■ 楊莉貞 廣西大學(xué)行健文理學(xué)院

全球經(jīng)濟一體化已經(jīng)是一個不爭的事實。要在激烈動蕩的商業(yè)經(jīng)濟環(huán)境之中創(chuàng)造參與世界經(jīng)濟大循環(huán)的契機，需要發(fā)展和擴大自身企業(yè)。在此背景下，全球范圍內(nèi)掀起了企業(yè)跨國并購的浪潮?？鐕①徶饕歉淖儸F(xiàn)有的企業(yè)存量，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置，調(diào)整市場結(jié)構(gòu)，使生產(chǎn)要素向優(yōu)勢企業(yè)集中，從而提高并購后企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟和市場競爭力，是促進全球市場競爭，推動市場結(jié)構(gòu)的有效手段。

通常企業(yè)并購是以利潤最大化或成本最小化為目標(biāo)的，這也是大部分企業(yè)并購的動因。從2009年開始，中石化大舉進軍海外市場，海外并購呈現(xiàn)出一條新的發(fā)展脈絡(luò)：2009年，中石化以72億美元成功收購瑞士Addax石油公司，一度刷新中國企業(yè)海外油氣收購紀(jì)錄；2010年，中石化先后以46.5億美元和71億美元收購美國康菲石油公司擁有的加拿大油砂開采商辛克魯?shù)掠邢薰?.03%股權(quán)及西班牙雷普索爾40%股份；2011年10到11月，又先后進行了三次海外收購，先是收購加拿大日光能源所有普通股股份，接著收購殼牌持有的喀麥隆派克唐石油公司80%股份，后是斥巨資收購葡萄牙Galp能源公司巴西公司的股份及對應(yīng)的荷蘭服務(wù)公司30%的股權(quán)；2012年12月18日，其又通過全資子公司國際石油勘探開發(fā)公司，以約15億美元交易價格收購加拿大塔利斯曼能源公司英國子公司49%股份。中石化大舉進軍海外市場的行為也為業(yè)內(nèi)多名人士所認(rèn)同，但實現(xiàn)企業(yè)并購后其企業(yè)績效能否如預(yù)期增加？本文擬從協(xié)同效應(yīng)分析的角度結(jié)合中石化2008-2011年財務(wù)報表數(shù)據(jù)對這個問題進行初步探討。

一、中石化海外并購經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析

成功的并購應(yīng)該能給企業(yè)的經(jīng)營帶來成本的降低及利潤的增加，使企業(yè)獲得新興市場，提高市場銷售量，贏得新的市場份額，能夠促進企業(yè)創(chuàng)造更好的發(fā)展前景，充分地發(fā)揮經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。因此我們在考慮是否發(fā)生了經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的時候應(yīng)考慮盈利能力、成長能力、市場占有率。以下分別結(jié)合中石化的盈利能力、成長能力、市場占有率等相關(guān)指標(biāo)對其并購的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)進行分析。

(一）盈利能力分析

企業(yè)只有在不斷獲取利潤的基礎(chǔ)上才可能發(fā)展，盈利能力是企業(yè)發(fā)現(xiàn)問題、改進企業(yè)管理的突破口。反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)有很多，本文選取其中的銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、每股收益幾項做為分析的對象。

根據(jù)中石化2008至2011年數(shù)據(jù)繪制的盈利能力指標(biāo)分析圖所示：

2008-2011年中石化銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率指標(biāo)均出現(xiàn)先增后降的變動趨勢，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于2009年后原料價格上漲及采購量增加導(dǎo)致營業(yè)成本上升，營業(yè)成本的上升影響了利潤的增速。據(jù)報表數(shù)據(jù)顯示，2009至2011年營業(yè)成本環(huán)比分別增長48.4%和36.18%。利潤增長率從2009年的145.07%下行至0.03%。大部分中石化盈利能力指標(biāo)并未因并購而明顯提高。

