孫浩輝

(河南省注冊會計(jì)師協(xié)會，河南鄭州 450008)

股權(quán)分置改革是中國證券市場上一次劃時(shí)代、影響深遠(yuǎn)、基礎(chǔ)性的制度變革。“全流通”使得中國證券市場中股票估值體系發(fā)生深刻變化，導(dǎo)致與證券市場密切相關(guān)的并購活動呈現(xiàn)出新特點(diǎn)，一些上市公司控股股東開始確立追求財(cái)富最大化——市值最大化的行為模式，從而帶來新一輪并購大潮的涌動［1］。國際市場中的并購多以市場化為主，而我國上市公司關(guān)聯(lián)型并購數(shù)量占了較高比重。筆者擬以海印股份關(guān)聯(lián)型并購案為例，對關(guān)聯(lián)型并購核心控制點(diǎn)進(jìn)行深入剖析，為有同類計(jì)劃的上市公司提供借鑒。

一、關(guān)聯(lián)型并購

企業(yè)并購可以分為關(guān)聯(lián)型并購和市場化并購，二者的區(qū)別在于并購雙方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。關(guān)聯(lián)型并購是并購公司利用現(xiàn)金、發(fā)行股票或其他方式向其關(guān)聯(lián)方如控股股東、關(guān)聯(lián)公司收購其所屬目標(biāo)公司控制權(quán)的過程，是關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組的一種具體形式，通常在同一集團(tuán)內(nèi)部或者同一行政主管部門所轄范圍內(nèi)進(jìn)行。上市公司關(guān)聯(lián)型并購一般是上市公司控股股東資產(chǎn)注入并進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程，體現(xiàn)的是控股股東以及相關(guān)利益方的意志。

我國上市公司關(guān)聯(lián)型并購多采用定向增發(fā)的方式，主要模式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、無償劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)置換、MBO、要約收購、換股并購、定向增發(fā)等。

二、關(guān)聯(lián)型并購核心控制研究思路的提出

控制是使控制對象按照控制者的意愿活動。核心控制就是在控制過程中，控制者能夠使控制結(jié)果和控制目標(biāo)最大限度相符的關(guān)鍵控制活動。核心控制的實(shí)施情況對控制結(jié)果起決定性影響，核心控制完成得好，控制結(jié)果和控制目標(biāo)吻合程度就高;反之，則結(jié)果和目標(biāo)差距就大。具體到關(guān)聯(lián)型并購核心控制，是指在關(guān)聯(lián)型并購實(shí)施過程中影響關(guān)聯(lián)型并購實(shí)現(xiàn)程度的關(guān)鍵控制點(diǎn)的控制。

并購過程一般包括確定并購目標(biāo)、并購對象選擇、并購交易、并購整合四個(gè)環(huán)節(jié)［2］。由于并購雙方關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在，關(guān)聯(lián)型并購對象選擇和并購整合兩環(huán)節(jié)基本可以簡化，關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于交易環(huán)節(jié)，所以關(guān)聯(lián)型并購的核心控制在交易環(huán)節(jié)。在交易環(huán)節(jié)中，由于關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在，使得交易資產(chǎn)的估值、定價(jià)達(dá)不到盈利預(yù)測的補(bǔ)償，同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的處理、瑕疵資產(chǎn)補(bǔ)償具有一定特殊性，成為關(guān)聯(lián)型并購能否完成的核心因素。

三、海印股份關(guān)聯(lián)型并購核心控制研究

(一)擬并購資產(chǎn)范圍、定價(jià)

海印股份2008年進(jìn)行關(guān)聯(lián)型并購的資產(chǎn)為大股東海印集團(tuán)的商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目，包括11家子公司100%的股權(quán)。為了客觀確定擬并購資產(chǎn)的價(jià)值，海印股份委托評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行了評估。但在并購公告發(fā)布后，國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格，尤其是廣東省房地產(chǎn)市場波動劇烈。同時(shí)，有關(guān)部門發(fā)布了新的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，對上市公司重大資產(chǎn)重組評估和審核工作提出了新要求。

