黃 勇

一、傳統(tǒng)證券信息披露制度局限性

本文所稱債權(quán)資產(chǎn)證券化是指在證券市場中通過資產(chǎn)證券化將缺乏一定流動性但能夠預見出在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)組合支撐下所發(fā)行的一種證券，是通過資產(chǎn)證券化將擁有債權(quán)這類不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。如信貸債權(quán)資產(chǎn)證券化就是將小額貸款轉(zhuǎn)移給一個資產(chǎn)集合 (Asset Pool)，由這些資產(chǎn)集合來持有貸款并以此為擔保發(fā)行證券，市場中介機構(gòu)則為這些證券提供流通的第二市場①Tamar Frankel，Securitiztion:Structured Financing，F(xiàn)inancial Assets Pools and Asset-Backed Securities，Vol.1，Little，Brown and Company，1991，pp.6-7.。

資產(chǎn)證券化作為當今融資新技術(shù)之一，其創(chuàng)新性表現(xiàn)在風險轉(zhuǎn)移創(chuàng)新、提高流動性創(chuàng)新和引致信用創(chuàng)新，正是這些創(chuàng)新設(shè)計使得債權(quán)資產(chǎn)證券化有它特有的特殊創(chuàng)新運作機制和信息披露內(nèi)容的特有取向，使得傳統(tǒng)證券信息披露法律制度對調(diào)整債權(quán)資產(chǎn)證券的信息披露的存在很大的局限性。

傳統(tǒng)證券風險信息與債權(quán)資產(chǎn)證券化風險信息在其分布方面、信息取向方面、信息披露法定義務主體方面具有較大的差異性。第一，傳統(tǒng)證券與債權(quán)資產(chǎn)證券在風險信息分布方面存在差異。傳統(tǒng)證券其風險信息披露主要分布在證券發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績方面、發(fā)行人總資產(chǎn)持有方面、發(fā)行人財務狀況和財會統(tǒng)計方面、發(fā)行企業(yè)負債和償債能力方面、發(fā)行人贏利與虧損方面、發(fā)行人財產(chǎn)損失與增加、發(fā)行人訴訟以及與證券發(fā)行人有關(guān)的經(jīng)營風險、行業(yè)風險、市場風險、政策性風險等方面。傳統(tǒng)的證券風險信息披露實際上是集中在與證券發(fā)行人自身經(jīng)營與管理相關(guān)的各類風險因素方面。而債權(quán)資產(chǎn)證券風險因素信息按照債權(quán)資產(chǎn)證券運作程序，其風險信息主要分布在:支撐證券發(fā)行的能產(chǎn)生可預計穩(wěn)定現(xiàn)金流的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量方面、證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過資產(chǎn)出售隔離債權(quán)資產(chǎn)證券各風險源的方面、基礎(chǔ)資產(chǎn)信用增級和償付資產(chǎn)證券本息的信用擔保方面、資產(chǎn)評估與信用評級方面、證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)未來收益現(xiàn)金流分配、償付能力和基礎(chǔ)資產(chǎn)安全性方面。債權(quán)資產(chǎn)證券風險信息披露實際上主要分布在基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況和現(xiàn)金流分配的各環(huán)節(jié)方面。第二，傳統(tǒng)證券與債權(quán)資產(chǎn)證券在信息披露內(nèi)容取向方面存在差異。傳統(tǒng)意義上證券信息披露內(nèi)容取向是證券發(fā)行人自身整體經(jīng)營狀況、整體資產(chǎn)狀況和全部債權(quán)債務狀況作為為信息披露的主要內(nèi)容。而債權(quán)資產(chǎn)證券風險信息是以債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池集合為始點，沿資產(chǎn)證券化運作過程逐步展開。此時，SPV既可以是一個信托，也可以是一家公司，還可能是合伙，但不管SPV的性質(zhì)如何，SPV應該設(shè)計為一個“空殼實體”。SPV主要工作只是購買債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池和對其資產(chǎn)池進行內(nèi)部和外部信用增級的較為單一業(yè)務，除此之外SPV法人治理設(shè)計上不允許SPV開展除進行債權(quán)資產(chǎn)證券化以外的其他經(jīng)營業(yè)務，其債權(quán)資產(chǎn)證券化所獲得的資金流也是在托管銀行的監(jiān)管下收集和支付。因此，SPV自身經(jīng)營的風險信息披露已經(jīng)不是披露的重點。資產(chǎn)證券化投資人真正關(guān)心的倒不是證券發(fā)行人SPV公司整個經(jīng)營狀況和整個資產(chǎn)狀況，支撐債權(quán)資產(chǎn)證券的是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流狀況和與之利用資本市場對基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風險進行分離、重組、信用增級的過程中風險狀況。第三，傳統(tǒng)證券與債權(quán)資產(chǎn)證券在信息披露法定主體方面存在差異。傳統(tǒng)證券信息公開披露的法定義務主體是證券發(fā)行人和其發(fā)起人、相關(guān)董事和監(jiān)事、相關(guān)高管經(jīng)理以及中介服務機構(gòu) (相關(guān)會計師事務所、律師事務所、評估事務所等)及相關(guān)專業(yè)人員 (相關(guān)會計師、律師、評估師)，他們?yōu)樽C券信息披露的法定義務人，應對信息披露的內(nèi)容無虛假、不實陳述、重大遺漏以及嚴重誤導性陳述承擔保證責任。而債權(quán)資產(chǎn)證券化運作環(huán)節(jié)較為復雜，參與人較多，各環(huán)節(jié)所涉及到的信息披露的相關(guān)義務人較多，各種不確定的因素也相應增加。債權(quán)資產(chǎn)證券信息披露法定義務主體因而也具有多樣性和復合性。債權(quán)資產(chǎn)證券信息披露的各類義務人不僅是證券發(fā)行人SPV和其內(nèi)部高級管理人，還應該包括SPV所聘請的獨立董事，獨立董事對于SPV的債權(quán)人應和對SPV股東一樣負有責任，除此之外，還應該包括在債權(quán)資產(chǎn)證券整個過程基礎(chǔ)資產(chǎn)池集合、SPV自身構(gòu)建、基礎(chǔ)池轉(zhuǎn)讓、基礎(chǔ)資產(chǎn)池風險隔離、債權(quán)資產(chǎn)證券內(nèi)部與外部增級、資產(chǎn)證券信用評估和證券發(fā)行、證券化現(xiàn)金流的收入與收益分配等各個環(huán)節(jié)的重要信息披露。凡是在債權(quán)資產(chǎn)證券披露文件上簽章的相關(guān)主體都是法定義務主體，都應對披露的信息不存在虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏而依法承擔相應的保證責任。

