崔志娟，陸正飛

(1.北京大學光華管理學院，北京100871;2.山東財經(jīng)大學會計學院，山東濟南250014)

柜臺市場(Over－the－Counter Market)也稱場外交易市場、店頭市場。柜臺市場是以做市商制度為主要交易機制進行非上市公眾公司股票轉(zhuǎn)讓的證券交易市場。目前，我國正在加快建設統(tǒng)一監(jiān)管的全國性柜臺市場，以構建立體多層次的資本市場體系?！啊柟馐亲詈玫臍⒕鷦瑹艄馐亲钣行У木?。”將柜臺公司置于信息披露的“陽光”之下、制定相應的信息披露制度，是構建柜臺市場的必要條件。柜臺市場的組織方式明顯有別于交易所①柜臺市場是以做市商制度為主的交易方式，而交易所是以集中競價制度為主的交易方式。，因而柜臺公司的信息披露應當有別于上市公司。

此外，柜臺市場作為資本市場體系的基礎市場，不適合采用上市公司的企業(yè)會計準則，如上世紀九十年代，美國將強制披露規(guī)定施加于OTCBB(OTC Bulletin Board)市場，導致大量公司退出。對柜臺市場信息披露制度進行系統(tǒng)性研究、優(yōu)化柜臺市場信息配置是建設柜臺市場制度的重要舉措。那么，柜臺公司的信息披露重點是什么?如何通過構建柜臺市場信息披露框架實現(xiàn)不同層次市場的信息可比?對這些問題的研究不僅可以從理論上深化已有市場有效性與信息披露關系的研究，而且可以從實踐上為柜臺市場信息披露制度的構建提供具體和深入的啟示。

一、文獻綜述

雖然學界對柜臺市場的研究較多，但關于柜臺市場信息披露的文獻較少。柜臺市場的公司規(guī)模較小，是否需要強制信息披露?由柜臺市場與交易所市場的信息差異比較來看，主要存在交易所效應②交易所效應是市場對在不同交易場所交易的公司信息披露后的市場反應不同。參見Grant E.B.，Market Implications of Differential Amounts of Interim Information.Journal of Accounting Research，1980，(Spring):255－268.、小公司效應①小 公司效應是市場對小公司信息披露后的反應比大公司強烈。參見Lease R.C.，Lewellen W G.，Market Efficiency across Securities Exchanges.Journal of Economics and Business，1982，(April):101－109.和被忽視的公司效應②被 忽視的公司效應是指不被市場所關注的公司公開盈余公告后的市場反應更為強烈。參見Arbel A，Strebel P.，The Neglected and Small Firm Effects.The Financial Review ，1982 ，(November):201－218.Barry C B，Brown S J.，Differential Information and the Small Firm Effect.Journal of Financial Economics，1984，(June):283 －294.，可能源于這些效應或這些效應的結合，Ameen et al.(1994)和 Cheon et al.(2001)認為柜臺公司的預披露信息較少③A meen E C，Chan K，Guffey D M.，Information Content of Qualified Audit Opinions for over－the－Counter Firms.Journal of Business Finance and Accounting，1994，(October):997 －1011.Cheon Y S，Christensen T E，Bamber L S.，F(xiàn)actors Associated with Differences in the Magnitude of Abnormal Returns Around NYSE Versus NASDAQ Firms＇Earnings Announcements.Journal of Business Finance ＆ Accounting，2001，(28):1073 －1108.。從邏輯關系上分析，具有較少預披露信息的公司理應進行信息披露。Diamond and Verrecchiaz(1985)證實信息披露能夠降低市場的信息不對稱，一定程度上提高股票的流動性和現(xiàn)行價格，但過低的信息不對稱會降低柜臺市場的買賣價差，導致柜臺市場做市商退出做市服務④Diamond D.，Optimal Release of Information by Firms.The Journal of Finance，1985 ，(4):1071 －1094.。Heflin et al.(2003)從信息披露質(zhì)量角度研究，證實得到財務分析師較高評級的柜臺公司不僅有較低的有效價差，也有較低的報價深度⑤H eflin F，Subramanyam K R，Zhang Y.，Regulation FD and the Financial Information Environment:Early Evidence.The Accounting Review，2003，(1):1 －37.。

