■ 汪黎嘉（許昌廣播電視大學(xué) 河南許昌 461000）

問題的提出

目前學(xué)者們對(duì)IPO抑價(jià)問題的研究是基于發(fā)達(dá)國(guó)家的有效市場(chǎng)為背景進(jìn)行分析的，卻忽視了市場(chǎng)非有效情況。在有效市場(chǎng)的前提下，股票二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格能夠準(zhǔn)確地反映公司的價(jià)值，在IPO過程中所出現(xiàn)的抑價(jià)問題毫無(wú)疑問是由于一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)過低所造成。本文采用實(shí)證研究方法，首先搭建新的IPO效率分析框架結(jié)構(gòu)，并分析了發(fā)行機(jī)制與IPO效率理論，然后針對(duì)發(fā)行機(jī)制與IPO效率進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)發(fā)行機(jī)制與IPO效率的關(guān)系作了詳細(xì)的分析和論證，從而對(duì)我國(guó)新股IPO效率的研究提供理論指導(dǎo)。

IPO效率，也就是IPO市場(chǎng)效率，亦叫一級(jí)市場(chǎng)效率或發(fā)行市場(chǎng)效率。通常，研究該領(lǐng)域的學(xué)者繼用有效市場(chǎng)理論的研究結(jié)構(gòu)來探討IPO市場(chǎng)的效率，并把新股超額收益當(dāng)作主要的研究對(duì)象?；诂F(xiàn)有的研究，本文把IPO效率當(dāng)作在IPO市場(chǎng)中新股發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的吻合程度，二者的偏離愈低，IPO市場(chǎng)效率愈大，反之，IPO市場(chǎng)效率愈小。

實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本文采用了2005年1月24日我國(guó)證監(jiān)會(huì)開始實(shí)施詢價(jià)機(jī)制以來不同的詢價(jià)方式的新股數(shù)據(jù)。樣本股的發(fā)行日是從2005年1月24日至2011年12月31日，共收集有樣本2180個(gè)。本文所使用的所有數(shù)據(jù)都來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)軟件。本文的實(shí)際驗(yàn)證分析使用EXCEL2003進(jìn)行了數(shù)據(jù)方面的整理，使用SPSS11.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行了全面的統(tǒng)計(jì)與分析。

（二） 樣本分組及其特征

基于上述分析，本文將我國(guó)股票上市數(shù)據(jù)分為三組，詳細(xì)分組方式如下所示：

采集樣本1：從2005年1月24日到2009年6月11日；樣本2：2009年6月12日（600361華聯(lián)綜超）至2004年8月25日（002038雙鷺?biāo)帢I(yè)）發(fā)行的242只A股股票。樣本3：2005年1月24日（600027華電國(guó)際）至2011年11月1日采用詢價(jià)制度發(fā)行的A股股票。

從表1和表2可以看出，首發(fā)市盈率基本上控制在了18-20倍左右，市盈率的標(biāo)準(zhǔn)差值為2.62，這就說明不同行業(yè)的上市公司所使用的市盈率水平?jīng)]有多大的區(qū)別。同時(shí)，樣本一首日超額收益率平均達(dá)到了90.42%，相對(duì)于較為成熟市場(chǎng)15%左右的市盈率，充分說明我國(guó)的股票市場(chǎng)存在著很高的IPO抑價(jià)，這一現(xiàn)象表現(xiàn)為IPO效率的扭曲。而與此同時(shí)也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)較為有趣的現(xiàn)象，上市的首日超額收益率最低為-9%，這是由于在2004年發(fā)行的中小板市場(chǎng)中如蘇泊爾發(fā)行首日即跌破發(fā)行價(jià)的個(gè)案，說明了我國(guó)IPO市場(chǎng)，新股發(fā)行“不破”的定律有所改觀。

從表3中樣本3的數(shù)據(jù)可以看出，首發(fā)的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了20倍水平，市盈率的標(biāo)準(zhǔn)差為39.52，這說明由于參考了詢價(jià)時(shí)買方的信息，不同行業(yè)的賣方所使用的市盈率水平開始分化非常嚴(yán)重，而且整體上市市盈率水平再次逐漸走高現(xiàn)象，尤其是在2009年開始的創(chuàng)業(yè)板上市，個(gè)別個(gè)股上市市盈率就高達(dá)80多倍的水平，經(jīng)過二級(jí)市場(chǎng)炒作，當(dāng)天市盈率就高達(dá)上百倍。詢價(jià)制度在很大程度上體現(xiàn)了市盈率多樣化現(xiàn)象。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）發(fā)行市盈率的實(shí)證檢驗(yàn)

