暨南大學(xué) 王浙皖

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣當(dāng)局運(yùn)用貨幣政策工具影響貨幣政策中介指標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的傳導(dǎo)渠道和作用機(jī)理。貨幣政策傳導(dǎo)過程的復(fù)雜性和有效性一直是各國(guó)貨幣當(dāng)局非常關(guān)心的問題，其相關(guān)研究也是貨幣銀行學(xué)研究的熱點(diǎn)。學(xué)術(shù)界在貨幣供應(yīng)與信貸配給對(duì)產(chǎn)出的影響孰大孰小問題上爭(zhēng)論不休，也即究竟是貨幣渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中占主導(dǎo)還是信貸渠道傳導(dǎo)占主導(dǎo)。本文拋棄傳統(tǒng)計(jì)量方法，采用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等處理時(shí)間序列非平穩(wěn)數(shù)據(jù)的計(jì)量建模方法，運(yùn)用向量自回歸模型來對(duì)我國(guó)90年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期以來的貨幣政策傳導(dǎo)渠道的區(qū)域效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，為貨幣當(dāng)局進(jìn)一步提高貨幣政策傳導(dǎo)的有效性和貨幣政策的科學(xué)性提供理論指導(dǎo)和政策建議。

1 國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)回顧和研究現(xiàn)狀分析

貨幣政策傳導(dǎo)渠道問題是一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題之一。目前學(xué)術(shù)界對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)渠道問題存在不少爭(zhēng)議，公認(rèn)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道大致可以分為兩大類，即貨幣渠道和信貸渠道。前者主要包括利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道，后者主要包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道，兩者的本質(zhì)區(qū)別在于貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣政策的具體操作方法上。

究竟是貨幣渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過程中占主導(dǎo)還是信貸渠道占主導(dǎo)，為此國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了廣泛而深入的研究，得出了不同結(jié)論。國(guó)外學(xué)者早在20世紀(jì)80年代就對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)問題進(jìn)行了相關(guān)研究。Bernanke(1986)利用計(jì)量分析得出，美國(guó)銀行的信貸沖擊對(duì)其國(guó)內(nèi)總需求產(chǎn)生了一定的影響。Cover(1992)基于分析得出，“負(fù)的貨幣沖擊對(duì)GDP的減少作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于正的貨幣沖擊對(duì)GDP的增加作用”。Ariccia & Garibaldi(1998)研究表明，央行的貨幣沖擊無法對(duì)商業(yè)銀行的信貸配給產(chǎn)生明顯影響，認(rèn)為信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)微乎其微。

2000年以來，國(guó)內(nèi)學(xué)者也陸續(xù)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道問題展開了一系列的實(shí)證研究，但仍無法得出統(tǒng)一結(jié)論。王振山、王志強(qiáng)(2000)利用數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整和Granger因果檢驗(yàn)得出，信用渠道是我國(guó)八九十年代貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑。周英章、蔣振聲(2002)通過分析表明，貨幣渠道和信貸渠道共同作用于我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)且信貸渠道占主導(dǎo)地位，但需增加有效信貸供給以應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期信貸渠道的阻滯問題。蔣瑛琨等(2005)認(rèn)為，相比貨幣渠道而言信貸渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中占有更重要的地位。江群(2008)利用IRF分析，證明了信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的重要地位，認(rèn)為貨幣政策的效果與信貸渠道的順暢與否密切相關(guān)。

2 變量選取和數(shù)據(jù)來源及處理

(1)變量選取。由于數(shù)據(jù)可得性及適用性，本文將選取貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣渠道的代理變量，選取金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額作為信貸渠道的代理變量。由于貨幣政策最終目標(biāo)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定之間往往存在矛盾，很難在同一時(shí)期達(dá)到雙贏，因此本文最終選擇當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展最重要的指標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為當(dāng)下檢驗(yàn)貨幣政策效果的變量。本文以年度浙江省國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP作為檢驗(yàn)貨幣政策在浙江省傳導(dǎo)效果的指標(biāo)。

