申林平

(中國(guó)政法大學(xué)中歐法學(xué)院，北京 100088)

前言

私募股權(quán)投資是指相對(duì)于購(gòu)買上市公司公開(kāi)發(fā)行的股票進(jìn)行投資而言，通過(guò)購(gòu)買非上市公司的股票進(jìn)行的投資方式。①

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，私募股權(quán)投資在國(guó)內(nèi)迅速發(fā)展。據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年前三季度中國(guó)VC/PE投資市場(chǎng)共披露募資完成基金63支、完成募資12.51億美元。

圖1 2011Q3－2012Q3中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)募資基金數(shù)量

圖2 2011Q3－2012Q3中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)募資基金規(guī)模

與此同時(shí)，2012年前三季度VC/PE背景的中國(guó)企業(yè) IPO數(shù)量為82家，占同期 IPO數(shù)量的33.6%，融資金額為84.28億美元，占同期IPO融資額的21.59%。在上述82家企業(yè)IPO中，實(shí)現(xiàn)了173家/次私募的退出。雖然私募投資的募集情況和退出情況與2011年同期相比均有大幅下降，但整個(gè)私募投資市場(chǎng)的規(guī)模仍不可小覷，在我國(guó)投資市場(chǎng)中亦擔(dān)當(dāng)著越來(lái)越重要的角色。私募投資者退出獲得高額投資回報(bào)的同時(shí)，也面臨著很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)既存在于市場(chǎng)層面、政策層面，也廣泛地存在于投資者與被投資者之間，如果投資協(xié)議對(duì)于投資關(guān)系雙方無(wú)法形成有效的制衡，投資的風(fēng)險(xiǎn)防范和救濟(jì)將變得十分棘手。

筆者在多年從事資本市場(chǎng)實(shí)務(wù)過(guò)程中，曾遇到過(guò)多個(gè)私募股權(quán)投資失敗的案例。其中，私募投資者GVI公司與PH股份之間因私募股權(quán)投資引起的糾紛，具有典型性，引起了筆者的興趣，有意通過(guò)本文拋磚引玉，與理論界和實(shí)務(wù)界人士共同探討。

一、案例概述

2007年8月，私募投資者GVI公司及其他四家私募投資者與香港ANTX公司簽署《增資協(xié)議》等文件，約定上述五家投資者對(duì)ANTX公司控股的無(wú)錫PHTX公司進(jìn)行增資，投資各方應(yīng)盡其最大努力在切實(shí)可行的情況下盡早于2010年底之前促使無(wú)錫PHTX公司獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)合格IPO(指公司在一家證交所的IPO的股票分配和發(fā)行，且發(fā)行的股票市盈率高于15倍、公司全部股票的市場(chǎng)總價(jià)高于20億人民幣)的批準(zhǔn)、并在中國(guó)相關(guān)證券交易所上市交易。

2008年4月，無(wú)錫PHTX公司整體變更成為PH股份公司，PH股份的各股東簽訂了《合資協(xié)議》并制定了《PH股份公司章程》，《合資協(xié)議》中約定，各股東應(yīng)盡其最大努力在切實(shí)可行的情況下盡早于2010年底之前促使無(wú)錫PHTX公司獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)合格IPO(指公司在一家證交所的IPO的股票分配和發(fā)行，且發(fā)行的股票市盈率高于15倍、公司全部股票的市場(chǎng)總價(jià)高于20億人民幣)的批準(zhǔn)、并在中國(guó)相關(guān)證券交易所上市交易。

但在隨后的業(yè)務(wù)重組過(guò)程中，PH股份與ANTX、ANTX的母公司臺(tái)灣TWPH公司旗下的其他子公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題一直無(wú)法解決，加之PH股份所處的紡織行業(yè)在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊下整體業(yè)績(jī)大幅下滑，PH股份也難以幸免，TWPH公司遂利用其大股東優(yōu)勢(shì)，在股東大會(huì)通過(guò)相關(guān)決議，中止PH股份A股IPO計(jì)劃，轉(zhuǎn)為TWPH整體在臺(tái)灣上市，因此導(dǎo)致GVI及其他四家投資者對(duì)PH股份的投資不能達(dá)到預(yù)定的IPO退出目的，GVI公司遂向中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)提起仲裁，請(qǐng)求裁決ANTX和PH股份對(duì)其損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，賠償GVI公司經(jīng)濟(jì)損失300萬(wàn)美元。②

本案例的典型性在于，導(dǎo)致私募投資者投資目的落空的直接原因，既不是受行業(yè)景氣或國(guó)家經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策影響，也不是因擬上市主體不能通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核導(dǎo)致私募投資者不能完成IPO，而是由于目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者違反投資協(xié)議的約定，終止目標(biāo)公司的IPO進(jìn)程，導(dǎo)致投資者投資目的落空。

二、本案涉及的私募股權(quán)投資法律問(wèn)題

(一)目標(biāo)公司控制風(fēng)險(xiǎn)