一部分穩(wěn)定行業(yè)的上市公司，發(fā)行市盈率被抬高，隨之價(jià)格也可能被抬高，而一部分長(zhǎng)期處于穩(wěn)定性行業(yè)的公司發(fā)行市盈被人為地?cái)D壓，價(jià)值隨之也可能被低估。從筆者收集到的樣本觀察來看，這段時(shí)期的IPO市盈率均值比較接近于20倍的水平，這都是由于發(fā)行人追求本身利益最大化的原則，而將公司的價(jià)值定位于一個(gè)更高的水準(zhǔn)，而一些優(yōu)質(zhì)的上市公司則期待著更高的價(jià)值定位，但也由于20倍的限制，它目前的定價(jià)也接近底限。新股詢價(jià)制度實(shí)施后，由于投資者參與市場(chǎng)定價(jià)的過程，上市公司股票的定價(jià)綜合了投資者提供的信息，買賣方信息互相了解，信息趨于對(duì)稱，不同成長(zhǎng)性的公司發(fā)行市盈率將出現(xiàn)差異化，由于參與詢價(jià)的都是專業(yè)投資者，其報(bào)價(jià)自然會(huì)是發(fā)行市盈率更接近已上市同行業(yè)公司的平均水平。因此本文有如下假設(shè)驗(yàn)證，新股詢價(jià)制實(shí)施后，新股發(fā)行市盈率的均值會(huì)存在顯著的差異性，即不同行業(yè)不同價(jià)值的上市公司定價(jià)的市盈率會(huì)有顯著的差別。

本文以新股發(fā)行市盈率為檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)變量，運(yùn)用均值比較的方式檢驗(yàn)詢價(jià)制度實(shí)施前后發(fā)行市盈率是否存在顯著性差異。為保證市盈率比較的一致性，筆者使用以發(fā)行前總股本計(jì)算發(fā)行市盈率作為研究變量（下文與此相同）。在驗(yàn)證顯著性差異時(shí)，相互獨(dú)立的三組樣本采用T檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)方法，采用95%的置信區(qū)間，如果t統(tǒng)計(jì)兩的顯著性概率（519.）p<0.05，即說明這三組樣本平均效果有顯著性差異（見表4）。

從表5的實(shí)證結(jié)果來看，在推行控制市盈率的階段，由于發(fā)行人追求募集資金最大化的利益，將市盈率提高到了近20倍的上限，其平均值為18.23；然而實(shí)行詢價(jià)制度后，不同行業(yè)的各種上市公司市盈率呈現(xiàn)出不同，其平均值為22.5，也更接近于行業(yè)的水平要求。數(shù)據(jù)也表明，t統(tǒng)計(jì)量的顯著性概率均小于0.05，也就是兩種不同的新股發(fā)行市盈率出現(xiàn)了顯著性變換，說明詢價(jià)制度比用市盈率發(fā)行更偏向于差異性。詢價(jià)制度引入了買方定價(jià)，參考對(duì)照了不同行業(yè)市盈率標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人與承世經(jīng)銷商將買方提供的信息歸納于發(fā)行定價(jià)體系中，新股發(fā)行市盈率暫時(shí)的告別了過去20倍上限的約束。

（二）首日超額收益率的實(shí)證檢驗(yàn)

采用新股詢價(jià)制度新的發(fā)行機(jī)制之下，能否有效地降低新股初始日超額的收益率，就是本文這一節(jié)想要論證的。如果說是詢價(jià)制度更有效的話，在詢價(jià)制下，新股的初始日超額的收益會(huì)比控制市盈率的階段有明顯的降低，對(duì)提高IPO效率有很大的幫助。

