文│謝旻

再遭管控

近日，財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（下稱《通知》），根據(jù)《通知》規(guī)定，符合條件的融資平臺公司因承擔(dān)公共租賃住房、公路等公益性項(xiàng)目建設(shè)舉借需要財(cái)政性資金償還的債務(wù)，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，不得通過金融機(jī)構(gòu)中的信托公司等直接或間接融資。此外，叫停地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為及嚴(yán)禁直接或間接吸收公眾資金違規(guī)集資也將對基建信托的發(fā)行及銷售產(chǎn)生影響。

事實(shí)上，銀監(jiān)會出于控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，近日已對基建類信托進(jìn)行了口頭指導(dǎo)，暫時(shí)不再批新上報(bào)的基建項(xiàng)目。中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2012年一季度，基建類信托規(guī)模占信托總規(guī)模的比例僅為21.85%；但到二季度便很快躍升到22.62%；至三季度，進(jìn)一步上升到23.34%。從去年12月份的成立規(guī)模來看，盡管融資占比較上月略有下降，但基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類業(yè)務(wù)依然在各類信托業(yè)務(wù)中高居榜首。

“由于基建類信托產(chǎn)品背后往往有地方政府隱性擔(dān)保和財(cái)政支持，無論是銀行、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)，還是信托內(nèi)部的財(cái)富管理中心，都在積極爭搶基建類信托產(chǎn)品銷售額度。”一位建信信托人士稱，“但這種現(xiàn)象在去年12月突然發(fā)生變化，基建類信托發(fā)行量明顯減少，可能是有些信托公司早已得到消息?！?/p>

2012年，基建信托平均收益率一直在9%以上，據(jù)用益信托工作室首席分析師李旸估算，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托前三季度成立規(guī)模共計(jì)新增7550億元，而基建類信托大致占60%～65%，因此基建類信托新增規(guī)模在5000億元左右。

“基建規(guī)模太大，監(jiān)管層為把控風(fēng)險(xiǎn)，才出臺政策將基建類信托渠道堵死。”格上理財(cái)研究中心分析師王燕娛表示，可以預(yù)見至少今年上半年，基建類信托將難有作為。

如何判斷信托風(fēng)險(xiǎn)

在基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制措施中，一般都會包含地方政府用財(cái)政預(yù)算安排還款，或提供國有土地使用權(quán)抵押擔(dān)保等措施。雖然基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托產(chǎn)品有地方信用在其中，但各個(gè)地方政府的財(cái)政實(shí)力都有所不同，投資者仍需詳細(xì)考察該地政府的歷年財(cái)政實(shí)力，以防開出的是“空頭支票”。因而投資者在選擇基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托產(chǎn)品時(shí)還應(yīng)考慮產(chǎn)品的具體情況。金融市場中，政府背景的產(chǎn)品并非萬無一失。

如果該項(xiàng)目屬政府工程項(xiàng)目外包，如沒有直接的財(cái)政預(yù)算安排，則主要看融資方實(shí)力及項(xiàng)目收益情況，另外也可以參考利息覆蓋倍數(shù)等指標(biāo)。

挑選信托的前提是識別風(fēng)險(xiǎn)，對此，業(yè)內(nèi)人士提醒投資者，挑選政信信托不能盲目迷信“政府信用”，此類產(chǎn)品雖然和政府信用緊密相關(guān)，但在法理上并不支持地方政府為信托產(chǎn)品擔(dān)保。因此，不能從法律責(zé)任上認(rèn)定政信類信托有政府信用擔(dān)保，否則有悖于擔(dān)保法，其實(shí)質(zhì)還是企業(yè)信用，但可以看成這類產(chǎn)品上加載了政府對未來行政行為的確認(rèn)。政信類信托基本沒有“有錢不還”的風(fēng)險(xiǎn)，由于地方財(cái)政收入的有限，政信類信托的最大風(fēng)險(xiǎn)是到期無力支付，需要延期償付。

