李香梅，潘愛玲

(1.山東大學管理學院，山東濟南250100;2.山東財經(jīng)大學會計學院，山東濟南250014)

一、文獻綜述與問題的提出

投資與籌資作為企業(yè)資金活動中不可分割的兩個方面，既相互獨立，又密切相關(guān)。傳統(tǒng)金融理論假定在理性人、信息充分和資本市場完全競爭條件下，投資和籌資相互獨立，企業(yè)籌資方式的選擇與投資決策無關(guān)。但隨著企業(yè)金融理論和公司治理理論的發(fā)展，尤其是Coase(1937)的企業(yè)契約論、Alclian(1972)的團隊生產(chǎn)理論和Jensen(1986)的資本結(jié)構(gòu)契約論的提出，突破了完美市場假說和投籌資無關(guān)論，國內(nèi)外學者開始從公司治理角度研究資本結(jié)構(gòu)和投資行為之間的關(guān)系，考察不同籌資方式對投資決策的影響。Jensen(1986)指出由于委托代理關(guān)系的存在，籌資成本的變化和方式的選擇會引起各利益相關(guān)者間的“摩擦”并影響其投資決策①Jensen M.，Agency Costs of Free－ cash － flow，Corporate Finance，and Takeovers.American Economic Review，1986，76(4):323－329.。而負債作為企業(yè)重要的籌資方式對企業(yè)投資行為的影響不容忽視。一方面，負債使得股東與債權(quán)人之間形成了基于負債契約的委托代理關(guān)系，增加了兩者間的代理成本，影響股東對投資時機和投資項目的選擇②Paul E.，David O.and Steven W.，Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions:The Effects of agency Conflicts.Journal of Financial Economics，2005(6):667 －690.，引起投資扭曲行為與財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)③童盼，陸正飛:《負債融資，負債來源與企業(yè)投資行為》，《經(jīng)濟研究》，2005年第5期。;另一方面，負債對投資具有一定的相機治理作用④張兆國，宋麗夢，張慶:《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響股權(quán)代理成本的實證分析》，《會計研究》，2005年第8期。，能夠減少股東與管理者間的代理成本，緩解企業(yè)的非效率投資行為⑤歐陽凌，歐陽令南，周紅霞:《股權(quán)“市場結(jié)構(gòu)”、最優(yōu)負債和非效率投資行為》，《財經(jīng)研究》，2005年第6期。。

上述研究主要是基于Berle和Means(1932)提出的傳統(tǒng)委托代理理論，該理論認為在股權(quán)高度分散的情況下，代理問題主要存在于經(jīng)理層和股東之間。然而近20年以來，理論界和實證界的研究證明大多數(shù)企業(yè)的股權(quán)呈現(xiàn)相對集中的特征，委托代理問題已由股東和經(jīng)理層之間的“第一類委托代理沖突”轉(zhuǎn)為控股股東和中小股東之間的“第二類委托代理沖突”，即集中型所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，控股股東除了與小股東共享現(xiàn)金流收益，還會獲得控制權(quán)產(chǎn)生的、由控股股東獨占的額外收益——控制權(quán)私有收益(Private Benefits of Control，PBC)①Dyck A and Zingales L.，Private benefits of control:An international comparison.Journal of Finance，2004，59:537 －600.。理論上，控制權(quán)私有收益主要來源于企業(yè)的控制性資源或資產(chǎn)，而控制性資源或資產(chǎn)的形成主要取決于控股股東的投資決策。因此，控股股東有強烈的動機通過制定各種有利于自身利益的非效率投資決策擴大其控制的資產(chǎn)規(guī)模，獲取更多的控制性資源或資產(chǎn)，使其有更大的“掏空(Tunneling)”空間來獲取更多的控制權(quán)私有收益，或者直接通過資產(chǎn)替代的方式來侵害債權(quán)人的利益②林朝南，劉星，郝穎:《所有權(quán)安排對大股東控制權(quán)私利的影響研究》，《中國管理科學》，2007年第12期。。

