車曉寧 沈繼倫

（華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510641；珠海城市職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣東 珠海 519090）

一、引言

人民幣匯率自2005年7月21日起不再盯住單一美元，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，形成更富有彈性的人民幣匯率形成機(jī)制。自2005年匯改以來，人民幣對美元匯率中間價屢創(chuàng)新高，人民幣匯率形成了持續(xù)地小幅單向升值的特征。但2008年7月以后，為減緩國際金融危機(jī)的沖擊，人民幣匯率機(jī)制改革步伐放慢，期間人民幣對美元中間價基本在6.82—6.84元人民幣/美元之間窄幅波動。截至2009年10月末，人民幣對美元中間價報(bào)收6.8281，較2008年末（6.8346）升值65 個基點(diǎn)。2009年10月末，人民幣名義有效匯率指數(shù)為113.13，較匯改前（2005年6月）累計(jì)升值14.1%，較上年末貶值4.2%。剔除通貨膨脹影響后的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)也呈現(xiàn)相同走勢， 9月末指數(shù)為116.49，較匯改前累計(jì)升值19.1%，較上年末貶值3.8%。自2011年底開始，人民幣對美元中間價卻開始漲漲跌跌，而不僅僅是單向升值。這表明雙向浮動的彈性不斷增強(qiáng)，將是未來人民幣匯率變動的特征。

總體而言，人民幣匯率機(jī)制改革引起全球、特別是一直呼吁人民幣升值的美歐生產(chǎn)商以及摩托羅拉、沃爾瑪?shù)葒H性大企業(yè)的關(guān)注；多數(shù)在華跨國企業(yè)歡迎中國政府對人民幣匯率機(jī)制實(shí)施改革，認(rèn)為這是中國向市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步邁進(jìn)的良好體現(xiàn)。此番由人民幣匯率改革帶來的升值既造就了部分贏家，也導(dǎo)致了部分輸家。但人民幣匯率改革并不一定導(dǎo)致人民幣長期升值，而是意味著人民幣對主要國際貨幣的波動幅度在中長期內(nèi)將擴(kuò)大。許多國際性企業(yè)已將商業(yè)供應(yīng)鏈深深融入中國經(jīng)濟(jì)，所以加強(qiáng)外匯財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理不僅是內(nèi)資企業(yè)面臨的問題，也是在華跨國公司必須面對的重要而緊迫的任務(wù)。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之交易風(fēng)險(xiǎn)與折算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

當(dāng)跨國公司因進(jìn)行對外交易而取得外幣債權(quán)或承擔(dān)外幣債務(wù)時，由于交易發(fā)生日的匯率與結(jié)算日的匯率不一致，可能使收入或支出與預(yù)期相比發(fā)生變動。與折算風(fēng)險(xiǎn)不同，交易風(fēng)險(xiǎn)會導(dǎo)致跨國公司現(xiàn)金流的變化，是一種流量風(fēng)險(xiǎn)。交易風(fēng)險(xiǎn)是在跨國公司發(fā)生商品和勞務(wù)交易中產(chǎn)生的，跨國公司在從事國際間的商品交易活動時，所采取的付款方式很少是即期付款方式，90%以上的付款都是延期付款。這種異地延期的付款方式給跨國公司帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。簡單地說，匯率波動給交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為：（1）以外幣表示的借款或貸款；（2）以外幣表示的商品及勞務(wù)的賒賬業(yè)務(wù)。

折算風(fēng)險(xiǎn)又稱會計(jì)風(fēng)險(xiǎn)、會計(jì)翻譯風(fēng)險(xiǎn)等，是指跨國公司將子公司財(cái)務(wù)報(bào)表從東道國記賬貨幣轉(zhuǎn)換成母公司記賬貨幣的過程中，資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益發(fā)生變化的可能性。企業(yè)在將外幣折算為本幣的過程中，由于匯率變動會引起企業(yè)賬面價值的變化，即外幣折算風(fēng)險(xiǎn)。折算風(fēng)險(xiǎn)所帶來的賬面損益在子公司未清算之前一般不會影響公司總體的。事實(shí)上，已經(jīng)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表的外幣交易所形成的交易風(fēng)險(xiǎn)與折算風(fēng)險(xiǎn)共同組成了外匯風(fēng)險(xiǎn)中的會計(jì)風(fēng)險(xiǎn)部分。

