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        主要發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)危機(jī)

        2013-08-22 07:25:14財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所
        關(guān)鍵詞:債務(wù)危機(jī)比例

        ■ 易 千 財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所

        本文分析了當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)的層級(jí)結(jié)構(gòu)、債權(quán)人結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和貨幣發(fā)行結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)前歐洲國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)之所以較美國和日本嚴(yán)重與其政府債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理有很大的關(guān)系,歐洲國家的政府債務(wù)普遍存在地方政府債務(wù)比例高、國外投資者持有比例高、短期債務(wù)占比高、以外幣發(fā)行的政府債務(wù)占比高等情況。不合理的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)強(qiáng)化了歐洲國家的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

        一、引言

        2007年8月,美國次貸危機(jī)爆發(fā),并迅速演變成大蕭條以來最為嚴(yán)重的全球金融危機(jī)。為應(yīng)對(duì)危機(jī),刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展,各國中央銀行和財(cái)政部門紛紛采用了大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的政策,寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策在確保經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)的同時(shí)也大大提高了各國的財(cái)政赤字和政府債務(wù)水平,也因此埋下了政府債務(wù)危機(jī)的隱患。2009年底,由于希臘隱瞞財(cái)政赤字問題的公開,引發(fā)了投資者對(duì)希臘政府償債能力和財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂,希臘爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī),迅速傳染并導(dǎo)致愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利的政府債券收益率也大幅度攀升,至此,歐洲全面爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī),引發(fā)了投資者和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。

        在歐洲政府債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)的背景下,2011年8月美國民主共和兩黨關(guān)于聯(lián)邦政府債務(wù)上限的爭論幾近將美國聯(lián)邦政府逼到了違約的地步;雖然債務(wù)上限問題最終得以解決,但是美國作為全球最大的債務(wù)國其債務(wù)問題也時(shí)刻為市場(chǎng)關(guān)注。與此同時(shí),日本的中央政府債務(wù)也在不斷攀升,其債務(wù)余額占GDP的比例在2011年底超過了200%,成為發(fā)達(dá)國家中政府債務(wù)率最高的國家。

        事實(shí)上,雖然金融危機(jī)的爆發(fā)快速提高了各國的財(cái)政赤字和政府債務(wù)水平,但是在金融危機(jī)之前,主要發(fā)達(dá)國家的政府債務(wù)水平已經(jīng)非常之高,如2007年美國、日本、意大利、法國、德國的政府債務(wù)率分別為64.4%、167.0%、103.1%、64.2%、65.2%,均超過了歐盟設(shè)定的60%的警戒水平。只是金融危機(jī)爆發(fā)之后各國政府債務(wù)率的迅速上升以及部分國家經(jīng)濟(jì)的衰退,使得市場(chǎng)對(duì)各國政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期發(fā)生了變化。而市場(chǎng)對(duì)各國政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期差異很大,如美國和日本的政府債務(wù)率遠(yuǎn)高于歐洲國家的平均水平,且日本的經(jīng)濟(jì)在過去二十年中一直表現(xiàn)不佳;但是市場(chǎng)對(duì)于歐洲政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期卻遠(yuǎn)高于日本和美國,這其中的原因固然與歐洲統(tǒng)一貨幣的不穩(wěn)定性有關(guān),而各國政府債務(wù)結(jié)構(gòu)自身的特點(diǎn)可能也是一個(gè)重要原因。

        表1 各國政府債務(wù)余額與GDP的比例(%)

        政府債務(wù)結(jié)構(gòu)主要包括層級(jí)結(jié)構(gòu)、債權(quán)人結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和貨幣發(fā)行結(jié)構(gòu)。從下面的分析可以知道,歐洲國家的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)與美國、日本相比,存在幾個(gè)明顯的特點(diǎn):一是地方政府債務(wù)比例偏高,如果將歐洲或者歐元區(qū)作為一個(gè)整體來看,各成員國作為地方政府來看,則地方政府債務(wù)比例太高,且沒有制度來約束和規(guī)范各國債務(wù)水平;二是國外持有本國政府債務(wù)比例偏高,歐洲國家國外持有本國政府債務(wù)的比例多在50%甚至更高,相比之下,美國只有30%左右,日本則僅在5%左右;三是短期政府債務(wù)所占比例偏高,發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國家,如西班牙、葡萄牙、意大利、愛爾蘭的短期政府債務(wù)均高于日本和美國。由此可見,歐洲國家尤其是發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國家其自身政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)就具有很多容易引發(fā)危機(jī)的因素;四是部分歐盟國家但非歐元區(qū)國家存在大量以歐元發(fā)行的政府債務(wù),一旦這些國家經(jīng)濟(jì)形式發(fā)生變化,勢(shì)必將對(duì)歐元以及歐元區(qū)國家造成不利影響。