負債對投資具有一定的相機治理作用，但在控制權(quán)私有收益動機的驅(qū)動下，能否抑制控股股東的非效率投資行為，相關(guān)研究還不是很多?；诖耍梃bLLSV(2002)的“控股股東收入模型”，通過構(gòu)建控股股東對企業(yè)投資影響的理論模型，研究在股權(quán)集中型上市公司中，控制權(quán)私有收益、負債和過度投資三者之間的關(guān)系，以期解決以下兩個問題:(1)企業(yè)在有無負債情況下，控制權(quán)私有收益對控股股東投資決策的影響;(2)企業(yè)在是否存在控制權(quán)私有收益情況下，負債對控股股東投資決策的影響。

二、控制權(quán)私有收益對企業(yè)投資影響的理論模型

(一)模型假設(shè)與參數(shù)設(shè)定

在股權(quán)集中型上市公司中，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的不斷擴大，使控股股東享有的收益與其應(yīng)承擔風險間的不一致性更加明顯。這與張維迎(1996)③張維迎:《所有權(quán)、公司治理與委托代理關(guān)系——兼評崔之元和周其仁的一些觀點》，《經(jīng)濟研究》，1996年第9期。提出的“當企業(yè)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)不一致時，剩余控制權(quán)的擁有者成為企業(yè)的風險制造者”結(jié)論是一致的。即在存在控股股東的企業(yè)中，控股股東隨著其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，逐漸變?yōu)槠髽I(yè)的風險制造者，具有追逐控制權(quán)私有收益的動機，因此構(gòu)建模型的基本前提假設(shè)如下:

1、企業(yè)存在控股股東，該控股股東在企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)比例為α，且該控股股東能夠控制公司的股東大會，因此實際上能夠控制該公司;

4、不考慮宏觀政策因素(例如國家貨幣政策、財政政策等)以及貨幣時間價值對企業(yè)投資的影響;

5、企業(yè)沒有融資約束，即企業(yè)全部的自由現(xiàn)金流足以用于投資。

(二)模型推導與理論分析

1、不存在控制權(quán)私有收益時的投資規(guī)模

若企業(yè)不存在控制權(quán)私有收益，控股股東的收益只來自按其現(xiàn)金流權(quán)比例α分享的企業(yè)投資總收益或現(xiàn)金流，此時控股股東與中小股東的目標一致——追求企業(yè)價值最大化。

控股股東獲取的總收益達到最大時的最優(yōu)投資水平，滿足(1)式中對I求一階導數(shù)并令其為0，即

根據(jù)(2)式可以得出推論1:

推論1:當企業(yè)不存在控制權(quán)私有收益時，最佳投資規(guī)模與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例和控制權(quán)比例無關(guān)。

2、存在控制權(quán)私有收益時的投資規(guī)模

控股股東獲取的總收益達到最大時的最優(yōu)投資水平，滿足(3)式中對I求一階導數(shù)并令其為0，即

根據(jù)(5)式可以得出推論2:

推論2:當企業(yè)存在控制權(quán)私有收益時，企業(yè)的最佳投資規(guī)模大于不存在控制權(quán)私有收益時的最佳投資規(guī)模，即控股股東為了獲取控制權(quán)私有收益傾向于過度投資。

三、負債對企業(yè)投資影響的理論模型

(一)模型假設(shè)與參數(shù)設(shè)定

本部分的前提假設(shè)和參數(shù)設(shè)定與前部分控制權(quán)私有收益對企業(yè)投資影響模型中的前提假設(shè)和參數(shù)設(shè)定基本一致，同時，考慮融資約束問題，增加了與負債相關(guān)的參數(shù)。企業(yè)投資所需資金超過自由現(xiàn)金流時，不足部分可以采用負債的方式進行籌集，假設(shè)負債總額L是投資規(guī)模I的函數(shù):L=mI(m為一常數(shù)且有0＜m＜1)，借款利率為r(0＜r＜1)，模型未考慮負債期限結(jié)構(gòu)和類型結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響以及負債的“稅盾”作用①張棟:《終極控制人、負責融資與企業(yè)非效率投資》，《中國管理科學》，2009年第12期。。

(二)模型推導與分析

La Portal(2002)的研究認為控股股東為了追求自身利益最大化通常會選擇有損中小股東和債權(quán)人利益的投資決策。但負債具有的相機治理作用會抑制控股股東通過過度投資來攫取控制權(quán)私有收益的行為，提高企業(yè)投資效率。在上述分析模型中加入負債這一因素，研究在有無控制權(quán)私有收益條件下，控股股東對投資決策的不同影響。

