文│秦京 北京首都開發(fā)股份有限公司證券部

中國信托業(yè)協(xié)會網(wǎng)站公布的2012年四季度末信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年年底，國內(nèi)信托業(yè)全行業(yè)65家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模達7.47萬億元人民幣，再創(chuàng)歷史新高，超越保險行業(yè)，成為國內(nèi)僅次于銀行業(yè)的第二大金融部門。其中，去年年底房地產(chǎn)信托余額為6880億元，占比9.85%。

房地產(chǎn)信托正逐漸成為除銀行貸款外，房地產(chǎn)企業(yè)融資的又一重要渠道。

基于融資過程中形成的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，結(jié)合房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在信托融資過程中的現(xiàn)實運用，現(xiàn)就房地產(chǎn)信托主要類型進行簡要歸納及分類。房地產(chǎn)信托主要分為債權(quán)型信托、股權(quán)型信托和混合型信托三大類。

債權(quán)型信托

債權(quán)型信托主要表現(xiàn)為信托貸款融資模式，是目前我國信托公司開展最為普遍的一種房地產(chǎn)信托融資模式。該模式是由信托公司以房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)項目為載體，向投資人發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金，提供給房地產(chǎn)公司使用，并以房地產(chǎn)項目銷售回款作為還款來源，以保證投資人本金及收益的融資方式。其保證方式可以采取抵（質(zhì)）押房地產(chǎn)公司財產(chǎn)或股權(quán)為基本保證措施，也可采取第三方提供擔保的方式進行。

此種融資模式類似于銀行貸款，信托業(yè)務(wù)的各當事方均較容易認可，具有操作簡便易行、運行成本較低等優(yōu)勢。但由于監(jiān)管部門對發(fā)行集合信托計劃有著嚴格的規(guī)定，認購100萬以上300萬以下的自然人投資人不能超過50個，機構(gòu)投資者和認購300萬以上的自然人投資人不受限制，受該政策影響，許多投資人資金無法達到其規(guī)定的投資下限，因而無法參與信托計劃。受此投資人購買份數(shù)的影響，此種融資模式的融資規(guī)模存在一定的局限性，較適合項目規(guī)模體量不大，融資金額不多的房地產(chǎn)開發(fā)項目使用。

債權(quán)型信托交易結(jié)構(gòu)圖

股權(quán)投資型信托交易結(jié)構(gòu)圖

信托集合理財融資模式交易結(jié)構(gòu)圖

信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓型信托交易結(jié)構(gòu)圖

債權(quán)型信托近年來的一種演進方式為信托集合理財融資模式，是由房地產(chǎn)企業(yè)與信托公司簽訂協(xié)議，由商業(yè)銀行向廣大投資者發(fā)行理財產(chǎn)品籌集資金，并委托信托公司設(shè)立單一資金信托，由信托公司向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放信托貸款以用于房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)，其保證方式與傳統(tǒng)信托貸款融資模式相同，仍然采取抵押、質(zhì)押、擔保的方式進行。

此種融資模式由于采取單一資金信托方式發(fā)行，由銀行發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金，單筆認購金額較低，因此不但突破了信托計劃投資人購買份數(shù)的限制，提高了融資規(guī)模，縮短了資金募集時間，還增強了投資人對于房地產(chǎn)企業(yè)的市場認可度，但采取保證擔保的融資模式對房地產(chǎn)企業(yè)自身要求較高。

此種模式雖可以很好的解決項目開發(fā)建設(shè)所需的資金支持，同時具有信托資金使用監(jiān)管程度相對較低、審批條件相對寬松、發(fā)行速度較快，且不占用已取得的銀行對公司的授信額度等優(yōu)點，但由于受到投資人購買份數(shù)的限制，選擇此種模式，融資規(guī)模受到一定的影響，因此存在一定的局限性，更適合符合監(jiān)管機構(gòu)要求、項目規(guī)模體量不大，融資金額不多的房地產(chǎn)開發(fā)項目使用。