在這里所使用的新股首日收益率并沒有考慮到大盤因素。

其實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表6和表7所示。

從上述實(shí)證結(jié)果可以看出，控制市盈率初始階段，新股的初始超額收益率平均達(dá)到了90.44%，相對(duì)來說是處于很高的水平，在詢價(jià)制度下，新股初始超額收益率平均達(dá)到了71.46%，比之前一個(gè)階段來說是呈下滑的趨勢(shì)，這也說明了新股的詢價(jià)制度比控制市盈率是占有一定優(yōu)勢(shì)的，但是隨著近段時(shí)間我國(guó)股票上市市盈率再次出現(xiàn)上升趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者和相關(guān)利益群體大肆抬高發(fā)行價(jià)，使得我國(guó)新股上市首日出現(xiàn)高市盈率背景下依然遭到二級(jí)市場(chǎng)爆炒現(xiàn)象。通過觀察顯著性檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，t統(tǒng)計(jì)量的顯著性概率為均大于>0.05，就是在三種不同的新股發(fā)行機(jī)制下，初始收益率的平均值并沒有出現(xiàn)太明顯性的變化。

但是在新股詢價(jià)制度的一個(gè)時(shí)間段上，也出現(xiàn)了新股上市首日就跌破了發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象，那么這一點(diǎn)能不能說明IPO不僅沒有起到抑價(jià)的作用，反而使定價(jià)顯得更高了呢，或者是說考究IPO效率的同時(shí)，還需要考慮二級(jí)市場(chǎng)一些因素，因此，本文排除了大盤漲跌的因素，而后又對(duì)新股的初始收益率與新股初始平均收益率作為一個(gè)統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。選用了新股的初始平均收益率作為初始收益率的一點(diǎn)補(bǔ)充，控制對(duì)新股上市第一日容易被投資者炒作的影響。數(shù)據(jù)顯示，在考慮了大盤的因素后，詢價(jià)制的初始超額度收益為負(fù)數(shù)。在2001年到2005年上半年，我國(guó)股票市場(chǎng)處于熊市中，隨著股市改革的深入，大量的優(yōu)質(zhì)公司開始登陸A股市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)值被重新發(fā)掘，使大盤一路順暢。這一個(gè)時(shí)間段，新股的超額收益相對(duì)于大盤就顯得有些不足道了，在這一個(gè)時(shí)間段，就算是不炒新股而改做其它的股票，也同樣可以獲得高收益。但是在熊市中，投機(jī)新股似乎更能獲得高額收益。這說明提高IPO效率，完善IPO發(fā)行機(jī)制固然重要，但市場(chǎng)趨勢(shì)更重要。

考慮到大盤的因素，詢價(jià)制的實(shí)施后新股的初始收益率與初始周的平均收益率出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，且下滑有統(tǒng)計(jì)顯著性，但下滑后的初始收益率（初始周收益率）仍然高于世界上的其他國(guó)家和地區(qū)。

結(jié)論

基于本文的實(shí)證研究，本文得出如下結(jié)論：

第一，嚴(yán)重影響IPO效率的主要原因就是新股發(fā)行機(jī)制，我國(guó)股票市場(chǎng)是隨著發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化革新而漸次下滑的。在新股詢價(jià)的制度下，取消市盈率管制可以降低一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)程度。機(jī)構(gòu)投資者的參與，又為發(fā)行人和承包經(jīng)銷商帶來更多的訂價(jià)信息，以此而提高發(fā)行定價(jià)的準(zhǔn)確性，使IPO效率得到提高。

第二，我國(guó)現(xiàn)目前的詢價(jià)制度并不是完全的累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制，也就是現(xiàn)擁有的IPO效率還不是最優(yōu)質(zhì)的。詢價(jià)制下發(fā)行人可以通過詢價(jià)得到買家方面的信息，但是如果沒有機(jī)制確保發(fā)行人對(duì)買家方面的信息進(jìn)行一個(gè)鑒別，保證不了獲得信息的數(shù)量與真實(shí)的程度。照此前來看目前的詢價(jià)機(jī)制根本不可能對(duì)IPO的發(fā)行效率進(jìn)行一個(gè)大幅度的提高。

第三，我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)還有待繼續(xù)完善。詢價(jià)機(jī)制的實(shí)施以后，發(fā)行市盈率顯現(xiàn)出了很大的變化，IPO的收益率也有很明顯的下滑趨勢(shì)，但是平均近百分之七十的收益率仍高出合得水平很多，換手率水平也居高不下。目前我國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的人數(shù)還不是很多，質(zhì)量上也需要改善，投資理念也沒有達(dá)到一個(gè)成熟的階段，投資品種太單一，做空機(jī)制不能夠得到實(shí)現(xiàn)等，這些都有待進(jìn)一步改進(jìn)和改善。

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