柜臺公司信息披露經(jīng)濟后果如何?Cheon et al.(2001)通過控制公司成長機會后，證實柜臺公司盈余公告后的異常收益率明顯高于上市公司，說明投資者重視柜臺公司未來成長機會的信息披露⑥C heon Y S，Christensen T E，Bamber L S.，F(xiàn)actors Associated with Differences in the Magnitude of Abnormal Returns Around NYSE Versus NASDAQ Firms’Earnings Announcements.Journal of Business Finance＆ Accounting，2001，(28):1073 －1108.。由于交易所和柜臺市場預披露信息量的差異，Brown(1988)研究證實，大公司不太可能通過增加或減少收益的會計政策變更來操縱股票價格，而小公司常常會采用這樣的政策變更來愚弄市場⑦B rown R M.，A Comparison of Market Efficiency among Stock Exchanges.Journal of Business Finance＆ Accounting，1988 ，(3):373－384.。崔志娟(2010)認為柜臺公司的會計計量應當采用歷史成本計量屬性，有利于抑制柜臺公司的盈余操縱⑧崔志娟:《柜臺市場效率與會計信息配置模式的優(yōu)化》，《會計研究》，2010年第8期。。

上述研究表明柜臺市場:(1)需要信息披露;(2)需要“適度”的信息披露;(3)需要特殊的會計信息披露;(4)柜臺公司更易于信息操縱。但上述研究多數(shù)是基于國外柜臺市場的研究，針對我國柜臺市場如何建立信息披露制度的研究甚少;此外，柜臺市場信息披露的研究較為零散、缺乏系統(tǒng)性，且多數(shù)研究是針對交易所和柜臺市場的比較研究;再者，雖然有些研究明確了建立柜臺市場信息披露制度的必要性，但沒有給出建立柜臺市場信息披露制度的具體措施。本文將在已有研究的基礎上，通過對機構投資者的問卷調(diào)查，構建柜臺市場信息披露的框架，為我國柜臺市場信息披露制度的建設提供具體的建議和方案設計。

二、問卷調(diào)查的基本情況說明

對機構投資者問卷調(diào)查的主要動因是了解柜臺市場投資主體的信息需求。信息披露的方式有自愿披露和強制披露兩類，Dye(2001)認為自愿披露理論是博弈論的一個特例，其核心假設為:自愿披露的主體只會披露有利于該主體的信息，不會披露不利于該主體的信息⑨Dye R A.，An Evaluation of“Essays on Disclosure”and the Disclosure Literature in Accounting，2001，(32):181 －235.。強制披露可以提高披露的有效性，Verrecdhia(2001)斷定有效披露選擇的理論基礎是降低信息不對稱，增加投資[10]Verrecchia R E.Essays on Disclosure.Journal of Accounting and Economics，2001(32):97 －180.。針對柜臺市場信息披露制度，本文問卷調(diào)查的目的主要了解柜臺市場公司應披露什么、如何披露及披露的可靠性問題。問卷設計內(nèi)容主要基于以下兩方面的考慮:

1.信息披露的系統(tǒng)性。信息披露的監(jiān)管源于對投資者保護的目的，柜臺市場作為資本市場的基礎市場，主要功能是為交易所培育和篩選優(yōu)質(zhì)的上市資源，這就要求市場間的信息可比，由此提出“以上市公司信息披露制度”為基礎的設計理念。

2.交易機制的特殊性。柜臺市場的交易機制主要采用做市商制度。做市商制度是通過做市商為其做市的證券提供買入(Bid－Price)－賣出(Ask－Price)報價，買賣雙方的委托不直接配對成交，而是通過做市商進行成交。做市商制度可提高小規(guī)模公司股票的市場流動性。公司規(guī)模與信息披露程度有關。一方面，充分的信息披露會使小公司處于同一行業(yè)的劣勢地位。對于“年度報告的披露程度與公司資產(chǎn)規(guī)模正相關”的結論已得到證實①B uzby S L.，Company Size，Listed versus Unlisted Stocks，and the Extent of Financial Disclosure.Journal of Accounting Research，1975，(1):16 －37.。另一方面，小公司多處于成長期，投資風險較大。

