，定價(jià)效率（或配置效率）是很難達(dá)到的。如果存在對潛在投資者市場準(zhǔn)入的限制、存在僵硬的經(jīng)紀(jì)費(fèi)用結(jié)構(gòu)、存在價(jià)格的人為操縱、存在對上市證券不可靠的信息披露，那么，這樣的市場運(yùn)行肯定是沒有效率的，這樣的市場也必然導(dǎo)致證券的錯誤定價(jià)和稀缺資金的錯誤配置。而錯誤的標(biāo)價(jià)必然會導(dǎo)致資本錯誤地分配到生產(chǎn)效率相對較差的企業(yè)和行業(yè)，并最終提高效率較高的企業(yè)的資金成本。值得指出的是，投資者的理性知識和行為對資本市場的運(yùn)行效率發(fā)揮著重要的作用。投資者越能理性地規(guī)范投資行為，并能認(rèn)真行使股東的權(quán)力，資本市場的運(yùn)行效率就會越高。

（二）資本市場的定價(jià)效率

資本市場的定價(jià)效率（配置效率），是指資本市場對證券價(jià)格的定價(jià)，使證券投資的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄被最優(yōu)地配置到生產(chǎn)性投資上去。市場價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得的信息，這就是說，證券的有關(guān)信息會很快在證券價(jià)格中得到反映。資本市場定價(jià)效率的研究集中在股票價(jià)格反映信息的數(shù)量和質(zhì)量上。在有效率資本市場上，價(jià)格充分和瞬息地反映著所有可獲得的相關(guān)信息，金融資產(chǎn)價(jià)格是資本配置的準(zhǔn)確信號；不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場平均收益率的利潤的現(xiàn)象；它只能使投資者的收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異，并且其差異范圍通常在交易費(fèi)用之內(nèi)。

有效率資本市場理論存在的缺陷

盡管有效率資本市場理論為許多人所推崇并有相當(dāng)部分得到了證實(shí)，但在現(xiàn)實(shí)中這一理論仍然面臨許多無法自圓其說的矛盾與難題。比如，如果將上市公司按股票的市場價(jià)值總額大小進(jìn)行排隊(duì)，那么不論是總收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率都與公司規(guī)模大小呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。特別是在紐約股票交易所中，購買規(guī)模小的上市公司的股票平均收益率要比規(guī)模最大的上市公司股票平均收益率高出近20個(gè)百分點(diǎn)，而且這一現(xiàn)象持續(xù)存在。這就是所謂的規(guī)模效應(yīng)，或稱小公司效應(yīng)。對此，市場有效率理論難以做出合理的解釋。因?yàn)樵谫Y本迅速轉(zhuǎn)移和充分競爭的條件下，超額收入應(yīng)該隨著投資者競相購買小公司的股票而迅速消失，不應(yīng)該出現(xiàn)這種持續(xù)存在的現(xiàn)象。觀察發(fā)現(xiàn)，在紐約證券市場上，從周五交易收盤至周一交易收盤這段時(shí)間內(nèi)，股票收益率一般低于一周中的其他日子，也就是說星期一出現(xiàn)負(fù)的收益率非常明顯。這就是所謂的周末效應(yīng)。這又是市場有效率理論無法解答的現(xiàn)象。因?yàn)樵谟行适袌鲋校鹘灰兹盏墓善笔找娌粦?yīng)該有如此懸殊的差距，這種差距更不會長期存在下去。因此，周末效應(yīng)被看作是市場沒有效率的一種證據(jù)。

研究表明，股票價(jià)格在每年的12月份下跌，而且一年12個(gè)月中1月份的平均收益率最高。這就是所謂的年末效應(yīng)，或稱元月份效應(yīng)。同樣該問題也無法用市場有效率性理論加以解釋。因?yàn)閺睦碚撋戏治?，在市場信息透明度高的有效率市場中，若管理運(yùn)作規(guī)范，市場規(guī)則合理，投資行為理性，調(diào)節(jié)措施協(xié)調(diào)，股票市場的季節(jié)性波動就有可能在很大程度上減弱，甚至可以消除。