(2)數(shù)據(jù)來源及處理。本文所涉及的變量年度數(shù)據(jù)主要來自于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，模型的樣本區(qū)間為1993～2012年。由于M2、LOAN和ZJGDP均為名義數(shù)據(jù)，進(jìn)入模型的數(shù)據(jù)均通過消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI(以1993年為基期)進(jìn)行消脹調(diào)整，并對(duì)其取對(duì)數(shù)。

3 實(shí)證分析過程

(1)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為防止時(shí)間序列數(shù)據(jù)在實(shí)證過程中出現(xiàn)謬誤回歸問題，本文首先對(duì)變量M2、LOAN和ZJGDP各序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，以判斷各序列是否平穩(wěn)。利用Eviews7.0軟件分別對(duì)序列M2、LOAN和ZJGDP的水平值和差分值進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)序列M2、LOAN和ZJGDP為非平穩(wěn)序列，一階差分值平穩(wěn)，各序列均為一階單整變量，即I(1)過程。單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(2)協(xié)整檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)變量之間是一階單整即I(1)過程，故可將變量分成三組進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。利用Eviews7.0軟件對(duì)(M2、LOAN和ZJGDP)、(M2、ZJGDP)和(LOAN、ZJGDP)三組變量進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

從表2中可以看到，在1%的顯著性水平下，第一組變量M2、LOAN和ZJGDP之間存在著一個(gè)協(xié)整方程，這表明M2、LOAN和ZJGDP三者間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，這說明貨幣渠道和信貸渠道共同作用于貨幣政策傳導(dǎo)過程并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。若要進(jìn)一步判斷誰是因誰是果，哪種渠道的效力更大，則需要進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。

表2 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

(3)格蘭杰因果檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)表明M2、LOAN和ZJGDP三者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，為進(jìn)一步判斷貨幣供應(yīng)、信貸配給和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因果關(guān)系，故采用格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

第一組檢驗(yàn)結(jié)果表明，LOAN不是引起M2的原因，而M2是LOAN的格蘭杰原因，二者之間存在單向關(guān)聯(lián)。第二組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，即使在10%的顯著性水平下，ZJGDP也不是引起M2的格蘭杰原因，相反，M2在5.13%的顯著性水平下是引起ZJGDP的格蘭杰原因，說明貨幣渠道是貨幣政策在浙江省傳導(dǎo)的渠道之一。第三組檢驗(yàn)結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下ZJGDP不是LOAN的格蘭杰原因，而LOAN在6.72%的顯著性差異水平下是ZJGDP的格蘭杰原因，說明信貸渠道也是貨幣政策在浙江省傳導(dǎo)的渠道之一。由于顯著性水平的數(shù)值越小說明自變量預(yù)測(cè)因變量的能力越強(qiáng)，對(duì)比二、三兩組可以發(fā)現(xiàn)，相比LOAN在6.72%的顯著性水平下是ZJGDP的格蘭杰原因和M2在5.13%的顯著性水平下是ZJGDP的格蘭杰原因，由此可見，對(duì)浙江省經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，貨幣渠道比信貸渠道所起的作用更大，本文后半部分的脈沖響應(yīng)和方差分解也證實(shí)了這一點(diǎn)。

(4)VAR模型和脈沖響應(yīng)分析。VAR模型其突出優(yōu)點(diǎn)在于它不需要對(duì)模型中變量的外生性或是內(nèi)生性做出事先假設(shè)，這使得VAR模型特別適合用來分析貨幣政策沖擊對(duì)不同地區(qū)或行業(yè)的動(dòng)態(tài)影響。VAR模型的一般數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

AR模型基礎(chǔ)上，運(yùn)用IRF來分別判斷浙江產(chǎn)出對(duì)貨幣供應(yīng)和信貸配給兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊所做出的響應(yīng)，所得脈沖響應(yīng)圖如圖1和圖2所示：

