王 丹

（蘭州理工大學經濟管理學院，甘肅 蘭州 730000）

一、引言

在債務契約中債權人面臨一種非對稱的收益：當企業(yè)經營狀況良好時，債權人只能獲得本金和利息，而不能獲取超額價值；當企業(yè)虧損資不抵債面臨倒閉時，債權人可能無法收回本金。并且，如果企業(yè)財務信息披露質量低下，債權人作為外部的投資者還會承擔嚴重的信息不對稱風險，單純分析財務指標可能無法規(guī)避信息不對稱帶來的誤判風險，因此，如何結合實際從非財務信息的角度進一步分析來防范債務投資風險是一個亟待解決的問題。本文以超日太陽發(fā)行的“11 超日債”為例，在總結財務指標評價參考因素的基礎之上，重點分析非財務指標以指出投資此債券的潛在風險。通過本文的研究，希望幫助債權人學會運用非財務指標權衡債券的收益與風險，降低損失，提高投資報酬率。

二、債務投資存在的風險

債券投資的收益主要包括利息和買賣差價，有投資收益比較穩(wěn)定、優(yōu)先于股票求償、投資安全性好等優(yōu)點，尤其是政府債券有國家的財力作后盾，通常稱為無風險債券，但與此同時，債務投資也存在風險。債權人在進行投資判斷時最常用的依據是企業(yè)的財務報表，從中了解企業(yè)的生產運營狀況、償債能力和盈利水平，進而決定是否投資以及投資的金額、方式。但是，由于信息不對稱的存在，使得企業(yè)對外披露的財務報表通常并不能完全反應其真實的財務水平。比如，企業(yè)在披露財務信息時可能會準備不同的賬本，給稅務局的財務信息表現出效益差，少納稅；給銀行的信息表現出優(yōu)秀的業(yè)績，更容易獲得貸款。因此，證券在審核、上市發(fā)行、交易以及管理中不可避免會存在信息不透明的問題，站在債權人的角度很難甄別企業(yè)真實的經營狀況，從而引發(fā)誤判或者投資無法收回的風險。此外，有些債務人陷入償債困難由銀行、政府買單，而政府拿納稅人的錢買單，銀行拿存款人的錢買單，最終會損害整個社會的利益。本文將從以超日太陽發(fā)行的“11 超日債”為例，重點分析如何通過非財務指標來評估此債券的價值和安全性，彌補財務指標評價方法的局限性，幫助債權人分散投資風險，制定合理債務投資決策。

三、超日太陽發(fā)行“11 超日債”案例簡介

2011 年10 月22 日，上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡稱超日太陽）發(fā)布2011 年三季報，預計全年歸屬上市公司股東的凈利潤比上年同期增長50%—70%。10 月24 日，證監(jiān)會核準超日太陽向社會公開發(fā)行面值不超過10 億元的公司債券。核準公告發(fā)布后，2012 年1 月30 日，公司發(fā)布業(yè)績修正報告，預計2011 年度凈利潤為同比下降35%—65%。2012 年2 月28 日，公司發(fā)布2011 年度業(yè)績快報，2011 年度凈利潤8437 萬元，同比下降62.13%，但仍有盈利。3 月5 日，評級機構鵬元將公司評為AA 級，公司發(fā)布債券發(fā)行公告，3 月7 日，發(fā)行5 年期10 億元規(guī)模的債券，屬于無擔保債券。4 月17 日，超日太陽再度發(fā)布業(yè)績修正公告，2011 年度業(yè)績由盈轉虧，變成-5853 萬元。4 月26 日，超日太陽發(fā)布的2011 年年報最終報出凈虧損-5549 萬元。

2012 年10 月28 日，超日太陽發(fā)布2012 年三季報，顯示前三季度基本每股收益為-0.09 元，但三季度為0.18 元，預計2012 年度凈利潤比上年同期扭虧為盈，約為1000 萬—3500 萬元。超日太陽三季報在同時期很多上市公司業(yè)績較差的時候仍有正收益，吸引了投資者大量買入“11 超日債”。但是，2013 年1 月18 日，超日發(fā)布業(yè)績修正預告，將2012 年全年凈利潤從三季報預計的1000 萬元—3500 萬元，修正到預虧9 億元—11 億元，業(yè)績變臉幅度巨大。公司發(fā)公告稱，光伏行業(yè)依然延續(xù)著2011 年的復雜格局，光伏市場產能過剩現象依然嚴重，經營形勢十分嚴峻，公司計提減值準備增加。超日太陽的業(yè)績在沒有任何跡象的前提下多次由預測的盈利逆轉為虧損，業(yè)績快報和年報盈利指標相差巨大，而且是在發(fā)債節(jié)點后才修正成虧損，這表明超日太陽很可能本身并不符合上市發(fā)行債券的標準，而是通過粉飾財務報表提高盈利以到達發(fā)行債券融資目的，成功發(fā)債后再修正為巨虧，這不僅誤導了投資者，更嚴重危害到投資者的利益。

