陳 舜

(廣東商學(xué)院工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510320)

多空頭股票(Long/short Equity)對沖基金主要投資于股票市場，多數(shù)情況下也會(huì)根據(jù)股票價(jià)格決定機(jī)制對沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即既有多頭投資，也有空頭投資;并且，此類基金也常常運(yùn)用期貨和期權(quán)對沖其認(rèn)可的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。不同的是，此類多空頭股票對沖基金并不保持零風(fēng)險(xiǎn)敞口，它會(huì)根據(jù)其對市場整體走勢的判斷，有時(shí)是多頭風(fēng)險(xiǎn)敞口，有時(shí)維持空頭風(fēng)險(xiǎn)敞口。此類對沖基金的投資策略的樣性還表現(xiàn)在，它既可以實(shí)行價(jià)值投資，也可以實(shí)行成長性;既可以投資小市值股票，以可以投資大市值股票。

一、數(shù)據(jù)來源及其特征

目前，全球公認(rèn)的最有權(quán)威的對沖基金數(shù)據(jù)庫有三個(gè)，分別是:TASS(CSFB/Trement Hedge Fund Index簡稱TASS);HFR(Hedge Fund Research Index，簡稱HFR)和MAR/hedge Index(簡稱MAR)。這三家非官方的對沖基金專業(yè)研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)對對沖基金的真實(shí)狀況都有一些偏差，但是，有一點(diǎn)共識的是，由于TASS數(shù)據(jù)庫所披露的數(shù)據(jù)是唯一根據(jù)對沖基金樣本的管理資產(chǎn)總量為權(quán)重得出的加權(quán)平均數(shù)據(jù)，學(xué)術(shù)界較多地認(rèn)為TASS數(shù)據(jù)庫公布的月度數(shù)據(jù)更具有代表性。

本文在隨后的數(shù)據(jù)分析中，除了特別說明了來源的數(shù)據(jù)外，一般都采用TASS數(shù)據(jù)庫公布的對沖基金數(shù)據(jù)，即CSFB/Trement Hedge Fund Index。本文選用了自TASS數(shù)據(jù)庫創(chuàng)立伊始1994年1月至2005年12月共144個(gè)月度數(shù)據(jù)。由于對沖基金在此期間異?；钴S，分析該時(shí)段的對沖基金走勢顯得更有現(xiàn)實(shí)意義:既有利于投資者充分認(rèn)識到對沖基金在波動(dòng)頻繁的市場里的所表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)和收益等方面本質(zhì)特征，又有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)正確認(rèn)識對沖基金在危機(jī)期間對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)影響。[1]

二、參照物

為了正確反映對沖基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征，本文選擇了股票和債券等兩個(gè)傳統(tǒng)投資工具和方法的時(shí)間序列數(shù)據(jù)作為參照物進(jìn)行比較，以發(fā)現(xiàn)對沖基金的歷史表現(xiàn)與傳統(tǒng)投資方法的量化差異。[2]

(一)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S＆P 500)

本文在比較對沖基金的風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)，用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)來代表全球(美國)股票市場的整體風(fēng)險(xiǎn)和收益，通過比較對沖基金指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)之間的差異，來分析對沖基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征。

(二)摩根司丹利全球主權(quán)債務(wù)指數(shù)(MSCI World Sovereign Index)

本文采用摩根司丹利主權(quán)債務(wù)指數(shù)來代表全球債券投資市場的整體風(fēng)險(xiǎn)收益水平，通過計(jì)算和分析對沖基金風(fēng)險(xiǎn)收益水平和摩根司丹利主權(quán)債務(wù)指數(shù)的差異來發(fā)現(xiàn)對沖基金收益風(fēng)險(xiǎn)特征。

(三)無風(fēng)險(xiǎn)收益率(Risk free Rate)

本文采用一年期美國國債的收益率水平作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率指標(biāo)，為了簡化計(jì)算，我們?nèi)?994－2005年的算術(shù)平均值，經(jīng)計(jì)算得出無風(fēng)險(xiǎn)收益率為年 4．398%。