股權(quán)型信托

市場上對股權(quán)型信托的操作形式較為多樣，目前房地產(chǎn)企業(yè)和信托公司較為普遍采用的操作模式主要有以下兩種：

第一種模式為股權(quán)投資型信托，指信托公司通過發(fā)行信托產(chǎn)品，將所募集的信托資金直接投資于某房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項目，形成實質(zhì)性股權(quán)投資，并以一定方式直接或間接參與所投資房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項目的經(jīng)營與管理，并根據(jù)在房地產(chǎn)企業(yè)中所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項目所有權(quán)情況，將獲得的經(jīng)營所得作為償還信托投資收益及本金的來源。

這種模式的特點是不受自有資金投資比例和“四證”齊全要求的限制，在項目前期以房地產(chǎn)企業(yè)資本金的形式為項目的開發(fā)建設(shè)提供資金支持，使房地產(chǎn)企業(yè)達到商業(yè)銀行能夠提供貸款的基本前提條件。但該類產(chǎn)品由于受到房地產(chǎn)項目開發(fā)周期的長期性與投資者的短期獲利性所形成資金需求與資金供給的錯配帶來的影響，一般較難滿足房地產(chǎn)企業(yè)較長期限的資金需求。

第二種模式為信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓型信托。信托公司募集委托人的投資資金形成信托資金后，將信托資金以股權(quán)投資方式對房地產(chǎn)企業(yè)或項目進行投資，信托計劃投資人（即委托人）作為信托計劃受益人，對其投資金額而享有相應(yīng)的信托受益權(quán)份額，針對信托計劃的受益人（委托人）享有的信托受益權(quán)份額，資金需求方（房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)）與信托計劃受益人委托信托公司簽署一個信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，通過該協(xié)議與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)約定，在規(guī)定期間內(nèi)（通常是在房地產(chǎn)信托計劃終止時），由信托資金的使用方或者其關(guān)聯(lián)公司或其指定的其他第三方，承諾按照一定的溢價比例，將信托計劃的信托受益權(quán)全部受讓（類似回購行為），進而確保委托人信托財產(chǎn)的償還和信托收益的實現(xiàn)。

該模式的特征是，雖然信托公司以股權(quán)投資方式投資于房地產(chǎn)企業(yè)，但僅是名義股東，并不實質(zhì)性參與和介入房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的日常經(jīng)營和管理，而是通過簽署信托受益權(quán)溢價轉(zhuǎn)讓協(xié)議將信托計劃的信托受益權(quán)全部受讓的方式（類似回購行為），在保證信托公司以信托資金階段性持股的同時，最終實現(xiàn)信托財產(chǎn)的退出和信托收益的來源。由于該類型模式信托產(chǎn)品投資者承擔風險相對債權(quán)型信托較大，所以房地產(chǎn)企業(yè)要承擔的資金成本水平也相對較高。

從房地產(chǎn)行業(yè)的運作規(guī)律看，從購地開始到“四證”全部具備期間，是房地產(chǎn)企業(yè)資金需求最大、資金最為短缺的時期，特別是對一些項目可靠、市場銷售前景很好，但前期缺乏資金的企業(yè)，商業(yè)銀行或信托貸款雖愿意支持，但缺乏進入條件，股權(quán)信托通過信托資金以項目資本金的形式先期進入房地產(chǎn)公司，達到增加開發(fā)商自有資金比例的目的，使企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，提高企業(yè)的融資能力。

與通常的股權(quán)投資型信托相比，針對股權(quán)投資設(shè)立的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓型信托，只要求在一定階段內(nèi)取得一個合理回報，并不要求與開發(fā)商分享最終利潤的成果，這樣既滿足了開發(fā)商短期內(nèi)補足自有資金的迫切要求，又不會使開發(fā)商喪失對項目的實際控制權(quán)，同時提高了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的信用等級，優(yōu)化了企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，有利于房地產(chǎn)企業(yè)資金的持續(xù)運用和企業(yè)的長期發(fā)展，減少了企業(yè)的經(jīng)營風險。相對于通常的股權(quán)融資，多數(shù)開發(fā)商較容易接受這種類型。