為了加快并購進(jìn)度，維護(hù)非關(guān)聯(lián)方股東的利益，海印集團(tuán)主動要求評估機(jī)構(gòu)修正評估結(jié)果。2008年5月，評估機(jī)構(gòu)對每家目標(biāo)企業(yè)分別采用收益現(xiàn)值法進(jìn)行評估，并根據(jù)評估結(jié)果出具了修正報(bào)告。與第一次相比，第二次確定的交易作價(jià)由26．41億元下調(diào)至20．79億元，下調(diào)幅度為21%。這充分反映了廣州市房地產(chǎn)市場的價(jià)格下降而降低了收益預(yù)期，也從一個(gè)側(cè)面說明了收益現(xiàn)值法的收益預(yù)測直接影響評估價(jià)值。在租賃物業(yè)中，大部分子公司評估增值率調(diào)減了70%左右，這從一方面反映了2008年世界金融危機(jī)給各國企業(yè)經(jīng)營預(yù)期帶來的變化。另一方面，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定:資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。這一措施要求評估機(jī)構(gòu)和被并購方必須客觀預(yù)測未來的經(jīng)營業(yè)績，以免盈利預(yù)測未實(shí)現(xiàn)而產(chǎn)生賠償責(zé)任，在一定程度上遏制了控股股東高估資產(chǎn)的沖動，對中小股東是一種有效的保護(hù)。

從海印股份并購中對擬并購資產(chǎn)的定價(jià)可以看出:第一，獨(dú)立項(xiàng)目子公司模式為客觀評估其價(jià)值提供了可信賴的歷史數(shù)據(jù)。海印集團(tuán)總部負(fù)責(zé)市場發(fā)展戰(zhàn)略制定、市場開發(fā)等前期工作，市場整租合同簽訂后或物業(yè)收購?fù)瓿珊?，交由為該市場設(shè)立的項(xiàng)目子公司具體經(jīng)營管理。設(shè)立子公司獨(dú)立運(yùn)營的模式，使得各個(gè)專業(yè)市場成為相對獨(dú)立的經(jīng)營實(shí)體，與將所有專業(yè)市場納入整個(gè)集團(tuán)統(tǒng)一經(jīng)營相比，保持了各子公司資產(chǎn)和運(yùn)營的獨(dú)立性，各子公司的經(jīng)營業(yè)績互不影響，為依據(jù)子公司的經(jīng)營業(yè)績評估其價(jià)值提供了完整、準(zhǔn)確、可信的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。第二，并購股權(quán)降低了并購的稅收成本。按照國家稅務(wù)總局相關(guān)規(guī)定，企業(yè)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)需要交納營業(yè)稅，而轉(zhuǎn)讓股權(quán)則無須繳納營業(yè)稅。海印股份直接收購海印集團(tuán)的項(xiàng)目子公司股權(quán)，解決了并購過程中的營業(yè)稅問題，降低了納稅成本。第三，整體資產(chǎn)定價(jià)基本公允。第一次定價(jià)時(shí)，核心資產(chǎn)實(shí)際已被高估，一是由于廣東當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場價(jià)格發(fā)生了劇烈變化，房地產(chǎn)價(jià)格與評估時(shí)點(diǎn)的價(jià)格相比，存在較大幅度的下降，使用當(dāng)時(shí)評估方法確定的房地產(chǎn)價(jià)值存在高估。二是對特殊資產(chǎn)合同價(jià)值單獨(dú)采用收益現(xiàn)值法估價(jià)時(shí)，其預(yù)計(jì)的未來凈收益實(shí)際上是由企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營而形成的，再按照各單項(xiàng)資產(chǎn)加和確定整體資產(chǎn)價(jià)值，事實(shí)上存在重復(fù)計(jì)算非合同資產(chǎn)價(jià)值問題，高估了企業(yè)的整體價(jià)值。第二次評估，評估機(jī)構(gòu)按照收益現(xiàn)值法對11家擬并購公司的資產(chǎn)分別進(jìn)行了整體評估，評估價(jià)值減幅達(dá)21%，基本公允。

(二)擬并購資產(chǎn)對價(jià)安排

海印股份向海印集團(tuán)定向發(fā)行股份的價(jià)格為8．08元/股，共計(jì)發(fā)行股份243 275 724股。同時(shí)，還需支付現(xiàn)金11 379萬元用于購買目標(biāo)公司——少年坊100%股權(quán)。