三、對沖基金從事多空頭股票套利的形式

通常，對沖基金從事多空頭股票套利的主要形式有:[3]130－145

對子交易(pairs trading)，指的是買入和賣出(賣空)公司性質(zhì)幾乎完全相同兩只股票或在買入某只股票的同時(shí)，賣出另一只行業(yè)和公司性質(zhì)幾乎一致的另一個(gè)公司的股票。

指數(shù)套利(index arbitrage)。該股票套利形式是指對沖基金可以買入某一指數(shù)證券的同時(shí)，賣出另一種指數(shù)類證券;也可以買入某一時(shí)期的指數(shù)產(chǎn)品(通常是期貨)的同時(shí)，賣出另一時(shí)期的指數(shù)產(chǎn)品。對沖基金還有一種指數(shù)套利的方法。這種做法是，根據(jù)某一市場指數(shù)構(gòu)成的股票成分，買入一攬子成分股票的同時(shí)，賣出或賣空該指數(shù)期貨，以構(gòu)成對沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的投資結(jié)構(gòu)。在這種投資組合里，買入的成份公司股票，通常是那些基金經(jīng)理認(rèn)為被市場低估的股票。

股利追逐(dividend capture)，嚴(yán)格意義上講，股利追逐的投資組合并不是標(biāo)準(zhǔn)的多空頭股票套利，但是，由于這種單邊投資的時(shí)間非常短暫，人們通常也將其近似地歸類為多空頭股票套利。

股票價(jià)格反映地是預(yù)期股利的時(shí)間價(jià)值，因此理論上股利發(fā)放前后的股價(jià)都應(yīng)該一致地反映這種時(shí)間價(jià)值關(guān)系。通常，股利的發(fā)放一般遵循這樣的程序:在較早的時(shí)間公布分紅除權(quán)日(the ex－dividend date)，在除權(quán)日的稍后時(shí)間根據(jù)除權(quán)日的股東名冊實(shí)行紅利發(fā)放，這一時(shí)間通常稱之為紅利發(fā)放日(the dividend payment date)。由于各投資者的所得稅率不一(例如在美國，普通投資者的所得稅率為35%，而養(yǎng)老金和捐贈(zèng)基金的所得稅率為零;而離岸基金的所得稅率幾乎都是零。)，使得即將分紅派息的股票的價(jià)格在除息日臨近的時(shí)的價(jià)格下降的幅度大于除息價(jià)和稅后利息之和。如此，對沖基金便可以在除息日買入該公司股票，待次日開盤后不久拋出。這樣的隔日交易就構(gòu)成了對沖基金的股利追逐套利。

這一類對沖基金一般專注于某一地區(qū)的股票，比如歐洲市場或者美國市場的股票;有的則選擇專注投資于某一行業(yè)，比如IT產(chǎn)業(yè)，或者金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)的股票。多空頭股票對沖基金投資組合的股票的行業(yè)和地區(qū)集中度通常都比其他對沖基金要高。

四、多空頭股票投資組合風(fēng)險(xiǎn)敞口的特點(diǎn)

多空頭股票對沖基金構(gòu)建投資組合主要投資特點(diǎn)為:在某一類股票群當(dāng)中找出失衡的比價(jià)關(guān)系，買入比價(jià)偏低的股票，賣空比價(jià)偏高的股票。

盡管在決定賣空數(shù)量的過程中，基金經(jīng)理的卻需要根據(jù)貝塔(β)系數(shù)的大小決定其對沖比例，但是，多空頭對沖基金并不刻意保持其投資組合的零風(fēng)險(xiǎn)敞口，而是根據(jù)市場的整體走勢，適度保持其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口，即:

在整體市場走勢呈上揚(yáng)態(tài)勢時(shí)，盡可能使其投資組合保持凈多頭風(fēng)險(xiǎn)敞口，以便在未來股票市場整體趨勢上升時(shí)獲得多頭盈利;如果市場下跌，對沖基金將要承受一定的損失。