主要信托模式對比分析表

融資成本主要優(yōu)、劣勢分析優(yōu)勢：融資期限比較靈活，融資方式簡便易行。其演進形式信托集合理財融資模式突破了投資人購買份數(shù)的限制，提高了融資規(guī)模，縮短了融資時間，增加了投資人對于房地產(chǎn)開發(fā)公司的市場認可度。劣勢：融資規(guī)模存在一定的局限性，不能彌補自有資金不足。其演進形式信托集合理財融資模式雖然提高了融資規(guī)模，但受國家宏觀調(diào)控政策的影響，目前國內(nèi)多數(shù)信托公司均已暫緩該項業(yè)務(wù)的開展。優(yōu)勢：不受自有資金投資比例和“四證”齊全要求的限制，能夠增加房地產(chǎn)公司的資本金，起到過橋融資的作用，使房地產(chǎn)公司達到銀行融資的條件。劣勢：受到房地產(chǎn)項目開發(fā)的長期性與投資者的短期獲利性所形成的資金需求與資金供給錯配帶來的影響，一般較難滿足房地產(chǎn)企業(yè)較長期限的資金需求，且資金成本較高。優(yōu)勢：不受自有資金投資比例和“四證”齊全要求的限制，能夠增加房地產(chǎn)公司的資本金，起到過橋融資的作用，使房地產(chǎn)公司達到銀行融資的條件。劣勢：由于投資者承擔的風險較大，開發(fā)企業(yè)承擔的資金成本較高。要求的風險控制機制退出方式一般高于同期銀行法定貸款利率，根據(jù)市場情況一般不低于1 5%～1 8%/年。對房地產(chǎn)企業(yè)及項目要求“四證”齊全；自有資本金達到3 5%；二級以上開發(fā)資質(zhì)；項目盈利能力強。一般高于同期銀行法定貸款利率，目前市場年化綜合費率水平一般不低于1 8%～2 0%/年，甚至更高。資產(chǎn)抵押（土地、房產(chǎn)等不動產(chǎn)，抵押率一般在5 0%左右）、股權(quán)質(zhì)押、第三方擔保、設(shè)置獨立賬戶進行資金監(jiān)管。信托計劃到期，以房地產(chǎn)項目銷售回款作為還款來源償還信托本金及收益。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單清晰、項目盈利能力強。信托公司以一定方式直接或間接參與投資企業(yè)或房地產(chǎn)項目的經(jīng)營與管理；在保障措施上要求進行股權(quán)質(zhì)押或第三方擔保等；設(shè)置獨立賬戶進行資金監(jiān)管。項目清算，信托計劃根據(jù)所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項目所有權(quán)情況，將獲得的經(jīng)營所得作為償還信托投資收益及本金的來源。一般高于同期銀行法定貸款利率，目前市場年化綜合費率水平一般不低于1 8%～2 0%/年，甚至更高。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單清晰、項目盈利能力強。針對信托計劃的受益人（委托人）享有的信托受益權(quán)份額，資金需求方（房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)）與信托計劃受益人委托信托公司簽署一個信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議；在保障措施上要求進行股權(quán)質(zhì)押、第三方擔保、設(shè)置獨立賬戶進行資金監(jiān)管。針對信托計劃的受益人（委托人）享有的信托受益權(quán)份額，資金需求方（房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)）與信托計劃受益人委托信托公司簽署一個信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定信托資金的使用方承諾按照一定的溢價比例，將信托計劃的信托受益權(quán)全部受讓（類似回購行為）。進而確保信托財產(chǎn)的償還及信托收益的實現(xiàn)。

混合型信托

混合型信托是指信托公司與委托人在信托合同中對信托資金的使用方式加以明確的規(guī)定，受托人按照合同約定的比例，以股權(quán)投資和債權(quán)融資的不同方式組合運用，具有較強的靈活性。它具備貸款類和股權(quán)類房產(chǎn)信托的基本特點，同時也有自身方案設(shè)計靈活、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的特色，通過股權(quán)和債權(quán)的組合滿足開發(fā)商對項目資金的需求。