四、非財務指標

下面重點介紹防范債務投資風險可以參考的非財務指標。2013年證監(jiān)會要求A股上市公司披露的年報從四個方面進行改進：（1）大幅縮減年報摘要篇幅；（3）簡化年報全文披露內容；（3）增加非財務信息披露；（4）增加自愿披露內容?？梢?，對非財務信息的分析與考慮日益受到資本市場監(jiān)管者的重視，因此投資者也應該了解非財務信息主要涉及的內容，并掌握一定的判斷標準。非財務因素狀況主要是對債務人的還款意愿、內部治理結構、行業(yè)風險、經營管理風險以及社會風險等方面進行分析，輔助財務指標更好地幫助投資者作出正確的決策，下面結合超日太陽的情況具體展開分析：

（一）行業(yè)市場分析

這點主要考查所處行業(yè)的發(fā)展階段、競爭程度、行業(yè)進入壁壘、上下游行業(yè)發(fā)展情況和穩(wěn)定性；其次，還需要了解所投資企業(yè)在行業(yè)中的位次、發(fā)展前景、市場占有份額、競爭優(yōu)勢以及對上、下游產品的定價能力等情況。從本案例中看，光伏產業(yè)在歐洲補貼政策的推動下抓住了發(fā)展契機，大量資金涌入使其產業(yè)規(guī)?？焖侔l(fā)展壯大一度到達高盈利的鼎盛時期。全國各地大力扶持興建光伏企業(yè)，盲目擴大產能，超過全球市場需求，最終導致產能嚴重過剩、現金流惡化等問題，尤其從2011 年11 月美國啟動針對中國的光伏“雙反”調查開始，國內光伏行業(yè)的經營更加舉步維艱。因此，光伏行業(yè)前景不容樂觀，此時投資已經持續(xù)低迷的國內光伏產業(yè)本身就存在很大的風險，在投資前期應謹慎考慮此風險。

（二）企業(yè)營銷策略

這點主要看企業(yè)是否具備穩(wěn)定的供貨渠道，產品定位和分類是否符合實際，采取的營銷策略是否與市場需求相適應，銷售網絡是否健全，售后服務是否完善，并對其營銷能力在同行業(yè)中進行比較分析，同時比較債務人近三年的納稅、用水、用電情況，判斷其納稅是否正常，經營狀況是否穩(wěn)定。我們看到隨著光伏產業(yè)的快速發(fā)展，其行業(yè)中供求量遠大于需求量，過度的產能已經沒有足夠的市場需求來消化，因此，超日太陽的銷售能力必然會受到行業(yè)的影響而下降，市場的惡性競爭更是大幅降低利潤，此時再發(fā)行債券融得10 億元的資金投入生產，其產品能否如期銷售獲利構成威脅債券安全的潛在因素。雖然發(fā)行之初有著高利率和AA 的信用評級，但是超日太陽的經營業(yè)績還是無法避免會受到行業(yè)的消極影響，此時投資光伏行業(yè)風險較大。事實證明，受2012 年光伏行業(yè)景氣度下降影響，債券發(fā)行后發(fā)行人超日經營面臨困境，財務狀況不斷惡化。2012年底超日太陽出現了流動性困難，超日太陽高層管理人員發(fā)生變動，多條生產線處于停產狀態(tài)，各生產單位產量大幅下降，主要銀行賬戶也因債權人起訴而被凍結。盡管超日太陽在2013 年3 月7 日如期支付了“11 超日債”的首期利息，暫時避免成為我國公司債歷史上首個違約案例，但是目前企業(yè)的流動性困難未得到緩解，存在較大規(guī)模的銀行借款逾期，危機并沒有完全消除。

