崔 巍

（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871）

一、資產(chǎn)證券化的特性和優(yōu)勢(shì)分析

資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，通過(guò)先進(jìn)行破產(chǎn)隔離、再進(jìn)行真實(shí)銷售、同時(shí)輔以信用增級(jí)形式和有限追索條款等機(jī)制，最終形成資產(chǎn)組合，并在資本市場(chǎng)上發(fā)行的行為。

（一）資產(chǎn)證券化的特性

1.凈現(xiàn)金流量。發(fā)起人擬用于資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)必須有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流量?jī)纛~，即債務(wù)人每年償付的信貸本息在抵減了相關(guān)的運(yùn)營(yíng)成本后，現(xiàn)金流量?jī)纛~應(yīng)當(dāng)為正。同時(shí)，在未來(lái)一段確定的時(shí)間內(nèi)，這些凈現(xiàn)金流量能夠保持相對(duì)的穩(wěn)定。當(dāng)信貸資產(chǎn)被證券化并上市交易后，資產(chǎn)證券化證券的本金以及利息會(huì)通過(guò)資產(chǎn)池產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入來(lái)進(jìn)行支付，信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原持有人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)完全被分開，類似于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)重組后上市。

2.真實(shí)銷售。發(fā)起人將擬用于資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)從原來(lái)的總資產(chǎn)中完全剝離出來(lái)，完全真實(shí)的出售給一個(gè)為進(jìn)行資產(chǎn)證券化而專門設(shè)立的具有信托人特性的機(jī)構(gòu)SPV。SPV是以發(fā)行資產(chǎn)證券化為唯一目的的、完全獨(dú)立的類信托的實(shí)體機(jī)構(gòu)。這種特殊的信托機(jī)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)破產(chǎn)和隔離的重要手段之一。

3.破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)一旦被銷售給SPV，發(fā)起人就不需要對(duì)這一資產(chǎn)所引起的任何價(jià)值損失承擔(dān)責(zé)任。如果SPV的資產(chǎn)發(fā)生了損失，或者導(dǎo)致SPV破產(chǎn)，也不會(huì)涉及到發(fā)起人的資產(chǎn)價(jià)值。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果發(fā)起人出現(xiàn)了破產(chǎn)的情況，其資產(chǎn)損失也不會(huì)涉及到SPV中的資產(chǎn)價(jià)值。這種交易結(jié)構(gòu)使原始權(quán)益人的資信等級(jí)和能力與資產(chǎn)組合的債務(wù)清償能力被完全分割。

4.信用增級(jí)。如果發(fā)起人出售的資產(chǎn)信用狀況不佳，則可能引發(fā)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)化證券的高風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)就可通過(guò)信用增級(jí)的方式提高其信用質(zhì)量。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)起人可以將投資者按照優(yōu)先/次級(jí)劃分等級(jí)來(lái)參與結(jié)構(gòu)證券；其次可以通過(guò)信用級(jí)別較高的專業(yè)金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，進(jìn)一步來(lái)提升證券的信用級(jí)別。

5.有限追索。從性質(zhì)上來(lái)看，資產(chǎn)證券化的投資者持有的實(shí)際上是SPV發(fā)行的債券，因此這些投資者更準(zhǔn)確的來(lái)說(shuō)是SPV的債權(quán)人，通過(guò)上述真實(shí)銷售以及破產(chǎn)隔離的手段，資產(chǎn)證券化的投資者的債權(quán)追索只能到SPV為止，不能追索到原資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。

（二）資產(chǎn)證券化的積極意義

通過(guò)一系列的運(yùn)作方式，資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人和投資人都提供了極大的好處，現(xiàn)已成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新之一，為資產(chǎn)證券化參與各方都產(chǎn)生了積極的意義。

1.對(duì)發(fā)起人的意義

（1）增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性。從發(fā)起人的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化提供了一、種可在資本市場(chǎng)上交易的金融產(chǎn)品，這種金融產(chǎn)品可以使相對(duì)較缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性較高的資產(chǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起人能夠補(bǔ)充流動(dòng)性資金，提高資金投資效率。