從圖1可以看到，貨幣供應(yīng)對(duì)浙江產(chǎn)出產(chǎn)生了持續(xù)深遠(yuǎn)的影響。在貨幣供應(yīng)的當(dāng)期沖擊下，浙江產(chǎn)出在第一年就有響應(yīng)并在第五年達(dá)到峰值5.38%然后回落，貨幣供應(yīng)增加后即對(duì)浙江省經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生正向影響，基本不存時(shí)滯問題。可以看到，貨幣供給在初期帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用是顯著而有效的，但隨著 時(shí)間向后推移存在減弱趨勢(shì)，這說明擴(kuò)張性貨幣政策能夠在一定程度上使蕭條階段的宏觀經(jīng)濟(jì)回暖并促使經(jīng)濟(jì)持續(xù)不斷地穩(wěn)定發(fā)展。從圖2可以看到，在信貸配給的沖擊下，浙江產(chǎn)出從第一年開始響應(yīng)，第三年出現(xiàn)峰值1.74%，然后逐漸回落到第六年的0.51%之后趨于穩(wěn)定，從第六年開始產(chǎn)出的響應(yīng)逐漸增加，呈現(xiàn)發(fā)散狀態(tài)，但其響應(yīng)仍小于貨幣沖擊對(duì)浙江產(chǎn)出帶來的影響。這說明信貸渠道在浙江省的傳導(dǎo)效應(yīng)弱于貨幣渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)，信貸渠道在浙江省有阻滯和弱化的現(xiàn)象。

圖1 ZJGDP對(duì)M2沖擊的響應(yīng)

圖2 ZJGDP對(duì)LOAN沖擊的響應(yīng)

4 結(jié)論和政策建議

本文運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等處理時(shí)間序列非平穩(wěn)數(shù)據(jù)的計(jì)量方法對(duì)貨幣渠道和信貸渠道進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：(1)轉(zhuǎn)型期貨幣渠道和信貸渠道共同作用于貨幣政策在浙江省的傳導(dǎo)并對(duì)浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極影響。協(xié)整檢驗(yàn)顯示M2、LOAN和ZJGDP之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示M2和LOAN均為ZJGDP的格蘭杰原因。由此認(rèn)為，兩種渠道共同在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮作用，貨幣當(dāng)局應(yīng)在宏觀調(diào)控中兼顧貨幣渠道和信貸渠道，使其共同為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做貢獻(xiàn)。(2)貨幣渠道相對(duì)信貸渠道在貨幣政策浙江省的傳導(dǎo)過程中占有相對(duì)重要的地位，貨幣渠道較信貸渠道在浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著更加積極有效的作用。其原因可能是隨著近年來浙江民間金融、地下錢莊等非正規(guī)金融的快速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)銀行金融機(jī)構(gòu)信貸渠道的弱化以及由于本身金融結(jié)構(gòu)不合理致使信貸渠道一定程度的阻滯，加上銀行信貸無法惠及浙江廣大中小企業(yè)，導(dǎo)致信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)不如貨幣渠道傳導(dǎo)效應(yīng)強(qiáng)。在貨幣政策實(shí)踐過程中，貨幣當(dāng)局應(yīng)在發(fā)揮貨幣渠道傳導(dǎo)效應(yīng)時(shí)，積極理順信貸渠道，促進(jìn)信貸渠道的健康發(fā)展。(3)信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在一定程度的弱化和阻滯現(xiàn)象。這與浙江省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)和浙江民間金融發(fā)展有著密不可分的聯(lián)系，同時(shí)也與金融創(chuàng)新有著密切關(guān)聯(lián)。金融創(chuàng)新的發(fā)展使非銀行金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融工具可以提供比銀行貸款融資成本更低的金融替代物，這也使得銀行貸款渠道作用進(jìn)一步減弱。貨幣當(dāng)局應(yīng)充分考慮這些時(shí)滯效應(yīng)并制定具有前瞻性的貨幣政策，以增強(qiáng)貨幣政策的有效性和科學(xué)性。在兼顧信貸渠道的同時(shí)，還應(yīng)加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)建設(shè)，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣當(dāng)局的獨(dú)立性，為利率渠道、資本市場(chǎng)渠道等多種貨幣政策傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

[1] 王振山,王志強(qiáng).我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)途徑的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)問題研究,2000(12).

[2] 劉斌.貨幣政策沖擊的識(shí)別及我國(guó)貨幣政策有效性的實(shí)證分析[J].金融研究,2001(7).