■司彧鈺 博士生（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 北京 100029）

跨境結(jié)算后人民幣境內(nèi)匯率和香港匯率波動(dòng)溢出關(guān)系實(shí)證研究

■司彧鈺 博士生（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 北京 100029）

目前香港離岸市場(chǎng)上主要有兩個(gè)人民幣匯率，即境外無本金交割遠(yuǎn)期外匯交割匯率（NDF）和香港離岸人民幣匯率（CNH）。2009年4月人民幣跨境結(jié)算正式實(shí)施后，香港離岸市場(chǎng)上的人民幣供求發(fā)生了變化。為了研究跨境結(jié)算后境內(nèi)人民幣即期匯率對(duì)NDF和CNH的波動(dòng)溢出效應(yīng)，本文采用實(shí)證研究的方法，通過協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、Granger檢驗(yàn)，驗(yàn)證了即期匯率與NDF和CNH分別存在長期均衡關(guān)系和波動(dòng)溢出效應(yīng)，并初步探討了人民幣國際化中的定價(jià)機(jī)制。

無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF） 香港離岸人民幣匯率（CNH）人民幣跨境結(jié)算

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算于2009年4月8日開展試點(diǎn)，2011年8月23日，進(jìn)一步將地域范圍擴(kuò)大至全國，2012年6月全面鋪開。來自人民銀行的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年前3季度，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計(jì)已突破2萬億元。作為人民幣國際化的重要舉措，跨境人民幣結(jié)算在境內(nèi)和境外這兩個(gè)原本割裂的市場(chǎng)之間搭建了一座橋梁，因此境內(nèi)的即期匯率必然對(duì)香港市場(chǎng)的無本金交割遠(yuǎn)期外匯匯率（NDF）和離岸人民幣匯率（CNH）產(chǎn)生影響。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算使得企業(yè)開始能夠作為交易主體參與境內(nèi)、外兩個(gè)人民幣市場(chǎng)中來，為境外人民幣市場(chǎng)提供了大量人民幣，改變了境內(nèi)和境外的外匯市場(chǎng)供求關(guān)系。而NDF市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)是境外OTC市場(chǎng)，受到市場(chǎng)供求關(guān)系和未來預(yù)期的影響更大，這種影響又通過人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算渠道傳導(dǎo)至境內(nèi)即期市場(chǎng)。

文獻(xiàn)回顧

金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系、信息傳遞和相互影響是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿研究問題之一，其中包括對(duì)信息傳導(dǎo)機(jī)制的研究和對(duì)價(jià)格變化的短期和長期動(dòng)態(tài)分析。許多研究發(fā)現(xiàn)，由于信息傳導(dǎo)機(jī)制的存在，不同金融資產(chǎn)如利率、匯率、股票、期貨等的即期市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)、境內(nèi)市場(chǎng)和境外市場(chǎng)之間的價(jià)格波動(dòng)存在著依存關(guān)系。

在境內(nèi)和離岸外匯市場(chǎng)之間關(guān)系的研究方面，Park（2001）研究發(fā)現(xiàn)匯改后韓元的NDF市場(chǎng)對(duì)即期市場(chǎng)有溢出效應(yīng)。Misra和Behera（2006）認(rèn)為盧比的即期市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)之間存在雙向傳導(dǎo)機(jī)制。王凱立和吳軍奉（2006）對(duì)臺(tái)幣的研究也印證了雙向傳導(dǎo)機(jī)制的存在。任兆璋、寧忠忠（2005）利用協(xié)整方法發(fā)現(xiàn)NDF與人民幣實(shí)際有效匯率之間存在長期均衡關(guān)系。代幼渝、楊瑩（2007）使用Granger因果檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn)人民幣外匯市場(chǎng)的信息中心是國內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)。李曉峰、陳華（2008）則使用Granger檢驗(yàn)和GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)境外NDF市場(chǎng)對(duì)即期匯率市場(chǎng)有報(bào)酬溢出效應(yīng)。但徐劍剛、李治國、張曉蓉（2007）卻發(fā)現(xiàn)NDF市場(chǎng)和即期市場(chǎng)之間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。