圖1 2008—2011年中石化盈利能力分析圖（正指標(biāo)）

圖2 2008-2011年中石化成長能力分析圖（正指標(biāo)）

圖3 2008—2011年中石化資產(chǎn)管理效率分析圖（正指標(biāo)）

中石化每股收益逐年增長，獲利能力逐年加強。但2009年以后每股收益的增長速度也明顯減緩。從盈利能力角度分析，目前，中石化并購行為并沒有產(chǎn)生顯著經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

（二）成長能力分析

企業(yè)成長能力主要是通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動，不斷擴大積累而形成的。一個發(fā)展能力強的企業(yè)，應(yīng)該是資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，股東財富持續(xù)增長的。根據(jù)中石化2008—2011年的財務(wù)報表相關(guān)數(shù)據(jù)，計算成長能力指標(biāo)如下：

從圖2成長能力的總體趨勢看，2008-2009年大部分指標(biāo)為正數(shù)，成長能力有較大幅度增加，但2009以后增長幅度明顯減緩，個別指標(biāo)甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。并購新的企業(yè)無疑會使企業(yè)報表中的各個項目金額大幅度的增加，并購后的幾年中，中石化凈資產(chǎn)和凈利潤都有所增長且凈資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率都為正數(shù)，但2010、2011兩年增長速度明顯放緩。更值得注意的是，2011年在主營業(yè)務(wù)收入增長率為正數(shù)的情況下，主營業(yè)務(wù)利潤增長率卻為負(fù)值，這主要是由于原材料價格上漲、采購量增加導(dǎo)致營業(yè)成本上漲所致。

從成長能力角度分析，并購后中石化的業(yè)務(wù)量的增長給企業(yè)的發(fā)展帶來了保障，但采購成本的持續(xù)快速增加導(dǎo)致利潤指標(biāo)在并購后出現(xiàn)了負(fù)增長的現(xiàn)象，由此可見海外并購產(chǎn)生的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)并不明顯。

（三）市場占有率分析

中石化涉及的產(chǎn)品種類眾多，經(jīng)營范圍較廣，很難對其市場占有率進行準(zhǔn)確計算。本文以中石化2008-2011年在《財富》全球500強中的排名作為評判市場占有率的依據(jù)。

據(jù)《財富》雜志對全球五百強企業(yè)的排名我們可以看到，中石化2008-2011年在全球500強的排名日益靠前，從2008年的全球排名第十六位越升至2011年的第五位，表現(xiàn)出中石化的市場份額、企業(yè)戰(zhàn)略地位均得到了提高。

綜合上述指標(biāo)分析，盡管并購后中石化市場占有率提高，據(jù)有良好的競爭優(yōu)勢，但是其盈利、成長能力方面表現(xiàn)并不突出，因此目前中石化未獲得明顯的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

二、中石化海外并購管理協(xié)同效應(yīng)分析

管理協(xié)同效應(yīng)指并購所帶來的管理成本的下降和管理效率的提高。如果中石化的管理比被并購公司的更有效率，在其并購海外公司后，海外公司的管理效率將提高，從而帶來企業(yè)績效的提升，這起并購就達到了提高效率的目的。以下分別從管理費用控制、營業(yè)費用控制、資產(chǎn)管理效率幾方面對中石化海外并購管理協(xié)同效應(yīng)進行具體分析。

（一）管理費用控制分析

2009年國際金融市場在金融危機后有所回暖，中石化在復(fù)蘇的市場中發(fā)展較好，當(dāng)年管理費用利潤率從2008年的63.82%迅速提升至136.97%。但之后卻出現(xiàn)了逐年下降的變動趨勢。主要原因在于實現(xiàn)海外并購后，中石化花費大量的資金對并購的企業(yè)進行整合管理，管理成本增加。據(jù)報表數(shù)據(jù)計算,2009年至2011年，管理費用環(huán)比分別增加23.64%和9.19%，導(dǎo)致管理費用凈利率逐年下降。由此可見，并購后中石化在管理費用控制上未取得明顯效果，沒有產(chǎn)生管理協(xié)調(diào)效應(yīng)。