在本案例中，根據(jù)PHTX進(jìn)行私募股權(quán)融資時(shí)提出的IPO計(jì)劃，GVI等投資者將在PH股份完成合格的A股IPO后退出獲利，此時(shí)各私募投資者與ANTX、TWPH的利益是一致的，但在其后的經(jīng)營(yíng)及重組過(guò)程中，PH股份卻放棄了IPO的目標(biāo)，其中可能既有A股IPO的審核日趨嚴(yán)格、或是PH股份在整體市場(chǎng)疲軟的大環(huán)境下業(yè)績(jī)下滑的原因，也有可能是母公司TWPH經(jīng)過(guò)權(quán)衡，認(rèn)為彼時(shí)子公司在大陸IPO難以達(dá)到2007年時(shí)預(yù)期的效益③，募集效果還不如母公司在臺(tái)IPO來(lái)得更好。

另外，筆者在案卷中查閱到，在母公司TWPH還控制著無(wú)錫FIBER公司、東莞DongGuanPH公司、香港ELASTIC公司、越南VTNPH公司、日本JPNPH株式會(huì)社等幾個(gè)主要子公司或二級(jí)子公司，這些子公司主要經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)與PH股份都存在一定程度的重疊，特別是設(shè)在越南的VTNPH，與PH股份生產(chǎn)的產(chǎn)品從屬于同一個(gè)大類，是TWPH在亞洲的另一個(gè)主要生產(chǎn)基地。如果按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題的基本審核理念，上述公司均應(yīng)納入擬上市主體PH股份，其間的重組成本或許將是母公司TWPH難以承受的，而如果選擇TWPH作為上市主體并到臺(tái)灣進(jìn)行IPO，理順其同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題可能會(huì)較為容易。

圖3 各公司關(guān)系示意圖

此時(shí)，PH股份公司中就出現(xiàn)了GVI等中小股東與控股股東ANTX的利益發(fā)生沖突的情形。(如果對(duì)權(quán)屬上溯，應(yīng)該說(shuō)是GVI與具有控制權(quán)的TWPH的利益發(fā)生了沖突，GVI在整個(gè)公司集團(tuán)中處于“從屬公司中的少數(shù)股東”的地位。④)控股股東ANTX當(dāng)然地服從其母公司TWPH的戰(zhàn)略安排，促使股東大會(huì)通過(guò)相關(guān)決議，并操縱PH股份在財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等方面配合TWPH的IPO計(jì)劃(包括改聘審計(jì)機(jī)構(gòu)、改變分紅計(jì)劃、調(diào)整經(jīng)營(yíng)行為以適應(yīng)臺(tái)灣上市要求等)，逐漸悖離了各私募投資者簽訂增資協(xié)議時(shí)設(shè)定的A股合格IPO的目標(biāo)，并置PH股份自身的利益和GVI等小股東的利益于不顧，屬于典型的大股東濫用控制權(quán)侵害中小股東利益的情形。

在我國(guó)的私募股權(quán)投資中，投資者多是目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)投資者，少數(shù)是戰(zhàn)略投資者，關(guān)注重點(diǎn)本來(lái)就在于投資的中期回報(bào)，而不在于企業(yè)控制權(quán)，不一定會(huì)對(duì)目標(biāo)公司中的董事席位提出要求。對(duì)于部分投資者來(lái)說(shuō)，能夠以相對(duì)較低的價(jià)格進(jìn)入目標(biāo)公司就已屬不易，在控制權(quán)方面討價(jià)還價(jià)的余地更是微乎其微。

私募投資者在公司股東會(huì)、董事會(huì)層面并無(wú)決定權(quán)，尤其是沒(méi)有董事席位的私募投資者，可能會(huì)在投資協(xié)議中設(shè)定一票否決權(quán)、對(duì)賭條款等方式對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行約束，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)中一些一般性事項(xiàng)的了解則要從審計(jì)報(bào)告中獲得。如果公司的經(jīng)營(yíng)者有意違反投資協(xié)議，對(duì)外進(jìn)行利益輸送或改變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，完全可以操縱董事會(huì)、股東會(huì)形成合法的多數(shù)決議，私募投資者很難阻止此類決議的作出。經(jīng)營(yíng)者固然需要事后面對(duì)投資協(xié)議的懲罰，但彼時(shí)目標(biāo)公司的形勢(shì)已基本無(wú)可逆轉(zhuǎn)，其他中小股東除了退出之外其實(shí)并無(wú)其他選擇。

2011年9月29日甘肅省高級(jí)人民法院所作的我國(guó)首個(gè)涉及私募投資對(duì)賭條款的判決中，對(duì)私募股權(quán)投資認(rèn)定為“聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)”⑤，按照“明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”處理，將私募股權(quán)投資中的公司控制問(wèn)題推入了極其尷尬的境地。

