王 瑞，于未然

（1.復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院，上海200433；2.中國保險監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局，上海200135）

根據(jù)2006年9月16日施行的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（以下簡稱《辦法》），只要具備資格的機(jī)構(gòu)投資者都能夠參加詢價，主承銷商沒有理由拒絕。在實(shí)際操作中，中國證監(jiān)會對IPO初步價格區(qū)間的確定（即初步詢價的結(jié)果）進(jìn)行窗口指導(dǎo)，確定的價格區(qū)間上限不得高于所有詢價對象報(bào)價上限的均值、所有詢價對象報(bào)價上限的中位值、所有基金公司報(bào)價上限的均值和所有基金公司報(bào)價上限的中位值這四個值中的任何一個，因此詢價的最終結(jié)果將可能會決定最后新股發(fā)行的價格。如此呈現(xiàn)以下三個特點(diǎn)：一是在深市中小板上市的企業(yè)只需要通過初步詢價后進(jìn)行定價發(fā)行，無需進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)定價；二是由原來的承銷商邀請機(jī)構(gòu)投資者詢價，變更為規(guī)定所有詢價對象均可自主選擇是否參與初步詢價，主承銷商不得拒絕詢價對象參與初步詢價，同時明確只有參與初步詢價的機(jī)構(gòu)投資者才能參與網(wǎng)下申購；三是我國的詢價階段，機(jī)構(gòu)投資者給予承銷商的價格與其最終獲得股票的份額往往并沒有直接關(guān)系，新股的獲得最后還是要與申購金額直接掛鉤。上述制度設(shè)計(jì)的初衷在于：一方面可使中小企業(yè)的發(fā)行過程縮短工作日并減少發(fā)行成本，從而提高證券發(fā)行效率；另一方面，在新的發(fā)行方式下，新股的發(fā)行價格的話語權(quán)交給了主承銷商、發(fā)行人和參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者手中，從而對沒有申購意愿的機(jī)構(gòu)隨意報(bào)價和不參加初步詢價卻參與網(wǎng)下申購的“搭便車”行為進(jìn)行一定的約束。那么，機(jī)構(gòu)投資者參與新股詢價的行為表現(xiàn)如何影響IPO效率，引起了國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。

一、國內(nèi)研究現(xiàn)狀與本文研究視角

國內(nèi)學(xué)者對我國IPO詢價制度實(shí)施效果的評價并不一致：郁韡君（2005）通過對2001年1月至2005年6月30日完成新股上市的樣本進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為目前我國的IPO詢價制度并未使IPO效率獲得大幅提升，IPO的首日與周平均收益率仍處于較高水平；向宇（2008）選取2007年所有IPO發(fā)行公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示我國現(xiàn)有詢價發(fā)行方式不能挖掘投資者的投資需求信息，不能提高投資者的價值投資積極性、改善資源分配的有效性；李景（2008）選用面板數(shù)據(jù)對我國IPO詢價制度的實(shí)施效果進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示IPO詢價制度并未使我國IPO發(fā)行效率獲得大幅提升，IPO的首日收益率仍處于較高水平；田高亮、王曉亮（2007）選用2001年11月至2005年6月30日新股上市樣本，研究發(fā)現(xiàn)詢價制的實(shí)施在一定程度上提高IPO效率。在新股詢價的過程中，由于機(jī)構(gòu)投資者具有散戶投資者所不具備的專業(yè)分析能力，并比發(fā)行人和承銷商更加了解市場的需求，他們的行為直接會對新股發(fā)行價格的形成產(chǎn)生影響。畢子男、孫玨（2007）以滬深兩地1996—2006年A股市場IPO樣本的研究發(fā)現(xiàn)IPO抑價率與IPO政策變量及機(jī)構(gòu)投資者參與程度顯著負(fù)相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者參與詢價和發(fā)行配售，對IPO抑價率的降低起到了顯著作用，有利于提高市場發(fā)行定價效率。綜上，國內(nèi)學(xué)者對于詢價制的研究大部分停留在一些規(guī)范的探討和詢價制與以前的定價制度下IPO發(fā)行抑價的區(qū)別。對于詢價制下機(jī)構(gòu)投資者參與定價的研究，也只是以有機(jī)構(gòu)投資者參與下的新股發(fā)行定價的抑價程度與之前的發(fā)行制度作比較，很少有文獻(xiàn)具體分析機(jī)構(gòu)投資者的行為對IPO定價效率的影響并給予實(shí)證檢驗(yàn)。