由于個體投資者對風險的承擔能力有限，因而機構投資者將會成為柜臺市場的投資主體;此外，機構投資者具有豐富的投資經(jīng)驗，因而，本次問卷調(diào)查的對象主要是針對機構投資者。

本次調(diào)查依托中國工商銀行資產(chǎn)托管部，共向基金公司和證券公司發(fā)放調(diào)查問卷200份，通過電子郵件向40家基金公司和60家證券公司發(fā)放問卷調(diào)查表②發(fā)放調(diào)查問卷時，運營中的基金公司有57家，證券公司106家。，對每家公司的投研、財務、高管或其他部門人員進行問卷調(diào)查，每家公司提供2份答卷，問卷填寫不署名，共收回有效問卷167份，回收率83.5%③每家公司各提供一份問卷調(diào)查表，在此對給予問卷調(diào)查支持的單位和個人表示由衷的感謝!。這些公司具有較高的市場投資經(jīng)驗，并代表了多數(shù)的機構投資者，167份有效問卷構成本調(diào)查研究的分析樣本。問卷是在前期對代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露分析的基礎上設計的5級評價李克特(Liket)量表④崔 志娟:《柜臺市場會計信息披露制度構建的啟示——基于代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露分析》，《財會通訊》(綜合上)，2009年第2期。。從調(diào)查對象看，被調(diào)查者以男性為主，約占被調(diào)查對象的三分之二;半數(shù)以上的被調(diào)查者年齡處于30～40歲之間;工作年限多為10～20年;在投研、財務部門工作的人員占80%以上且70%以上的被調(diào)查者具有碩士以上學位，被調(diào)查者個人的教育和工作背景有助于保證問卷的調(diào)查質(zhì)量。調(diào)查問卷要求被調(diào)查者對每個信息項目給出5級評價，認為非常重要或必要的信息項目評價為5，非常不重要或不必要的信息項目評價為1，其他評價依次類推。

表1 柜臺市場信息披露模式的頻數(shù)分析和描述性統(tǒng)計結果

三、柜臺市場信息披露模式的調(diào)查分析

柜臺市場的交易機制不同于交易所，柜臺市場的信息披露制度是否應當與交易所有所不同?如果不同，如何構建柜臺市場的信息披露模式?模式是某種事物的標準形式或使人可以照著做的標準樣式⑤中國社會科學院語言研究所詞典編輯室編:《現(xiàn)代漢語詞典》，北京:商務印書館，1995年版，第800頁。，本文界定的柜臺市場信息披露模式是“柜臺市場的信息披露程度、信息披露結構、信息披露報表種類和信息披露時空等”。在167份樣本中，對柜臺市場信息披露模式各項目評價的統(tǒng)計分析如表1所示。

對表1中的柜臺市場信息披露模式調(diào)查結果分析如下:

1.信息披露數(shù)量問題

柜臺公司規(guī)模小，信息公開會降低其在同行業(yè)中的競爭力。從國際經(jīng)驗看，美國柜臺公司在柜臺市場發(fā)展初期只需向一家做市商提供財務報表，便于做市商報價，隨后不再向外界公開財務報表;隨著柜臺市場的發(fā)展，SEC對柜臺公司區(qū)別對待，達到一定條件的柜臺公司可豁免財務報表的披露、直接在柜臺市場(OTCBB)上交易①豁免財務報表披露的條件:(1)總資產(chǎn)≤1000萬美元或記載業(yè)主少于500名;(2)按照1933年《證券法》規(guī)定豁免注冊的證券。注意其中的記載業(yè)主并不是實際的股東數(shù)，實際股東數(shù)可能更大些。這是因為經(jīng)紀公司持有的股份或票據(jù)交換所作為1個記載業(yè)主，即使股份有多個股東持有。，而其他柜臺公司則需要遵從SEC的強制披露規(guī)則②Greenstone M，Oyer P，Vissing－ Jorgensen A.，Mandated Disclosure，Stock Returns，and the 1964 Securities Acts Amendments.The Quarterly Journal of Economics，2006，(121):399－460.。隨后柜臺市場的信息欺詐盛行，影響了柜臺市場的聲譽，因而SEC要求OTCBB上交易的公司也必須遵從1934年《證券交易法》規(guī)定的披露要求，但符合“小規(guī)模報告公司”條件的公司可以遵從“小規(guī)模報告公司”的披露要求，即簡化信息披露。信息披露的簡化降低了柜臺公司的信息披露量，因而，這里設計了“允許柜臺公司保密其主要商業(yè)信息”。從被調(diào)查者的回答中，給出的評分值是3.9683，說明被調(diào)查者基本贊成柜臺公司對主要商業(yè)信息進行保密，減少其信息披露數(shù)量。