對(duì)于特殊事件的研究方面，2005年人民幣匯率改革后，黃學(xué)軍、吳沖鋒（2006）以及呂丹菲、張兵、馮錦霞（2009）都證明了匯改后人民幣即期市場(chǎng)對(duì)NDF是信息溢出地。2006年10月的國家外管局禁止境內(nèi)企業(yè)參與NDF市場(chǎng)，羅鵬宇等（2007）就此事件研究發(fā)現(xiàn)，禁止參與NDF市場(chǎng)改變了雙向引導(dǎo)機(jī)制；李憲鐸和黃昌利（2008）則認(rèn)為即期匯率能引導(dǎo)12個(gè)月期限的NDF，但12個(gè)月期限的NDF不能引導(dǎo)即期匯率。

2009年開展實(shí)施的人民幣跨境結(jié)算毫無疑問對(duì)境內(nèi)外的人民幣匯率走勢(shì)產(chǎn)生了影響。而針對(duì)這一事件發(fā)生后的人民幣市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)是否具有長期均衡關(guān)系，以及境內(nèi)即期人民幣市場(chǎng)對(duì)境外NDF市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究還不多。而且此前大多數(shù)對(duì)NDF市場(chǎng)與即期市場(chǎng)的研究數(shù)據(jù)也多用的是2009年之前的，而對(duì)于開展跨境結(jié)算之后的即期匯率市場(chǎng)與NDF市場(chǎng)乃至CNH市場(chǎng)之間的關(guān)系影響研究還不多。

表1 即期匯率SPOT1與NDF各匯率序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表2 一階差分后即期匯率與NDF各匯率數(shù)列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表3 SPOT1與NDF各匯率數(shù)列的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

表4 SPOT1與NDF各匯率序列的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表5 SPOT1和CNH1的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表6 SPOT1與CNH1的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

表7 SPOT1與NDF各匯率序列的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

在實(shí)施人民幣國際化大戰(zhàn)略前提下，特別是跨境人民幣結(jié)算實(shí)施后，境外人民幣市場(chǎng)該如何建設(shè)值得重新探討。本文擬從人民幣跨境結(jié)算時(shí)間點(diǎn)出發(fā)，研究即期匯率市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)、CHN市場(chǎng)之間的關(guān)系，探討它們之間的波動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制是否發(fā)生了改變。

人民幣即期市場(chǎng)與NDF市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出關(guān)系實(shí)證研究

為了研究即期匯率與NDF和CNH市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，本文分別使用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和Granger檢驗(yàn)的方法對(duì)即期匯率和NDF以及即期匯率和CNH之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。

根據(jù)人民幣跨境結(jié)算的作用機(jī)制，NDF開展較多的是套期保值的作用，因此本文選取1年期的NDF（NDF1）作為中期，1個(gè)月的NDF（NDF1M）和3個(gè)月的NDF（NDF3M）作為短期的研究對(duì)象，并令即期匯率數(shù)列為SPOT1。從圖1中看到，四者的擬合程度較好，期限越短的NDF匯率與SPOT這個(gè)即期匯率的走勢(shì)越相似，由此初步判斷，NDF市場(chǎng)間存在波動(dòng)的影響，可以依據(jù)此設(shè)定擬合模型。

（一）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文選取人民幣跨境結(jié)算開展的2009年4月9日至2012年9月28日的數(shù)據(jù)，剔除國內(nèi)即期與NDF因假期等因素的不匹配的數(shù)據(jù)，各有樣本數(shù)據(jù)874個(gè)，數(shù)據(jù)來自于路透，數(shù)據(jù)分析軟件為Eviews5.0。