        研究這些國家政府債務(wù)的現(xiàn)狀和結(jié)構(gòu),對(duì)于我們理解債務(wù)危機(jī)并最終化解危機(jī)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文第二部分分析了目前主要發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響;第三部分結(jié)合我國的實(shí)際情況提出了我國對(duì)處理政府債務(wù)問題的啟示。

        二、主要發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)結(jié)構(gòu)情況及其對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

        (一)政府債務(wù)的層級(jí)結(jié)構(gòu)

        歐洲各國中央政府債務(wù)一般占據(jù)全部政府債務(wù)的大部分,與此相比,日本和美國同樣如此。但是如果我們將歐盟或者歐元區(qū)都作為一個(gè)整體來看而將各成員國看作地方政府的話,則意味著歐洲的政府債務(wù)基本上全部是地方政府債務(wù),同時(shí)由于歐盟委員會(huì)和歐洲央行等對(duì)各成員國的制約作用很有限,目前僅有的《穩(wěn)定與增長公約》也早已被各國突破,并且短期內(nèi)很難建立起對(duì)各成員國政府債務(wù)的有效監(jiān)管制度。相比之下,2009年美國的州和地方政府債務(wù)余額總量為2.68萬億美元①,約為美國GDP的19%,這一比例相對(duì)較低,并且美國聯(lián)邦政府并不為州和地方政府提供隱性擔(dān)保,因?yàn)樵诿绹鴼v史上曾經(jīng)是允許州和地方政府破產(chǎn)的,因此市場(chǎng)預(yù)期美國的州和地方政府債務(wù)不會(huì)波及到聯(lián)邦政府,這是美國州和地方政府債務(wù)不會(huì)影響中央政府債務(wù)的主要原因。日本雖然是單一制國家,中央政府對(duì)地方政府債務(wù)具有隱性擔(dān)保的作用,但由于日本建立了相對(duì)較為完善的地方政府舉債和償債管理制度,且日本地方政府債務(wù)的數(shù)量并不大,如2007年日本地方政府債務(wù)余額總量約為74萬億日元,約占當(dāng)年GDP的14%,因此,市場(chǎng)對(duì)日本地方政府債務(wù)問題相對(duì)也并不擔(dān)心。相比之下,部分歐洲國家,尤其是地方自主權(quán)較大的聯(lián)邦制國家,以西班牙為例,2012年西班牙的政府債務(wù)主要是由于各地方政府的財(cái)政危機(jī)向中央政府尋求救助而造成的。

        表2 各國中央政府債務(wù)占全部政府債務(wù)的比例(%)

        (二)政府債務(wù)的國外債權(quán)人結(jié)構(gòu)

        從國外債權(quán)人持有債務(wù)所占比例來看,歐洲國家的比例普遍較高,多數(shù)國家都在50%以上,并且歐洲國家的政府債務(wù)多為歐洲其他國家的銀行持有。于是導(dǎo)致了一旦某國的政府債務(wù)發(fā)生危機(jī),勢(shì)必將導(dǎo)致其他國家的一系列銀行危機(jī),銀行危機(jī)可能導(dǎo)致進(jìn)一步的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī),這是歐洲政府債務(wù)危機(jī)相對(duì)嚴(yán)重的一個(gè)重要原因,即歐洲國家之間的政府債券交叉持有,一個(gè)國家發(fā)生危機(jī)將對(duì)整個(gè)歐洲都產(chǎn)生巨大的影響。相比之下,美國和日本則不存在這樣的問題,日本的政府債務(wù)多為國內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民所持有,國外債權(quán)人所持日本政府債券占比僅約5%左右,政府債務(wù)問題對(duì)外的影響面很小。美國的政府債務(wù)大約三分之一為美國養(yǎng)老基金等政府賬戶持有,三分之一為國外持有,且國外債權(quán)人中多為中國、日本和石油輸出國組織政府所持有,相對(duì)比較穩(wěn)定,另三分之一為國內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民持有,其緩沖的余地也相對(duì)較大,另外由于美元是全球最主要的儲(chǔ)備貨幣,且美國國債的流動(dòng)性最好,因此美國政府債券的國外債權(quán)人對(duì)美國政府債券的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期很低。

        表3 各國政府債務(wù)中國外債權(quán)人所占比例(%)

        表4 各國政府債務(wù)中短期債務(wù)所占比例(%)

        (三)政府債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)