2.信息披露結構問題

信息披露結構即信息披露體系的構成，多層次資本市場的單一信息披露制度雖然有助于公司信息的可比性，但加重了中小公司的信息披露成本，不利于柜臺市場的運行。美國、韓國、臺灣地區(qū)等都采用了“多層次信息披露制度”，這種形式的披露制度不僅有利于不同層次市場的運行，而且保留了不同市場信息可比的優(yōu)點。為保持市場間信息可比，對柜臺市場“信息披露結構”調(diào)查從以下兩方面著手:(1)柜臺市場的層次性。柜臺市場層次性的表述為:“將柜臺公司按財務指標(股票市值、凈資產(chǎn)等)分為大公司和小公司”。被調(diào)查者的問卷評價眾數(shù)為4，評分值為3.8986。(2)信息披露的層次性。信息披露層次性的表述為:“大公司遵從上市公司信息披露制度，小公司遵從簡化的信息披露制度”。被調(diào)查者的問卷評價眾數(shù)為4，評分值為3.9685。從這兩項的調(diào)查結果看出:被調(diào)查者基本贊同多層次資本市場實行“層次性信息披露制度”。

為了解信息披露載體，本文設計了“信息披露格式”調(diào)查項目，即“柜臺公司采用上市公司信息披露格式”?被調(diào)查者對這一問題的評分為4.1429，說明多數(shù)被調(diào)查者贊成多層次資本市場采用統(tǒng)一的信息披露格式，以利于多層次資本市場間的信息可比。

3.提供財務報表種類問題

從上市公司提供報表種類的過程看，由最初的資產(chǎn)負債表、損益表，到后來的資產(chǎn)負債表、損益表和現(xiàn)金流量表，再到目前的資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表和所有者權益變動表。從國際看，美國小規(guī)模公司的年度財務報告包括資產(chǎn)負債表、收益表、現(xiàn)金流量表和股東權益變動表。臺灣地區(qū)柜臺買賣中心的公司財務報表包括資產(chǎn)負債表、損益表、股東權益變動表、現(xiàn)金流量表及其附注或附表。柜臺公司需要提供哪些財務報表?被調(diào)查者對這一問題回答的評分值高低排序依次為:資產(chǎn)負債表(4.8372)— 利潤表(4.7718)— 現(xiàn)金流量表(4.6742)— 所有者權益變動表(4.5714)，從結果上看，多數(shù)被調(diào)查者認為應當提供資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表、所有者權益變動表，這說明投資者贊成柜臺公司的財務報表種類與上市公司相同。