（2）獲取低成本的融資。資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了相對(duì)有效和成本較低的籌資渠道。與銀行或其他資本市場(chǎng)籌資方式相比，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)行籌資的成本要低的多。這主要是因?yàn)楫?dāng)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了信用增級(jí)之后，資產(chǎn)質(zhì)量得到了提高，從而發(fā)起人需要付給投資者的利息就會(huì)相對(duì)較低。

（3）進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。通過(guò)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)可以將部分期限長(zhǎng)或流動(dòng)性差的資產(chǎn)予以出售，另一方面就可以將資本投資于流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)；也可以通過(guò)金融資產(chǎn)的置換，將長(zhǎng)期貸款的短期資金置換為一種長(zhǎng)期資金來(lái)源，最終可以改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。

2. 對(duì)投資者的意義

（1）從投資者的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化是一種擔(dān)保類的證券，并且給投資者提供了比政府債券更高的預(yù)期收益。資產(chǎn)證券化品種豐富了基差投資工具的品種類別，從而使投資者對(duì)資產(chǎn)處置有多種選擇，同時(shí)可以分散、降低金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。一般的說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者會(huì)傾向于選擇政府債券等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的投資品種，相反的，風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者則可以選擇投資于股票或者是資產(chǎn)證券化債券這類衍生金融工具。

（3）資產(chǎn)證券化可以幫助投資者擴(kuò)大投資規(guī)模。一般的說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相比，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重要低很多。金融機(jī)構(gòu)可以相應(yīng)擴(kuò)大金融資產(chǎn)的投資規(guī)模，以提高資本收益率。

二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

從對(duì)資產(chǎn)證券化的特征和優(yōu)勢(shì)的分析可以看出，資產(chǎn)證券化從其制度設(shè)計(jì)上環(huán)環(huán)相扣，在分散風(fēng)險(xiǎn)、提高流動(dòng)性、優(yōu)化資源配置等方面存在著無(wú)可比擬的優(yōu)越性。但即使是這一看似完美的設(shè)計(jì)，由于信貸資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)，以及證券化過(guò)程中多個(gè)參與利益方利益訴求的不同，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)揮出反復(fù)放大風(fēng)險(xiǎn)的特性。

（一）信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)源于資產(chǎn)本身質(zhì)量以及對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量影響的外部因素，與證券化并無(wú)直接關(guān)系，但與資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、現(xiàn)金流數(shù)量以及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性有關(guān)，例如債務(wù)人違約、提前償付、外部環(huán)境如利率變化、匯率變化等各種因素有關(guān)。

1.違約風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的違約風(fēng)險(xiǎn)是指參與主體對(duì)其參與合同違約造成的可能損失，這種損失一旦發(fā)生往往引發(fā)連鎖反應(yīng)，是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中最大的風(fēng)險(xiǎn)。

2.債務(wù)人提前償付風(fēng)險(xiǎn)

提前償付風(fēng)險(xiǎn)就是指信貸資產(chǎn)的債務(wù)人因可以隨時(shí)對(duì)部分或全部資產(chǎn)余額進(jìn)行提前支付，從而導(dǎo)致相應(yīng)信貸資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流入不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

在很多情況下，債權(quán)人會(huì)允許債務(wù)人在不支付懲罰成本或者支付較低的懲罰成本情況下，支 付部分或全部的資產(chǎn)余額。一旦債務(wù)人選擇還款額度超過(guò)了每期計(jì)劃支付額，就會(huì)打亂資產(chǎn)支持證券的本息償還計(jì)劃，進(jìn)而出現(xiàn)無(wú)錢可付的現(xiàn)象，從而帶來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

3.利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是由于利率的變化而使信貸資產(chǎn)遭受貶值損失的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，資產(chǎn)證券化的價(jià)格與利率成反向變化，一旦市場(chǎng)利率走低，由于資產(chǎn)證券化到期本金和利息是固定的，則按照時(shí)間價(jià)值貼現(xiàn)為現(xiàn)貨價(jià)格就會(huì)相應(yīng)走高以補(bǔ)償投資者，反之則亦然。