本文采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)這兩組數(shù)列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，滯后期選擇規(guī)則使用AIC值和SC值最小規(guī)則。從圖1中可以很明顯地觀察到各個(gè)匯率序列都存在趨勢(shì)項(xiàng)和截距。做一階差分后ADF檢驗(yàn)數(shù)據(jù)已經(jīng)平穩(wěn)，SPOT1和NDF1、NDF1m、NDF3m均為I（1），檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由單位根的檢驗(yàn)結(jié)果來看，各匯率序列均為不平穩(wěn)序列，對(duì)各序列做一階差分處理，然后再進(jìn)行數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)過觀察各個(gè)匯率序列的時(shí)序圖，均已平穩(wěn)，不存在趨勢(shì)和截距，令Dx為差分后的序列，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由一階差分后的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，各匯率數(shù)列均不存在單位根。根據(jù)協(xié)整理論，同階單整的數(shù)列存在協(xié)整關(guān)系，本文分別對(duì)SPOT1和NDF1、NDF1M、NDF3M進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（二）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

本文采用Engle-Granger二步法檢驗(yàn)。以SPOT1和NDF1為例：首先構(gòu)建模型SPOT1t=a+βNDF1t+εt，做回歸方程得出殘差序列，標(biāo)記為ECM1，然后對(duì)殘差序列ECM1做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以確定協(xié)整關(guān)系的存在，然后依次類推，結(jié)果如表3所示。

經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，5%的顯著水平下可以認(rèn)為各個(gè)殘差序列是平穩(wěn)的，即SPOT1和NDF各個(gè)匯率序列具有協(xié)整關(guān)系。Granger（1987）指出，若變量之間存在協(xié)整，則這些變量之間至少存在一個(gè)方向的Granger因果關(guān)系，就此分別對(duì)SPOT1和NDF1、NDF1M以及NDF3M的Granger因果檢驗(yàn)。

（三）Granger因果檢驗(yàn)

根據(jù)AIC和SC信息規(guī)則最小原則，經(jīng)過驗(yàn)證，應(yīng)選取滯后期為2，表4列舉出了SPOT1和NDF1、NDF1M以及NDF3M之間的Granger因果關(guān)系。

根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：接受NDF1是SPOT1的Granger原因，接受NDF1M是SPOT1的Granger原因，接受NDF3M是SPOT1的Granger原因，也即NDF市場(chǎng)的中期市場(chǎng)和短期市場(chǎng)都對(duì)境內(nèi)的即期市場(chǎng)的波動(dòng)有引導(dǎo)作用。上述結(jié)論與匯改之后境內(nèi)人民幣即期匯率引導(dǎo)境外NDF市場(chǎng)匯率的結(jié)論有所不同，這主要原因在于跨境人民幣結(jié)算改變了市場(chǎng)的供求狀態(tài)，而這個(gè)事件又帶給市場(chǎng)人民幣升值的預(yù)期。從圖1中也可以看到人民幣跨境結(jié)算開展后，境外NDF市場(chǎng)的人民幣匯率波動(dòng)明顯要提前于境內(nèi)人民幣匯率的波動(dòng)。

跨境人民幣結(jié)算開展后，人民幣國際化的預(yù)期提升。境外人民幣市場(chǎng)普遍認(rèn)為人民幣低估，人民幣匯率尚未達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定的合理區(qū)間，而成為國際化貨幣幣值穩(wěn)定則是一個(gè)重要的標(biāo)準(zhǔn)，因此跨境人民幣結(jié)算開展這個(gè)舉動(dòng)放大人民幣升值的預(yù)期，因此NDF市場(chǎng)會(huì)先于即期市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，而這個(gè)波動(dòng)又通過人民幣跨境結(jié)算傳導(dǎo)至境內(nèi)市場(chǎng)，影響到即期市場(chǎng)的匯率波動(dòng)。