正是因為傳統(tǒng)證券信息披露與債權(quán)資產(chǎn)證券信息披露存在上述三大方面的差異，傳統(tǒng)證券信息披露法律制度已經(jīng)不能滿足債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露需要，不適合債權(quán)資產(chǎn)證券化特性，傳統(tǒng)證券信息披露法律制度表現(xiàn)出較大的局限性。第一，信息披露法定義務主體的局限性。傳統(tǒng)的證券信息披露制度不能適應債權(quán)資產(chǎn)證券信息披露民事主體的多樣性和復雜型。第二，信息披露內(nèi)容取向的局限性。傳統(tǒng)的證券信息披露內(nèi)容取向不能適應債權(quán)資產(chǎn)證券信息披露應圍繞著證券化運作各個環(huán)節(jié)整個過程重要信息為信息披露核心內(nèi)容的取向。

可見，傳統(tǒng)證券信息披露法律制度對債權(quán)型證券信息披露有著較大的局限性，《證券法》對資產(chǎn)證券所包含的特殊法律關(guān)系和法律主體鞭長莫及。因此，債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露制度創(chuàng)新構(gòu)建成為必要。

隨著我國債權(quán)資產(chǎn)證券化不斷開展，因而構(gòu)建債權(quán)資產(chǎn)證券信息披露特有的信息披露法律制度的模型已經(jīng)顯得十分必要。

二、債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露制度構(gòu)建基礎(chǔ):債權(quán)資產(chǎn)證券化