4.信息披露時空問題

信息披露時空包括信息披露頻率和信息披露時間。(1)信息披露頻率。信息披露頻率調(diào)查目的是了解投資者希望柜臺公司提供的信息次數(shù)。國際上看，美國OTCBB市場掛牌公司信息披露頻率同上市公司一樣，需要披露年報、季報和臨時報告。日本JASDAQ和韓國FreeBoard(原KOTCBB)掛牌公司只需披露年報、半年報和臨時報告，不需要披露季報。臺灣地區(qū)柜臺買賣中心要求柜臺公司提供年報、半年報、季報和臨時報告，而興柜市場只要求披露年報、半年報和臨時報告，不要求披露季報。(2)信息披露時間。信息披露時間調(diào)查目的是了解投資者希望獲取柜臺公司信息的及時性。美國規(guī)定的信息披露時間與公司規(guī)模成反比，即公司規(guī)模越大，信息披露時間越短。如季度報告規(guī)定:大型加速報備公司①大型加速報備公司是指截止會計年度末首先滿足下述條件的發(fā)行者:(1)截至發(fā)行者最近結束的第二個會計年度的最后一個營業(yè)日，發(fā)行者由非聯(lián)營公司持有投票權和無投票權的普通股全球累計市值達到或超過7億美元;(2)發(fā)行者已經(jīng)受到證券交易法13(a)或15(d)節(jié)要求的影響至少有12個月;(3)發(fā)行者根據(jù)證券交易法13(a)或15(d)節(jié)已經(jīng)提交至少1個年度的報告;(4)發(fā)行者沒有資格使用小規(guī)模報告公司規(guī)定的年度和季度報告。和加速報備公司②加速報備公司是指截止會計年度末首先滿足下述條件的發(fā)行者:(1)截至發(fā)行者最近結束的第二個會計年度的最后一個營業(yè)日，發(fā)行者由非聯(lián)營公司持有投票權和無投票權的普通股全球累計市值達到或超過7500萬美元，但低于7億美元;(2)發(fā)行者已經(jīng)受到證券交易法13(a)或15(d)節(jié)要求的影響至少有12個月;(3)發(fā)行者根據(jù)證券交易法13(a)或15(d)節(jié)已經(jīng)提交至少1個年度的報告;(4)發(fā)行者沒有資格使用小規(guī)模報告公司規(guī)定的年度和季度報告。在會計年度結束后40天內(nèi)披露;其他注冊公司在會計年度結束后45天內(nèi)披露。臺灣地區(qū)則在《證券交易法》的第36條中對掛牌公司的信息披露時間做了統(tǒng)一規(guī)定。

以“上市公司信息披露頻率和披露時間”為基礎調(diào)查柜臺公司的信息披露頻率和披露時間，從信息披露頻率的調(diào)查結果看，被調(diào)查者普遍認為柜臺公司應當提供年度報告、半年度報告和季度報告，評分值均超過4;而對月份報告的重視程度不高;從信息披露時間的調(diào)查結果看，被調(diào)查者似乎并不需要柜臺公司比上市公司提供更及時的信息，認為應同上市公司一樣在證監(jiān)會指定網(wǎng)站上及時地披露會計信息。

四、柜臺市場信息披露可靠性保證的調(diào)查分析

表2 會計信息披露可靠性保證的頻數(shù)分析和描述性統(tǒng)計

信息可靠性是投資者進行投資決策的基礎，信息是否可靠依賴于公司自律和外部監(jiān)督。這里的“公司自律”選用公司承諾指標，“外部監(jiān)督”選用第三方審計和信息質(zhì)量評級指標。在167份樣本中，對柜臺市場信息披露可靠性各項目評價的統(tǒng)計分析如表2所示。

1.柜臺公司承諾保證的調(diào)查分析

信息披露是否可靠的直接關系人是柜臺公司，公司信息真實的承諾是信息可靠性保證的前提。上市公司需要對財務報告的真實性作出承諾，柜臺公司信息披露是否也需要公司的承諾?本文的調(diào)查結果顯示，被調(diào)查者普遍希望柜臺公司對財務報告真實性作出承諾，評分值達4.9165，說明投資者非常重視公司的自律。

2.第三方審計的調(diào)查分析

審計是信息披露可靠性的重要保證。從國際上看，多數(shù)國家或地區(qū)柜臺公司的財務報告要求審計。如，美國要求小型報告公司必須提供審計委員會報告;臺灣地區(qū)要求柜臺公司的財務報告必須經(jīng)審計師審計。但審計會加大公司的成本支出，站在投資者角度，是否需要審計的財務報告?財務報告是否都需要審計?通過調(diào)查得知，多數(shù)被調(diào)查者希望獲得經(jīng)審計的柜臺公司年度報告，評分值達4.8579;但對季度報告、月份報告和預測報告的審計要求不高;對半年度報告審計的意見分歧較大。進一步方差分析發(fā)現(xiàn)，對半年度報告審計的要求與學歷層次有關，學歷層次越高，對半年度報告審計的評分值越低。這說明年報的審計是重要的，半年度報告是否審計可由公司自由選擇。

《商君書·農(nóng)戰(zhàn)》指出，“國之所以興者，農(nóng)戰(zhàn)也”[5]，耕戰(zhàn)強國是法家思想的落實，也是商鞅治國策略的根本。商鞅變法重農(nóng)抑商、獎勵耕戰(zhàn)的政策促使秦國經(jīng)濟、軍事實力大增，遠超六國。