即期匯率和CNH的波動(dòng)溢出效應(yīng)實(shí)證研究

從2003年12月香港啟動(dòng)人民幣試點(diǎn)至2010年8月16日之間，留存于香港銀行業(yè)中的離岸人民幣只能作為存款存放在指定的清算行，收取很低的穩(wěn)定收益，市場(chǎng)流動(dòng)性極差，導(dǎo)致CNH這個(gè)香港離岸市場(chǎng)匯率沒有實(shí)際意義。2010年8月16日，中國人民銀行發(fā)布公告，允許符合條件的境外金融機(jī)構(gòu)以人民幣投資中國銀行間債券市場(chǎng)，從而使得香港離岸人民幣市場(chǎng)（CNH）迅速發(fā)展。目前根據(jù)香港金管局統(tǒng)計(jì)，香港離岸人民幣存款于2012年4月底已達(dá)5107億元，日交易量大約為60億美元，其中90%的交易在香港市場(chǎng)完成。2012年6月27日，香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)正式推出美元兌人民幣（香港）即期匯率定盤價(jià)（定盤價(jià)），此定盤價(jià)將成為香港時(shí)間上午11時(shí)美元兌人民幣（香港）的市場(chǎng)匯率基準(zhǔn)，作為離岸市場(chǎng)的人民幣產(chǎn)品定價(jià)的參考匯率。

本文選取2010年10月8日至2012年9月28日的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于路透，剔除國內(nèi)即期與CNH因假期等因素的不匹配數(shù)據(jù)，各有樣本數(shù)據(jù)508個(gè)。二者的走勢(shì)圖如圖2所示。

從圖2中可以看到，SPOT1匯率與CNH1匯率二者擬合程度較好，可以進(jìn)行回歸分析。為了判斷二者是否存在長期均衡關(guān)系，首先對(duì)其進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

（一）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文仍然采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)這兩組數(shù)列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，滯后期選擇規(guī)則使用AIC值和SC值最小規(guī)則。從表5中可以很明顯地觀察到各個(gè)匯率序列都存在趨勢(shì)項(xiàng)和截距，而做一階差分后ADF檢驗(yàn)數(shù)據(jù)已經(jīng)平穩(wěn)，而且經(jīng)檢驗(yàn)得知二者為一階單整，結(jié)果如表5所示。

（二）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

依然采用Engle- Granger二步法檢驗(yàn)，過程與上文相同，結(jié)果如表6所示。

SPOT1和CNH1之間具有協(xié)整關(guān)系，這兩個(gè)變量之間至少存在一個(gè)方向的Granger因果關(guān)系，就此對(duì)SPOT1和CNH1進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

（三）Granger因果檢驗(yàn)

經(jīng)過數(shù)據(jù)驗(yàn)證，因SPOT1和CNH1均為1階單證，并且具有協(xié)整關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，對(duì)二者進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。根據(jù)AIC和SC最小的滯后期選擇規(guī)則，本文選取滯后期為2，結(jié)果如表7所示。

結(jié)果表明，目前CNH1對(duì)于境內(nèi)即期匯率SPOT1并無波動(dòng)溢出影響，相反境內(nèi)即期匯率SPOT1反而對(duì)香港的離岸人民幣市場(chǎng)的匯率有指導(dǎo)作用。CNH匯率雖然基本上相對(duì)于SPOT有溢價(jià)，但是卻不是SPOT的引導(dǎo)原因。

這可能是由于CNH在離岸市場(chǎng)上由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，CNH的走勢(shì)很大程度上取決于跨境人民幣結(jié)算量的多少，而人民幣跨境結(jié)算量的多少又取決于境內(nèi)即期匯率與CNH匯率之間的點(diǎn)差（依此點(diǎn)差開展跨境套利），因此CNH的波動(dòng)會(huì)受到境內(nèi)SPOT匯率波動(dòng)的影響；其次，CNH市場(chǎng)啟動(dòng)的目的就是為了盤活香港離岸人民幣，增加其體外循環(huán)的流動(dòng)性，而目前CNH的回流渠道不完善，境外離岸市場(chǎng)上的投資品種過少等問題，導(dǎo)致CNH的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，不能支持一個(gè)完整的離岸人民幣市場(chǎng)，因而其波動(dòng)的影響也較小。