本文以2006年9月16日《辦法》頒布后至2008年12月31日深圳中小板上市新股為樣本，研究在發(fā)行定價的程中引入的新的行為主體——機(jī)構(gòu)投資者，從數(shù)量和類型兩個維度來分析參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者的行為對IPO發(fā)行定價效率的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者往往出于自身經(jīng)濟(jì)利益的考慮來參與詢價，并且機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)行制度框架下達(dá)到其實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益的目的。由于缺乏累計(jì)投標(biāo)定價的過程，實(shí)際上缺乏了投資者的二次博弈過程，也就是說在累計(jì)投標(biāo)詢價下如果機(jī)構(gòu)投資者都對一家新股發(fā)行感興趣，他們會積極投標(biāo)超過詢價的上限為了得到配售的機(jī)會；同時，在詢價階段機(jī)構(gòu)投資者給予承銷商的價格與其最終獲得股票的份額往往并沒有直接關(guān)系，新股的獲得最后還是要與申購金額直接掛鉤，因此可能會造成累計(jì)投標(biāo)定價的詢價制下確定的發(fā)行價格會低于經(jīng)過累計(jì)投標(biāo)詢價的發(fā)行價格。

本文對參與深圳中小板新股上市的機(jī)構(gòu)投資者的行為進(jìn)行分析，主要從參加詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和類型這兩個維度進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)投資者對新股定價效率的影響。

（一）參加詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量

由于以下4個因素的作用，參加詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與新股定價效率產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，具體如下：

1.獲利預(yù)期。我國新股發(fā)行規(guī)定公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下配售的股份不能超過發(fā)行總量的20%，同時還有規(guī)定當(dāng)網(wǎng)上投資者超額認(rèn)購倍數(shù)超過一定的比例的情況下，承銷商還要將網(wǎng)下一部分的股份進(jìn)行回?fù)?。由于深圳中小板上市的企業(yè)發(fā)行數(shù)量小于4億股，機(jī)構(gòu)投資者本身網(wǎng)下配售的就非常有限，當(dāng)參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多時，網(wǎng)下能夠配售到的股份就越少，為了達(dá)到一定的獲利預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者往往會壓低一級市場發(fā)行價并抬高二級市場價格，產(chǎn)生高抑價。

2.研究能力。在深圳中小板市場上市的公司一般規(guī)模較小，機(jī)構(gòu)投資者的投資方向和資金實(shí)力的差距對公司的估值可能存在分歧，發(fā)行價格存在一定的不確定性；同時參加詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，研究能力越存在明顯的差異。市場上研究能力較好的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量是有限的，當(dāng)參加詢價的機(jī)構(gòu)家數(shù)越多其中研究能力差的機(jī)構(gòu)占的比例就越大，因此最后詢價的價格可能會偏離真實(shí)的價格。

3.信息不對稱。從詢價本身的過程分析，承銷商通過推介和路演與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行信息溝通，引導(dǎo)他們對公司的真實(shí)價值做出報(bào)價。當(dāng)參加詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多時，由于承銷商受時間和自己本身的推介能力的限制，不可能與參加詢價的所有機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行有效的信息溝通，詢價機(jī)構(gòu)之間存在信息不對稱，因此加劇了機(jī)構(gòu)投資者對公司估值的分歧。

4.信號傳遞。從二級市場上分析，中小投資者由于受到自身研究能力的限制，通常會把機(jī)構(gòu)投資者的參與作為一種市場的信號。當(dāng)參與詢價機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，表明機(jī)構(gòu)投資者對該股票越感興趣，作為一種激勵的信號傳遞到二級市場，很容易收到中小投資者的追捧，加劇了一級二級市場的定價差異，產(chǎn)生高抑價。因此，通過以上對參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的分析，我們提出：

