高 佳

（杭州電子科技大學會計學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

企業(yè)運用衍生金融工具的目的無非就是兩個，要么是套期保值，要么是投機獲利。國內外學者在考察各國企業(yè)運用衍生工具目的時發(fā)現(xiàn)，雖然套期保值是企業(yè)運用衍生工具的主導動機，但還是有相當比例企業(yè)不同程度地用其投機套利。本文旨在對國內外關于區(qū)別套期保值與投機的文獻做一個簡要的綜述，以供進一步研究使用。

二、國外相關文獻

Geczy等 (1997)在區(qū)分企業(yè)運用匯率衍生金融工具的動機是套期保值還是投機時，考察的變量是公司規(guī)模、財務困境變量。他們認為，在投機活動能夠為公司創(chuàng)造利潤的條件下，股東就會支持管理層運用衍生金融工具進行投機活動。而在理性市場上，只有當企業(yè)具有與衍生金融工具基礎資產的價格信息優(yōu)勢或者具有投機套利活動交易成本的規(guī)模經濟優(yōu)勢時，投機活動才能賺取利潤，因此可以將公司規(guī)模作為影響投機活動的變量。另一方面，如果投機活動是一種不可觀測的賭博行為，則當其導致?lián)p失時就不會受到懲罰，因而低產出公司的管理層就可以通過使用衍生金融工具進行投機活動制造噪音來偽裝成高產出的公司以迷惑公眾，既而財務困境變量可以視為影響投機行動的因子。因此，在多元Logit回歸中，當公司規(guī)模、財務困境變量系數(shù)為正時，就表示企業(yè)在運用匯率衍生金融工具進行投機套利活動，而當系數(shù)為負時，就表示在進行套期保值活動。但是，該種方法的問題在于往往規(guī)模較大的公司因經營業(yè)務的復雜性導致其風險敞口更大，則其套期保值的需求更強烈。

Hentschel and Kothari(2001)給出了兩種區(qū)別企業(yè)運用衍生金融工具是投機還是套期保值的方法。第一種方法是考察企業(yè)的固有風險敞口與其持有的衍生金融工具頭寸之間的關系。如果企業(yè)確實在做套期保值，那么其持有衍生金融工具頭寸就能夠恰好抵消其固有的風險敞口，如果企業(yè)是進行投機活動，則其持有的衍生金融工具頭寸就會增加公司的固有風險敞口。但是該種方法的缺陷在于衍生金融工具合約的名義金額很難準確地計量公司的風險敞口規(guī)模。例如，對于兩個名義金額相同而期限不同的利率互換合約來說，期限較長的互換合約比期限較短的互換合約的風險敞口更大。第二種區(qū)別方法則是通過考察衍生金融工具的運用對收益波動性的影響來判斷的。當企業(yè)因為衍生金融工具交易而降低了其收益的波動性時，則表示企業(yè)是在套期保值，相反地，如果企業(yè)因為衍生金融工具交易而增加了收益的波動性時，則說明企業(yè)是在投機套利。這種方法的不足之處在于他們假定所有企業(yè)運用衍生金融工具的目的是相同的，即要么是套期保值，要么是投機套利，而沒有將套期保值企業(yè)和投機套利企業(yè)進行分類對比。

Adam and Fernando(2008)指出，管理層總是根據(jù)他們對市場的判斷來選擇進入衍生工具市場的時機，并改變公司持有的衍生金融工具頭寸，當持有衍生金融工具的頭寸變化遠遠超過對沖衍生金融工具的基礎資產所需的頭寸時，這種選擇性套期保值行為就是投機行為，反之則是套期保值。

三、國內相關文獻

到目前為止，我國國內相關文獻還較少。竇登奎（2011）以我國現(xiàn)行的《企業(yè)會計準則》為依據(jù)來區(qū)別企業(yè)使用衍生金融工具的目的。首先，根據(jù)會計分錄進行初步劃分。如果企業(yè)是按照我國《企業(yè)會計準則》規(guī)定的套期會計辦法將衍生金融工具期末公允價值列在“其他流動資產/負債”和“套期工具”會計分錄下，則可以斷定企業(yè)確是用衍生金融工具進行套期保值。但是采用套期會計辦法的前提條件是高度有效的套期保值。對于非高度有效地套期保值的企業(yè)，他們運用衍生金融工具的目的并非是投機套利，只是因為無法將衍生金融工具與被套期項目一一對應以評價套期有效性，所以不能采用套期會計辦法處理，只能將衍生金融工具期末公允價值列在“交易性金融資產/負債”會計分錄下。對于這類企業(yè)，如果他們在年報中明確聲明運用衍生金融工具套期保值，且能找到套期保值的理由和證據(jù)的企業(yè)確認為套期保值企業(yè)。而對于那些找不到套期保值理由和證據(jù)的企業(yè)，則將他們作為投機套利處理。對于將衍生金融工具期末公允價值列在“交易性金融資產/負債”會計分錄下，且在年度報告中明確聲明運用衍生金融工具投資獲利的企業(yè)，則將他們列為投機套利企業(yè)處理。最后，將有套期保值理由和證據(jù)，但是運用了錯誤的衍生金融工具，或者選擇了錯誤的入市時機，買賣方向相反，以及基礎資產頭寸沒有變化而衍生金融工具頭寸卻根據(jù)市場價格不斷變化的企業(yè)，也將他們列為投機套利企業(yè)。

綜述所述，雖然現(xiàn)有的區(qū)分方法是各有利弊，但是我們可以看出，區(qū)別企業(yè)使用衍生金融工具的目的是套期保值還是投機是國內外關于套期保值實證研究的發(fā)展趨勢之一。

[1]Geczy，Minton and Schrand，“Why Firms Use Currency Derivatives”，[J]The Journal of Finance，1997(52):56-82.

[2]Ludger Hentschel and S.P.Kothari，“The Impact of Derivatives on Firm Risk:An Empirical Examination of New Derivative Users”[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001(36):42-75.

[3]竇登奎.我國上市企業(yè)運用衍生金融工具套期保值的實證研究[D].西南財經大學博士論文.2011年4月.