可以著重從還款來源和抵押物兩方面來挑選政信類信托產(chǎn)品。首先，考察還款來源要看融資主體是否有實(shí)業(yè)支撐，有些融資方會持有一些盈利的國有資產(chǎn)，比如發(fā)電廠、自來水廠等。這些國企會通過分紅，保證融資主體有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為還款來源。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率不能過高，不到60%的負(fù)債率是非常理想的項(xiàng)目，負(fù)債率超過80%肯定要回避。

可能的風(fēng)險(xiǎn)基建類信托募集的資金主要投資于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房建設(shè)，以及舊城改造和新城區(qū)開發(fā)等項(xiàng)目。雖然基建類信托有政府財(cái)政做擔(dān)保，但信托公司對項(xiàng)目的篩選能力，以及不同地方財(cái)政實(shí)力的差別，會對基建類信托帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，要關(guān)注是否有抵押品、抵押品質(zhì)量如何。今年以來，有不少無抵押質(zhì)押物的純信用，或是僅僅質(zhì)押某類資產(chǎn)股權(quán)的政信類產(chǎn)品，比如一些城投公司已經(jīng)無地可抵，而公共設(shè)施又不能抵押，只有做資產(chǎn)股權(quán)質(zhì)押類的產(chǎn)品，對這類政信類產(chǎn)品最好回避。因?yàn)橐坏┻`約，即便拿到國企的股權(quán)，處置起來也非常麻煩，涉及賣給誰、怎么定價(jià)、怎么評估、會不會違規(guī)等諸多問題。而一些質(zhì)地優(yōu)良的土地抵押品將會大大減少項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，如近期有一個(gè)政信類信托，其融資主體在市中心有一塊空置的住宅用地，該項(xiàng)目融資1億元，地塊價(jià)值2億元，即使發(fā)生極端風(fēng)險(xiǎn)，也完全能覆蓋。

“還可以適當(dāng)考慮一下項(xiàng)目地域?！眴⒃?cái)富投資分析總監(jiān)汪鵬說，可以適當(dāng)關(guān)注東部沿海較為富裕地區(qū)項(xiàng)目，或是全國百強(qiáng)縣或者在地級市中排名靠前的地域項(xiàng)目?！安贿^，這并不一定是絕對要素，還應(yīng)結(jié)合其他指標(biāo)來綜合考慮，有些東部地區(qū)已經(jīng)通過信托進(jìn)行了多輪融資，有的項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率可能超過80%，那還不如選擇中西部經(jīng)濟(jì)較好地區(qū)60%左右負(fù)債率的項(xiàng)目?！?/p>

改革方向

目前基建類信托存量較大，控制增量顯出必要性。據(jù)信托業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，截至2012年9月30日，基建類成為信托產(chǎn)品中占比第二的投資標(biāo)的，余額共計(jì)13917億元，占信托總資產(chǎn)的23.34%，這與去年地方政府因融資平臺限制和土地財(cái)政吃緊而催生的融資需求加大的市場效應(yīng)有關(guān)。從風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡上來看，無論是對信托公司還是投資者，其吸引力一舉超過房地產(chǎn)類信托，成為信托產(chǎn)品里的一匹黑馬。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在各類信托產(chǎn)品收益率普遍下降的情況下，政信合作項(xiàng)目的收益最高能夠達(dá)到11%，最低的收益率也會在9%左右。供需雙方的熱情導(dǎo)致信托存量猛增，總量控制勢在必行。

信托項(xiàng)目都是先經(jīng)銀監(jiān)會過會審批。過會時(shí)，除審核具體項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)外，還要受《凈資本管理辦法》和《信托公司的分類評級與分類監(jiān)管》的制約。所以我們可以理解為審批通過的項(xiàng)目在銀監(jiān)會看來是風(fēng)險(xiǎn)可控的。同時(shí)，由于過會完成與發(fā)行之間的時(shí)間差，可能導(dǎo)致在市面上仍然看到前期一些基建類信托，風(fēng)險(xiǎn)可控的推斷同時(shí)適用。