在整體市場趨勢呈下降態(tài)勢時(shí)，盡可能使其投資組合保持凈空頭風(fēng)險(xiǎn)敞口，以便在未來股票市場整體趨勢下跌時(shí)獲得空頭盈利。當(dāng)市場上升，對沖基金將要承受一定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。[4]

由于沒有完全對沖股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，顯然，多空頭股票對沖基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口要大于股票市場中性對沖基金。但是，由于此類對沖基金仍然有相當(dāng)比例的風(fēng)險(xiǎn)對沖，總的來說，這種基金還是屬于低風(fēng)險(xiǎn)敞口。

五、實(shí)證分析及結(jié)果

在分析過程中所運(yùn)用的主要指標(biāo)體系包括收益率分析、收益率分布特征分析和相關(guān)性數(shù)據(jù)分析三大類。以下，以多股票對沖基金全行業(yè)數(shù)據(jù)序列數(shù)據(jù)分析為例來陳述本文的主要分析方法。

(一)收益率①收益率指標(biāo):本文的均值都是幾何平均數(shù)，都是復(fù)利收益率。

這里所說的收益率指的是凈收益率(Net of Fee)，即扣除基金管理費(fèi)和業(yè)績提成之后的收益率。本文引用的TASS對沖基金數(shù)據(jù)庫的指數(shù)本身就是對沖基金扣除管理費(fèi)和業(yè)績提成費(fèi)的價(jià)格，將本期指數(shù)除以上期指數(shù)，再取自然對數(shù)便得出上述兩指數(shù)期間的收益率。[56－67]

令P0為期初指數(shù)，P1為當(dāng)期指數(shù)，則收益率R:

下圖是根據(jù)對沖基金全行業(yè)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及摩根司丹利全球債券指數(shù)整理出來的走勢。

從下圖可以看出，多空頭股票對沖基金總體來說是很有成效的一種投資策略。從1994年至2005年，多空頭股票指數(shù)增長了285%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期股票和債券市場指數(shù)的增長率:同期個(gè)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)增長了165%，全球主權(quán)債券指數(shù)增長了97%。

圖1 1994－2005多空頭股票對沖基金走勢

和對沖基金全行業(yè)平均水平相比，多空頭股票對沖基金的平均月收益率為0．98%，平均年收益率為11．87%，比全行業(yè)平均水平高17%。但是由于收益率的波動(dòng)幅度高于全行業(yè)平均水平，最高月收益率13．01%，最低約收益率－11．43%，其月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為2．94%，高于全行業(yè)的平均水平。

表1 多空頭股票對沖基金月收益率與對沖基金全行業(yè)月收益率比較表

從圖2還可以發(fā)現(xiàn)，1998年和1999年間，多空頭對沖基金的平均年收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平。可能的原因是這兩年，網(wǎng)絡(luò)股股價(jià)飛漲，多空頭股票基金抓住了機(jī)會(huì)。在此后的2000至2002年三年下跌時(shí)期，此類基金遭受了網(wǎng)絡(luò)泡沫、市場下跌的襲擊，收益率明顯低于同行業(yè)平均水平。

圖2 多空頭股票對沖基金年收益率與對沖基金全行業(yè)年收益率對比

表2 多空頭股票對沖基金全年收益率與對沖基金全行業(yè)年收益率比較表

(二)收益率分布特征

絕大多數(shù)金融投資領(lǐng)域的學(xué)者們認(rèn)為，僅僅收益率和標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)并不能準(zhǔn)確、全面的反映投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征。為了更精準(zhǔn)地反映對沖基金收益和風(fēng)險(xiǎn)特征，通常的做法是對投資組合的收益率分布的多次冪特征數(shù)值進(jìn)行逐步計(jì)算。[6]95－101

均值(Mean)，反映的是投資收益率的算術(shù)平均數(shù);方差(Variance)，表示的是樣本數(shù)據(jù)平均偏離其均值的程度;偏度(Skewness)，反映的是樣本收益率分布是偏離其均值的左邊，還是右邊。如果偏度數(shù)值為負(fù)值，表明樣本收益率在均值左邊，即小于均值的幾率更大;如果偏度數(shù)值為正值，表明樣本收益率落在均值的右邊，即大于均值的幾率更大。毫無疑問，投資者歡迎偏度大于零的投資組合，拒絕偏度小于零的投資組合。

