■ 張琦生 副教授（河南經(jīng)貿(mào)職業(yè)學(xué)院 鄭州 450000）

財(cái)務(wù)契約：企業(yè)契約的核心

契約是不同行為主體之間為達(dá)成某種目標(biāo)而相互達(dá)成的一致意見，它對(duì)于規(guī)范契約雙方行為具有重要作用。企業(yè)契約是企業(yè)內(nèi)各利益相關(guān)者之間為保證企業(yè)正常有序的運(yùn)轉(zhuǎn)而相互達(dá)成的穩(wěn)定的、動(dòng)態(tài)發(fā)展的協(xié)議集合。這個(gè)協(xié)議集合的內(nèi)容豐富，它涉及到企業(yè)的組織、生產(chǎn)、經(jīng)營、財(cái)務(wù)、人事、營銷等一系列的內(nèi)容。而其中最重要的一項(xiàng)內(nèi)容就是關(guān)于財(cái)務(wù)方面的契約。財(cái)務(wù)契約決定著企業(yè)的資金安排和資金流動(dòng)，控制著企業(yè)的經(jīng)濟(jì)命脈。

首先，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)里的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，人們的任何行為都是為了追求自身利益的最大化。因此，企業(yè)契約之所以能夠達(dá)成并得到遵守，其前提條件就是，企業(yè)整體能夠創(chuàng)造出比各利益相關(guān)者單獨(dú)行動(dòng)時(shí)更多的利益，各利益相關(guān)者能夠從契約里獲得合作剩余。因此，不同利益主體在合作成立企業(yè)之前必定會(huì)考慮出資以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營后的利益分配問題，并且通過財(cái)務(wù)契約的形式予以規(guī)范和固定。從這個(gè)意義上看，財(cái)務(wù)契約是企業(yè)成立的前提。

其次，企業(yè)存在的目標(biāo)是追求利潤最大化，它是企業(yè)組織生產(chǎn)經(jīng)營的最終目的。因此，在企業(yè)的運(yùn)行過程中，其核心的內(nèi)容就是進(jìn)行財(cái)務(wù)管理。通過對(duì)企業(yè)的采購、生產(chǎn)、銷售整個(gè)過程中的資金運(yùn)動(dòng)進(jìn)行綜合管理和安排，來減少企業(yè)的生產(chǎn)成本，增加企業(yè)的收益，從而獲得最大的企業(yè)利潤。這就客觀上要求把財(cái)務(wù)管理放到企業(yè)管理的核心地位。作為規(guī)范和指導(dǎo)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的財(cái)務(wù)契約自然而然就成為企業(yè)契約的核心。

最后，在企業(yè)契約所規(guī)定的各種問題當(dāng)中，企業(yè)所有權(quán)的配置問題是核心。而企業(yè)所有權(quán)的配置從根本上取決于企業(yè)控制權(quán)的配置，財(cái)務(wù)控制權(quán)是企業(yè)控制權(quán)的最核心內(nèi)容。財(cái)務(wù)企業(yè)所解決的正好是企業(yè)財(cái)務(wù)控制權(quán)方面的問題，也就是說，財(cái)務(wù)契約所處理的正好是企業(yè)契約需要處理的核心問題，從這層意義上說，財(cái)務(wù)契約也必然是企業(yè)契約的核心。

財(cái)務(wù)契約雙重屬性與財(cái)務(wù)治理

從上述分析可知財(cái)務(wù)契約對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的重要性。但目前大多數(shù)學(xué)者對(duì)契約的分析，只強(qiáng)調(diào)了契約的制度功能，即契約在企業(yè)組織設(shè)立和權(quán)力分配方面的重要性。隨著企業(yè)的發(fā)展和契約形式的不斷豐富，契約的功能也在不斷擴(kuò)展。在現(xiàn)代企業(yè)中，契約已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“制度性”的功能，它還發(fā)揮著“生產(chǎn)性”的功能。

（一）契約的“生產(chǎn)性”的內(nèi)涵

首先，企業(yè)契約具有“生產(chǎn)性”前提。企業(yè)契約是以要素所有者擁有生產(chǎn)要素為基礎(chǔ)的，包括人力資本要素和物質(zhì)資本要素，共同構(gòu)成了企業(yè)生產(chǎn)力。