簡(jiǎn)單地從外觀上看，私募投資者確實(shí)較少參與公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)，但這是由私募投資本身的交易模式?jīng)Q定的，對(duì)賭協(xié)議作為估值調(diào)整機(jī)制并不意味著私募投資者不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議屬于一種射幸合同⑥，筆者對(duì)此表示贊同。借貸法律關(guān)系中以交付金錢為合同履行的必然結(jié)果，貸方必然地負(fù)有向借方還本付息的義務(wù)，而對(duì)賭協(xié)議是以不確定是否發(fā)生的事件(達(dá)不到對(duì)賭協(xié)議預(yù)設(shè)的目標(biāo)，這種目標(biāo)可以是業(yè)績(jī)目標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)，也可以是企業(yè)行為、股票發(fā)行等)作為觸發(fā)交付義務(wù)的合同。按照對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)，如果觸發(fā)事件實(shí)際發(fā)生，就意味著投資者前期估值高于目標(biāo)公司的價(jià)值，為減少投資者的風(fēng)險(xiǎn)，才引發(fā)的經(jīng)營(yíng)者向投資者支付現(xiàn)金或股權(quán)的結(jié)果，實(shí)際是降低了投資者的投資價(jià)格，卻不能使投資者藉此對(duì)沖目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(至少持股比例的增加會(huì)在短期內(nèi)增加投資者的虧損)，不能簡(jiǎn)單地等同于借貸關(guān)系中保證收益的情形。

在我國(guó)現(xiàn)有的多層次資本市場(chǎng)的格局中，通過(guò)IPO退出仍然是私募股權(quán)投資退出的主要途徑，⑦投資協(xié)議的約定不可能突破審核的標(biāo)準(zhǔn)。一方面，不涉及企業(yè)控制權(quán)的對(duì)賭條款尚能被容忍，⑧諸如董事會(huì)“一票否決權(quán)”等較為簡(jiǎn)單的控制手段則為審核所堅(jiān)決禁止;另一方面，如果投資協(xié)議因存在賭協(xié)條款而被法院認(rèn)定為投資者“不參加共同經(jīng)營(yíng)、也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)”，就有可能要面臨投資協(xié)議被否定的危險(xiǎn)(在甘肅的案件中，私募投資者海富投資的投資款被法院區(qū)分為增資款和借款兩部分，其中的溢價(jià)部分并不認(rèn)為是股權(quán)投資而是認(rèn)定為借款，這種做法基本否認(rèn)了私募投資的交易模式)。盡管我國(guó)不是判例法國(guó)家，甘肅高院的判決不能產(chǎn)生判例的效力，但這個(gè)案件的生效判決及其在最高院的申訴結(jié)果仍將極大地影響我國(guó)的私募股權(quán)投資的法律環(huán)境。

(二)私募投資者損失的認(rèn)定

在本案例中，GVI主張PH股份和ANTX違反了《增資協(xié)議》、《合資協(xié)議》及《PH股份公司章程》，應(yīng)當(dāng)賠償其違約造成的損失。我國(guó)《合同法》第一百零七條規(guī)定:“當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施或者賠償損失等違約責(zé)任”。這里的損失，包括實(shí)際發(fā)生的損失和可得利益的損失。

私募股權(quán)投資本身具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，是否能夠完成IPO取決于很多因素，即使沒(méi)有違約行為的發(fā)生，也不一定能夠完成IPO，IPO之后，發(fā)行價(jià)格以及經(jīng)過(guò)禁售期后的股價(jià)高低均具有一定的不確定性。因此，筆者認(rèn)為，實(shí)際發(fā)生的損失在本案中應(yīng)體現(xiàn)為GVI買入與賣出目標(biāo)股權(quán)之間的差價(jià)損失。筆者在案卷中查閱到，ANTX對(duì)GVI持有的股權(quán)同意以高于其增資價(jià)的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)，扣除相關(guān)費(fèi)用后，GVI此項(xiàng)投資的帳面收益仍為正。因此筆者認(rèn)為，基于上述事實(shí)，很難認(rèn)定GVI產(chǎn)生了合同法意義上的實(shí)際損失。而且筆者還認(rèn)為，對(duì)于回購(gòu)價(jià)格超出增資價(jià)格的溢價(jià)部分，應(yīng)當(dāng)在計(jì)算GVI的可得利益損失時(shí)納入考慮。

