陳秋霞 于 晶 劉迎非

（西安工程大學(xué)，陜西西安710048）

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在近年來得到了飛速的發(fā)展，在第五次并購浪潮的影響下，我國(guó)并購也逐漸走入火熱的狀態(tài)中。具清科研究中心最新數(shù)據(jù)顯示[1]，2011 年中國(guó)的并購實(shí)現(xiàn)了火暴增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，完成并購交易1157 起，與2010 年相比同比增長(zhǎng)86%。2012 年中國(guó)并購市場(chǎng)披露交易規(guī)模3077.9 億美元，比2011 年增長(zhǎng)37%，達(dá)近6 年最高值。

以上資料顯示，并購已成為企業(yè)發(fā)展的重要選擇。根據(jù)并購效率理論，企業(yè)并購的要?jiǎng)恿κ谦@得協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：管理協(xié)同，經(jīng)營(yíng)協(xié)同，財(cái)務(wù)協(xié)同，而財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)則是并購效果的集中體現(xiàn)。它主要是指在企業(yè)兼并發(fā)生后，通過將收購企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金，投資于被收購企業(yè)高效益項(xiàng)目上，從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更高[2]。由于財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)對(duì)并購有著顯著而又微妙的影響，使之成為企業(yè)并購的主要?jiǎng)右蛑?。因此如何使得并購交易取得?shí)際意義的成功，了解并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的來源及其影響因素是非常有必要的。

一、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的來源

美國(guó)學(xué)者Stephen A.Ross 和Jeffrey F.Jaffe[3]等提出的單個(gè)企業(yè)凈增現(xiàn)金可由以下因素構(gòu)成：ΔCF=Δ 收入t- Δ 成本t－Δ稅負(fù)t－Δ 資本需求t。同樣可將并購過程中的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)來源分成以下四個(gè)部分：營(yíng)業(yè)收入的增加；產(chǎn)品成本的降低；稅負(fù)的減少；資本需求的降低。

（一）營(yíng)業(yè)收入的增加

收入上升具體體現(xiàn)在營(yíng)銷獲利，戰(zhàn)略收益和市場(chǎng)及其壟斷權(quán)等方面。實(shí)際上，營(yíng)業(yè)收入的增加可以看作是經(jīng)營(yíng)協(xié)同的一個(gè)具體表現(xiàn)。比如A 公司在技術(shù)方面實(shí)力很強(qiáng)，但在市場(chǎng)營(yíng)銷方面很弱，兩個(gè)公司合并則具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，并購后的企業(yè)在獲得行業(yè)和技術(shù)上的領(lǐng)先地位的同時(shí)，還會(huì)帶來市場(chǎng)份額的增加，對(duì)市場(chǎng)的控制和壟斷力度不斷加強(qiáng)，通過行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)達(dá)到壟斷性的超額收入。

（二）產(chǎn)品成本的降低

企業(yè)兼并后，相關(guān)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更容易協(xié)調(diào)，更有利于實(shí)現(xiàn)技術(shù)與市場(chǎng)的接軌，大大提高管理運(yùn)營(yíng)的效率，從而降低管理成本與技術(shù)開發(fā)成本，使企業(yè)獲得更加豐厚的利潤(rùn)，促進(jìn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。再者，企業(yè)并購后能使之前沒有達(dá)到最佳生產(chǎn)規(guī)模或者管理效率低下的企業(yè)向另一家企業(yè)看齊，達(dá)到最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模，充分發(fā)揮中高層管理潛能，大大降低產(chǎn)品成本。

（三）稅負(fù)的減少

基于稅收最小化方面的考慮，企業(yè)并購事件的發(fā)生可以通過消除稅收方面的損失而促進(jìn)更有效率行為的實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的稅收協(xié)同。例如一個(gè)有累積稅收損失和稅收減免的企業(yè)可以通過轉(zhuǎn)移這種稅收屬性，使與其聯(lián)合的有正收益的企業(yè)進(jìn)行合理稅款減免，進(jìn)而使這種稅收屬性表現(xiàn)出較高的價(jià)值。對(duì)于稅種較多，稅負(fù)較重的企業(yè)來說這種影響尤為明顯。

（四）資本需求的降低

企業(yè)為了維持其有效的運(yùn)作，增加市場(chǎng)份額的占有量，必須增加對(duì)營(yíng)運(yùn)資本和固定資產(chǎn)的投資，而并購活動(dòng)正好可以有效的減少這類資本。當(dāng)企業(yè)需要進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，其資本來源可由兩個(gè)方面解決：內(nèi)部資本和外部資本。但是前者與后者相比，由于不必進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行籌資，從而可以減少一部分籌資費(fèi)用。另外，當(dāng)一家企業(yè)存在大量的現(xiàn)金流卻沒有合適的投資機(jī)會(huì)，另一家企業(yè)擁有絕佳的投資機(jī)會(huì)卻沒有足夠的資金流的時(shí)候，并購則能為二者帶來絕佳的投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

二、影響財(cái)務(wù)協(xié)同的因素

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是上市公司并購追求的主要?jiǎng)訖C(jī)之一，研究財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響因素已成為關(guān)注的重要內(nèi)容，本文結(jié)合市場(chǎng)的并購特征以及學(xué)者的研究，主要從以下六個(gè)方面進(jìn)行研究。