債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露制度構(gòu)建在債權(quán)資產(chǎn)證券化運作機理為基礎(chǔ)之上。債權(quán)資產(chǎn)證券化運作機理表現(xiàn)在:一是債權(quán)資產(chǎn)證券化以特定債權(quán)的存在為前提。這種特定債權(quán)被稱為“基礎(chǔ)權(quán)利”;二是債權(quán)資產(chǎn)證券化的過程以投資和融資主體，以出讓和受讓債權(quán)上的權(quán)利，并借此換取證券上的權(quán)利;三是債權(quán)資產(chǎn)證券化使得財產(chǎn)轉(zhuǎn)移活動程序和內(nèi)容的標準化、簡易化。債權(quán)資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是將原始權(quán)益人可預見的未來債權(quán)收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。美國在20世紀70年代發(fā)行的抵押貸款證券，其最初證券化的資產(chǎn)是房屋抵押貸款債權(quán)。隨著實踐的發(fā)展，證券化資產(chǎn)的范圍也不斷的擴大?？梢赃M行證券化的資產(chǎn)已經(jīng)從不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擴及到具有現(xiàn)金流的各項債權(quán)資產(chǎn) (包括各類應收債款))，這些都是應收債款形成的債權(quán)同時具有融通資金的功能，性質(zhì)上屬于融資方的資產(chǎn)，所以稱為金融資產(chǎn)。到目前為止，發(fā)達國家可用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)包括中小企業(yè)貸款、房地產(chǎn)抵押貸款、汽車銷售貸款、個人消費貸款、學生貸款債權(quán)、大型設(shè)備租賃債款、汽車和飛機租賃債款、商品制造商和銷售商的應收債款、信用卡應收債款、轉(zhuǎn)賬卡應收債款、船舶貸款等①李曜:《資產(chǎn)證券化——基本理論與案例分析》，上海財經(jīng)大學出版社2001年版，第3頁。。

資產(chǎn)證券化是以獨立的特定資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)發(fā)行證券，并以該特定資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券本金和收益的融資制度安排②謝永江:《資產(chǎn)證券化特定目的機構(gòu)研究》，中國法制出版社2007年版，第10頁。。資產(chǎn)證券化運作的核心內(nèi)容有兩個方面:一是資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須由特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐;其二是資產(chǎn)證券化必須有基礎(chǔ)資產(chǎn)風險隔離的設(shè)計，以使支撐證券的資產(chǎn)與這些資產(chǎn)的持有者的風險相隔離③Gary Barnett，“Fundamental Principles and Structuring Techniques in Domestic and Cross-Border Securritizations”，Practicing Law Institute Commercial Law and Practice Cours Handbook Series PLI Order No.A4-4513 December，1996.。債權(quán)資產(chǎn)證券化的運行機理就是指將缺乏一定的流動性但能夠產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，通過資產(chǎn)重組、風險隔離和信用增級的經(jīng)濟和法律手段，在資本市場上發(fā)行和交易以債權(quán)資產(chǎn)支撐的證券的融資過程。債權(quán)證券化運作的核心環(huán)節(jié)首先必須存在一批可以預測到的在未來將會產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的可證券化基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)組成“債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池”，然后擁有將其“資產(chǎn)池”的原始權(quán)益人 (又稱證券化“發(fā)起人”)通過“風險隔離”的特殊法律機制將“資產(chǎn)池”真實出售給一個特殊目的機構(gòu)(Special Purpose Vehicle，縮寫SPV)，再通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)池進行內(nèi)部與外部的信用增級和對信用增級后的資產(chǎn)進行信用等級評估。最后，SPV作為證券發(fā)行人委托證券承銷商公開發(fā)行以債權(quán)資產(chǎn)支持的債權(quán)，實現(xiàn)債權(quán)資產(chǎn)證券化融資。此后，SPV將發(fā)行證券所獲得資金向原始權(quán)益人支付購買債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的的對價，并通過受托服務銀行將其債權(quán)資產(chǎn)不斷產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入進行分配并向債權(quán)證券投資者償付債權(quán)本息。

我國有學者指出了資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征是資產(chǎn)證券化是一個融資安排④董京波:《資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓法律問題研究》，知識產(chǎn)權(quán)出版社2009年版，第9頁。:發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合 (在法學本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機構(gòu) (SPV)，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場的投資者。在這一過程中，特定目的機構(gòu)以證券銷售收入償付發(fā)起人的資產(chǎn)出售價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權(quán)益⑤洪艷蓉:《資產(chǎn)證券化法律問題研究》，北京大學出版社2004年版，第6頁。。

債權(quán)資產(chǎn)進行證券化運作全過程至少存在六大方面法律問題:一是債權(quán)資產(chǎn)證券化中的債權(quán)讓與問題;二是債權(quán)受讓的特殊目的機構(gòu)SPV設(shè)立形式問題;三是轉(zhuǎn)移的債權(quán)的破產(chǎn)隔離問題;四是轉(zhuǎn)移的債權(quán)的信用增級和評級問題;五是債權(quán)資產(chǎn)證券發(fā)行的問題;六是債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合在未來收益現(xiàn)金流的品質(zhì)信用持續(xù)穩(wěn)定性問題。