3.信息披露評級的調(diào)查分析

投資者自己判斷柜臺公司信息披露的真實性還是由第三方進行信息質(zhì)量評級?“對信息披露質(zhì)量評級”的調(diào)查結果顯示，多數(shù)被調(diào)查者贊成對柜臺公司的信息披露質(zhì)量進行評級，評價眾數(shù)為4，評分值接近于4，說明投資者非常重視柜臺公司信息披露的真實性。虛假信息會誤導投資者，柜臺市場進入標準遠低于交易所，所以多數(shù)國家或地區(qū)對柜臺公司嚴格監(jiān)管，以保證市場健康運行。我國柜臺市場應采取何種監(jiān)管方式?對此設計了“信息披露質(zhì)量不合格，立即停牌”的嚴厲處罰方式，多數(shù)被調(diào)查者對此表示贊成，眾數(shù)為4，評分值達4.2，此外，另有投資者建議“若有欺詐，應追究公司負責人和出具審計意見的事務所的責任”。

五、柜臺市場信息披露內(nèi)容的調(diào)查分析

基于柜臺市場做市商制度的交易機制①做 市商制度下，買賣價差是做市商獲取利潤的來源，過度的信息披露會降低做市商的買賣價差，過低的買賣價差又會促使做市商退出做市服務，所以，柜臺市場需要適度的信息披露。，我們設計了“柜臺市場信息披露內(nèi)容”這一調(diào)查項目，以便了解柜臺公司應當披露哪些信息既能夠滿足做市商的做市需求又能滿足市場投資決策的需求?為便于資本市場間的信息比較，柜臺公司信息披露項目以上市公司年度報告為基礎設計，主要包括三方面的調(diào)查項目:(1)柜臺公司財務報告應披露哪些信息項目;(2)柜臺公司如何簡化財務信息的披露;(3)柜臺公司如何簡化非財務信息的披露。

(一)柜臺公司信息披露項目的調(diào)查分析

表3 信息披露項目的頻數(shù)分析和描述性統(tǒng)計

以上市公司年度報告的信息披露項目為基礎，設計“柜臺公司信息披露項目”，目的是調(diào)查上市公司的各項信息披露項目內(nèi)容和各信息披露項目的子項目內(nèi)容是否適合于柜臺公司。調(diào)查結果分析見表3。

從信息項目的評分值看，除了對公司監(jiān)事會信息評分(3.6857)較低外，對其他信息項目的評分值均超過4，由此看出投資者不太重視企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)事會信息，而對其他項目信息較為重視。原因可能是柜臺公司規(guī)模小，股權集中度高，監(jiān)事會信息對于具有較高股權集中度的公司來講意義不大，因為這些公司一般是由在公司董事會任職的控制股東所控制②Loderer C，Waelchli U.Protecting Minority Investors:Listed Versus Unlisted Firms.ECGI－ Finance Working Paper，2007，No.133/2006.。此外，針對柜臺公司多處于成長期的特點，筆者著重調(diào)查了董事會報告中的公司管理層討論與分析、公司盈利能力與發(fā)展前景的信息需求狀況。從調(diào)查結果看，被調(diào)查者對提供公司盈利能力和發(fā)展前景的預測信息評分值達4.1429，而對公司管理層討論與分析信息的評分值為3.8286，說明投資者更關注柜臺市場上的公司盈利能力和未來發(fā)展前景。

(二)柜臺公司財務信息的簡化披露分析

財務信息是指以貨幣為主要計量單位，通過對交易或事項的確認、計量、記錄、報告，提供有關單位財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量信息的經(jīng)濟信息。財務信息在財務報告中體現(xiàn)為財務報表信息和附注信息。信息簡化披露的目的有二:一是保護柜臺公司的市場競爭力，因為相比于上市公司，柜臺公司的抗競爭能力更弱;二是降低柜臺公司的信息披露成本。

1.財務報表的簡化披露。財務報表簡化披露是指針對上市公司財務報表而言的表內(nèi)信息項目的匯總披露。根據(jù)柜臺公司特點和信息披露的成本效益原則，筆者針對資產(chǎn)負債表和損益表設計了表內(nèi)信息簡化披露的調(diào)查項目，以及對是否需要提供現(xiàn)金流量表信息進行了調(diào)查(調(diào)查結果見表4)。