其次，企業(yè)契約具有“生產(chǎn)性”功能。企業(yè)契約規(guī)定了企業(yè)的組織形式和生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃，決定著整個(gè)的企業(yè)活動(dòng)。在生產(chǎn)活動(dòng)方面，企業(yè)的原材料采購、生產(chǎn)計(jì)劃安排、產(chǎn)品銷售等一系列活動(dòng)都是在契約的指導(dǎo)下進(jìn)行；在企業(yè)管理活動(dòng)方面，人事管理、企業(yè)組織調(diào)整、利益的分配等也都是在契約的安排下進(jìn)行的。因此，企業(yè)契約不僅決定了企業(yè)權(quán)力的配置，而且規(guī)定了企業(yè)的“生產(chǎn)性”內(nèi)容。

最后，企業(yè)契約具有“生產(chǎn)性” 目的。理性經(jīng)濟(jì)人總是以自身利益最大化為行動(dòng)目標(biāo)。對(duì)待契約他同樣會(huì)進(jìn)行成本收益的比較，只有契約能給他帶來凈收益時(shí)，他才會(huì)接受該契約。因此，契約能夠生存的關(guān)鍵就是他能夠創(chuàng)造出滿足利益相關(guān)者需要的物質(zhì)利益。從這個(gè)角度來看，企業(yè)契約的“制度性”只是其 “生產(chǎn)性”這個(gè)最終目的的表象。

（二）財(cái)務(wù)契約雙重性的內(nèi)涵與關(guān)系

通過對(duì)比企業(yè)契約的特點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，正如企業(yè)契約的二重性取決于企業(yè)本質(zhì)的二重性一樣，當(dāng)代財(cái)務(wù)活動(dòng)所具有的二重性特點(diǎn)，同樣決定了財(cái)務(wù)契約具有二重性。

1.財(cái)務(wù)契約是處理財(cái)務(wù)關(guān)系的手段。財(cái)務(wù)關(guān)系是指企業(yè)在組織財(cái)務(wù)活動(dòng)過程中，與有關(guān)各方面主體發(fā)生的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系。財(cái)務(wù)契約則通過制度規(guī)定了財(cái)務(wù)活動(dòng)中各主體之間的權(quán)力與義務(wù)，因此財(cái)務(wù)契約的履行過程實(shí)質(zhì)上就是處理財(cái)務(wù)關(guān)系的過程，由此體現(xiàn)出財(cái)務(wù)契約的“制度性”。財(cái)務(wù)二重性理論認(rèn)為，從“權(quán)力”角度來看，現(xiàn)代財(cái)務(wù)的基本職能是財(cái)權(quán)配置，注重對(duì)企業(yè)各方面主體之間財(cái)務(wù)關(guān)系的處理，而在實(shí)踐中則體現(xiàn)為企業(yè)財(cái)務(wù)治理。

2.財(cái)務(wù)契約是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的途徑。由財(cái)務(wù)二重性理論可以得出，從“價(jià)值”角度來看，現(xiàn)代財(cái)務(wù)注重通過資源配置來對(duì)企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營過程中的財(cái)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行管理控制，在實(shí)踐中則體現(xiàn)為企業(yè)財(cái)務(wù)管理。而這種財(cái)務(wù)職能是由財(cái)務(wù)契約來調(diào)控的，財(cái)務(wù)契約這種通過直接規(guī)范和間接影響財(cái)務(wù)活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理功能的特性，正是其“生產(chǎn)性”的體現(xiàn)。

由此可知，財(cái)務(wù)契約在現(xiàn)代財(cái)務(wù)活動(dòng)中的重要作用，正是由其兼有財(cái)務(wù)管理和財(cái)務(wù)治理雙重功效而體現(xiàn)出來的。同時(shí)，生產(chǎn)性和制度性在財(cái)務(wù)契約中并非毫無關(guān)系，而是相輔相成、相互融合，統(tǒng)一在一個(gè)契約框架里。

債權(quán)契約對(duì)公司治理績效的兩面性分析

從公司治理的角度來看，財(cái)務(wù)契約可以分為股權(quán)契約、債權(quán)契約和管理報(bào)酬契約，本文將重點(diǎn)選擇債權(quán)契約進(jìn)行研究。

所謂債權(quán)契約的治理效應(yīng)，是指債權(quán)人對(duì)負(fù)債公司的治理和績效所帶來的效應(yīng)。這種效應(yīng)是債權(quán)人利用契約所賦予的權(quán)力，對(duì)債務(wù)人即負(fù)債公司，以及其經(jīng)營者的行為和決策進(jìn)行約束、激勵(lì)或控制所形成的，是債權(quán)人為保障自身利益而采取的行為。