其中，專為債權(quán)資產(chǎn)證券化而特別設(shè)立的特殊目的機構(gòu)SPV是債權(quán)資產(chǎn)證券的發(fā)行人。在資產(chǎn)證券化交易中，雖然SPV是大多數(shù)合同的當事人①See Special Purpose Companies and their Importance within the Securitisation Markets，The international Comparative Legal Guide to:Securitisation 2005，Global Legal Group，2006，p.9.，但是SPV通常被稱為只是一個“空殼公司”，主要扮演導管的角色，其主要功能包括兩項任務，即受讓并管理由創(chuàng)始機構(gòu) (債權(quán)資產(chǎn)原始權(quán)益人)轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)和發(fā)行以該資產(chǎn)為擔保的證券②王健:《特殊目的公司法律制度研究》，法律出版社2009年版，第26頁。

債權(quán)資產(chǎn)證券化上述六大環(huán)節(jié)運作過程中每個環(huán)節(jié)都存在著諸多的法律風險，而這些風險的存在決定著債權(quán)證券的品質(zhì)，直接影響著支撐著債權(quán)證券信用程度。在債權(quán)資產(chǎn)證券化各個運作環(huán)節(jié)中各種信息正是債權(quán)型證券的投資者最為關(guān)心，甚至遠遠超過對證券發(fā)行人 (SPV)自身總資產(chǎn)信用的關(guān)注度。因為SPV近乎一個“空殼公司”，只擁有名以上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際上管理和控制均委托他人進行，受托管理機構(gòu)作為投資人的代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并支付給投資者③何小鋒:《資產(chǎn)證券化:中國的模式》，北京大學出版社2002年版，第181頁。因此，債權(quán)資產(chǎn)證券化中對證券發(fā)行人自身信用的信息披露已經(jīng)不再是重點，債權(quán)資產(chǎn)證券化整個運作過程中的信息披露應該才是側(cè)重點。

三、債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露核心內(nèi)容:風險信息披露

無論哪一種資產(chǎn)證券化都必須滿足一定的要求，即該資產(chǎn)必須能夠提供可預期的現(xiàn)金流或者可以被轉(zhuǎn)化為可預期的現(xiàn)金④。因此，債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露應該是圍繞著債權(quán)資產(chǎn)證券化的整個運作過程中債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的可預期的現(xiàn)金流的品質(zhì)狀況的相關(guān)信息和各類風險信息披露為核心內(nèi)容，圍繞著債權(quán)證券化各個運作環(huán)節(jié)中的各類風險的信息披露。債權(quán)資產(chǎn)進行證券化的風險特點主要表現(xiàn)在是把由債權(quán)所將要產(chǎn)生的未來收益和附帶之風險一并通過證券化操作而轉(zhuǎn)移到購買債權(quán)證券的投資者身上。在債權(quán)資產(chǎn)證券交易中，投資者關(guān)心的信息對象主要是證券化資產(chǎn)和證券化結(jié)構(gòu)。包括資產(chǎn)信用質(zhì)量、交易中主要參與方的信用質(zhì)量、破產(chǎn)隔離的法律保障是否可靠、欺詐的可能性。債權(quán)型證券的風險來自兩個方面:一是來自債權(quán)證券化的結(jié)構(gòu)的風險;二是來自債權(quán)證券化結(jié)構(gòu)以外的風險。

債權(quán)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的法律風險主要表現(xiàn)在債權(quán)資產(chǎn)證券化整個運作環(huán)節(jié)中可能產(chǎn)生的一系列法律風險，既有傳統(tǒng)證券法律風險，更有債權(quán)資產(chǎn)證券化特有的法律風險，其債權(quán)資產(chǎn)證券化主要法律風險有:

1.債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的信用風險。證券投資者購買資產(chǎn)證券，必然首先考慮的是支撐證券的資產(chǎn)質(zhì)量因為投資者投資收益的實現(xiàn)最根本的是取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)收益?；A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量如何直接影響到證券化產(chǎn)品的信用，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)關(guān)鍵的質(zhì)量瑕疵，如知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)存在技術(shù)瑕疵、信貸資產(chǎn)借款人信用級別不高等，必然影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來收益，而最終導致投資者投資利益的損害發(fā)生。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn) (原始資產(chǎn)或資產(chǎn)池)的質(zhì)量風險是債權(quán)型證券最原始的風險。它產(chǎn)生于原始資產(chǎn)的選擇和資產(chǎn)池的組成環(huán)節(jié)的風險。