投資者是否需要現(xiàn)金流量表信息采用的是反向詢問方式?從表4的調(diào)查結果看出，被調(diào)查者對“不需要披露現(xiàn)金流量表”的評分值僅為2.1714，說明投資者非常重視現(xiàn)金流量信息的決策作用。此外，對于資產(chǎn)負債表項目和利潤表項目的簡化披露，筆者根據(jù)柜臺公司處于成長期，需要現(xiàn)金和保留盈余用于企業(yè)的發(fā)展需要，設計了“資產(chǎn)負債表信息項目除貨幣資金和保留盈余外，流動資產(chǎn)、流動負債和所有者權益項目均匯總披露”，這有利于柜臺公司的信息保密和競爭力保護。為了保密公司的產(chǎn)品核心信息，利潤表中“將營業(yè)收入、營業(yè)成本匯總披露，不分別披露主營業(yè)務和其他業(yè)務的信息資料”。被調(diào)查者對此項目均給出了超過3.5分的評分值，這說明被調(diào)查者基本贊成筆者對柜臺公司財務報表信息的簡化設計。

財務報告附注是對財務報表內(nèi)容的解釋和說明，上市公司的附注內(nèi)容越來越多，柜臺公司是否需要提供如此多的附注信息，投資者更希望柜臺公司提供哪些附注信息?對于這些問題，筆者作了財務報告附注內(nèi)容的子項目信息調(diào)查。(1)被調(diào)查者給予“提供公司分部報告信息和提供主要供應商、客戶信息”的評分值分別為3.4和3.3143，說明被調(diào)查者對于公司分部報告信息和主要供應商、客戶信息的需求不大。(2)對于企業(yè)面臨的不同風險因素及由此產(chǎn)生的經(jīng)濟影響揭示方式調(diào)查中，被調(diào)查者更傾向于風險的匯總揭示(匯總揭示的均值達4.2)，而不是單獨揭示。(3)對于柜臺公司是否需要披露關聯(lián)方交易信息的調(diào)查中，多數(shù)被調(diào)查者認為關聯(lián)方交易信息披露的重要程度較高，評分值達4.2571。以上的調(diào)查結果表明，投資者希望柜臺公司對影響其市場競爭力但對投資者決策影響不大的信息進行保密，如不需要披露公司的分部報告信息和主要供應商、客戶信息。但希望公開影響投資者決策的信息，如關聯(lián)方交易和風險信息等。

表4 財務報表簡化信息披露的頻數(shù)分析和描述性統(tǒng)計

(三)柜臺公司非財務信息的簡化披露分析

非財務信息反映的是財務信息沒有反映的經(jīng)濟和非經(jīng)濟活動。主要包括除財務信息以外的業(yè)務數(shù)據(jù)、管理層及控股股東等方面的信息。這里對財務報告中的以下非財務信息進行了調(diào)查:(1)公司經(jīng)營狀況信息。對于“柜臺公司提供的經(jīng)營業(yè)務信息應當少于上市公司”的項目調(diào)查，投資者的評分值為3.1429，說明多數(shù)被調(diào)查者認為柜臺公司應當給出具體的公司經(jīng)營業(yè)務方面的信息描述。(2)管理層信息。高級管理人員是企業(yè)人力資源的核心，企業(yè)是否需要披露高管層個人的薪酬信息?這一問題的調(diào)查結果顯示，匯總揭示高管層人員薪酬的評分值(3.3429)高于單獨揭示高管層個人的評分值(2.8286)，說明投資者基本贊成柜臺公司對公司董事、監(jiān)事和高管薪酬的匯總揭示。(3)公司業(yè)務和未來前景信息。柜臺公司處于成長期，近期信息對投資者的決策更相關，柜臺公司是否可以減少管理層討論與分析的公開年數(shù)，只提供2年的管理層對財務報表討論與分析信息?被調(diào)查者對這一問題的評分眾數(shù)為4，評分值為3.6286，表明多數(shù)被調(diào)查者贊成柜臺公司減少管理層討論與分析的公開年數(shù)。此外，投資者希望柜臺公司披露董事會對公司盈利能力和發(fā)展前景的預測信息，評分值高于4。