但是，根據(jù)一些學(xué)者的研究，目前在美國、加拿大、澳大利亞、法國、意大利、西班牙、挪威等國的股票市場均存在短期季節(jié)性波動效應(yīng)。除此之外，20世紀(jì)末的某個(gè)星期一，美國紐約股票市場突然爆發(fā)的前所未有的狂跌風(fēng)潮（即所謂的“黑色星期一”），信奉市場有效率理論的西方學(xué)者們對此既無法作出圓滿的解釋，更無力提出行之有效的解決辦法。因?yàn)樵谟行适袌鲋校瑑r(jià)格趨向合理，市場趨于均衡，不應(yīng)該出現(xiàn)股市暴漲暴跌的問題，更不會產(chǎn)生市場運(yùn)行的危機(jī)。諸如此類的種種現(xiàn)象表明，有效率資本市場理論并非完美無缺和無懈可擊。

評價(jià)及啟示

較之傳統(tǒng)的資本市場理論，有效率資本市場理論前進(jìn)了一大步。它對不同類型市場的區(qū)分實(shí)質(zhì)上是指出并批評了完全資本市場學(xué)說的破綻與不足，并對完全資本市場假定進(jìn)行了修正。從這個(gè)意義上說，有效率資本市場理論較完全資本市場學(xué)說更接近于市場經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，其描述和結(jié)論也更符合實(shí)際。因此，一般認(rèn)為，有效率資本市場理論為西方資本市場的運(yùn)作提供了新的理論依據(jù)。然而，這一學(xué)說雖然使理論向現(xiàn)實(shí)靠近了一步，它放棄了完全競爭市場的假定，同時(shí)承認(rèn)西方證券市場中存在超額利潤的事實(shí)，但是，它并未找到一項(xiàng)從根本上消除超額利潤的措施或方法。

基于此，在運(yùn)用“有效市場理論”及其檢驗(yàn)方法時(shí)，就應(yīng)該注意以下幾個(gè)方面的問題：

不能過分迷信“有效市場理論”及其檢驗(yàn)方法。盡管這一理論為許多人所推崇并得到了相當(dāng)部分的證實(shí)，但在現(xiàn)實(shí)中這一理論仍然面臨許多還沒有解決的矛盾與難題，也就是說這一理論及檢驗(yàn)方法并非完美無缺。

在研究我國資本市場效率時(shí)，不能只注重研究定價(jià)效率，還要注重運(yùn)行效率的研究。盡管資本資源有效配置的關(guān)鍵是看是否具備一個(gè)高效運(yùn)作的資本市場定價(jià)機(jī)制以及在其作用下資本資源價(jià)格能否準(zhǔn)確反映資本的稀缺程度（這是因?yàn)樵谝粋€(gè)價(jià)格扭曲的市場中，資本往往不能配置到具有更高產(chǎn)出率的企業(yè)中去），但是，僅有這一點(diǎn)也還不夠，還應(yīng)有較低的交易費(fèi)用，即資本市場還應(yīng)該具備較高的運(yùn)行效率，如果資本交易費(fèi)用過大，甚至大于投資者所獲得的收益，則交易仍不會發(fā)生。

就目前我國資本市場的現(xiàn)狀而言，恐怕也達(dá)不到有效市場理論及檢驗(yàn)所要求的條件。比如，我國資本市場的發(fā)展時(shí)間短，所能采用的樣本一般也只有幾年的時(shí)間；而且我國資本市場的各種要素處于急劇變動之中，樣本總體缺乏穩(wěn)定性等等。因此，在借鑒和運(yùn)用這一理論時(shí)，一定要注意該理論本身的前提條件及自身的實(shí)際情況。

對我國資本市場效率的檢驗(yàn)，應(yīng)該更加注重分析我國資本市場結(jié)構(gòu)是否合理以及是否發(fā)揮了資本市場應(yīng)有的功能。

1.周駿等主編.資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)[M].中國金融出版社，2009

2.王國剛著.中國資本市場的深層問題[M].社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2010

3.亢思民.資本市場幾個(gè)理論問題[D].山東大學(xué)論文集，2011