峰度(Kurtosis)，表示的示投資組合收益率的分布是比較尖峭，還是比較平緩。正態(tài)分布的峰度數(shù)值為3。當(dāng)峰度數(shù)值大于3，說明這種收益率分布圖的頂端比正態(tài)分布要尖峭，但是其兩邊要比正態(tài)分布要胖;當(dāng)峰度數(shù)值小于3時(shí)，意味者收益率分布圖的頂端比較平緩，兩端則比價(jià)瘦削。顯然，尖峭的頂端帶有兩個(gè)胖大的尾巴(Far Tails)的收益率分布一般時(shí)不受投資人歡迎的。收益率分布的胖尾巴意味者收益率偏離均值很遠(yuǎn)的幾率比正態(tài)分布要大。盡管右邊偏離會(huì)給投資者帶來極高的正收益，但是由于左邊的胖尾巴意味著投資者的巨大損失，因此，一般來說，理性的投資者是不喜歡收益率分布的胖尾巴的。[7]因此，峰度大于3的投資組合是不被理性投資者歡迎的。

在看多空頭股票對沖基金月收益率的分布圖(圖3，圖4)，可以發(fā)現(xiàn)其收益率分布的三位和四位特征。

圖3 多空頭股票對沖基金月收益率分布

圖4 多空頭對沖基金月收益率分布平滑示意圖

經(jīng)過計(jì)算得出收益率分布的特征值:

月收益率均值:0．94%

標(biāo)準(zhǔn)差:2．94%

偏度:－0．02828

峰度:4．047384

偏度僅僅為－0．02828，幾乎等于零，表明多空頭股票對沖基金的約收益率分布沒有明顯的偏離。峰度為4．05，高于3，則表明多空頭股票對沖基金的月收益率稍顯尖峰厚尾，出現(xiàn)極端收益的幾率比正態(tài)分布的圖形稍大。

(三)與股票、債券市場收益率的相關(guān)關(guān)系

通過對歷史收益率的分布特征的分析，能夠發(fā)現(xiàn)對沖基金和股票市場走勢，和債券市場走勢的差異性，同時(shí)，還可以發(fā)現(xiàn)這種時(shí)間序列的分布與正態(tài)分布的差異性。但是，對沖基金和所有投資者一樣，都是投資于股票，債券，其他固定收益證券及相應(yīng)的衍生工具，[8]股票市場和債券等固定收益市場的變動(dòng)肯定在一定程度上影響著對沖基金的變動(dòng)。為了測度這些變量之間聯(lián)動(dòng)變化的關(guān)聯(lián)性，本文選用了以下幾項(xiàng)金融市場分析指標(biāo)。

1．24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)

下圖反映的是多空頭股票對沖基金收益率與股票、債券市場指數(shù)收益率的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)的關(guān)系。

通過圖5，可以發(fā)現(xiàn)，多空頭股票對沖基金的收益率和股票市場的走勢具有穩(wěn)定的正相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)的變動(dòng)值最低為0．18，出現(xiàn)在1996年下半年，正是全球金融市場比較穩(wěn)定的時(shí)期;最高為0．83，出現(xiàn)在俄羅斯國債危機(jī)和長期資本管理公司崩盤期間，國際金融市場最為動(dòng)蕩的時(shí)期。另一次高度相關(guān)性時(shí)期出現(xiàn)在2005年下半年，正是全球石油價(jià)格瘋漲時(shí)段。我們基本可以初步做出這樣的結(jié)論:股票市場越動(dòng)蕩，對沖基金和股市的相關(guān)性就越大。[9]95－101

