潘 慧

（上海金融學(xué)院，上海201209）

上個(gè)世紀(jì)70 年代以來(lái)，關(guān)于中小企業(yè)及其融資問(wèn)題的研究受到學(xué)術(shù)界的持續(xù)關(guān)注，涌現(xiàn)出一大批有價(jià)值的研究成果，而信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的出現(xiàn)及發(fā)展為其提供了重要的研究工具。本文從信息不對(duì)稱(chēng)的視角出發(fā)，圍繞中小企業(yè)信貸融資的核心問(wèn)題，即信貸融資的需求、供給，以及如何解決供需缺口，對(duì)國(guó)外主要理論進(jìn)行了回顧和梳理，以供未來(lái)研究的思考和借鑒。

一、中小企業(yè)信貸融資需求角度：融資優(yōu)序理論和金融成長(zhǎng)周期理論

中小企業(yè)為什么會(huì)存在對(duì)銀行信貸融資的需求？上個(gè)世紀(jì)80年代后非對(duì)稱(chēng)信息理論在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究中得到廣泛應(yīng)用，由此產(chǎn)生了代表性的融資優(yōu)序理論和金融成長(zhǎng)周期理論，這兩個(gè)理論可以看作是對(duì)中小企業(yè)信貸融資需求的最早論述。

Myers 和Majluf（1984）系統(tǒng)地提出了融資優(yōu)序理論（The Pecking order Theory）。該理論放寬了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論即MM 定理完全信息的假定，從信息不對(duì)稱(chēng)這一前提出發(fā)，根據(jù)信號(hào)傳遞原理，認(rèn)為各種融資方式的信息約束條件和向投資者傳遞的信號(hào)是不同的，由此產(chǎn)生的融資成本及其對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響也存在差異，企業(yè)的融資決策是根據(jù)成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即內(nèi)源融資＞債務(wù)融資＞股權(quán)融資。后續(xù)研究表明融資優(yōu)序理論在大企業(yè)中表現(xiàn)得并不明顯，它更多地適用于信息不透明的中小企業(yè)的融資決策。換個(gè)角度來(lái)分析，在中小企業(yè)融資過(guò)程中，除了內(nèi)源融資方式以外，首選的融資方式是債務(wù)融資主要是銀行信貸融資，中小企業(yè)存在對(duì)銀行信貸融資的客觀需求。

融資優(yōu)序理論存在一個(gè)重大缺陷，它解釋了在一個(gè)相對(duì)較短的時(shí)期內(nèi)企業(yè)對(duì)增量資金的融資行為，但是難以揭示企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中融資機(jī)制的動(dòng)態(tài)變化。Berger 和Udell（1998）提出的金融成長(zhǎng)周期理論則很好地解決了這一問(wèn)題。該理論認(rèn)為，處于早期成長(zhǎng)階段的企業(yè)，由于資產(chǎn)規(guī)模小，缺乏規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)表，外部投資者很難了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，主要依賴(lài)內(nèi)源融資；隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，企業(yè)信息透明度上升，可用于抵押的資產(chǎn)也迅速增加，企業(yè)此時(shí)可以通過(guò)外部金融中介機(jī)構(gòu)融資；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期后，逐漸具備進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券的條件，企業(yè)的債務(wù)融資比重下降，股權(quán)融資比重上升，中小企業(yè)最終成長(zhǎng)為大企業(yè)。

根據(jù)金融成長(zhǎng)周期理論，在企業(yè)成長(zhǎng)階段（一般為中小企業(yè)），內(nèi)源融資占比下降，通過(guò)外部金融機(jī)構(gòu)的融資（主要是銀行信貸）占比上升，從另一個(gè)角度也說(shuō)明了中小企業(yè)存在對(duì)銀行信貸融資的需求，特別是在金融市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)直接融資渠道受限的情況下，更是如此。

二、中小企業(yè)信貸融資供給角度：信貸配給理論

如果說(shuō)融資次序理論和金融成長(zhǎng)周期理論從信息不對(duì)稱(chēng)的視角間接說(shuō)明了中小企業(yè)對(duì)銀行信貸資金的需求，那么信貸配給理論則可以從銀行供給的角度說(shuō)明針對(duì)中小企業(yè)的信貸供給不足，供需失衡導(dǎo)致中小企業(yè)融資缺口。