2.債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓的風險。在確定債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池之后，發(fā)起人將出售轉(zhuǎn)讓債權(quán)給特殊目的機構(gòu) (SPV)，由SPV來處理資產(chǎn)組合并發(fā)行債權(quán)型證券，SPV處于發(fā)起人和投資者之間的結(jié)構(gòu)⑤，以達到把基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風險隔離之目的，使得資產(chǎn)支撐證券的信用不會受到發(fā)起人自身經(jīng)營狀況好壞的影響，從而提高資產(chǎn)證券的信用等級。在債權(quán)資產(chǎn)證券化中轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)通常采取基礎(chǔ)資產(chǎn)真實銷售的形式。但是轉(zhuǎn)移資產(chǎn)如果不是真實銷售而是擔保融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)

④ “The Committee on bankruptcy and Corporate Reorganization of The Association of the Bar of the City of New York，Structured Financing Techniques”，50 Bus.Law.527，532(1995).仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)法律上仍屬于發(fā)起人的資產(chǎn)，一旦發(fā)起人破產(chǎn)，擔保資產(chǎn)還屬于發(fā)起人的總財產(chǎn)一部分，該財產(chǎn)仍會被認為是破產(chǎn)財產(chǎn)的一部分，仍可能受到財產(chǎn)凍結(jié)查封等因素的制約，證券投資人債權(quán)的按期償付將難以得到保證。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)真實銷售的風險產(chǎn)生于發(fā)起人和SPV之間轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)這一環(huán)節(jié)，這一資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)風險的防范其目的是為了與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人 (發(fā)起人)的風險隔離，使其該資產(chǎn)具有某種程度的獨立性①董京波:《資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓法律問題研究》，知識產(chǎn)權(quán)出版社2009年版，第19頁。。

3.債權(quán)資產(chǎn)證券化欺詐風險。在債權(quán)證券各環(huán)節(jié)中涉及的各當事人都有可能發(fā)生欺詐之行為。如SPV不能從事資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務以外的投資業(yè)務，以避免額外負債②Lynn A.Soukup，“When Assets Become Securities:the ABC's of Asset Securitization”，6-DEC Bus.L.Today 20，21-22(1966)，但是也不能完全排除SPV可能會假借開展資產(chǎn)證券化業(yè)務簽訂某些含有虛假內(nèi)容的文件的欺騙行為。同樣，資產(chǎn)證券化各個環(huán)節(jié)涉及的當事人較多，債權(quán)資產(chǎn)原始權(quán)益人 (債權(quán)資產(chǎn)證券化發(fā)起人)或其股東、SPV或其股東、會計師、律師、證券承銷商、服務商在資產(chǎn)證券化運作中都存在有不同程度的欺詐的可能③沈沛:《資產(chǎn)證券化的國際運作》，中國金融出版社2000年版，第104、105、105頁。。證券化過程中所涉及到的各種法律文件都有可能存在虛假陳述。欺詐的發(fā)生極可能給投資者造成投資損害。

4.債權(quán)資產(chǎn)證券化某些文件條款無效或失效風險。在債權(quán)資產(chǎn)證券化過程中，某些相關(guān)文件條款與法律規(guī)定相沖突或不相符時，則法院會認定該相關(guān)條款屬于無效或失效④沈沛:《資產(chǎn)證券化的國際運作》，中國金融出版社2000年版，第104、105、105頁。。美國《證券投資法》中相關(guān)的免責條款規(guī)定，如果發(fā)行人后來被宣布未被注冊為該法律規(guī)定的投資公司，則該發(fā)行人的全部證券全部失效，該發(fā)行人對證券持有人不再有支付義務。如果證券化文件被宣布無效，債權(quán)證券交易機制必然停止運作，發(fā)行資產(chǎn)證券無效將導致對債權(quán)的還本付息的條款也無效。投資人其投資收益必然無法實現(xiàn)，只能根據(jù)法律上對無效合同過錯分配賠償?shù)奶幚矸绞皆噲D挽回部分投資損失。

5.債權(quán)資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)變化或不確定的風險。任何一個國家的法律某些規(guī)定隨著時間的推移都會出現(xiàn)變化的可能，新舊立法可能發(fā)生沖突。有些相關(guān)法律立法初期，法律條款缺少明確性，法律規(guī)定后期的變更或司法解釋的細化，可能產(chǎn)生對對債權(quán)持有人實現(xiàn)投資收益的不利的影響⑤沈沛:《資產(chǎn)證券化的國際運作》，中國金融出版社2000年版，第104、105、105頁。。