（一）正面影響—契約可以協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營者之間的關(guān)系

在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)下，經(jīng)營者謀取私利的動(dòng)機(jī)必然導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營中會(huì)產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題。為了控制經(jīng)營者損害所有者的行為，企業(yè)經(jīng)營勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生一定的代理成本。大量西方財(cái)務(wù)理論研究顯示，企業(yè)負(fù)債融資所簽訂的債權(quán)契約在實(shí)行過程中，能夠約束經(jīng)營者行為，減少企業(yè)經(jīng)營中的代理成本，其論據(jù)主要有以下幾點(diǎn)：

一是在外部融資總額和經(jīng)營者持股數(shù)固定時(shí)，企業(yè)負(fù)債比例越高，經(jīng)營者的持股份額越大，就能越努力工作，獲得更多剩余索取權(quán)；二是企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債比例呈正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比重大，經(jīng)營者會(huì)更加努力工作，以免企業(yè)破產(chǎn)給其經(jīng)濟(jì)來源、社會(huì)地位和控制權(quán)等方面造成的損失；三是雖然債務(wù)融資可以增加企業(yè)融資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但這并不是毫無受限的現(xiàn)金流，償債壓力會(huì)促使經(jīng)營者避免將現(xiàn)金流進(jìn)行無效的投資。

（二）負(fù)面影響—契約可以引發(fā)債務(wù)人與債權(quán)人之間的沖突

企業(yè)作為債務(wù)人，其與債權(quán)人的財(cái)務(wù)沖突主要產(chǎn)生于兩種行為：資產(chǎn)替代及投資不足。為了解決這種財(cái)務(wù)沖突，企業(yè)勢(shì)必會(huì)增加開支，從而帶來了債權(quán)契約的代理成本。

1.資產(chǎn)替代而引起沖突。股權(quán)是剩余索取權(quán)，而債券是固定索取權(quán)，這種區(qū)別和特點(diǎn)使得企業(yè)股東傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)和收益雙高的項(xiàng)目，負(fù)債比例越高，這種傾向越明顯。因?yàn)閷?duì)于股東來說，他們可以獲得項(xiàng)目成果所得大部分收益，而萬一失敗，損失最大的是債權(quán)人。股東這種利用債務(wù)融資來從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的行為，將財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給股東，會(huì)引起雙方在財(cái)務(wù)上的沖突。

2.投資不足而引起沖突。企業(yè)選擇投資項(xiàng)目一般遵循凈現(xiàn)值為正的原則，而負(fù)債公司可能會(huì)背離此原則，出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

股東不會(huì)選擇增值額小于企業(yè)償還負(fù)債的投資項(xiàng)目，即使其增值額為正，因?yàn)榧词鬼?xiàng)目成功，投資所得也會(huì)全部流向債權(quán)人，股東卻得不到任何好處。這種投資不足的現(xiàn)象在企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)表現(xiàn)得尤其明顯，股東不會(huì)再做完全沒有作用的掙扎。這種在經(jīng)營者職責(zé)之內(nèi)的投資項(xiàng)目被舍棄的行為，會(huì)引起企業(yè)和債權(quán)人之間的財(cái)務(wù)沖突。

債權(quán)契約結(jié)構(gòu)安排對(duì)公司治理績效的提升研究

基于以上分析，可以很自然地衍生出需要通過對(duì)債權(quán)契約進(jìn)行安排來克服債權(quán)契約整體的負(fù)面治理效應(yīng)，從而從整體上提升公司治理績效。筆者選擇通過對(duì)債權(quán)契約結(jié)構(gòu)的安排來實(shí)現(xiàn)這一目的。

企業(yè)各種類型及比例的債權(quán)契約的總和稱之為債權(quán)契約結(jié)構(gòu)，根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，債券期限結(jié)構(gòu)分為債權(quán)契約期限結(jié)構(gòu)、債權(quán)契約類型結(jié)構(gòu)、債權(quán)集中度結(jié)構(gòu)和債權(quán)契約優(yōu)先結(jié)構(gòu)等。不同類型的契約結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理會(huì)產(chǎn)生不同的治理效應(yīng)。

（一）債權(quán)契約期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

債權(quán)期限結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負(fù)債中，長期與短期的種類和在負(fù)債中的總比重。長期負(fù)債和短期負(fù)債在公司治理效應(yīng)的側(cè)重點(diǎn)上表現(xiàn)相異，但無論怎樣，兩者對(duì)企業(yè)經(jīng)營者都具有硬約束，從而也就具有公司治理效力。