圖5 多空頭股票對沖基金收益率與股票、債券市場指數(shù)收益率的滾動(dòng)相關(guān)關(guān)系

圖5紅線反映的多空頭股票對沖基金的月收益率和摩根司丹利全球主權(quán)債務(wù)指數(shù)的相關(guān)性?？梢钥闯鲞@個(gè)相關(guān)系數(shù)值的變動(dòng)范圍從 －0．40到+0．80，變化幅度比較大，我們還不能肯定這兩只之間到底是正相關(guān)性還是負(fù)相關(guān)性。因此，我們可以這么說:對沖基金月收益率水平和債券市場收益率水平之間是一種不確定的相關(guān)性。

2．與傳統(tǒng)市場收益率的對應(yīng)關(guān)系[10]395－399

圖6將標(biāo)準(zhǔn)普爾的月收益率由高到低分成5段，用籃柱表示;紅色柱形表示對應(yīng)對沖基金的收益率水平。通過分析上述經(jīng)整理的收益率數(shù)據(jù)，我們可以更清晰地發(fā)現(xiàn)對沖基金收益率和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的對應(yīng)關(guān)系。當(dāng)股票市場收益率低迷時(shí)，對沖基金的收益率也相對低迷，但低迷的程度沒有股市那么大;當(dāng)股市收益率高漲時(shí)，對沖基金的收益率也相應(yīng)提高，但程度沒有那么大。

圖6 不同標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)收益率水平下對沖基金的收益率水平

這種現(xiàn)象還說明，對沖基金只能部分對稱掉股票市場的風(fēng)險(xiǎn)，還不能達(dá)到完全對沖股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖7反映的是對沖基金和債券市場收益率走勢的相關(guān)關(guān)系。通過散點(diǎn)圖，我們可以大致的知道，無論債券市場收益率是高還是低，對沖基金基本上都能保持較高的收益率水平。

圖7 不同主權(quán)債券指數(shù)收益率水平下對沖基金的收益率水平

所以，作為一種低風(fēng)險(xiǎn)敞口對沖基金，多空頭股票的投資策略還是做到了較好的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)免疫。無論標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)收益率和全球主權(quán)債券指數(shù)如何，對沖基金都能夠保持穩(wěn)定的正數(shù)收益率。

六、結(jié)論

根據(jù)以上分析，本文得出以下結(jié)論:

多空頭股票投資組合具有低風(fēng)險(xiǎn)敞口的特點(diǎn)。這種套利屬于最典型的套利方式，對沖基金在股票市場買入的多頭和賣出的空頭數(shù)量進(jìn)行對沖，盡可能使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口為零。

在整體市場走勢比較明確的市場，很多對沖基金并不介意適度的風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此，他們在構(gòu)建投資組合時(shí)不一定要保持零風(fēng)險(xiǎn)敞口，而是適當(dāng)保持多空頭相抵后凈多頭或者凈空頭。很可能是，在牛市保持一定的多頭敞口，即多頭頭寸大于空頭，以期在牛市獲得更大的盈利;在熊市保持一定的空頭敞口，即多頭頭寸小于空頭，以期在下跌的熊市獲得更大的盈利。

多空頭股票對沖基金全行業(yè)平均收益率高于代表傳統(tǒng)投資工具的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和全球主權(quán)債券指數(shù)收益率;多空頭股票對沖基金收益率的時(shí)間序列不服從正態(tài)分布，其三維和四維的分布特征表明其歷史收益率雖然出現(xiàn)異常波動(dòng)的概率較低，但一旦出現(xiàn)，損失很大;多空頭股票對沖基金收益率與傳統(tǒng)投資工具的股票、債券市場收益率之間沒有明顯的相關(guān)性，多空頭股票對沖基金能夠抵御市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在上漲和下跌的市場條件下都能夠獲得絕對收益。

從風(fēng)險(xiǎn)、收益這兩個(gè)方面分析，多空頭股票對沖基金是很有成效的一種投資策略。多空頭股票對沖基金的整體表現(xiàn)好于股票市場指數(shù)和債券市場指數(shù)的表現(xiàn)，對沖基金并不比傳統(tǒng)投資工具更“危險(xiǎn)”。

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