6.債權(quán)資產(chǎn)證券化評估專家業(yè)務水平的風險。資產(chǎn)證券投資人做出投資判斷和決策普遍信賴于債權(quán)型證券中介機構(gòu)的評估師、會計師、律師或熟悉該證券相關(guān)行業(yè)專家提供的財務文件、法律文件和技術(shù)文件的評價，專家意見的正確與否與他們的知識水平的高低、工作狀況的粗細、資料收集的完整、分析材料的精確、以及對未來情況的預計等諸多方面有著密切的關(guān)系。專家意見的錯誤或疏忽，極大程度上會影響投資者的投資判斷。

7.債權(quán)資產(chǎn)證券化合同違約風險。違約風險又稱信用風險，是指在交易活動中，交易一方的違約給另一方造成損失的可能性。債權(quán)資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)活動中，當事人如果違約致使未能或不能按時支付基礎(chǔ)資產(chǎn)所需的現(xiàn)金收益，導致投資者不能按期獲得或無法獲得投資收益而產(chǎn)生的風險債權(quán)利息和償還本金的風險。因此，債權(quán)資產(chǎn)證券化一般要求組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池是由許多小貸款債權(quán)的資產(chǎn)集合且債務人所在地區(qū)分散，地區(qū)的分散性有助于減少風險⑥Stephen I.Glover，“Structured Finance Goes Chapter 11:Asset Securitization by Reorganizing Companies”，47 Bus.Law.611，616(1992).，即使少數(shù)幾個小貸款債務人的違約所帶來的風險，一般也不會對貸款債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的品質(zhì)造成多大影響。

8.債權(quán)資產(chǎn)證券化運作中發(fā)生重大或意外事件風險。債權(quán)資產(chǎn)證券中的擔保物或擔保人由于某種重大事件 (如抵押物的滅失或貶值、擔保人的破產(chǎn)等)或者意外事件 (包括不可抗力的自然災害、戰(zhàn)爭或其他人力難以抗力的因素)的發(fā)生，也將可能造成資產(chǎn)證券的償付風險。

9.債權(quán)資產(chǎn)證券化證券交易與服務風險。債權(quán)資產(chǎn)證券化運作中SPV通常委托銀行或中介受托服務公司代理收取融資款項或證券化資產(chǎn)的未來收益，受托服務商的服務質(zhì)量或經(jīng)營狀況直接影響到資產(chǎn)合同履行的按期性或應收款項的安全性，不僅有可能導致對資產(chǎn)證券投資者的債權(quán)本息的延期支付，而且也有可能引起整個資產(chǎn)證券信用質(zhì)量的下降。以致可能引起資產(chǎn)收購款項或債權(quán)償付的逾期延遲、違約或賠償?shù)拿袷略V訟。

10.債權(quán)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)拍賣風險。當發(fā)生SPV不能償還債務時，投資人不得以尋求司法救濟，法院對SPV所擁有的支撐證券的資產(chǎn)變賣償債時，投資者可能因資產(chǎn)的貶值而難以變賣或低價拍賣而難以足額彌補投資損失。

四、債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露機制探討:“縱主橫輔”信息披露模式

(一)構(gòu)建債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露法律制度模型的切入點

1.債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露的目標取向側(cè)重點在證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量品質(zhì)和證券化結(jié)構(gòu)優(yōu)劣性。債權(quán)資產(chǎn)證券的信用基礎(chǔ)依托于支撐資產(chǎn)證券化的是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流和與之利用資本市場對基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風險進行分離與重組的過程，依托于債權(quán)資產(chǎn)能夠提供可預期的現(xiàn)金流或者可以被轉(zhuǎn)化為可預期的現(xiàn)金。①“The Committee on bankruptcy and Corporate Reorganization of The Association of the Bar of the City of New York，Structured Financing Techniques”，50 Bus.Law.527，532(1995).因此，資產(chǎn)證券化信息披露的側(cè)重點是支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)所形成的收益現(xiàn)金流狀況，以及影響未來收益現(xiàn)金流實現(xiàn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的重組、信用增級和風險隔離的過程內(nèi)容，資產(chǎn)證券發(fā)行人SPV公司的自身整體經(jīng)營狀態(tài)優(yōu)劣并不是影響資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行和交易結(jié)果的信息披露的重點。