        從政府債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來看,發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國家短期債務(wù)(一年期及以下)所占比例相對(duì)較高。2010年愛爾蘭、西班牙、意大利、葡萄牙的短期政府債務(wù)所占比例分別為17.9%、22.9%、15.9%、26.5%,與其他國家相比較高。一般來說,短期債務(wù)用來彌補(bǔ)財(cái)政赤字,中期債務(wù)(1-10年期)用于基礎(chǔ)設(shè)施等經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出,長期債務(wù)(10年及以上)用于平滑債務(wù)結(jié)構(gòu)。債務(wù)期限越短,需要支付的債務(wù)利息成本越低,債務(wù)期限越長,則成本越高。但是短期債務(wù)所占比例過高,一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化,市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn),則很容易使該國政府債務(wù)被投資者拋售,導(dǎo)致債務(wù)到期收益率攀升,對(duì)政府的再融資產(chǎn)生重大影響,也進(jìn)而會(huì)影響政府債務(wù)的可持續(xù)性。

        (四)政府債務(wù)的貨幣發(fā)行結(jié)構(gòu)

        從政府債務(wù)發(fā)行的貨幣結(jié)構(gòu)來看,歐元區(qū)國家的政府債務(wù)主要是以本國貨幣即歐元來發(fā)行的,歐元區(qū)外的歐盟國家則分為兩種:一種是英國,完全以本國貨幣來發(fā)行債務(wù),2011年英國的政府債務(wù)100%以英鎊的形式發(fā)行;另一種如保加利亞、羅馬尼亞等國,以本國貨幣發(fā)行的政府債務(wù)占比較低,2011年保加利亞以本國貨幣發(fā)行的債務(wù)占比僅為26.2%,羅馬尼亞為 40.6%,匈牙利為48.2%,大量的政府債務(wù)以國外貨幣(主要是歐元)的形式來發(fā)行。同時(shí),歐元雖作為歐洲17國的統(tǒng)一貨幣,但由于各國沒有貨幣政策制定的自主權(quán),因此即便歐元區(qū)國家以歐元發(fā)行的貨幣亦與其他國家以外幣發(fā)行的債務(wù)性質(zhì)相差無幾。而以外幣發(fā)行的政府債務(wù),需要隨時(shí)應(yīng)對(duì)匯率、利率等波動(dòng)的影響,這無疑增加了政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)(對(duì)于歐元區(qū)國家不存在匯率風(fēng)險(xiǎn),但存在利率風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于非歐元區(qū)的歐洲國家以歐元發(fā)行債務(wù)既存在利率風(fēng)險(xiǎn)也存在匯率風(fēng)險(xiǎn))。而美國、日本的政府債務(wù)也主要是以本國貨幣的形式發(fā)行。也就是說,經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大的發(fā)達(dá)國家,其政府債務(wù)均是以本國貨幣發(fā)行的。

        表5 主要?dú)W洲國家政府債務(wù)發(fā)行的貨幣形式(本幣占比%)

        三、結(jié)論和啟示

        從歐洲國家與美國、日本的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)比來看,歐洲國家普遍存在地方政府債務(wù)占比偏高、國外債權(quán)人持有政府債務(wù)占比偏高、短期政府債務(wù)占比偏高和以非本國貨幣發(fā)行的政府債務(wù)占比偏高等特點(diǎn),這幾方面特點(diǎn)使得歐洲政府債務(wù)更容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響,市場(chǎng)因此提高了對(duì)歐洲國家政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期,這也是歐洲國家發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響因素之一。這一結(jié)論對(duì)我國處理政府債務(wù)問題也具有十分重要的啟示意義,不僅要從總體規(guī)模上對(duì)政府債務(wù)進(jìn)行控制和管理,也要在政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)上進(jìn)行控制和優(yōu)化。

        一是要加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)的管理。根據(jù)國家審計(jì)署的審計(jì)報(bào)告,我國地方政府債務(wù)在2008年底僅為55687億元,到2010年底已上升到107175億元,僅兩年時(shí)間上升幅度接近100%,地方政府債務(wù)增加速度太快。2010年中央政府國債余額為6.75萬億元,地方政府性債務(wù)大大超過了中央國債余額,并且由于我國對(duì)地方政府債務(wù)的管理既沒有有效的前期監(jiān)管措施,又沒有后期處理經(jīng)驗(yàn),這將成為影響我國未來財(cái)政乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因素。從國際經(jīng)驗(yàn)來看,即便是聯(lián)邦制國家的美國和德國,中央政府對(duì)州和地方政府債務(wù)的管理也有著一定的制度,而在單一制國家中,由于中央政府隱性擔(dān)保和地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)的存在,如不能有效管理地方政府債務(wù),可能帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)我國當(dāng)前的地方政府債務(wù)問題,既要從規(guī)模上加以控制,又要從管理方面進(jìn)行制度完善。在規(guī)模上,要按照“控制增量、消化存量”的原則,一方面要控制地方政府債務(wù)規(guī)模不再大幅度增加,同時(shí)中央政府與地方政府逐步建立起化解現(xiàn)有地方政府債務(wù)的政策措施。在管理上,要建立和完善地方政府債務(wù)的規(guī)模上限、發(fā)行方式、使用用途、還債途徑等制度和政策,使地方政府債務(wù)的發(fā)行、使用、總量、還債都能夠進(jìn)入有序和透明的軌道之中。