假設(shè)1：參加中小板新股上市詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，其新股上市的抑價程度越高。

（二）參加詢價的機(jī)構(gòu)投資者類型

證監(jiān)會規(guī)定具有資格的詢價對象主要包括證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）等六類機(jī)構(gòu)。其中基金公司對大盤及個股的判斷是建立在研究的基礎(chǔ)上，信奉價值投資理念，擁有業(yè)內(nèi)最高層次的研究水平和較嚴(yán)密的投資決策體系，其投資取向在一定程度上代表著市場的主流觀點(diǎn)。券商也有著較強(qiáng)的研究實(shí)力，對股票價值的判斷也是較準(zhǔn)確的。保險資金是較穩(wěn)健的投資者，雖然保險公司對股票的研究能力較弱，但他有20%的倉位可用于股票投資，資金規(guī)模很大。保險機(jī)構(gòu)在詢價機(jī)構(gòu)中的數(shù)量較少，承銷商和保險公司的溝通工作會很容易，從而降低保險公司和上市公司的信息不對稱，保險公司的報(bào)價還是比較能夠反應(yīng)公司的真實(shí)價值。財(cái)務(wù)公司和信托投資公司主要以投資低風(fēng)險的固定收益產(chǎn)品為主，對證券市場上采用謹(jǐn)慎態(tài)度，他們參與詢價得到配售的股票一般會在3個月鎖定期滿后拋售，就是我們平時所說的“打新股”的行為，并不會長期持有價值投資，因此他們參與詢價的時候往往希望壓低價格，降低他們的風(fēng)險。QFII是國外的機(jī)構(gòu)投資者，目前投資規(guī)模較小，雖然崇尚價值投資，但在國內(nèi)參與詢價的過程中，其表現(xiàn)并不是很理想，經(jīng)常會缺席新股的詢價和累計(jì)投標(biāo)詢價。

我們主要將以上的六類投資者中對最終的詢價結(jié)果有較大影響的機(jī)構(gòu)投資者分為兩類：第一類是風(fēng)險中的機(jī)構(gòu)投資者，包括基金和券商，其數(shù)量也是在整個詢價機(jī)構(gòu)中數(shù)量最大，這類公司的研究能力都比較強(qiáng)，崇尚價值投資，同時基金和券商為了和發(fā)行公司建立良好的關(guān)系，為了以后的調(diào)研工作的順利展開，他們也傾向于不打壓價格，其報(bào)價能夠比較真實(shí)地反應(yīng)公司的價值；第二類是風(fēng)險規(guī)避的機(jī)構(gòu)投資者，包括財(cái)務(wù)公司和信托投資公司，這類公司的研究能力較弱，對風(fēng)險的承受能力不強(qiáng)，沒有很強(qiáng)的意愿進(jìn)行長期投資而是短線投機(jī)，因此這類公司在報(bào)價過程中往往傾向于壓低價格。因此，通過對參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者類型的分析，我們提出：

假設(shè)2：參加詢價的機(jī)構(gòu)投資者中基金、券商的比例越大，其新股上市的抑價程度越低；財(cái)務(wù)公司、信托投資公司的比例越大，其新股上市的抑價程度越高。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本和描述性統(tǒng)計(jì)

我國新股發(fā)行制度從2005年1月1日起實(shí)行，而2005年股權(quán)分置改革還沒有完成，另外2006年9月16日《辦法》規(guī)定由原來的承銷商邀請?jiān)儍r對象報(bào)價變更為詢價機(jī)構(gòu)可自由參加報(bào)價沒有限制，而滬市2006—2007兩年上市的公司大部分都是H-A的公司，這類樣本比較特殊，其發(fā)行價格比較容易受港股價格的影響。因此本文選擇的樣本是2006年9月19日至2008年12月31日在深圳證券交易所的中小企業(yè)板上市的公司樣本200家，占2005年全流通發(fā)行實(shí)行詢價制新股樣本278家的71.94%，樣本對研究詢價機(jī)構(gòu)中的機(jī)構(gòu)投資者行為還是比較具有代表性的。

