趙靜妍

(江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江西 南昌330013)

退市是上市公司由于未滿足交易所有關(guān)財務(wù)等其他上市標(biāo)準(zhǔn)而主動或被動終止上市的情形，既由一家上市公司變?yōu)榉巧鲜泄劲佟?/p>

2010 年3 月份，綠大地因涉嫌信息披露違規(guī)，被證監(jiān)會立案稽查。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，該公司涉嫌虛增資產(chǎn)、虛增收入、虛增利潤等多項違法違規(guī)行為。2011 年3 月17 日，云南省公安機關(guān)以涉嫌欺詐發(fā)行股票罪，正式逮捕了綠大地董事長何學(xué)葵。在中國的證券市場上，像綠大地這樣的公司絕不止一家。令人堪憂的是，這樣的公司正以隊伍的形式一天天壯大。數(shù)據(jù)顯示，股市從1990 年成立，截止到2010 年5月13 日，僅有75 家上市公司退市；僅2007 年至今，上市公司由1570多家增加至2270 多家，凈增加700 多家。由此可以看出，目前中國的股市基本上處于只進不退的狀態(tài)，股市退市機制形同虛設(shè)。

同時，作為一個完整的市場，應(yīng)該是由“上市——交易——退市”構(gòu)成的一個整體。2003 年～2007 年，英國AIM 市場的年均退市率為11.6%，美國納斯達克市場的年均退市率為8.0%，日本JASDAQ 市場的年均退市率為5.8%，韓國KOSDAQ 市場的年均退市率為2.3%。由此說明，完善退市機制也是市場本身的需要。

一、中國上市公司退市歷程回顧

（一）退市制度發(fā)展歷程

1994 年7 月1 日，中國開始正式實施的《中華人民共和國公司法》，首次提及停止股票上市的規(guī)定。1998 年4 月，中國推出ST 制度，該制度規(guī)定,對于經(jīng)審計后，出現(xiàn)連續(xù)兩個會計年度的凈利潤為負值情況的上市公司，其股票將被處以“特別處理”。1999 年7 月，政府出臺PT 制度，針對上市公司出現(xiàn)連續(xù)三年虧損等情況后，股票暫停上市的情況，允許公司股票在暫停上市期間實行“特別轉(zhuǎn)讓”。中國證監(jiān)會于2001 年，頒布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》；同年六月份，中國證券業(yè)協(xié)會正式發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》和《股份代辦轉(zhuǎn)讓公司信息披露實施細則》，同時，《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》也對終止上市方面，做出了相對詳細和全面的規(guī)定。2002 年1 月，中國證監(jiān)會發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)》，于2003 年起正式開始實施。該辦法規(guī)定,上市公司因為連續(xù)三年虧損導(dǎo)致暫停上市的情況下,交易所不再為其提供特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)；暫停上市的公司如果半年內(nèi)仍不能實現(xiàn)盈利,公司將被終止上市。

（二）2012 年創(chuàng)業(yè)板退市新政

按照現(xiàn)行《股票上市規(guī)則》，目前上交所上市公司主要退市條件包括：（1）最近年度出現(xiàn)連續(xù)虧損；（2）未在法定的期限內(nèi)披露公司的年度報告或中期報告；（3）沒有改正公司財務(wù)會計報告中的重大差錯或虛假記載；（4）公司的股權(quán)分布不符合上市條件；（5）公司的股本總額發(fā)生變化不再具備上市條件；（6）公司宣告破產(chǎn)；（7）公司解散。

2011 年11 月28 日，深交所出臺《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市方案》（征求意見稿）。經(jīng)過半年的修訂，深交所2012 年4 月20 日正式發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則（2012 年修訂），并于今年5 月1 日起實行。由此，創(chuàng)業(yè)板退市制度正式實施。

2012 年4 月29 日，上海證券交易所出臺了《上市公司退市制度方案》（征求意見稿），與5 月1 日創(chuàng)業(yè)板退市制度的出臺交相輝映，可謂是雙箭連發(fā)。

上交所表示，本次公布的上市公司退市制度的方案的重點是從對現(xiàn)行退市制度進行了調(diào)整，具體包括：一是為提高退市制度的完備性和可操作性，增加相關(guān)暫停上市、終止上市指標(biāo)，細化相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，明確恢復(fù)上市的條件，完善退市程序；二是為進一步保護投資者權(quán)益，提出風(fēng)險警示板、退市整理板、退市公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)、退市公司重新上市等退市銜接安排。