關(guān)于可得利益的損失，《合同法》第一百一十三條規(guī)定:“當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定，給對(duì)方造成損失的，損失賠償額應(yīng)當(dāng)相當(dāng)于因違約所造成的損失，包括合同履行后可以獲得的利益，但不得超過(guò)違反合同一方訂立合同時(shí)預(yù)見(jiàn)到或者應(yīng)當(dāng)預(yù)見(jiàn)到的因違反合同可能造成的損失”。GVI提出這部分主張的主要依據(jù)為PHTX提供的《私募股權(quán)投資推介材料》關(guān)于目標(biāo)公司2009年每股收益的預(yù)測(cè)和對(duì)爭(zhēng)取2010年12月底前促使目標(biāo)公司完成合格IPO及上市時(shí)預(yù)期市值。GVI主張應(yīng)按照《推介材料》的內(nèi)容，即每股收益(2009年每股收益預(yù)測(cè)為0.45元)以及發(fā)行市盈率、公司股票估值(發(fā)行市盈率高于15倍、公司估值高于20億人民幣)的內(nèi)容為依據(jù)計(jì)算可得利益。這一主張是否成立，取決于《推介材料》是否構(gòu)成PHXT對(duì)投資者的有效要約。

要約是一方向?qū)Ψ桨l(fā)出的希望與對(duì)方訂立合同的意思表示、要約成立的條件主要包括:是由具有訂約能力的特定人作出的意思表示;必須具有訂立合同的目的;必須向要約人希望與之締結(jié)合同的受約人發(fā)出(特定的人并不一定要求身份確定);內(nèi)容必須具體確定;要約必須送達(dá)受要約人。⑨要約邀請(qǐng)是指希望他人向自己發(fā)出要約的意思表示。⑩要約與要約邀請(qǐng)?jiān)谛Яι献罡镜膮^(qū)別，在于要約將成立合同的最終權(quán)利交給了受要約人，而要約邀請(qǐng)將成立合同的最終權(quán)利留給了邀請(qǐng)人自己。

筆者認(rèn)為，推介材料應(yīng)當(dāng)理解為要約邀請(qǐng)，而非要約，除非雙方明確約定該推介材料構(gòu)成雙方之間的協(xié)議的一部分，該推介材料內(nèi)容不構(gòu)成雙方之間契約的一部分。私募推介材料是向投資者介紹本公司的情況，以引起私募投資者的投資意向，尚不能達(dá)到使雙方達(dá)成明確、具體的投資協(xié)議的效果，因此私募股權(quán)推介材料是要約邀請(qǐng)，不構(gòu)成私募股權(quán)投資協(xié)議的一部分，對(duì)雙方?jīng)]有法律約束力。因此，推介材料中關(guān)于每股收益的內(nèi)容尚不足以完整地維護(hù)投資者存在可得利益。

除推介材料之外，投資各方還簽訂了《增資協(xié)議》等生效的法律文件，雖然投資各方在上述文件中達(dá)成了合意，但其中對(duì)于合格IPO的約定也不適宜作為GVI主張可得利益的依據(jù)。因?yàn)楹细馡PO的價(jià)格并不直接等于私募投資者的最終退出價(jià)格，經(jīng)過(guò)限售期后，不能排除公司股價(jià)有低于合格IPO價(jià)格的可能性，投資者減持退出時(shí)的價(jià)格是無(wú)法預(yù)知的，任何投資協(xié)議都不能保證投資者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出時(shí)一定能高于IPO發(fā)行價(jià)格，投資者這部分的可得利益總是不確定的，這也體現(xiàn)了Pre IPO投資的風(fēng)險(xiǎn)性。

本案最終以和解的方式結(jié)案，未能形成仲裁裁決，但筆者認(rèn)為，其中涉及的問(wèn)題，尤其是損害賠償責(zé)任問(wèn)題，值得深究。本案例對(duì)于私募股權(quán)投資這種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資形式引起的爭(zhēng)議的解決具有重要價(jià)值，也有利于私募投資者在投資過(guò)程中，加深對(duì)投資協(xié)議條款的理解和風(fēng)險(xiǎn)的防范。

三、私募股權(quán)投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)分析

按性質(zhì)不同，私募股權(quán)投資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)可分為以下兩種:

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資作為一種追求高收益的投資方式，選取的投資對(duì)象多為高成長(zhǎng)性的企業(yè)，高成長(zhǎng)性的企業(yè)所附帶的特性必然是不穩(wěn)定性、高風(fēng)險(xiǎn)性，這也與高收益伴隨高回報(bào)的投資定律相吻合，包括管理風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力等。