        二是要控制國外債權(quán)人持有債務(wù)比例。由于我國尚未完全開放政府債務(wù)的國際購買,因此目前我國中央政府國債的債權(quán)人主要是國內(nèi)居民和商業(yè)銀行等國內(nèi)機(jī)構(gòu)。而地方政府債務(wù)的主要債權(quán)人是商業(yè)銀行和居民等。隨著我國人民幣國際化的推進(jìn),在境外發(fā)行債務(wù)的規(guī)模將逐步增加。但是這個(gè)過程中一定要注意控制風(fēng)險(xiǎn),避免國外債權(quán)人對(duì)政府債務(wù)的購買與拋售造成經(jīng)濟(jì)和金融的不穩(wěn)定。

        三是要合理配置政府債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。我國的中央政府發(fā)行的國債以中期債務(wù)為主,如2011年全年發(fā)行的1.54萬億中央政府債務(wù)中,期限低于1年的短期債務(wù)僅為613.9億元,超過10年的長期債務(wù)為2020億元,二者合計(jì)占全部發(fā)行債務(wù)的17.1%,其余超過80%均為1-10年期(含1年和10年)的中期債務(wù)。這樣的期限結(jié)構(gòu)主要是為了滿足經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出的需要。但是短期債務(wù)可以降低成本,而長期債務(wù)能夠幫助平滑償還期限,因此,我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)可控的情況下要適當(dāng)增加短期債務(wù)的發(fā)行以降低成本,同時(shí)適當(dāng)增加長期債務(wù)的比例,以平滑債務(wù)還款期限。而地方政府債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)更加不合理,根據(jù)審計(jì)署的報(bào)告,在10.71萬億地方政府性債務(wù)中,2011-2015年每年償還比例分別為24.49%、17.17%、11.37%、9.28%、7.48%,五年內(nèi)償還比例總計(jì)達(dá)到了近70%,由此將給地方政府帶來巨大的還債壓力,因此可能給地方政府債務(wù)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。

        四是要堅(jiān)持主要以本國貨幣發(fā)行政府債務(wù)。任何以外幣發(fā)行的政府債務(wù)都會(huì)受到所發(fā)行貨幣的匯率和利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響,如1980年代拉丁美洲的墨西哥、阿根廷、智利等國從美國等發(fā)達(dá)國家大量借入美元資金以擴(kuò)大國內(nèi)投資規(guī)模,但是由于美國為了控制通貨膨脹而不斷提高美元的利率水平,這直接加劇了拉美國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及國外資金的流出。由于這些外債主要是以美元的形式從美國借入,最終使拉美國家外匯儲(chǔ)備耗盡,無力償還國外債務(wù)而不得不選擇違約。債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后,拉美國家經(jīng)濟(jì)受到劇烈沖擊,通貨膨脹率和失業(yè)率持續(xù)攀高,拉美國家貨幣普遍貶值,銀行業(yè)也損失慘重,極大地沖擊了之前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。雖然,從短期來看,可能某個(gè)時(shí)間段以外幣發(fā)行債務(wù)能夠獲得更低的成本,如當(dāng)前美元的利率大大低于人民幣的利率,如以美元發(fā)行政府債務(wù),其債券利率勢(shì)必低于人民幣的債券利率,但是從長遠(yuǎn)來看,由于受到匯率不確定性等因素的影響,以及維持政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定的考慮,要堅(jiān)持以人民幣作為主導(dǎo)的發(fā)行貨幣。另外,從加快推進(jìn)我國人民幣國際化進(jìn)程的角度來看,堅(jiān)持以人民幣發(fā)行政府債券,并逐步形成統(tǒng)一、開放、高效的人民幣債券市場(chǎng),本身對(duì)于增加人民幣對(duì)國外投資者的吸引力,提高人民幣的國際化水平,也有著重要的意義。

        注釋:

        ①數(shù)據(jù)來源:根據(jù)美國統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

        [1]戈德史密斯.金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展[M].上海人民出版社,1994年.

        [2]劉迎霜.歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)分析[J].國際貿(mào)易問題.2011(11).

        [3]秦鳳鳴,王旭.歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理.2010(12).

        [4]魏加寧,唐滔.國外地方政府債務(wù)融資制度綜述 [J].國家行政學(xué)院學(xué)報(bào).2010(6).

        [5]Guillermo A.Calvo,Pablo E.Guidotti,Optimal Maturity of Nominal Government Debt:An Infinite horizon Model[J].International Economic Review,1992,33(4).

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