1、不存在控制權(quán)私有收益時的投資規(guī)模

若企業(yè)不存在控制權(quán)私有收益，控股股東的總收益為按其持有的現(xiàn)金流比例α分享的扣除到期債務(wù)本息后的剩余收益。

控股股東獲取的總收益達到最大時的最優(yōu)投資水平，滿足(6)式中對I求一階導數(shù)并令其為0，即

因為0＜m＜1，0＜r＜1，所以 m+rm ＞0

根據(jù)(7)式可以得出推論3:

推論3:當企業(yè)存在負債但不存在控制權(quán)私有收益時，控股股東收益最大化時的最佳投資額IL*小于無負債時的最佳投資額I*，即負債具有相機治理作用，能緩解企業(yè)的過度投資行為。

2、存在控制權(quán)私有收益時的投資規(guī)模

當企業(yè)存在控制權(quán)私有收益時，控股股東的總收益為:

控股股東獲取的總收益達到最大時的最優(yōu)投資水平，滿足(8)式中對I求一階導數(shù)并令其為0，即

根據(jù)(10)式可以得出推論4:

推論4:當企業(yè)有負債且存在控制權(quán)私有收益時，控股股東收益最大化時的最佳投資額I2小于無負債但存在控制權(quán)私有收益時的最佳投資額I1，但大于有負債但不存在控制權(quán)私有收益時的最佳投資額IL*。

通過構(gòu)建控股股東對企業(yè)投資影響的理論模型，可以得出企業(yè)在有無控制權(quán)私有收益和負債情況下，控股股東追求總收益最大化的最優(yōu)投資額，如表1所示。

表1 控股股東總收益最大化的最優(yōu)投資額

表1中的數(shù)據(jù)表明:(1)無論企業(yè)是否存在負債，控股股東為了獲取控制權(quán)私有收益都會選擇過度投資(I1＞I*，I2＞)行為;(2)無論企業(yè)是否存在控制權(quán)私有收益，有負債時的最佳投資額都小于無負債時的最佳投資額(IL*＜I*，I2＜I1)，說明負債具有相機治理作用。

四、控制權(quán)私有收益、負債對投資行為的綜合影響機制分析

下面具體分析有無負債情況下控制權(quán)私有收益對投資行為的影響，以及有無控制權(quán)私有收益情況下負債對投資行為的影響，借以得出負債、控制權(quán)私有收益和投資行為三者之間的關(guān)系。

對I1求s的一階偏導數(shù)，可得:

對I2求s的一階偏導數(shù)，可得:

由(11)式，可以得出推論5:

推論5:企業(yè)存在負債時，控制權(quán)私有收益對投資的敏感性大于不存在負債時控制權(quán)私有收益對投資的敏感性，即負債加劇了控制權(quán)私有收益對投資行為的影響。

對I2求r的一階偏導數(shù)，可得:

由(12)式，可以得出推論6:

推論6:企業(yè)存在控制權(quán)私有收益時，負債對投資的敏感性大于不存在控制權(quán)私有收益時負債對投資的敏感性，即控制權(quán)私有收益加劇了負債對投資的影響。

控制權(quán)私有收益、負債與過度投資三者之間的關(guān)系如圖1所示:

圖1 控制權(quán)私有收益、負債與過度投資三者之間的關(guān)系

五、結(jié) 論

本研究參照LLSV(2002)的“控股股東收入模型”，構(gòu)建了控股股東對企業(yè)投資影響的理論模型，分析集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)私有收益、負債對投資決策的影響，得出以下推論:(1)控股股東受控制權(quán)私有收益的驅(qū)動會降低投資決策點，傾向于過度投資;(2)負債具有相機治理作用，能抑制控股股東的過度投資行為，使其過度投資程度低于無負債時的過度投資程度;(3)負債能加重控制權(quán)私有收益對投資行為的影響，提高控制權(quán)私有收益對投資的敏感性;(4)控制權(quán)私有收益能加重負債對投資的影響，提高負債對投資的敏感性。本文的研究結(jié)論為強化債權(quán)人的相機治理機制，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，促進公司治理水平和資本配置效率的提升，進而形成對非效率投資行為有效的約束和制衡機制，增強投資者和債權(quán)人利益保護等方面提供一定參考。