短期債務(wù)對(duì)經(jīng)營者的約束主要體現(xiàn)在限制經(jīng)營者對(duì)自由現(xiàn)金流量的決定權(quán)方面。短期債務(wù)的存在會(huì)削減企業(yè)自由現(xiàn)金流量，從而減少經(jīng)營者利用企業(yè)自由現(xiàn)金流量謀取私利的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。另外，短期債務(wù)還可以通過增加破產(chǎn)的可能性來激勵(lì)經(jīng)營者認(rèn)真履行職責(zé)。長期債務(wù)的治理效應(yīng)則主要是通過削弱企業(yè)尋求外界融資的能力來體現(xiàn)的。長期債務(wù)比重較高會(huì)造成企業(yè)的高負(fù)債比例，極大地增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而使得企業(yè)很難再籌集經(jīng)營所需資金。

（二）債權(quán)契約類型結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

企業(yè)債務(wù)融資的類型主要有：向銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券、企業(yè)間的商業(yè)信用和融資租賃等。在這些種類當(dāng)中，銀行借款和發(fā)行債券是最常見的方式。本文以它們?yōu)槔齺硖接懫湓谥卫硇?yīng)上的特點(diǎn)。

長久以來，銀行信貸作為企業(yè)最重要的一項(xiàng)資金來源，其在約束經(jīng)營者方面有其自身優(yōu)勢(shì)。銀行資本雄厚、主體鮮明，是債權(quán)人參與公司財(cái)務(wù)治理的主要代表，并有能力通過干涉公司經(jīng)營活動(dòng)來保護(hù)其作為債權(quán)人的利益。同時(shí)，由于銀行在企業(yè)融資期間，可能會(huì)重新談判條件，從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了一種預(yù)算軟約束。與此相對(duì)應(yīng)的是，公司發(fā)行條款鮮明的債券，則是使其自身處于預(yù)算硬約束的環(huán)境下，因此更有助于規(guī)范經(jīng)營者的行為。最后債券融資在約束債務(wù)代理成本方面也具有銀行信貸所不可替代的重要作用。

（三）債權(quán)集中度結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

債權(quán)集中度越高，債權(quán)人對(duì)負(fù)債企業(yè)的治理帶來的影響越明顯。這種影響從債權(quán)契約的簽訂過程中就開始體現(xiàn)。簽訂契約時(shí)，因?yàn)閭鶛?quán)集中度高，債權(quán)人較少，債權(quán)人之間容易溝通、達(dá)成一致的行動(dòng)，從而提高其在談判、簽約過程中地位，能夠爭取更多對(duì)其有利的條款，同時(shí)也能提高簽約效率，減少談判成本。而在契約執(zhí)行過程中，因?yàn)閭鶛?quán)人所持有的負(fù)債規(guī)模很大，風(fēng)險(xiǎn)更高，從而可以激勵(lì)債權(quán)人更加積極主動(dòng)地監(jiān)督控制負(fù)債企業(yè)，保障其自身利益。與此同時(shí)，受規(guī)模效應(yīng)影響，大債權(quán)人往往擁有更好的信息甄別能力，能更好地監(jiān)督負(fù)債企業(yè)。

（四）債權(quán)契約優(yōu)先結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

債務(wù)優(yōu)先結(jié)構(gòu)的不同對(duì)公司財(cái)務(wù)治理的影響也是重大的。在約束經(jīng)營者方面，優(yōu)先級(jí)債權(quán)人往往缺乏動(dòng)機(jī)，而只是搭次級(jí)債權(quán)人的便車，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營所得會(huì)優(yōu)先滿足這種債權(quán)人，在企業(yè)正常經(jīng)營狀態(tài)下一般不存在風(fēng)險(xiǎn)。為了提高優(yōu)先級(jí)債權(quán)人的監(jiān)督作用，應(yīng)使其權(quán)益比企業(yè)的清算價(jià)值還大，讓其承擔(dān)企業(yè)破產(chǎn)而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而能夠更好地約束經(jīng)營者。

綜上所述，在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營中，各種結(jié)構(gòu)的契約都在起作用，企業(yè)可以根據(jù)各種不同類別契約的成本效益以及治理效應(yīng)特點(diǎn)來合理配置不同債務(wù)，以便增加有利影響，降低不利影響，達(dá)到提高公司財(cái)務(wù)治理的目的。

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