法律風(fēng)險(xiǎn)。隨著私募市場(chǎng)成熟和相關(guān)法律制度的完善，私募投資者在進(jìn)行投資時(shí)簽署詳細(xì)的一攬子投資協(xié)議，對(duì)股權(quán)設(shè)置、公司治理、退出方式等進(jìn)行詳盡的約定。但由于私募股權(quán)投資的復(fù)雜性，整個(gè)投資過(guò)程仍然面臨很大的法律風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩類，一是目標(biāo)公司本身存在的法律問(wèn)題，如歷史沿革中的瑕疵、重大訴訟仲裁、知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛等;二是目標(biāo)公司的大股東或經(jīng)營(yíng)者故意違反投資協(xié)議的約定，違背努力實(shí)現(xiàn)上市的意圖，或者放棄原上市意圖，導(dǎo)致目標(biāo)公司不能完成合格IPO產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和第一種法律風(fēng)險(xiǎn)較為常見(jiàn)，也是目前業(yè)界主要討論的私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是私募股權(quán)投資者追求高回報(bào)的過(guò)程中相伴隨而生的風(fēng)險(xiǎn)，第一種法律風(fēng)險(xiǎn)在私募股權(quán)投資者對(duì)目標(biāo)公司的調(diào)節(jié)過(guò)程中是可以發(fā)現(xiàn)的。但是，隨著資本市場(chǎng)不斷成熟和擴(kuò)大，上市主體可以選擇的空間更大，對(duì)待IPO的態(tài)度也發(fā)生了很大的變化。有的被投資企業(yè)在完成私募增資后，基于商業(yè)、法律等考慮改變?cè)鲜杏?jì)劃，如放棄上市、改變上市地、改變上市主體等情形。此時(shí)，經(jīng)營(yíng)者可能通過(guò)一系列違反投資協(xié)議約定的行為，阻礙公司原定的上市計(jì)劃，以達(dá)到其放棄上市、改變上市地、改變上市主體等目的。此種情況下，私募投資方面臨的是目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者違反投資協(xié)議約定的風(fēng)險(xiǎn)。本文側(cè)重于討論分析原股東的違約風(fēng)險(xiǎn)“目標(biāo)公司的原股東或者管理層違反投資協(xié)議的約定，違背努力實(shí)現(xiàn)上市的意圖，或者放棄原上市意圖，導(dǎo)致目標(biāo)公司不能完成合格IPO產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為，在探討私募股權(quán)投資如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范和救濟(jì)的過(guò)程中，可以將私募投資風(fēng)險(xiǎn)分為違約風(fēng)險(xiǎn)和非違約風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)是指原股東和目標(biāo)公司違反投資協(xié)議的約定引起的風(fēng)險(xiǎn)，如本文案例;非違約風(fēng)險(xiǎn)是私募投資者面臨的上述違約風(fēng)險(xiǎn)之外的風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和第一類法律風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)踐中，對(duì)于非違約法律風(fēng)險(xiǎn)，私募投資者通過(guò)對(duì)賭協(xié)議、股權(quán)回購(gòu)、優(yōu)先清算權(quán)等機(jī)制進(jìn)行控制，已經(jīng)較為成熟，但是對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的防范和救濟(jì)沒(méi)有引起重視，本文將重點(diǎn)落在私募投資者面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，即目標(biāo)公司及其經(jīng)營(yíng)者的違約行為導(dǎo)致私募投資者投資意圖落空時(shí)，私募投資者如何救濟(jì)。在本文中，筆者通過(guò)PH股份的案例，討論分析私募投資者對(duì)于此種風(fēng)險(xiǎn)的控制和救濟(jì)。

私募股權(quán)投資者在投資過(guò)程中面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的私募股權(quán)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制一般不區(qū)分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，而是約定統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)防范和救濟(jì)條款。很多時(shí)候違約情形與非違約情形很難完全界定清楚，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后請(qǐng)求救濟(jì)的過(guò)程中，不易確定責(zé)任。筆者建議，在私募股權(quán)投資協(xié)議中，應(yīng)當(dāng)對(duì)私募股權(quán)投資的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合考量，對(duì)私募股權(quán)投資中可能存在的違約情形以及非違約情形進(jìn)行區(qū)分，分別約定不同的救濟(jì)方式，形成一個(gè)整體的、有梯次的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。

本文前述內(nèi)容將重心落在了目標(biāo)公司及其經(jīng)營(yíng)者違約引起的法律風(fēng)險(xiǎn)及其救濟(jì)，探討了民法基本理論在私募股權(quán)投資案例中的應(yīng)用。筆者將基于上述分析，探討私募股權(quán)投資整體風(fēng)險(xiǎn)的防范和救濟(jì)，主要包括兩個(gè)層面，一是私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的防范;二是私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)。

四、私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的防范

投資條款(Term Shit)所涵蓋的主要權(quán)利義務(wù)包括私募股權(quán)投資的現(xiàn)金流權(quán)(cash flow rights)、控制權(quán)(control right)和退出權(quán)(liquidation right)，?筆者認(rèn)為，結(jié)合私募股權(quán)投資實(shí)踐和本文前面的探討，為了事先預(yù)防私募股權(quán)投資者面臨的違約和非違約風(fēng)險(xiǎn)，投資條款的設(shè)計(jì)應(yīng)圍繞對(duì)投資者現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、退出權(quán)的保護(hù)，分別設(shè)計(jì)針對(duì)違約情形的違約責(zé)任條款和針對(duì)非違約情形的處置條款，如對(duì)賭協(xié)議、回購(gòu)條款、強(qiáng)制售股權(quán)、共同售股權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等，形成一個(gè)具有梯次性的救濟(jì)手段。兩者也可以存在交叉，例如，通過(guò)將違約行為作為處置條款的適用條件，則在發(fā)生違約情形時(shí)，也可以通過(guò)事先約定的處置條款進(jìn)行救濟(jì)。而退出途徑的設(shè)計(jì)，則要最大限度地保護(hù)投資者在遭遇風(fēng)險(xiǎn)時(shí)“全身而退”。