（一）并購企業(yè)內(nèi)部持股人比例

國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明，內(nèi)部持股比例與公司價(jià)值之間存有利益一致性。當(dāng)股東持股比例越高時(shí)，其對(duì)公司的控制能力就越強(qiáng)，大比例的股權(quán)變動(dòng)對(duì)新的大股東而言其對(duì)公司的控制能力就越強(qiáng)，它能減少并購時(shí)因股東沖突而引起的損失。很顯然，并購后的持股比例也會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生很大的影響。當(dāng)企業(yè)生發(fā)并購行為時(shí)，并購企業(yè)對(duì)被并購企業(yè)的控制能力很弱，對(duì)被并購企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)沒有控制權(quán)，那它很難達(dá)到管理、經(jīng)營(yíng)，財(cái)務(wù)上的整合，更不用說是獲得正面的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)了。因此，并購后的持股比例越高其對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的作用越明顯。

（二）支付方式

不同的并購會(huì)有不同的支付方式，其對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響也不相同。并購的支付方式主要有兩種：現(xiàn)金支付和證券（股票）支付?，F(xiàn)金并購相對(duì)于股票并購來說，更能迅速的達(dá)到并購目的，可以確保并購企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定性。現(xiàn)金支付方式表明，并購企業(yè)的擁有充足的現(xiàn)金流，或者表明企業(yè)有能力充分利用由于并購所形成的投資機(jī)會(huì)；券支付則表明并購企業(yè)的現(xiàn)金流不甚充足。因此，理論上來講，現(xiàn)金并購所獲得的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)要大于股票并購所獲得的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（三）并購雙方相對(duì)規(guī)模

任何一個(gè)企業(yè)的并購活動(dòng)都會(huì)涉及到并購企業(yè)與被并購企業(yè)，雙方企業(yè)的規(guī)模大小將會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生影響。Papadakis(2005)[4]發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模越大，并購企業(yè)管理層對(duì)潛在的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)也就越重視，因此并購所創(chuàng)造的價(jià)值也就越高。相對(duì)規(guī)模越大的企業(yè)并購，所產(chǎn)生的合并潛力越大，并購就越有可能產(chǎn)生較大的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。臨界規(guī)模理論表明并購雙方的相對(duì)規(guī)模對(duì)企業(yè)的超額收益有顯著影響，從而說明目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模將影響著并購財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。

（四）并購企業(yè)并購前的經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一般來說，企業(yè)管理層對(duì)于并購風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度會(huì)受到購買方并購前經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞直接影響著并購戰(zhàn)略的選擇。購買方并購前的經(jīng)營(yíng)管理能力會(huì)對(duì)并購后的風(fēng)險(xiǎn)消化能力產(chǎn)生很大影響，虧損的企業(yè)因其本身現(xiàn)金流較差，會(huì)因?yàn)椴①彽闹Ц秹毫?dǎo)致企業(yè)入不敷出。這種并購不利于并購雙方資源的整合，進(jìn)而影響財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好的企業(yè)因其自身資金實(shí)習(xí)強(qiáng)，現(xiàn)金流一般比較充分，應(yīng)對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的能力也越強(qiáng)，并購后能對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的財(cái)務(wù)整合，為其帶來新的發(fā)展空間，有利于更好的實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（五）并購溢價(jià)

通常企業(yè)并購支付的對(duì)價(jià)時(shí)，不僅要考慮目標(biāo)企業(yè)本身凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，還要考慮并購后的發(fā)展以及經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)上的協(xié)同，所以并購企業(yè)支付的對(duì)價(jià)往往會(huì)高于其市場(chǎng)價(jià)值，這部分價(jià)值就是并購溢價(jià)。并購企業(yè)之所以愿意支付更高的價(jià)格，是因?yàn)椴①彆?huì)產(chǎn)生2+2＞5 的效果，而過高的溢價(jià)又會(huì)影響財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。在現(xiàn)實(shí)的并購中，究竟如何讓給出一個(gè)合理的并購價(jià)格一直是學(xué)者們研究的問題，它對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)有著顯著的影響。

（六）國(guó)家政策

國(guó)家宏觀或者微觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的選擇有重大影響，同時(shí)對(duì)企業(yè)并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)也有著重要的影響。例如，國(guó)家為扶持某種行業(yè)的發(fā)展，鼓勵(lì)其向大規(guī)模發(fā)展，在國(guó)家政策的干預(yù)和保護(hù)下，此時(shí)的并購將有利于實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。寶鋼集團(tuán)董事長(zhǎng)徐樂江[5]就曾說過：國(guó)家應(yīng)該盡快出臺(tái)有約束力和可操作性的鼓勵(lì)鋼鐵并購重組條列，將會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展有很好的作用。政府的介入通常是想通過并購形成大集團(tuán)，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，以有利于獲得正面的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，當(dāng)然并不是所有的政策都會(huì)產(chǎn)生正的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

三、結(jié)論

企業(yè)并購是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)永恒的話題，它已成為我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要組成部分，而財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)作為并購的主要推動(dòng)力也被研究的越來越多。本文從內(nèi)部持股比例，支付方式，并購雙方相對(duì)規(guī)模，并購企業(yè)并購前經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并購溢價(jià)和國(guó)家政策等對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響，旨在為今后的企業(yè)并購提供一定的指導(dǎo)。但本文研究沒有結(jié)合具體的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，其對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響究竟是正面還是負(fù)面還有待研究。

[1]http://wenku.baidu.com/view/1e5ee81b650e52ea55189826.html.

[2]王微,朱明輝,蔣偉寧.企業(yè)并購需發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)[J].財(cái)會(huì)信報(bào).2011，7.

[3][美]Stephen A.Ross,Jeffrey F.Jaffe,Randolph W.Weserfield. 公司理財(cái)[M].吳世農(nóng)，沈藝峰等譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社,2000.606.

[4]Papadakis Vassilis M.,The Role of Broader Context and the Communication Program in Merger and Acquisition Implementation Success[J],Management Decision,2005,43(2):236-255.

[5]http://money.163.com/10/0509/12/6688NF5900254CI3.html.