從表1我們可以看出，上市首日的超額收益率的均值（中值）為 160.81%（138.64%），最大值為 535.23%，最小值為14.93%，標(biāo)準(zhǔn)差為109.50%，我們發(fā)現(xiàn)抑價率水平變動還是很大的，參加詢價的機(jī)構(gòu)數(shù)量均值（中值）為110（115），最大值159，最小值66，標(biāo)準(zhǔn)差18，我們發(fā)現(xiàn)參加詢價的機(jī)構(gòu)數(shù)量變化也是很大的，表示參加詢價的機(jī)構(gòu)數(shù)量是一種市場行為，詢價機(jī)構(gòu)對不同的公司有不同的興趣和關(guān)注程度。

（二）研究設(shè)計(jì)

本研究采用新股發(fā)行抑價來衡量IPO定價效率，IR為首日新股上市超額收益率即用新股上市首日漲跌幅——大盤當(dāng)日漲跌幅，公式為 IR=（P1-P0）/P0*100%-（I1-I0）/I0*100%,其中P1為新股上市首日收盤價，P0為新股發(fā)行價，I1為新股上市首日大盤收盤綜合指數(shù)，I0為新股上市首日大盤開盤綜合指數(shù)。解釋變量NUM為參加詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量。RATIO代表機(jī)構(gòu)投資者類型的比例，其中F-RATIO表示參加詢價的基金、券商所占機(jī)構(gòu)投資者的比例；P-RATIO表示參加詢價的財(cái)務(wù)、信托投資公司所占機(jī)構(gòu)投資者的比例。

回歸模型：

控制變量：

1.PRO：發(fā)行公司的規(guī)模，Miehaely和haw（1994）用發(fā)行規(guī)模大小代表信息不對稱程度，認(rèn)為越大的發(fā)行規(guī)模具有越小的確定性和越低的風(fēng)險。本文用首發(fā)募集資金的自然對數(shù)來衡量發(fā)行規(guī)模。

2.ROA：發(fā)行公司質(zhì)量，Carter和 Manaster（1990）指出公司風(fēng)險越大,IPO發(fā)行折價越大，本文用發(fā)行公司上市前一年度凈資產(chǎn)收益率來表示。

3.PEa/PE0：公司發(fā)行上市當(dāng)月的行業(yè)市盈率與發(fā)行價格計(jì)算后的市盈率的比，由于我國新股發(fā)行有30倍市盈率的管制，因此政府的干預(yù)會導(dǎo)致IPO抑價程度高，我們用公司發(fā)行當(dāng)年的行業(yè)市盈率與發(fā)行價格計(jì)算后的市盈率之比作為控制抑價程度的因素，當(dāng)該比率越大時，說明發(fā)行公司和行業(yè)市盈率的差距較大，容易造成一級市場和二級市場的價格差異，IPO抑價程度越大。

4.LOTS：現(xiàn)金申購中簽率，用以反映新股發(fā)行供需雙方的基本情況。一般認(rèn)為，IPO需求越旺盛，中簽率就越低，新股發(fā)行抑價程度也越高。

5.RDE：換手率，新股上市首日換手率。換手率對IPO抑價的影響體現(xiàn)了二級市場投資者的投機(jī)性，抑價越高也就是首日超額收益率越高，則投資者越是有動力選擇在股票上市初期變現(xiàn)，而不是選擇長期持有，股票上市首日換手率相應(yīng)提高。支持這一觀點(diǎn)的文獻(xiàn)有很多，比如，陳工孟和高寧（2002）等等。

6.REP：表示承銷商聲譽(yù)，檢驗(yàn)聲譽(yù)與抑價的相關(guān)性。本文按2001—2005年證券市場中各個券商所承銷金額的匯總排名，用啞變量表示，前十名取值為1，十名之外取0。

7.AUDIT：注冊會計(jì)師聲譽(yù)，理論上注冊會計(jì)師同投行一樣，都可以為發(fā)行公司提供鑒證服務(wù)，其聲譽(yù)都可以降低發(fā)行折價，本文用中注協(xié)每年的排名前十的會計(jì)師事務(wù)所衡量注冊會計(jì)師聲譽(yù)，用啞變量表示。