對(duì)信貸配給現(xiàn)象進(jìn)行深入分析并研究其生成機(jī)制的是Stieglitz 和Weiss（1981），他們將不完全信息和合約理論運(yùn)用到信貸市場(chǎng)中，打破新古典假設(shè)，建立逆向選擇模型與道德風(fēng)險(xiǎn)模型，提出信貸配給的主要原因是金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本的存在。他們認(rèn)為銀行從利潤(rùn)最大化出發(fā)，在不完全信息條件下通過(guò)非價(jià)格手段對(duì)利率的自行控制以實(shí)現(xiàn)銀企之間的激勵(lì)相容，來(lái)消除作為信貸風(fēng)險(xiǎn)根源的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化信貸資產(chǎn)配置效率。具體來(lái)說(shuō)，因?yàn)樾刨J市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)，必然導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，使銀行面臨較高的信貸風(fēng)險(xiǎn)。由于較高的利率會(huì)產(chǎn)生逆向刺激效應(yīng)和道德風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，為降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行會(huì)把利率降低到均衡利率水平以下，以鼓勵(lì)那些信用好的企業(yè)借款，限制那些信用差的企業(yè)進(jìn)入。正是因?yàn)橹行∑髽I(yè)整體信用狀況不佳，銀行和中小企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)的程度更為嚴(yán)重，導(dǎo)致了銀行對(duì)中小企業(yè)的信貸配給，從而揭示了中小企業(yè)融資難的根本原因。

三、中小企業(yè)信貸融資供需失衡求解：新金融中介理論和關(guān)系貸款理論

一方面是對(duì)銀行信貸資金的需求，另一方面是持續(xù)存在的信貸配給，該如何解決中小企業(yè)的資金缺口？自從1931 年“麥克米倫缺口”提出以來(lái)，雖然國(guó)外的銀行在中小企業(yè)貸款方面有相應(yīng)實(shí)踐或者說(shuō)解決信息不對(duì)稱(chēng)的專(zhuān)門(mén)技術(shù)，但理論上的探討和總結(jié)卻是在上個(gè)世紀(jì)80 年代以后。當(dāng)時(shí)以銀行為代表的金融中介機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的壟斷地位遭到挑戰(zhàn)，由此引發(fā)了“金融中介為何存在”的研究，信息不對(duì)稱(chēng)理論是個(gè)重要的分析工具，由此產(chǎn)生了新金融中介理論。其中最具代表性的研究是Diamond（1984）提出的受托監(jiān)控模型，認(rèn)為即使考慮了代理成本，銀行依然具有信息成本和監(jiān)控優(yōu)勢(shì)。換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，銀行存在的原因是其生產(chǎn)信息克服市場(chǎng)上大量存在的信息不對(duì)稱(chēng)的優(yōu)勢(shì)。而銀行的信息生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于實(shí)踐中的關(guān)系信貸，來(lái)源于銀企之間廣泛的接觸，也就是說(shuō)該理論是以關(guān)系銀行的存在作為分析的前提，由此也提供了解決中小企業(yè)融資難的有效方法，即關(guān)系貸款技術(shù)，銀企關(guān)系的價(jià)值凸顯。

所以新金融中介理論一方面是對(duì)原有理論的進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)也成為關(guān)系貸款的理論根源。正是關(guān)于金融中介存在性及其本質(zhì)特征的理論探討開(kāi)啟了關(guān)系貸款理論的大門(mén)，關(guān)系貸款理論則是新金融理論的細(xì)化和自然延伸。

1990 以后出現(xiàn)了大量關(guān)于關(guān)系貸款的研究，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面證明了關(guān)系貸款可以促進(jìn)信息在銀企之間的交流從而緩解對(duì)中小企業(yè)的信貸配給，提高貸款的可獲得性，關(guān)系貸款成為解決中小企業(yè)融資難的有效技術(shù)手段，而眾多研究最終融合成為專(zhuān)門(mén)的關(guān)系貸款理論。