結(jié)論

通過協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，可以看到開展人民幣跨境結(jié)算在一定程度上修補(bǔ)了境內(nèi)即期市場(chǎng)和境外NDF市場(chǎng)之間的市場(chǎng)分割，并沒有改變?nèi)嗣駧偶雌趨R率和NDF市場(chǎng)沒有改變?cè)瓉泶嬖陂L期均衡關(guān)系，同時(shí)即期市場(chǎng)與CNH市場(chǎng)也存在著均衡關(guān)系；Granger因果檢驗(yàn)則證明了人民幣跨境結(jié)算以來，NDF市場(chǎng)已經(jīng)成為境內(nèi)即期市場(chǎng)的波動(dòng)原因；雖然CNH表面上有溢價(jià)，但是因?yàn)槭苋嗣駧糯媪亢土鲃?dòng)性的市場(chǎng)機(jī)制影響，導(dǎo)致CNH仍然受到境內(nèi)即期匯率的引導(dǎo)。

結(jié)合現(xiàn)實(shí)來看，NDF市場(chǎng)目前發(fā)揮著境外人民幣定價(jià)機(jī)制的作用，并通過跨境人民幣結(jié)算這個(gè)渠道將波動(dòng)擴(kuò)散到境內(nèi)的即期市場(chǎng)，因此應(yīng)該更加關(guān)注離岸人民幣市場(chǎng)匯率的波動(dòng)，防止境外匯率的非正常波動(dòng)影響境內(nèi)人民幣匯率，影響境內(nèi)人民幣匯率政策的效果。人民幣國際化離不開離岸市場(chǎng)的發(fā)展，特別是香港離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)，CNH匯率受即期匯率引導(dǎo)，因此要提高離岸市場(chǎng)人民幣吸引力和活力，就必須提高離岸市場(chǎng)上人民幣的存量和流動(dòng)性，例如除了發(fā)人民幣債以外，拓展人民幣往來的多渠道，繼續(xù)拓展離岸人民幣產(chǎn)品，放開對(duì)香港非居民對(duì)人民幣使用的限制等，目標(biāo)是建立好人民幣境外自由循環(huán)的機(jī)制，這才有助于人民幣國際化大戰(zhàn)略。

1.Park J.Information Flows between Non deliverable Forward(NDF)and Spot Markets：Evidence from Korean Currency[J].Pacific-Basin Finance Journal,2001(8)

2.Misra S,Behera H.Non-Deliverable Forward Exchange Market：An Overview,Reserve Bank of India Occasional Papers,2006,27(3)

3.王凱立，吳軍奉.臺(tái)灣即期、遠(yuǎn)期和無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易關(guān)聯(lián)性研究—NDF市場(chǎng)關(guān)閉政策分析[J].經(jīng)濟(jì)論文（中國臺(tái)灣），2006（1）

4.任兆璋，寧忠忠.人民幣匯率預(yù)期與人民幣NDF匯率的實(shí)證研究[J].學(xué)術(shù)研究，2005（12）

5.代幼渝，楊瑩.人民幣境外NDF匯率、境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系的實(shí)證研究[J].國際金融研究，2007（10）

6.李曉峰，陳華.人民幣即期匯率市場(chǎng)與境外衍生市場(chǎng)之間的信息流動(dòng)關(guān)系研究[J].金融研究，2008（5）

7.徐建剛，李治國，張曉蓉.人民幣NDF與即期匯率的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性研究[J].財(cái)政研究，2007（9）

8.黃學(xué)軍，吳沖鋒.離岸人民幣非交割遠(yuǎn)期與境內(nèi)即期匯率價(jià)格的互動(dòng)：改革前后[J].金融研究，2006（11）

9.呂丹菲，張兵，馮錦霞.離岸人民幣NDF與境內(nèi)即期匯率的關(guān)系研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009,Vol.31,(4)

10.羅鵬宇.人民幣遠(yuǎn)期匯率：境外引導(dǎo)境內(nèi)[N].中國證券報(bào)，2007-6-12

11.李憲鐸，黃昌利.人民幣即期匯率與NDF的關(guān)聯(lián)性：對(duì)NDF限制政策的實(shí)證研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（12）

F831

A