8.STAR：明星分析師，我國新股發(fā)行辦法規(guī)定，新股發(fā)行采用詢價制發(fā)行，承銷商需要提供獨(dú)立分析師的研究報(bào)告作為詢價依據(jù)，進(jìn)行推介。本文采用啞變量，當(dāng)Star=1，表示承銷商分析師為明星分析師，Star=0，表示承銷商分析師為非明星分析師。

9.YEAR：年度啞變量，因?yàn)?006—2008年股票市場變化很大，經(jīng)歷了牛市到熊市，因此加入年度啞變量來控制市場的宏觀環(huán)境。

（三）實(shí)證結(jié)果

從表2模型（1）的回歸結(jié)果中我們可以看到，NUM的系數(shù)為0.029 3，T值為5.156在1%的水平下顯著，表明參加詢價的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量越多，IPO抑價越高，這和我們的研究假設(shè)1相一致。另外我們發(fā)現(xiàn)控制變量PRO的系數(shù)為-0.601，T值為-4.845在1%的水平下顯著，表明發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價率越低；PEa/PE0的系數(shù)為0.236，T值為2.633在5%的水平下顯著，表明新股發(fā)行當(dāng)月的行業(yè)市盈率除以發(fā)行市盈率的比越大，IPO抑價率越高；RDE的系數(shù)為2.707，T值為3.192在1%的水平下顯著，表明新股上市首日的換手率越高，投資者熱情程度越高，IPO抑價率越高；REP的系數(shù)為0.252，T值為1.744在10%的水平下顯著；STAR的系數(shù)為-0.313，T值為-2.105在5%的水平下顯著，表明當(dāng)承銷商的獨(dú)立分析師為明星分析師時，其IPO抑價程度越低，明星分析師有助于降低信息不對稱程度，提高IPO定價效率，同時我們發(fā)現(xiàn)YEAR啞變量也是顯著的，說明2006—2008年的宏觀市場對IPO抑價的影響，2006—2007年的牛市，2008年的熊市，從8 000點(diǎn)到1 300點(diǎn)，市場的劇烈波動對IPO首日上市的抑價程度有顯著的影響。而我們發(fā)現(xiàn)上市前一年度的凈資產(chǎn)收益率、中簽率和審計(jì)師聲譽(yù)變量并不顯著，但符號和我們的預(yù)期是一致的。

從表3中，我們主要關(guān)注F-RATIO和P-RATIO，發(fā)現(xiàn)FRATIO的系數(shù)為-6.814，T值為-3.575在1%的水平下顯著，表明參加詢價的機(jī)構(gòu)投資者中基金、券商所占的比例越高，IPO抑價率越低；P-RATIO的系數(shù)為7.049，T值為3.560在1%的水平下顯著，表明參加詢價的機(jī)構(gòu)投資中財(cái)務(wù)、信托投資公司所占的比例越高，IPO抑價率越高。這和我們的研究假設(shè)1和假設(shè)2相一致。其他的控制變量和模型1的結(jié)果基本一致。

四、結(jié)語

本文在結(jié)合我國現(xiàn)行的新股發(fā)行詢價制這一制度背景，研究在新股發(fā)行定價過程中引入的新的行為主體——機(jī)構(gòu)投資者，從數(shù)量和類型兩個維度來分析參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者的行為對IPO發(fā)行定價效率的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，IPO抑價程度越高；參加詢價的機(jī)構(gòu)投資中基金、券商所占比例越大，IPO抑價程度越低，而財(cái)務(wù)、信托投資公司所占比例越高，IPO抑價程度越高。

我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)行的詢價制并不能很有效地使機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行有效的報(bào)價。提高IPO定價效率，使發(fā)行價格更好地反應(yīng)公司價值，不僅是讓投資者有更大的價格決定權(quán)，而是在確保機(jī)構(gòu)投資者一定的收益下盡可能的使其說“真話”。另外對機(jī)構(gòu)投資者參與詢價的資格需要嚴(yán)格審核，同時建立投資者評價體系，引入獎勵機(jī)制，只有通過建立市場自我約束的機(jī)制，才能引導(dǎo)我國證券市場走向成熟和規(guī)范。

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