1、處置條款

本處所稱的處置條款，實(shí)質(zhì)上是契約雙方基于合意作出的一種契約安排，無(wú)論是否發(fā)生違約行為，只要發(fā)生了約定的情形，就觸發(fā)處置條款，以保證私募投資者或者原股東的利益，從法律本質(zhì)上來(lái)講，不是因違約才承擔(dān)的違約責(zé)任，而是一種不以違約為前提(除非將違約行為約定為處置條款的適用條件)協(xié)議安排。它是契約自由原則在私募投資風(fēng)險(xiǎn)防范和救濟(jì)中的一個(gè)體現(xiàn)。

具體來(lái)說(shuō)，除了對(duì)賭條款和董事會(huì)否決權(quán)，國(guó)際投資中常見(jiàn)的法律工具還有反稀釋、優(yōu)先分紅、清算優(yōu)先權(quán)、回贖權(quán)、隨售權(quán)、帶領(lǐng)權(quán)、知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、資金共管等等。盡管其中的優(yōu)先分紅權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)或許并不具備在我國(guó)適用的法律基礎(chǔ)，但正如有學(xué)者所言，這套“組合拳”能夠保證投資人牢牢地把目標(biāo)公司重大事項(xiàng)控制在自己的手上，并綁定和激勵(lì)目標(biāo)公司團(tuán)隊(duì)為公司創(chuàng)造利益，這種安全有效的投資法律合同的體系化保證，是經(jīng)過(guò)無(wú)數(shù)次試錯(cuò)之后沉淀下來(lái)的投資制度精華，正是跨國(guó)資本在國(guó)際市場(chǎng)上取得安全穩(wěn)定的高額回報(bào)的“秘密武器”。?

值得注意的是，處置條款的設(shè)置，尤其是對(duì)賭協(xié)議，一定要注意IPO法律法規(guī)的限制。例如，對(duì)賭協(xié)議是目前IPO審核中的“硬傷”，在上市之前一般要清理掉。這也是與對(duì)賭協(xié)議的本意相符合的，私募股權(quán)對(duì)賭協(xié)議存在的意義在于促使原股東和投資方共同努力，爭(zhēng)取完成上市，在擬上市公司在上市前滿足了對(duì)賭協(xié)議約定財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等條件的情況，解除對(duì)賭協(xié)議是合理的，也是必須的。

我國(guó)法律目前并不承認(rèn)同股不同權(quán)情形的存在，因此在國(guó)際投資中行之有效的優(yōu)先分紅條款在我國(guó)卻面臨著違反法律規(guī)定的尷尬境地，同樣的情形也發(fā)生在清算優(yōu)先權(quán)的情形中。?對(duì)此，筆者認(rèn)為，處置條款的標(biāo)的除了目標(biāo)公司外，也可以考慮使目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者或大股東承擔(dān)更多的補(bǔ)償責(zé)任，將目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由其經(jīng)營(yíng)者或大股東承擔(dān)。這種做法并不違規(guī)，也可以有效約束目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者和大股東的違約沖動(dòng)，而且可以盡量避免投資者成為公司的大股東，重蹈太子奶破產(chǎn)重整的覆轍，畢竟我國(guó)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚未發(fā)育完善。

2、違約責(zé)任條款

違約責(zé)任條款是指雙方通過(guò)在協(xié)議違約責(zé)任部分約定在原股東或者目標(biāo)公司出現(xiàn)違約行為時(shí)，按照約定承擔(dān)違約責(zé)任。為了避免出現(xiàn)本文案例中私募投資者面臨的可得利益不易確定的問(wèn)題，筆者建議，違約責(zé)任條款應(yīng)當(dāng)避免采用“如果發(fā)生違約行為，違約方應(yīng)當(dāng)賠償另一方全部經(jīng)濟(jì)損失”這種方式，而應(yīng)當(dāng)盡量的具體，如約定如果原股東采取違約行為直接導(dǎo)致上市失敗則以某一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行賠償，以增加可得利益的確定性和可預(yù)見(jiàn)性，或者將部分或者全部違約行為作為處置條款的“觸發(fā)條件”，直接引用處置條款。在違約責(zé)任的設(shè)計(jì)中，應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者、大股東有意違反有資協(xié)議、侵害中小投資者權(quán)益的行為設(shè)置較為嚴(yán)厲的、可直接執(zhí)行的懲罰，增加違約成本，降低大股東從違約行為中獲利的可能性。

3、退出途徑的設(shè)計(jì)