根據(jù)海印股份并購公告前最后一期會計(jì)報(bào)表顯示，貨幣資金僅有5 116．77萬元，不具有并購所需現(xiàn)金，且公告前海印股份凈資產(chǎn)僅有28 107．65萬元，抵押資產(chǎn)籌措資金也不現(xiàn)實(shí)，所以海印股份不能單獨(dú)使用現(xiàn)金支付模式。另外，若采取股票支付方式，為了確保通過證監(jiān)會的審核，海印集團(tuán)需要在并購前向上述11家子公司還清欠款，而海印集團(tuán)也沒有那么多現(xiàn)金。因此海印股份并購支付方案采用了定向增發(fā)股份加現(xiàn)金收購方式，并且定向增發(fā)股份還降低了海印集團(tuán)當(dāng)期所得稅繳納成本，因?yàn)楦鶕?jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》(財(cái)稅［2009］59號)的規(guī)定，只要符合有關(guān)條件，被并購企業(yè)的母公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，可以只對現(xiàn)金支付的部分確認(rèn)轉(zhuǎn)讓收益。

(三)關(guān)聯(lián)事項(xiàng)安排

關(guān)于關(guān)聯(lián)方交易，并購前，除海印集團(tuán)為海印股份提供資金150萬用于補(bǔ)充海印股份流動資金外，雙方不存在其他關(guān)聯(lián)交易;并購后，海印股份與海印集團(tuán)間的關(guān)聯(lián)交易將增加，雙方存在為保持上市公司生產(chǎn)經(jīng)營所需的部分持續(xù)性關(guān)聯(lián)交易，即海印集團(tuán)為被并購的布料總匯提供物業(yè)租賃服務(wù)。針對該物業(yè)租賃，海印集團(tuán)承諾以遠(yuǎn)低于市場平均水平的價(jià)格將物業(yè)繼續(xù)租賃給布料總匯使用，同時(shí)承諾租賃期滿后將向布料總匯提供低于市場平均水平的優(yōu)惠租金。關(guān)于關(guān)聯(lián)方占款，對于并購中由于清理債權(quán)、債務(wù)及投資關(guān)系而形成海印集團(tuán)對海印股份的364．72萬元的應(yīng)付款項(xiàng)余額，海印集團(tuán)承諾盡快結(jié)清。關(guān)于關(guān)聯(lián)方擔(dān)保，并購?fù)瓿珊螅瑢⑿纬珊Ｓ」煞轂楹Ｓ〖瘓F(tuán)銀行借款提供擔(dān)保的情形，海印集團(tuán)承諾在本次購買資產(chǎn)方案實(shí)施后的六個(gè)月內(nèi)通過償還貸款、替換擔(dān)保及其它合理的方式解除并購資產(chǎn)的擔(dān)保問題。

關(guān)聯(lián)交易的處理安排是關(guān)聯(lián)型并購的核心控制之一，只有妥善處理關(guān)聯(lián)交易，讓一般股東和監(jiān)管部門了解控股股東維護(hù)上市公司整體利益的決心，才有利于關(guān)聯(lián)型并購共識的取得。

(四)同業(yè)競爭承諾

并購基本實(shí)現(xiàn)了海印集團(tuán)優(yōu)質(zhì)商業(yè)租賃資產(chǎn)的整體上市，但由于總統(tǒng)大酒店等14家子公司或存在較大的瑕疵，或盈利前景不佳、或持續(xù)經(jīng)營能力較弱，海印集團(tuán)未將其置入上市公司，由此導(dǎo)致海印股份與海印集團(tuán)所屬4家公司間存在同業(yè)競爭問題。為維護(hù)上市公司利益，海印集團(tuán)承諾，存在競爭關(guān)系的或由海印股份托管經(jīng)營或重組后轉(zhuǎn)讓與海印股份，海印集團(tuán)和實(shí)際控制人及其所控制的企業(yè)不再從事構(gòu)成或可能構(gòu)成與上市公司競爭的業(yè)務(wù)。

并購前海印股份主要從事炭黑和高嶺土產(chǎn)品的制造和銷售，而海印集團(tuán)主要從事綜合性商業(yè)物業(yè)開發(fā)租賃業(yè)務(wù)，雙方不存在實(shí)質(zhì)性同業(yè)競爭問題。如上所述，盡管并購后產(chǎn)生了同業(yè)競爭，但其產(chǎn)生的根本原因是為了保證海印股份購入資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，并購未降低上市公司的資產(chǎn)盈利能力，有利于實(shí)現(xiàn)市值最大化的目標(biāo)。加之為了避免同業(yè)競爭，海印集團(tuán)提出了明確的托管安排，避免了侵害中小股東利益的問題。