2.債權(quán)資產(chǎn)證券化信息內(nèi)容具有特有的縱橫雙向性。首先，把債權(quán)資產(chǎn)證券化整個運作過程的各類信息描述為“縱向信息”，縱向過程包括債權(quán)原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池組成、基礎(chǔ)資產(chǎn)池組合和出售、資產(chǎn)出售后的風險隔離與信用增級、證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的收入與分配狀況等各個過程。其次，把SPV設(shè)立與經(jīng)營狀態(tài)的各方面的信息表述為“橫向信息”。第三，把“縱向信息”和“橫向信息”表述共同構(gòu)成一個Y縱軸為“縱向信息”和X橫軸“橫向信息”的十字坐標。以“縱向信息”為債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露的主要內(nèi)容，以“橫向信息”為信息披露的輔助內(nèi)容。即構(gòu)建成“縱主橫輔”信息披露模型。

3.根據(jù)“縱橫”信息披露模型，確定出債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露義務主體，所有在債權(quán)資產(chǎn)證券化中負有法定和約定信息披露義務人都應對信息披露文件中存在虛假、嚴重性誤導性陳述或重大遺漏的行為承擔法律責任。不僅包括證券發(fā)行人，還應包括在債權(quán)資產(chǎn)證券化的各個結(jié)構(gòu)和運作環(huán)節(jié)過程中對資產(chǎn)證券發(fā)行和交易結(jié)果會造成較大影響的相關(guān)文件上簽字人。

(二)債權(quán)資產(chǎn)證券化“縱向信息”披露機制法律解釋

在債權(quán)資產(chǎn)證券化“縱主橫輔”模型下，縱向信息披露是債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露的主要內(nèi)容取向。信息披露應該圍繞著證券化運作主要環(huán)節(jié) (縱向環(huán)節(jié))進行信息披露。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)池集合的主要環(huán)節(jié)信息披露。單個原始資產(chǎn)的不合理選擇將影

響基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量，基礎(chǔ)資產(chǎn)集合通常是由許多個能產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的原始資產(chǎn)所集合成的資產(chǎn)池，其組建資產(chǎn)池的目的在于分散和減少基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險，增加資產(chǎn)未來收入的可預期性和穩(wěn)定性。許多債權(quán)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)集合比僅由少數(shù)債權(quán)組成的資產(chǎn)組合更加穩(wěn)定。證券投資人最為關(guān)注的基礎(chǔ)資產(chǎn)信息，關(guān)注著基礎(chǔ)資產(chǎn)池在未來能否產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)一定時期的低違約率、抵損失率的歷史記錄、現(xiàn)金流產(chǎn)生的的地域和債務人分布、產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務人的效用較高等等。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移至SPV的主要環(huán)節(jié)信息披露。債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是原始債權(quán)人將對原始債務人所依法享有的債權(quán)通過真實出售或信托的方式轉(zhuǎn)讓給SPV的過程，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的表現(xiàn)形式是債權(quán)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的目的是為了實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與資產(chǎn)原始權(quán)益人的經(jīng)營風險相隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到不易破產(chǎn)并經(jīng)營風險較小的SPV這個“安全島”上，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池的安全狀態(tài)不受發(fā)起人的破產(chǎn)風險和不良經(jīng)營風險所影響，在基礎(chǔ)資產(chǎn)周圍建立一個風險防護帶。任何欺詐性轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)池必然給資產(chǎn)證券化交易帶來不確定性，損害交易第三人利益，增加交易成本①Douglas G.Baird and Thomas H.Jackson，“Fraudulent Conveyance Law and Its Proper Domain”，38 Vand.L.Rev.829，837(1985)?；A(chǔ)資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移是否在發(fā)起人和SPV之間建立起風險隔離帶是證券投資人關(guān)注的重要信息之一。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)信用增級的主要環(huán)節(jié)信息披露。信用增級是資產(chǎn)證券化中又一核心環(huán)節(jié)，原始基礎(chǔ)資產(chǎn)通過信用增級能夠使原級基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得更高的信用級別，以保證SPV不會因資產(chǎn)債務人的違約、拖欠或債務償付期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不一致時而給證券投資人造成投資損失，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用增級有利于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用保證得以提高。對資產(chǎn)池進行信用增級方式主要包括證券優(yōu)先級和次級證券設(shè)計、擔保公司信用擔保，保險公司或銀團信用擔保、用資產(chǎn)超額利潤建立信用風險損失儲備等。

4.基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入與支出的主要環(huán)節(jié)信息披露。債權(quán)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的現(xiàn)金流一般都是SPV與服務銀行通過簽訂代理服務合同授權(quán)銀行收取和支付證券化資金，銀行不僅按照合同和授權(quán)收取證券投資人購買證券的款項和向證券投資人支付收益，同時也依據(jù)合同監(jiān)督資金使用用途，以防止SPV可能濫用資金，服務銀行的能夠起到監(jiān)督的作用。