四、超越關(guān)系型貸款：中小企業(yè)信貸融資的新范式

Berlin 和Mester（1998）把銀行信貸技術(shù)概括為基于“硬信息”的市場(chǎng)交易型貸款技術(shù)和基于“軟信息”的關(guān)系型貸款技術(shù)。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為大銀行傾向于利用在交易型貸款技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)向大企業(yè)提供貸款，而中小銀行利用在關(guān)系貸款技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)專(zhuān)注于向中小企業(yè)提供貸款，由此形成了傳統(tǒng)的信貸市場(chǎng)二分法，即小銀行- 軟信息- 關(guān)系型貸款- 小企業(yè)，大銀行- 硬信息- 財(cái)務(wù)報(bào)表型貸款- 大企業(yè)，也就是所謂的“小銀行優(yōu)勢(shì)論”。這一度成為分析中小企業(yè)信貸融資的標(biāo)準(zhǔn)范式。

上個(gè)世紀(jì)未始于發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行業(yè)并購(gòu)浪潮導(dǎo)致中小銀行數(shù)量的減少，由此引發(fā)了對(duì)中小企業(yè)信貸可獲得性的擔(dān)憂(yōu)和相應(yīng)的研究，在研究過(guò)程中新的針對(duì)中小企業(yè)的信貸技術(shù)不斷被識(shí)別和發(fā)現(xiàn)，關(guān)于信貸技術(shù)的研究成為解決中小企業(yè)融資難的一個(gè)重要突破口。Berger 和Udell（2002）把貸款技術(shù)與銀行解決信息不對(duì)稱(chēng)的方式聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為不同的信貸技術(shù)所依據(jù)的信息獲取或處理方式不同，提出了四種信貸技術(shù)，即基于“硬信息”的財(cái)務(wù)報(bào)表型貸款、資產(chǎn)保證型貸款和信用評(píng)分技術(shù)，以及基于“軟信息”的關(guān)系貸款技術(shù)。Berger 和Udell（2006）總結(jié)了大銀行以“硬信息”為基礎(chǔ)向中小企業(yè)提供貸款的多種信貸技術(shù)，在原有技術(shù)的基礎(chǔ)上，增加了保理和貿(mào)易融資。Berger 和Black（2008）依據(jù)1998 年美國(guó)小企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)和相關(guān)銀行數(shù)據(jù)，識(shí)別了5 種新的固定資產(chǎn)抵押型技術(shù)，包括設(shè)備抵押、機(jī)動(dòng)車(chē)輛抵押、居住房地產(chǎn)抵押、商業(yè)房地產(chǎn)抵押和租賃型貸款，以及基于“軟信息”的新的判斷型貸款。

研究發(fā)現(xiàn)，除了關(guān)系貸款以外，還存在很多其他的針對(duì)中小企業(yè)的信貸技術(shù)；而且向中小企業(yè)提供信貸的不僅是中小銀行，大型銀行也積極投入進(jìn)來(lái)提升中小企業(yè)信貸的利潤(rùn)水平，關(guān)系貸款理論和小銀行優(yōu)勢(shì)理論遭遇挑戰(zhàn)，中小企業(yè)信貸融資研究需要新的理論范式。

BU（2006）建立了一個(gè)分析中小企業(yè)信貸融資的完整框架，他們認(rèn)為金融制度結(jié)構(gòu)和借貸基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)決定了不同貸款技術(shù)的適用性和盈利性，而后者決定了貸款的可獲得性。這個(gè)新范式沿襲了傳統(tǒng)的分析方法，即貸款技術(shù)的重要性，但是也試圖把一些關(guān)鍵性要素包括進(jìn)來(lái)，比如金融制度結(jié)構(gòu)中大銀行和小銀行的比重，外資銀行與內(nèi)資銀行的比重，國(guó)有銀行與私人銀行的比重等；借貸基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)則包括信息環(huán)境，司法、破產(chǎn)和法律環(huán)境，社會(huì)環(huán)境，稅收和管制環(huán)境等等。

這個(gè)新范式從信息不對(duì)稱(chēng)的角度為中小企業(yè)信貸融資的研究提供了新的方向，但尚有許多懸而未決的問(wèn)題，還需要理論和實(shí)證的進(jìn)一步檢驗(yàn)，針對(duì)中小企業(yè)信貸融資的研究可望出現(xiàn)新的研究成果。