(五)特殊資產(chǎn)承諾

并購公司的部分物業(yè)存在權(quán)屬瑕疵，部分租賃物業(yè)存在物業(yè)出租方提前終止《房屋租賃合同》的風(fēng)險(xiǎn)。針對這些問題，海印集團(tuán)承諾風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)將向海印股份彌補(bǔ)所受損失，補(bǔ)償金額按房屋租賃合同剩余年限在評估過程中對應(yīng)的未實(shí)現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量及相應(yīng)的貼現(xiàn)率確定。

瑕疵資產(chǎn)是企業(yè)在經(jīng)營資產(chǎn)中經(jīng)常遇到的問題。由于其存在權(quán)屬上的瑕疵，盡管在實(shí)際經(jīng)營中為企業(yè)帶來收益，但其面臨的不確定性比一般資產(chǎn)要大得多。在海印股份中，瑕疵資產(chǎn)構(gòu)成了其主要經(jīng)營資產(chǎn)的一部分，控股股東對其作出承諾有利于降低對企業(yè)未來前景不確定性的擔(dān)憂，有利于提高上市公司整體資產(chǎn)的質(zhì)量。

毀約風(fēng)險(xiǎn)也是企業(yè)經(jīng)營活動中經(jīng)常遇到的風(fēng)險(xiǎn)之一，屬常見風(fēng)險(xiǎn)，一般無須單獨(dú)承諾。但對于海印股份而言，由于其用于經(jīng)營的物業(yè)面積60%以上屬于租賃，一旦出租方毀約，海印股份的正常經(jīng)營將受到致命打擊，屬重大風(fēng)險(xiǎn)。對此提出承諾有利于降低風(fēng)險(xiǎn)，提升并購資產(chǎn)的質(zhì)量。

(六)股權(quán)、債權(quán)清理

在股權(quán)清理方面，海印股份擬并購的11家子公司的實(shí)際控制人均為邵氏三兄弟，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，交叉持股增加了海印股份定向增發(fā)工作的復(fù)雜性。為了使定向增發(fā)和現(xiàn)金收購對象簡單化、明晰化，易于操作，并購前海印集團(tuán)與相關(guān)股東簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定上述11家公司的其他股東將其持有的股份全部轉(zhuǎn)讓給海印集團(tuán)成為其全資子公司。

在債權(quán)清理方面，并購雙方對并購目標(biāo)公司與海印集團(tuán)及其所屬其他子公司間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系進(jìn)行了全面清理。根據(jù)清查結(jié)果，債權(quán)債務(wù)抵銷后，海印集團(tuán)本部及其所屬其他子公司仍欠上述目標(biāo)公司11 743．71萬元，上述欠款將作為海印股份收購少年坊而向海印集團(tuán)支付的現(xiàn)金并購款的抵款。

交叉持股、往來占款在關(guān)聯(lián)方企業(yè)中經(jīng)常出現(xiàn)。在進(jìn)行關(guān)聯(lián)型并購時(shí)，如果不清理將導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，債權(quán)關(guān)系復(fù)雜，清理債權(quán)、債務(wù)能夠提高并購效率。

綜上可以看出，海印股份的并購個(gè)案為有同類計(jì)劃上市公司提供了有益借鑒。首先，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、公允定價(jià)是關(guān)聯(lián)型并購能夠順利完成的關(guān)鍵，只要上市公司的大股東注入的資產(chǎn)足夠優(yōu)質(zhì)，在交易過程中，能夠采用科學(xué)、合理的評估方法得出公允價(jià)值，確定不損害中小股東的交易價(jià)格，最終都會贏得小股東和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，順利完成并購。其次，交易金額大的關(guān)聯(lián)型并購適合采用股票支付模式。股票支付方式一方面可以避免作為并購方上市公司現(xiàn)金大量流出的壓力，避免為籌措資金而舉債，不會擠壓并購方的營運(yùn)資金，減輕了現(xiàn)金壓力和財(cái)務(wù)成本，大幅度地降低了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);另一方面，股票支付方式可以向一般股東表明控股股東轉(zhuǎn)讓并購資產(chǎn)并不是為了采用變現(xiàn)方式“掏空”上市公司，而是為了分享上市公司因優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、股價(jià)提升而帶來股東財(cái)富最大化，更容易被一般股東所接受。

［1］趙麗萍，王莉．我國上市公司資產(chǎn)重組問題研究［J］．山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，(2)．

［2］安青松．我國資本市場并購重組發(fā)展趨勢分析［J］．證券市場導(dǎo)報(bào)，2010，(12)．