（二）營業(yè)費用控制分析

2009年，中石化的營業(yè)費用凈利率較2008年上漲了126.99個百分點，但這種現(xiàn)象在之后兩年沒有得到持續(xù)，甚至在2011年出現(xiàn)了負(fù)增長。主要原因是并購后采購原油產(chǎn)品及經(jīng)營供應(yīng)品的運輸成本大幅提高，導(dǎo)致營業(yè)費用增長較大。據(jù)報表數(shù)據(jù)計算,2009至2011年營業(yè)費用環(huán)比分別增加15.7%和20.07%,由于營業(yè)費用控制不佳,沒有產(chǎn)生并購管理協(xié)調(diào)效應(yīng)。

圖4 2008—2011年中石化企業(yè)償債能力分析圖(適度指標(biāo))

（三）資產(chǎn)管理效率分析

中石化擴張海外并購業(yè)務(wù)后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率連年下降。從2008年的82.82%降至2011年的49.22%,下降幅度較大。并購過程中的經(jīng)營規(guī)模擴大、業(yè)務(wù)量增加是導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，應(yīng)收賬款管理效率下降的根本原因。

此外，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然逐年上升但增長速度非常緩慢，年均增幅不超過1%，可見其資產(chǎn)運營效率并沒有提高。

綜上所述，進軍海外市場后中石化在管理成本控制和管理效率上均未達到預(yù)期。截止到2011年年末，中石化并購未產(chǎn)生明顯的管理協(xié)同效應(yīng)。

三、中石化海外并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購帶來的財務(wù)方面的增效作用。表現(xiàn)在節(jié)稅效應(yīng)、企業(yè)償債能力等方面。充分發(fā)揮節(jié)稅效應(yīng)能使并購方充分利用稅收上的虧損抵扣和遞延政策，讓企業(yè)充分享受稅收優(yōu)惠。而并購后若企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更趨合理,則能提高企業(yè)償債能力，財務(wù)風(fēng)險相對較小，企業(yè)籌資前景樂觀，進而促進企業(yè)的健康發(fā)展。

（一）企業(yè)償債能力分析

根據(jù)年報數(shù)據(jù)計算分析如下：

從流動比率變動情況看，并購后流動比率有所增加，但流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值均未超過0.8(一般應(yīng)達到2)，企業(yè)所面臨的短期流動性風(fēng)險較大,企業(yè)短期償債能力較弱。資產(chǎn)負(fù)債率也是反映償債能力的重要指標(biāo)。2008至2011年中石化資產(chǎn)負(fù)債率維持在53%-55%之間，三年以來該指標(biāo)有小幅上升，其償債能力沒有因為并購而得到增強。并購行為并沒有給企業(yè)帶來財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（二）企業(yè)節(jié)稅效應(yīng)分析

據(jù)相關(guān)稅法規(guī)定，被合并企業(yè)合并前的全部企業(yè)所得稅納稅事項由合并企業(yè)承擔(dān)，以前年度的虧損，如果未超過法定彌補期限，可以由合并企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實現(xiàn)的與被合并企業(yè)資產(chǎn)相關(guān)的所得彌補。在海外并購的公司中，均未出現(xiàn)虧損，所以，中石化從這方面而言沒有享受到合并所帶來的避稅效應(yīng)。此外，中國國內(nèi)汽柴油稅費占比較高，稅費支出成本相對較大，收入增加的同時也伴隨著更多的稅費支出，節(jié)稅效應(yīng)無從發(fā)揮。

綜上所述，截止到2011年年末，中石化并購沒有獲得明顯的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

客觀地說，中石化對大多數(shù)海外石油公司的并購還在調(diào)整階段，且中石化對于海外的并購行為是長期的發(fā)展戰(zhàn)略，我們無法預(yù)見中石化海外并購路程終點，無法武斷地給其海外并購效應(yīng)下定論，但到目前為止，中石化未獲得明顯的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理效應(yīng)和財務(wù)效應(yīng)。所以從協(xié)同效應(yīng)的這三個方面而言，其海外并購的預(yù)期尚未達到。企業(yè)并購只有充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，才能稱其為成功的并購；否則只是在財務(wù)上的操作，甚至有可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)和財務(wù)上的雙重失敗。

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