在私募股權(quán)投資的交易模式中，存在著多種推出途徑，主要包括:首次公開(kāi)上市(IPO)、并購(gòu)?fù)顺?、管理層回?gòu)、破產(chǎn)清算、產(chǎn)權(quán)交易退出等，在投資者遭遇投資風(fēng)險(xiǎn)的情形中，有可能需要通過(guò)并購(gòu)?fù)顺?、管理層回?gòu)或破產(chǎn)清算退出。在設(shè)計(jì)交易模式時(shí)，就應(yīng)特別注意對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)先估計(jì)，有針對(duì)性地設(shè)計(jì)投資者退出時(shí)的保護(hù)措施，減輕投資失敗的損失。例如在本文案例中，GVI通過(guò)投資前的盡職調(diào)查，應(yīng)當(dāng)可以發(fā)現(xiàn)PHTX的股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在紅籌架構(gòu)，也應(yīng)當(dāng)能夠預(yù)見(jiàn)PHTX存在利用該紅籌架構(gòu)赴境外上市的可能性，基于此種情況，或許可以在交易中進(jìn)行換股的設(shè)計(jì)，如果PHTX放棄A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)赴其他市場(chǎng)上市，則GVI可以向該上市主體進(jìn)行換股，增加退出地點(diǎn)的選擇范圍。退出途徑的設(shè)計(jì)，應(yīng)當(dāng)考慮如何理順投資者與公司大股東的利益關(guān)系，當(dāng)目標(biāo)公司大股東的利益發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，使投資者可以憑借投資條款將自己與大股東捆綁在一起，搭上大股東的“順風(fēng)車”，避免淪為“從屬公司中的少數(shù)股東”。

通過(guò)筆者的觀察，在現(xiàn)有可行的退出途徑中，司法訴訟程序或許是最為困難、也最不經(jīng)濟(jì)的退出方式。在上文提到的(2011)甘民二終字第96號(hào)判決中，海富公司的投資溢價(jià)款被認(rèn)定為借款，并且還只能按照同期銀行定期存款利率計(jì)算利息。判決援引1990年頒布的《最高人民法院＜關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》是否符合我國(guó)現(xiàn)階段多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀、按同期銀行定期存款利率來(lái)計(jì)算過(guò)錯(cuò)責(zé)任的法律依據(jù)何在，現(xiàn)在都引起了廣泛的爭(zhēng)論。況且，自海富公司2009年12月起訴至甘肅高院2011年9月作出生效判決，前后歷時(shí)22個(gè)月，時(shí)間成本巨大。

五、私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)

由于資本市場(chǎng)的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性，即使投資者事先進(jìn)行了充分盡職調(diào)查，并約定了較為完善的風(fēng)險(xiǎn)防范條款，也不可能完全避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)。其中既包括對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)，也包括對(duì)非違約風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)。在我國(guó)現(xiàn)階段的法律環(huán)境下，投資者的自力救濟(jì)應(yīng)當(dāng)是私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)救濟(jì)的主要手段。

1、非違約風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)

按照筆者上文所述，非違約風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生并非源于違約行為，因此適宜使用各種交易工具，從調(diào)整投資者的投資價(jià)格和促使大股東對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行補(bǔ)足兩方面入手，目的是消除投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)整投資價(jià)格自無(wú)需贅述，大股東的補(bǔ)足義務(wù)應(yīng)更多地體現(xiàn)為法律方面的缺陷的補(bǔ)充，例如對(duì)公司歷史沿革中瑕疵的補(bǔ)充、按照資產(chǎn)完整性的要求對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)(尤其是知識(shí)產(chǎn)權(quán))進(jìn)行補(bǔ)充、承諾承擔(dān)目標(biāo)公司重大或有事項(xiàng)造成的損失等。

2、違約風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)

違約風(fēng)險(xiǎn)的救濟(jì)，可以通過(guò)違約責(zé)任進(jìn)行救濟(jì)，如果違約行為同時(shí)觸發(fā)了“處置條款”，可以通過(guò)要求履行“處置條款”約定的義務(wù)進(jìn)行救濟(jì)。如果違約行為成為處置條款的“觸發(fā)條件”，同時(shí)又有針對(duì)違約行為的違約責(zé)任條款，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在兩者之間由私募投資者自由選擇適用何種有利的救濟(jì)方式。需要注意的是，在非違約的情況下，非違約情勢(shì)觸發(fā)投資協(xié)議中的“處置條款”，從本質(zhì)上來(lái)講，是形成了履行處置條款的義務(wù)，是一種合同義務(wù)，而不是違約責(zé)任，如果義務(wù)方不履行“處置條款”約定的義務(wù)，才構(gòu)成違約行為，進(jìn)而適用違約責(zé)任條款的約定。違約責(zé)任條款和處置條款形成了一個(gè)互相交叉和支持的結(jié)構(gòu)，并且，在產(chǎn)生違約責(zé)任的情形下，其后果允許與處置條款中的責(zé)任疊加，使之具有懲罰的性質(zhì)，有利于私募投資者風(fēng)險(xiǎn)的控制。