二、當(dāng)前上市公司退市制度下存在的問題

退市制度主要由退市的程序、主體、監(jiān)管、標(biāo)準(zhǔn)、渠道、救濟等構(gòu)成。上市審批是行政權(quán)力主導(dǎo)市場，這一制度決定了中國A 股市場的上市資格是一種稀缺資源，中國的資本市場從誕生起就是一個尋租市場。

（一）退市機制成為政府行為，政府成為規(guī)則制定者

1.退市機制成為政府行為。在我國，證券市場退市的審批權(quán)力和處置權(quán)力，全部由中國證監(jiān)會掌管，而滬、深兩地交易所權(quán)限，卻極為有限。這樣的監(jiān)管格局下，交易所僅僅是退市機制的執(zhí)行機構(gòu)，退市的最終集中到監(jiān)管機構(gòu)身上，會使得監(jiān)管能力弱化，一方面，影響交易所一線監(jiān)管的主權(quán)和積極性，抑制了交易所創(chuàng)新的動力，另一方面，使得政府的監(jiān)管成本的同時，降低了監(jiān)管的效率②。

2.政府為面臨退市的上市公司提供保護傘。在我國現(xiàn)行證券市場下，公司上市資格是一種稀缺的資源③。一些績差公司為了保持上市地位，想方設(shè)法甚至不擇手段的保殼，“殼”就是上市公司的上市資格。各地方政府也會采取“相關(guān)措施”，在當(dāng)?shù)氐纳鲜泄久媾R退市前的黑暗時，為其點燈鋪路。

事實上，上市公司為財報涂脂抹粉的經(jīng)常性手段，就是非經(jīng)常性損益。每當(dāng)年報公布之前，上市公司就突然出售一筆資產(chǎn)，或者從地方政府得到一筆巨額補貼，業(yè)績扭虧為盈，順利地實現(xiàn)保殼。筆者發(fā)現(xiàn)，這樣的情況，在A 股市場屢見不鮮，而且這種方法屢試不爽。

目前，創(chuàng)業(yè)板推出的退市新規(guī)，凈利潤指標(biāo)中明確規(guī)定，扣除非經(jīng)常性損益，實在是一大幸事，筆者期待，在主板市場的退市改革中，能夠有同樣的建樹。

（二）實體經(jīng)濟出現(xiàn)虛擬化的趨勢

高股價，高市盈率，高超募資金——“三高”發(fā)行的結(jié)果就是現(xiàn)金充裕，甚至是過剩?！叭摺爆F(xiàn)象的出現(xiàn)，主要是由于市場泡沫所致，究其根源，主要原因之一，是只進不出的市場機制，即形同虛設(shè)的退市機制。而“三高”所導(dǎo)致的問題，其中一項就是委托貸款的盛行。上市公司之所以對委托貸款有恃無恐，主要是因為幾乎每一筆貸款，都有擔(dān)?；蛘叩盅浩?。在中國現(xiàn)行股市里，市場低迷，超募現(xiàn)象卻極為盛行，這一現(xiàn)象最本質(zhì)的后果，就是扭曲了股市的基礎(chǔ)配置作用，證券市場的上市公司輕而易舉地獲取了許多廉價資金。截至2011 年9 月初，首發(fā)上市213 家公司，募集資金1978 億元，超募資金1042.06 億元；2009 年發(fā)行新股99 只，募集資金1814.63 億元，超募資金754.53 億元；2010 年上市新股347 只，募集資金4701.02 億元，超募資金3009.99 億元。大規(guī)模的超募，讓許多上市公司一夜暴富。很多上市公司亂了方寸，其中有相當(dāng)部分上市公司，變身為買股、買房、貸款的金融從業(yè)者。

管理者的初衷，是希望能夠通過股市，投資者以超募資金，在出中國各行各業(yè)的實體經(jīng)濟中，培養(yǎng)出頂梁柱，不料，取而代之的卻是一批放貸者。如果委托貸款繼續(xù)蔓延下去，我們有理由擔(dān)心，中國在未來的幾年里，經(jīng)濟會喪失增長點。理由很簡單，資金從實體經(jīng)濟流出來獲得高額的利潤，資金成為了一種浪費；同時，許許多多的實體經(jīng)濟卻嗷嗷待哺，困于信貸城池之中。