隨著人民幣升值趨勢的明顯，外幣折算風(fēng)險(xiǎn)也隨著這種匯率變動風(fēng)險(xiǎn)的加大而不得不引起人們的高度關(guān)注。2006年2月15日，財(cái)政部頒布了新的會計(jì)準(zhǔn)則，其中《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第19號——外幣折算》對我國外幣交易的會計(jì)處理、外幣財(cái)務(wù)報(bào)表的折算和相關(guān)信息的披露，進(jìn)行了規(guī)范。其中第12條規(guī)定，企業(yè)對境外經(jīng)營的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行折算時，應(yīng)當(dāng)遵循下列規(guī)定：（1）資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目，采用資產(chǎn)負(fù)債表日的即期匯率折算，所有者權(quán)益項(xiàng)目除“未分配利潤”項(xiàng)目外，其他項(xiàng)目采用發(fā)生時的即期匯率折算。（2）利潤表中的收入和費(fèi)用項(xiàng)目，采用交易發(fā)生日的即期匯率折算；也可以采用按照系統(tǒng)合理的方法確定的、與交易發(fā)生日即期匯率近似的匯率折算。按照（1）、（2）折算產(chǎn)生的外幣財(cái)務(wù)報(bào)表折算差額，在資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益項(xiàng)目下單獨(dú)列示。

三、可選擇的財(cái)務(wù)避險(xiǎn)策略

跨國公司可通過風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行套期保值，例如，集權(quán)化的財(cái)務(wù)部門可以把一個子公司的外匯收入和另一個子公司的外匯收入進(jìn)行匹配，通過這種方式，不良匯率變動產(chǎn)生的損失風(fēng)險(xiǎn)就得以化解或消除。目前，中國的金融衍生產(chǎn)品市場還處于相當(dāng)初級的階段，缺乏必要的金融衍生產(chǎn)品市場在外匯市場方面。隨著匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步市場化，匯率風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，迫切需要通過衍生品交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在華跨國公司只能采用傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法進(jìn)行單一管理，即只能是成本節(jié)約型的風(fēng)險(xiǎn)交易管理目標(biāo)，較為被動，公司普遍采用遠(yuǎn)期外匯交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

（一）交易風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)

交易風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于涉外交易中，其保護(hù)性措施也應(yīng)通過外匯交易來實(shí)現(xiàn)，是交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流完全抵消交易風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流。交易風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避措施包括使用遠(yuǎn)期合約、價格調(diào)整條款、貨幣期權(quán)以及使用外幣借貸。具體而言，可分為遠(yuǎn)期市場套期保值、貨幣市場套期保值、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、定價決策、風(fēng)險(xiǎn)對沖、貨幣風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、貨幣雙限、交叉套期保值以及外幣期權(quán)。

（二）折算風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)

跨國公司可運(yùn)用三種方法來管理折算風(fēng)險(xiǎn)：調(diào)整資金流、購買遠(yuǎn)期合約、風(fēng)險(xiǎn)對沖。其中，資金調(diào)整是指通過改變母公司或子公司計(jì)劃現(xiàn)金流量的數(shù)額或者幣種（或者兩者兼而有之）來降低公司本地的會計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)對外交易合同反應(yīng)在資產(chǎn)負(fù)債表上時，交易風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為折算風(fēng)險(xiǎn)，若財(cái)務(wù)人員采用遠(yuǎn)期合約與風(fēng)險(xiǎn)對沖進(jìn)行交易風(fēng)險(xiǎn)管理，不可避免地對折算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

四、交易風(fēng)險(xiǎn)與折算風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡

折算風(fēng)險(xiǎn)是對跨國公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表的影響，而交易風(fēng)險(xiǎn)是對其現(xiàn)金流量的影響，對二者的規(guī)避可以實(shí)現(xiàn)不同的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)：折算風(fēng)險(xiǎn)最小化；交易風(fēng)險(xiǎn)最小化。同時，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理成本最小化和避免意外作為兩者的共同目標(biāo)，也是不容忽視的。事實(shí)上，跨國公司財(cái)務(wù)人員在采取措施防范折算風(fēng)險(xiǎn)時，有可能增加交易風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。換而言之，交易風(fēng)險(xiǎn)與折算風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)效果不可兼得，在某些情況下，消除其中的一種風(fēng)險(xiǎn)可能同時使另一種風(fēng)險(xiǎn)減少；然而，在其他情況中，一種風(fēng)險(xiǎn)的消除反而會增加另一種風(fēng)險(xiǎn)。