結(jié) 語(yǔ)

私募股權(quán)投資具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的控制是私募股權(quán)投資核心問(wèn)題之一。對(duì)私募股權(quán)投資面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類總結(jié)，結(jié)合我國(guó)民法理論和法律法規(guī)的規(guī)定，制定不同的風(fēng)險(xiǎn)防范和救濟(jì)機(jī)制，有助于控制私募股權(quán)投資的投資風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)防范和救濟(jì)機(jī)制的設(shè)計(jì)過(guò)程中，綜合利用針對(duì)非違約風(fēng)險(xiǎn)的“處置條款”和針對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的違約責(zé)任條款，形成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)防范和救濟(jì)的整體機(jī)制。在利用違約責(zé)任條款進(jìn)行救濟(jì)的過(guò)程中，不可避免會(huì)遇到違約損害賠償責(zé)任的問(wèn)題。違約損害賠償責(zé)任的構(gòu)成和承擔(dān)是民法理論和實(shí)踐中一個(gè)非常棘手的問(wèn)題，尤其是可得利益的確定和損失預(yù)見(jiàn)規(guī)則的應(yīng)用，在司法實(shí)踐中存在較多的爭(zhēng)議。私募股權(quán)投資又具有典型的高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，違約行為與損害事實(shí)的因果關(guān)系、可得利益等的確定更加復(fù)雜，需要綜合資本市場(chǎng)的特點(diǎn)和民法理論進(jìn)行綜合分析。

筆者認(rèn)為，私募股權(quán)投資雖然具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)的界限比較模糊，但是，基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析，結(jié)合資本市場(chǎng)的特點(diǎn)和民法理論，可以進(jìn)行良好的風(fēng)險(xiǎn)防范和救濟(jì)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高私募投資的活躍性。

注釋:

①私募股權(quán)投資按照投資階段的不同，有廣義和狹義之分。廣義的私募股權(quán)投資指私募投資者在投資對(duì)象上市前各個(gè)階段的私募股權(quán)投資，包括種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre－IPO等各個(gè)時(shí)期的投資。狹義的私募股權(quán)投資是指私募投資者在投資對(duì)象的成熟期或者Pre－IPO階段的私募股權(quán)投資。本文受篇幅所限，僅探討以在中國(guó)大陸范圍內(nèi)按照《中華人民共和國(guó)公司法》設(shè)立的公司為投資對(duì)象的私募股權(quán)投資。

②來(lái)源于該案仲裁案卷資料。

③2007年P(guān)HTX引入私募投資者時(shí)適逢A股市場(chǎng)發(fā)行情況一路高歌，據(jù)滬深兩市的公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，2007年120次IPO的發(fā)行市盈率(攤薄)的中值為29.92倍，較2006年(71次、24.42倍)有較大增長(zhǎng)，2007年新股發(fā)行的網(wǎng)上中簽率平均為0.30%，較2006年降低了4成多，在遭2008年金融危機(jī)突襲前，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)2008年的IPO熱潮仍將繼續(xù)。

④關(guān)于“從屬公司中的少數(shù)股東”的理論，見(jiàn)王玥:《論關(guān)聯(lián)企業(yè)中從屬公司債權(quán)人和少數(shù)股東的法律保護(hù)》，山東大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005。

⑤(2011)甘民二終字第96號(hào)。

⑥黃風(fēng):《射幸契約與衍生金融工具交易》，載《羅馬法·中國(guó)法與民法法典化——物權(quán)和債權(quán)之研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社，2001年版。

⑦韓廣正:《中國(guó)私募股權(quán)基金退出法律問(wèn)題研究》，哈爾濱工程大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009。

⑧如機(jī)器人(300024)招股書披露，2008年5月，沈陽(yáng)自動(dòng)化所、公司核心管理團(tuán)隊(duì)以及金石投資三方簽署定向增發(fā)協(xié)議。該協(xié)議包含了對(duì)賭內(nèi)容，而對(duì)賭的對(duì)象卻是擬上市公司高管，其對(duì)賭內(nèi)容也不涉及股權(quán)交易，而是股權(quán)的公開(kāi)減持和高管獎(jiǎng)勵(lì)，此種約定因不動(dòng)搖上市公司控制權(quán)而得以保留。

⑨參見(jiàn)《中華人民共和國(guó)合同法》第十四條－十六條。

⑩王利明主編:《合同法新問(wèn)題研究》，第97頁(yè)，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2003年版。

?朱健飛:外資私募股權(quán)投資法律問(wèn)題研究，華東政法大學(xué)博士學(xué)位論文，2010年。

?李壽雙:“和而不謀”之下的雙輸，載《法人雜志》，2007年7月。

?我國(guó)《破產(chǎn)法》第一百一十三條規(guī)定:破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)不足以清償同一順序的清償要求的，按照比例分配。

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