（三）司法救濟不完善

創(chuàng)業(yè)板退市制度通篇沒有關(guān)于投資者賠償?shù)闹贫劝才?，而在海外成熟的市場上，司法救濟作為上市公司退市過程的一個版塊，很好地保護了中小投資者的權(quán)益。在美國，一家上市公司在一年中遭遇一兩次訴訟是非常正常的事情，如果公司一旦遭遇退市，引發(fā)訴訟的概率會成倍放大，投資者和上市公司之間的矛盾就容易激化。美國的證券市場上，有一些律師專門為這方面的業(yè)務(wù)服務(wù)。這些律師花大量的時間和精力研讀招股書說明書和年報，尋找有關(guān)違規(guī)的地方，然后尋找股東，為之代理訴訟。

在我國，相關(guān)的法律也有。如《公司法》第二十條規(guī)定了公司股東濫用股東權(quán)利應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，第一百五十二條規(guī)定了股東維護公司利益的起訴權(quán)，《最高人民法院關(guān)于印發(fā)修改后的〈民事案件案由規(guī)定〉的通知（2011）》中也規(guī)定了證券欺詐責(zé)任糾紛相關(guān)案由，其中就包括證券內(nèi)幕交易責(zé)任糾紛、操縱證券交易市場責(zé)任糾紛、證券虛假陳述責(zé)任糾紛等。遺憾的是，在現(xiàn)實操作中，救濟途徑不太樂觀。一方面，由于種種原因，國內(nèi)的律師不太愿意參與證券欺詐、虛假陳述等法律訴訟；另一方面，這類訴訟案件很難被受理，因為當(dāng)法院接到投資者的起訴時，法院常以證監(jiān)會已認定被告人違規(guī)為受理前提。

三、有關(guān)解決策略的思考與建議

（一）堅決反對借殼上市

在成熟的證券市場上，比如在美國，借殼上市是允許的，但在中國的“尋租”的市場環(huán)境下，借殼上市非常容易藏污納垢。創(chuàng)業(yè)板的退市制度已經(jīng)反對借殼上市，筆者希望，主板退市制度中，一定不能對借殼上市網(wǎng)開一面。

對比國外成熟市場的退市機制，我國不應(yīng)該提倡借殼上市，即使在A 股市場，也不能對借殼上市有所放松，因為我國的市場制度還不夠完善。在中國的土壤上，重組過程中資產(chǎn)的拍賣價格、補貼的歸屬，都是大有“學(xué)問”的。應(yīng)該堅決杜絕對暫停上市的公司通過借殼方式恢復(fù)上市。

（二）不拖泥帶水，堅決驅(qū)趕“僵尸”公司

我國上市公司的退市機制不夠完善，讓一些“僵尸”公司橫行霸市。

有效資本市場是指一個股票價格能夠充分反映可用信息的資本市場④。筆者通過觀察建議：一方面，管理層應(yīng)該縮短退市時間，只要年度財務(wù)會計報告顯示公司凈資產(chǎn)為負，就暫停其股的上市；如果連續(xù)兩年凈資產(chǎn)都負，則終止其股票的上市。作為過渡銜接，筆者建議實施“退市整頓”，就是在交易所做出終止上市的決定之后，早公司股票終止上市之前，給予公司25 個交易日的“退市整頓”。而接下來，將事宜轉(zhuǎn)入到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，目的是維持退出渠道的暢通⑤。另一方面，為避免暫停上市的上市公司通過各種調(diào)節(jié)財務(wù)指標(biāo)的方式規(guī)避退市，應(yīng)當(dāng)完善創(chuàng)業(yè)板公司恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)，參照首次公開發(fā)行的計算方法以及再融資的計算方法，以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤，作為盈利情況的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