(二)債權(quán)資產(chǎn)證券化“橫向信息”披露機制法律解釋

在債權(quán)資產(chǎn)證券化“縱主橫輔”模型下，橫向信息披露是債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露的輔助性內(nèi)容取向。信息披露僅圍繞著SPV自身資產(chǎn)和經(jīng)營狀況進行信息披露。

債權(quán)資產(chǎn)證券化中對證券發(fā)行人SPV自身整體經(jīng)營狀況的信息披露已經(jīng)不是信息披露的重點。這是因為在資產(chǎn)證券化中，SPV被設(shè)計成限制對外投資、限制對外擔保、限制經(jīng)營范圍的專門只從事資產(chǎn)證券化的與發(fā)起人風險隔離和自身風險相對較小的特殊目的機構(gòu)，建立一個與自身風險、與發(fā)起人風險和與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始債務人風險之間的“中介隔離帶”。但是，資產(chǎn)證券債權(quán)人可能不清楚SPV自身內(nèi)部治理情況，也可能并不知道債務人SPV與其他公司之間交錯關(guān)系的存在②Patrick C.Sargen，t“Bankruptcy Remote Finance Subsidiaries:The Substantive Consolidation Issue”，44 Bus，Law，1223，1224(1989)，所以SPV自身資產(chǎn)和經(jīng)營狀況進行信息披露也是非常必要的。橫向信息披露的主要內(nèi)容應該包括:

1.SPV風險隔離狀況的信息披露。(1)在設(shè)立創(chuàng)辦SPV機構(gòu)時應該把SPV建成遠離企業(yè)經(jīng)營風險的經(jīng)營實體，信息披露主要關(guān)注SPV是否是對外沒有任何債務的簡單干凈的只能從事資產(chǎn)證券化業(yè)務的法人企業(yè)。(2)在SPV公司章程經(jīng)營范圍中是否有限制不能從事除資產(chǎn)證券化的業(yè)務以外的其他風險業(yè)務的規(guī)定，工商部門頒發(fā)的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照經(jīng)營范圍限制在單項專門從事資產(chǎn)證券化經(jīng)營業(yè)務。(3)SPV是否建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)制度。(4)SPV日常運行費用是否能夠量化預計;(5)證券的發(fā)行、兌付與證券化資產(chǎn)收益取得均由SPV公司委托行服務銀行進行授權(quán)運作。(6)SPV是否被禁止申請破產(chǎn)、被兼并或合并、出售全部或大部分資產(chǎn)。(7)SPV是否建立與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始資產(chǎn)權(quán)益人破產(chǎn)和自身破產(chǎn)的“風險隔離帶”法律機制。

2.SPV資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營行為之信息披露。(1)SPV經(jīng)營文件的信息披露。從經(jīng)營管理文件中查看SPV是否開展了與資產(chǎn)證券化無關(guān)的其他投資和經(jīng)營業(yè)務。查看SPV除了履行資產(chǎn)證券化業(yè)務中確定的債務之外是否發(fā)生其他任何形式的債務。(3)SPV管理文件的信息披露。用以評價SPV是否依照公司章程各項規(guī)定嚴格有效行使行政管理職權(quán)，SPV組織核心結(jié)構(gòu)能否有效發(fā)揮監(jiān)督機制的信息披露。董事會組織結(jié)構(gòu)中是否引進了“外部董事制度”。(4)SPV資本結(jié)構(gòu)信息披露。這類信息披露的主要內(nèi)容包括:總資產(chǎn)之描述、資本的構(gòu)成描述、財產(chǎn)的狀況描述、所經(jīng)營事業(yè)的描述、曾發(fā)行過的資產(chǎn)證券的歷史、特定財務資料與財務報告、對財務狀況及營運結(jié)果的的評述、履行與發(fā)行證券相關(guān)合同的描述、各類債權(quán)和債務的描述、法律訴訟案件的描述等。

結(jié) 語

將債權(quán)資產(chǎn)證券化信息披露體系設(shè)計成“以縱向信息披露為主與橫向信息披露為輔”信息披露十字坐標模式，有利于結(jié)合債權(quán)資產(chǎn)證券化運行原理建立適合其特性的新型的信息披露制度。有利于在債權(quán)資產(chǎn)證券化市場增強證券投資人投資信心和做出正確的投資決策，有利于防止證券欺詐，有利于保護投資者的合法權(quán)益。