首先，對折算風(fēng)險(xiǎn)本身采取的保值措施會增加跨國公司的交易風(fēng)險(xiǎn)。例如，某在華子公司用其母公司的貨幣進(jìn)行日常核算，雖然避免了折算風(fēng)險(xiǎn)，但由于其在華經(jīng)營所使用的貨幣為人民幣，勢必在交易過程中產(chǎn)生由母公司貨幣與人民幣匯率波動帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，人民幣升值導(dǎo)致他國貨幣的相對貶值。在華跨國公司預(yù)期本幣貶值，可通過直接調(diào)整方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，包括：用強(qiáng)勢貨幣定價出口產(chǎn)品和用本地貨幣定價進(jìn)口產(chǎn)品。也就是說，該跨國公司采用人民幣標(biāo)價出口產(chǎn)品和本幣標(biāo)價進(jìn)口產(chǎn)品，由此產(chǎn)生了人民幣的多頭和本幣的空頭，加大了交易風(fēng)險(xiǎn)。

其次，跨國公司可以采用套期保值方式防范折算風(fēng)險(xiǎn)與交易風(fēng)險(xiǎn)，具體來說，就是在風(fēng)險(xiǎn)管理中采取遠(yuǎn)期合約，持有外匯多頭的公司賣出外匯遠(yuǎn)期，持有外匯空頭的公司買入外匯遠(yuǎn)期。在進(jìn)行操作時，首先需要將資產(chǎn)負(fù)債表中的交易風(fēng)險(xiǎn)剔除。如果折算風(fēng)險(xiǎn)頭寸大于資產(chǎn)負(fù)債表中的交易風(fēng)險(xiǎn)頭寸，則會顯著增大交易成本，并面臨衍生產(chǎn)品的合同風(fēng)險(xiǎn)。如果跨國公司母公司財(cái)務(wù)報(bào)表中人民幣（即外幣）的受險(xiǎn)資產(chǎn)小于受險(xiǎn)負(fù)債，則在預(yù)期人民幣不斷升值的情況下，會出現(xiàn)折算損失。此時，該跨國公司簽訂一筆遠(yuǎn)期合約進(jìn)行保值。外匯交易上的收益可以彌補(bǔ)折算損失。但是，如果預(yù)測錯誤，外匯交易上就會出現(xiàn)損失，同時出現(xiàn)的折算收益也會被外匯交易損失所抵消。

人民幣升值使得人民幣遠(yuǎn)期交易更加活躍。增大的匯率波動率是遠(yuǎn)期交易活躍的主因之一，自“匯改”以來，人民幣對美元和對港幣一直遵循單邊升值路徑，樣本期間人民幣對美元和對港幣累計(jì)升值分別達(dá)8.2%和8.3%之多。通過遠(yuǎn)期合約規(guī)避人民幣升值帶來的交易是保值的常用方式，而其中的投機(jī)性也是公司財(cái)務(wù)人員必須要考慮的因素之一。

第三，跨國公司可對折算風(fēng)險(xiǎn)采取風(fēng)險(xiǎn)對沖的方式進(jìn)行管理，通過一種貨幣的風(fēng)險(xiǎn)頭寸抵消另一種風(fēng)險(xiǎn)頭寸，在考慮整個貨幣風(fēng)險(xiǎn)頭寸組合的前提下，消除由于外幣凈收益或凈損失帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這會帶來很高的交易費(fèi)用且無法達(dá)到各種外幣完全分離并抵消風(fēng)險(xiǎn)的效果。當(dāng)在華跨國公司所持有人民幣應(yīng)收賬款和他國貨幣應(yīng)付賬款時，可以通過人民幣的多頭抵消他國貨幣的空頭，但這只有在兩者同時到期時，對沖才得以實(shí)現(xiàn)。在未實(shí)現(xiàn)對沖的期間內(nèi)，由于匯率變動為最終的結(jié)算帶來了交易風(fēng)險(xiǎn)。

跨國公司在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時，不可避免地需要對折算風(fēng)險(xiǎn)與交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡。公司財(cái)務(wù)人員需要處理好兩者的關(guān)系，首先要明確公司風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)是什么。通常，在產(chǎn)負(fù)債表上所表明的價值成為賬面價值，而公司的真正價值在于市場價值，其根本影響因素是現(xiàn)金流。因此，進(jìn)行折算風(fēng)險(xiǎn)管理可能無法達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的真正目的。當(dāng)然，市場價值是基于市場有效的前提下的，否定這個假設(shè)，折算風(fēng)險(xiǎn)將會成為影響市場價值的因素之一。另外，折算風(fēng)險(xiǎn)管理更多反映的是跨國公司管理者的意愿，不論是否真正能夠帶來公司價值的增加，管理者都會存在折算風(fēng)險(xiǎn)管理的動機(jī)。因此，在華跨國公司面臨人民幣升值時，針對公司本身的財(cái)務(wù)目標(biāo)選擇適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式。

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