六、結論與建議

信息披露制度是資本市場乃至柜臺市場建立和發(fā)展的重要制度，通過此次調(diào)查，我們得到了投資者信息需求及對構建我國柜臺市場信息披露制度的一些調(diào)查結論，盡管調(diào)查中存在的種種局限會影響調(diào)查結論，但我們相信調(diào)查結論基本反映了柜臺市場投資者的信息需求情況及對柜臺市場信息披露框架的看法。

1.柜臺市場信息披露框架的基本結論

(1)信息披露模式。柜臺市場的信息披露模式涵蓋了信息披露數(shù)量、信息披露結構、信息披露格式和信息披露時空。調(diào)查結果顯示，投資者希望柜臺公司能夠保密其主要商業(yè)信息;贊成構建柜臺市場簡化信息披露制度，以形成資本市場的層次性信息披露制度;同意柜臺公司采用上市公司的信息披露格式，便于信息比較;柜臺公司應當提供年度報告、半年度報告和季度報告，應當通過網(wǎng)站更及時地進行信息披露。

(2)信息披露的可靠性。柜臺公司應當事前對信息披露的可靠性作出承諾，對年度財務報告進行審計，半年度報告的審計可以自主選擇審計。Ameen et al.(1994)曾對首次披露合格審計意見的柜臺公司樣本進行檢驗，發(fā)現(xiàn)合格審計意見具有明顯的信息含量①Ameen E C，Chan K，Guffey D M.，Information Content of Qualified Audit Opinions for over－the－Counter Firms.Journal of Business Finance and Accounting，1994，(October):997 －1011.。投資者希望能由第三方對柜臺公司信息披露進行評級，并對信息披露存在問題的公司處罰更為嚴格，同意停牌，并認為應當追究相關負責人和單位的責任。

(3)信息披露內(nèi)容。投資者不太重視財務報告中的監(jiān)事會信息，需要提供資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表信息，希望報表附注提供能對投資者決策產(chǎn)生重大影響的信息，如關聯(lián)方交易;但對公司競爭力產(chǎn)生影響的信息可以予以保留，如公司分部信息。根據(jù)公司成長性特點，可以減少公司管理層討論和分析的比較年限;對管理層等核心人員的信息采用匯總披露方式，適度保密其信息。

2.相關建議和研究的局限性

針對柜臺市場信息披露制度的構建，提出如下建議:

(1)建立層次性信息披露制度。以上市公司信息披露制度為基礎，建立簡化的柜臺市場信息披露制度，既有助于滿足投資者的信息需求，也有助于降低柜臺公司的信息披露成本，因而，柜臺市場信息披露制度的建設應當考慮信息披露的層次性。

(2)減少對柜臺公司競爭力具有重大影響的信息披露。柜臺公司流動資產(chǎn)的具體項目構成信息、高管等核心人員信息、分部經(jīng)營信息、主要供應商和客戶信息等的詳細披露會將公司置于競爭劣勢地位，這些信息對投資者的決策影響不大，所以在制定柜臺市場信息披露制度時應當考慮對柜臺公司的保護，可以考慮匯總披露相關信息。

(3)加強柜臺公司成長性信息的披露。柜臺公司的成長性決定柜臺公司的投資價值，在制定柜臺公司信息披露制度時要明確柜臺公司戰(zhàn)略規(guī)劃和未來前景預測的披露方式，有助于投資者對柜臺公司的成長性和風險性的預測和判斷。

(4)對信息披露實行嚴格監(jiān)督。為增強信息披露的可靠性，需要強制柜臺公司的年度報告審計，增加柜臺公司季度報告審計的選擇性。若柜臺公司提供虛假信息，應當對相關責任部門或人員采取懲罰措施，甚至停牌。

最后必須指出，柜臺市場會計信息披露制度框架作為一項探索性研究，盡管整個調(diào)查設計和過程力求結果可信，但仍然存在研究的局限性:其一，研究需要一定的實踐支撐才更有價值，但由于全國性柜臺市場尚未建成，因而，缺乏一定的調(diào)研基礎。其二，由于現(xiàn)實的原因，樣本規(guī)模偏少，可能不能完全代表柜臺市場投資信息需求的狀況，且無法進一步區(qū)分并進行證券公司、基金公司等的分組檢驗和討論。