（三）退市制度的設(shè)計和實施要步步為營

退市制度要步步為營，一旦推出就絕不后退。因為，一家上市公司的背后，牽扯著的利益往往都充滿著血腥的味道。

在彌漫血腥味的市場背景下，市場機制亟待完善，同時，更讓我們看到，推動退市機制改革絕非一件容易的事情。因此，創(chuàng)業(yè)板退市制度的退出，應(yīng)該作為主板市場的一個試點，先于主板退市。主板市場退市制度的推出，不宜操之過急。一方面，證券與房地產(chǎn)市場利益叢集，盤根錯節(jié)。想要改革，必定步履維艱，創(chuàng)業(yè)板退市制度能夠順利地推出和執(zhí)行到位已屬不易。另一方面，在主板市場上，一些重要公司的上市和私有化，以及相關(guān)的分拆上市等，按照目前證監(jiān)會的級別，是無法左右的。

（四）保護中小投資者的利益

主板退市制度設(shè)計中，應(yīng)該注重保護中小投資者的利益⑥?？梢詮囊韵氯齻€方面進行：

1.建立證券市場的集體訴訟制度。目前我國國內(nèi)實施的制度是代表人訴訟制度。令人遺憾的是，該制度下，當(dāng)事人的訴訟成本非常高。具體來說，制度要求權(quán)利人必須向法院進行登記后才能參加，不然的話，沒有登記的權(quán)利人，就必須在訴訟時效期間內(nèi)重新獨立提起訴訟，由法院來判決和裁定。在如此高的訴訟成本下，很大一部分投資者都放棄了訴權(quán)的行使。相比而言，集體訴訟的優(yōu)勢在于，集體訴訟不要求投資者付出任何成本，但對違法者的殺傷力卻很大，此其一。其二，如果索賠成功，發(fā)起的律師按例可以獲得總賠償金額30%左右的提成，這一制度，極大提高了律師和投資者訴訟的積極性。

2.證券民事賠償案件應(yīng)該得到司法機構(gòu)的全面受理。筆者通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前的制度下，法院只受理投資者因虛假陳述受到損害而提起的民事訴訟。但是，對于上市公司由于操縱市場、非法挪用募集資金、不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易等嚴(yán)重違規(guī)違法行為而退市，如果投資者由此提起的訴訟遭到法院的回避，投資者不僅僅沒能通過司法救濟途徑獲得賠償，從權(quán)利義務(wù)的角度上說，投資者訴訟的權(quán)力被限制和剝奪。因此，證券民事賠償案件應(yīng)該得到司法機構(gòu)的全面受理。

3.建立上市公司信用保險制度?！吧鲜泄拘庞谩敝傅氖巧鲜泄静粫室庹`導(dǎo)投資者，特別是指不會公布虛假信息。上市公司信用保險制度，是指上市公司在上市后，必須與保險公司達成協(xié)議，就公司的信用問題進行保險。一旦退市公司具有披露虛假信息等誤導(dǎo)投資者的行為，投資者受損，就可以向保險公司索賠。這種制度的設(shè)計，既可以穩(wěn)定投資者對股市的信心，維護中小投資者的利益，又有利于提高上市公司違規(guī)成本從而減少違規(guī)行為的出現(xiàn)。

注釋

①上市，百度百科：ht t p://baike.baidu.com/view/344369.ht m。

②李鐘元，2001：《成熟市場的退市規(guī)則及其比較》，《中國證券報》第22 期。

③任新平，2002：《我國證券市場退出機制中的幾個問題》，《商業(yè)研究》第18 期。

④St ephen A .Ross,Randolph W.West erfield,Jeffrey F.Jaffe,2008,Corporat e Financee,China Machine Press.

⑤史曉玲、柳強，2010：《試析我國上市公司退市制度》，《中國證券期貨》第8 期。

⑥項雪平，2004：《上市公司退市制度研究》，《河北法學(xué)》第3 期。

[1]安菲,孔祥玲.2010：《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市制度研究》.《經(jīng)濟研究》第25 期.

[2]曹永.2011：《那些造假上市的美國中概股待遇》.《新浪財經(jīng)》第18 期.

[3]常德鵬，張莉.2010：《創(chuàng)業(yè)板上市公司退市制度建設(shè)的發(fā)展方向》.《中國金融》第16 期.

[4]董登新.2012：《新版退市制度將引發(fā)A 股估值革命》.《第一財經(jīng)日報》第18 期.

[5]李鐘元.2011：《成熟市場的退市規(guī)則及其比較》.《中國證券報》第22 期.