（三）產品研發(fā)能力

這點主要分析企業(yè)的生產技術是否符合國家規(guī)定標準并不斷創(chuàng)新，產品質量是否合格；企業(yè)是否有專門的研發(fā)人員和研發(fā)部門保證較強的研發(fā)能力，是否有一定的技術領先優(yōu)勢。光伏產業(yè)進入壁壘較低，即使是非專業(yè)人員在引進完整的生產線后也可以投入生產經營，企業(yè)數量日益增多使得市場日趨飽和，在產品質量相近的情況下，競爭對手之間更多靠壓低售價來增加銷售數量，完成利潤指標，以占取更多的市場份額，擴大企業(yè)的影響力，與此同時還必須加快產品研發(fā)與創(chuàng)新。高科技領域的研發(fā)不僅需要大量的資金，而且能否成功完成技術創(chuàng)新投入生產存在較大不確定因素。因此在激烈的市場競爭中，在總體需求量有限的情況下，無論是降價還是科技研發(fā)都會增加企業(yè)的生產成本，壓低盈利空間，加大潛在的投資風險。

（四）債務的擔保情況

債務的還款來源有兩個，企業(yè)的財務狀況和現金流量構成第一還款來源，第二還款來源包括抵押、質押和保證。對抵押和質押主要分析抵押物和質押物的及時變現能力和變現價值，對保證方式主要分析保證人的保證意愿、財務實力等。第二還款來源的實現受代償意愿、評估變現價值、國家政策、法律環(huán)境以及市場份額等多方面的影響，具有較大的不確定性。在衡量債務風險時，要充分考慮債權的變現能力、變現費用及其他影響變現的因素，審慎評估第二還款來源的風險緩釋作用?！?1 超日債”屬于無擔保債券，未采取任何擔保增信措施，沒有第二還款來源作為資金回收的保障，其債券違約與主體違約的違約概率相同，加大了企業(yè)還本付息的難度，存在較高的違約風險。還有一點我們需要注意，山東海龍、江西賽維等企業(yè)短融違約危機化解得益于監(jiān)管干預、地方政府財政支持、第三方擔保代償，這些公司一般都是國有企業(yè)或準國企，他們有國資背景，獲取政府救助的可能性大于民營企業(yè)（如超日太陽），因此如果民營企業(yè)債務人爆發(fā)債務違約危機后其獲得兜底支持的能力有多大也是我們應該考慮的因素。

（五）債務的合規(guī)合法性

應認真分析對債務人和擔保人是否具備主體資格、合同要素是否齊全完備、合同內容是否合法合理以及還款條款含義是否清晰明確等。從債券募集說明書中我們應明確還本付息方式及支付金額，募集資金的投向和用途?！?1 超日債”在募集資金投向中指出本次公司債券擬發(fā)行10 億元，其中4 億元用于償還銀行貸款，剩余6 億元補充流動資金。一方面，企業(yè)舉債4 億元用于償還貸款，表明自身的盈利無法滿足還貸的資金需求，償債能力較差；另一方面投資者應注意查看發(fā)債后企業(yè)的經營業(yè)務，是否合法有效地使用6 億元的資金，比如關注債務人的主營業(yè)務情況，避免存在過多的其他業(yè)務收入、營業(yè)外收入分散精力，減弱盈利能力。

五、總結

隨著我國債券市場不斷擴容，低資質發(fā)行主體比重不斷增加，債券市場面臨的信用風險在逐步積累，還存在很多缺陷和值得完善的地方。表現形式多為上市前經營業(yè)績良好，可是剛上市發(fā)行一年業(yè)績便大幅下滑，甚至由盈利轉為虧損，市值大額蒸發(fā)，導致投資者損失慘重。本文以“11 超日債”為例，從非財務指標探討了投資者在制定決策時有效預測未來風險的分析方法。在對現有企業(yè)所披露的財務信息的綜合分析基礎之上，我們更應該著眼于了解企業(yè)以往發(fā)行債券是否按期償還本息的信用記錄、債務的擔保情況和合規(guī)合法性、企業(yè)的誠信水平、企業(yè)的營銷策略、企業(yè)所處行業(yè)的經濟形勢和發(fā)展現狀、國家的宏觀經濟政策以及相關法律法規(guī)等方面，選擇有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)板塊，權衡風險與收益來制定投資方案。