（二）交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與信貸資產(chǎn)本身無(wú)關(guān)，而是在證券化過(guò)程中產(chǎn)生的，由于信貸資產(chǎn)信息披露不完善，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)道德和職業(yè)能力風(fēng)險(xiǎn)，交易市場(chǎng)信息不對(duì)稱，SPV盡職不夠或相關(guān)法律不合理不完善等造成的風(fēng)險(xiǎn)。

1.信貸資產(chǎn)檸檬化風(fēng)險(xiǎn)

檸檬化是指市場(chǎng)信息不對(duì)稱，導(dǎo)致嚴(yán)重的逆向選擇。這是因?yàn)橘I者只愿意支付平均價(jià)格，使質(zhì)量低的賣者更愿意成交，質(zhì)量高的賣者則被迫退出市場(chǎng)。

當(dāng)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)敞口的管控嚴(yán)重依賴于發(fā)行方時(shí)，相關(guān)信息都集中在發(fā)行人和SPV內(nèi)部流轉(zhuǎn)，就會(huì)導(dǎo)致檸檬化風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因此，資產(chǎn)證券化首先需要構(gòu)建權(quán)責(zé)明晰的信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管控運(yùn)行機(jī)制，避免風(fēng)險(xiǎn)管控模糊化所出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于精密設(shè)計(jì)，較高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品，很多投資者都是參考了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)意見后購(gòu)入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的，如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠盡職盡責(zé)的對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品給予準(zhǔn)確客觀的評(píng)級(jí)，則投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)能夠在可控范圍，然而事實(shí)并不盡然如此。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)時(shí)就有可能會(huì)面臨囚徒困境的問(wèn)題。假設(shè)在評(píng)級(jí)市場(chǎng)中只有A和B兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí)服務(wù)，如果A機(jī)構(gòu)堅(jiān)持進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)，而B機(jī)構(gòu)出于本機(jī)構(gòu)的利益角度考慮而選擇了隱瞞資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情況，則B就可能會(huì)得到全部生意，反之亦然。這反映出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)。

3.SPV 的風(fēng)險(xiǎn)

SPV制度設(shè)立的主要目的，就是作為一個(gè)獨(dú)立的主體進(jìn)行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)起人將資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV的方式，避免如果因?yàn)榘l(fā)起人破產(chǎn)而將該資產(chǎn)列入破產(chǎn)清算的可能，目的是為了保護(hù)投資者利益。從這個(gè)角度來(lái)考慮，SPV自身就不能破產(chǎn)。但是在國(guó)外的實(shí)際業(yè)務(wù)中，充當(dāng)SPV的一般為大型的信托公司或其它各類的大型金融機(jī)構(gòu)，從事的并非單一業(yè)務(wù)，這樣該機(jī)構(gòu)的其他金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被攤薄在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，從而增加了SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

三、小結(jié)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種金融創(chuàng)新衍生品，在短短的幾十年時(shí)間就得到了迅猛發(fā)展，其對(duì)金融衍生品理念的發(fā)揮，精巧的設(shè)計(jì)，復(fù)雜的操作以及產(chǎn)生的巨大的經(jīng)濟(jì)影響都令人嘆為觀止，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用，然而隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，過(guò)度發(fā)展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品又成為全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

雖然次貸危機(jī)并不是資產(chǎn)證券化的必然結(jié)果，更應(yīng)該被認(rèn)為是監(jiān)管缺失條件下金融衍生品的過(guò)度使用造成了危機(jī)的爆發(fā)。但資產(chǎn)證券化又確實(shí)在這場(chǎng)危機(jī)中，通過(guò)其傳導(dǎo)機(jī)制使得風(fēng)險(xiǎn)鏈條延伸至前所未有的長(zhǎng)，進(jìn)而讓隱藏的風(fēng)險(xiǎn)波及到了資本市場(chǎng)，使次貸風(fēng)險(xiǎn)的迅速擴(kuò)張變?yōu)榭赡埽⑶易尭嗟耐顿Y者共同承擔(dān)了損失。超長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)鏈條加劇了危機(jī)的蔓延。因此，正確使用這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品、警惕其信息不對(duì)稱等因素互推風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)的后果、防止其連鎖作用所導(dǎo)致的惡果，將是我國(guó)發(fā)展國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一個(gè)長(zhǎng)期課題。

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