對于基建類信托風(fēng)險(xiǎn)大小的判斷，主要看土地抵押與政府承諾財(cái)政還款達(dá)成的決議。前者由于相對市場化，這里不贅述；后者則需要通過評價(jià)當(dāng)?shù)卣呢?cái)力加以考量。

基建類信托募集的資金主要投資于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房建設(shè)，以及舊城改造和新城區(qū)開發(fā)等項(xiàng)目。雖然基建類信托有政府財(cái)政做擔(dān)保，但業(yè)內(nèi)人士指出，信托公司對項(xiàng)目的篩選能力，以及不同地方財(cái)政實(shí)力的差別，會對基建類信托帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。

基建類信托最大的風(fēng)險(xiǎn)在于該項(xiàng)目能否準(zhǔn)時(shí)還款。雖說基建信托有地方政府出具的擔(dān)保函，以地方政府的收入、財(cái)產(chǎn)等保證城建公司到期應(yīng)收賬款的支付。但是不同地方的政府財(cái)政實(shí)力有所不同，而且也不會與信托公司直接簽訂擔(dān)保協(xié)議。值得注意的是，一位業(yè)內(nèi)人士指出，一些外包出去的項(xiàng)目，一般是不會有直接的財(cái)政預(yù)算安排的，信托的還款主要依托于項(xiàng)目收益。

很多投資者認(rèn)為，去年年房地產(chǎn)商拿地?zé)崆椴桓?，很多地區(qū)房價(jià)出現(xiàn)波動，如鄂爾多斯和溫州，財(cái)政實(shí)力大幅下降。事實(shí)上，國有土地使用權(quán)出讓金（即通常所說的地方政府土地財(cái)政）占地方政府財(cái)力的比例一般不超過25%。如2008年至2011年國有土地使用權(quán)出讓金占地方政府綜合性收入的比例分別為14.6%、16.7%、25%和23.1%。

根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年1月至10月全國306個(gè)城市共成功交易土地23640宗，土地出讓金14027億元，與去年全年相比減少37.1%。即對地方財(cái)政收入的影響不會超過9.3%。而且從對地方投資的影響來看，國有土地使用權(quán)出讓金中相當(dāng)大一部分用于征地拆遷補(bǔ)償?shù)瘸杀拘灾С?，真正用到地方投資上的資本性支出估計(jì)只有30%左右。這樣對地方償債能力的影響就更小。

真正決定地方政府財(cái)力的還是公共財(cái)政收入，其中占比最高的是稅收收入。以鄂爾多斯為例，雖然今年其房地產(chǎn)市場有較大波動（主要與其外來人口過少，當(dāng)?shù)鼐用衿骄钟?.7套房產(chǎn)有關(guān)），但鄂爾多斯憑借“羊、煤、土、氣”四大稀有資源，擁有眾多能源企業(yè)和知名企業(yè)，其財(cái)政實(shí)力仍具剛性。2011年其財(cái)政總收入達(dá)796.5億元，為北京地方財(cái)政收入的26.4%。2012年以來截至9月，在眾多不利因素影響下，其財(cái)政總收入仍達(dá)609.9億元，實(shí)力可謂強(qiáng)勁。

未來改革的方向應(yīng)該是不支持地方依靠圈錢、資金推動去發(fā)展，而是希望整合自身資源，提高資源利用效率，不要依賴信貸擴(kuò)張。從這個(gè)意義看，銀監(jiān)會是在執(zhí)行最高決策層以及國務(wù)院、央行的執(zhí)政方針。所以此次叫停不同于以往。事實(shí)表明，許多發(fā)行平臺信托比較多的地方得到了資金支持，但也有一些出現(xiàn)資金濫用、房價(jià)推高、產(chǎn)能過剩、資源錯(cuò)配的情況。

近年來出臺的關(guān)于地方政府融資平臺、信政合作業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定

從融資成本講，同一平臺或基建項(xiàng)目，發(fā)行城投債、企業(yè)債成本更低，優(yōu)于通過信托融資，監(jiān)管層應(yīng)引導(dǎo)融資人降低成本、提高資金使用效率。