范雪瑞

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052）

縱觀我國(guó)上市公司的資產(chǎn)重組行為，支付手段主要涉及現(xiàn)金支付、非現(xiàn)金資產(chǎn)支付、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式，以及這些方式的組合。筆者認(rèn)為，支付手段是整個(gè)資產(chǎn)重組方案設(shè)計(jì)中最為核心的一個(gè)環(huán)節(jié)。然而，支付手段選擇從來(lái)都不是一個(gè)獨(dú)立課題，而是和整個(gè)資產(chǎn)重組的各個(gè)方面息息相關(guān)。重組各方會(huì)從公司戰(zhàn)略、重組目的、重組成本、審核難度等各個(gè)角度綜合考慮，選擇適合的支付手段；而反過(guò)來(lái)，特定支付手段又會(huì)對(duì)上市公司的管理、運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)等多個(gè)方面產(chǎn)生影響。

一、支付手段的選擇要素

（一）公司戰(zhàn)略與重組目的

資產(chǎn)重組是上市公司的重大決策［1］。上市公司對(duì)支付手段的選擇，應(yīng)服從于公司的發(fā)展戰(zhàn)略和重組目的。即上市公司為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)和達(dá)到特定的重組目的而選擇相適應(yīng)的支付手段。筆者認(rèn)為，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的目的主要有以下三種。

第一，經(jīng)營(yíng)性調(diào)整。經(jīng)營(yíng)性調(diào)整不涉及上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的變化，僅僅是在上市公司原有發(fā)展戰(zhàn)略上的補(bǔ)充。經(jīng)營(yíng)性調(diào)整的資產(chǎn)重組的交易金額往往不大，因此經(jīng)營(yíng)性調(diào)整類(lèi)型的資產(chǎn)重組往往以現(xiàn)金進(jìn)行。

第二，戰(zhàn)略性調(diào)整。戰(zhàn)略性調(diào)整往往涉及到上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的變化：上市公司在原有主營(yíng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，增加某項(xiàng)新業(yè)務(wù)，并且該項(xiàng)新業(yè)務(wù)所占上市公司的資產(chǎn)、收入的比重大；上市公司亦可放棄原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)，增加新的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

戰(zhàn)略性調(diào)整中，涉及到資產(chǎn)剝離的上市公司往往會(huì)優(yōu)先考慮以原有資產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià)進(jìn)行資產(chǎn)置換；對(duì)于取得置入資產(chǎn)的方式，則可以根據(jù)該資產(chǎn)的價(jià)值、類(lèi)型等因素靈活選用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)、股權(quán)等支付手段。

第三，借殼上市。作為高效率的企業(yè)公司融資方法［2］，借殼上市最根本目的是改變上市公司的實(shí)際控制權(quán)。上市公司的實(shí)際控制人發(fā)生變更，必然導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化。擬借殼主體取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的方式，便成為借殼上市支付手段設(shè)計(jì)的核心。其一，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)是借殼上市的基本模式。一方面，殼公司往往處于財(cái)務(wù)困境中，因此很難選用現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)作為支付手段；另一方面，重組方為了使殼公司恢復(fù)穩(wěn)定的上市地位和持續(xù)的盈利能力，置入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通常體量較大。由于殼公司的股權(quán)仍具有較公允的價(jià)值，通過(guò)發(fā)行相當(dāng)數(shù)量的股票可滿(mǎn)足殼公司金額較大的收購(gòu)行為。因此，殼公司向重組方定向發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)便成為當(dāng)下借殼上市最普遍的交易結(jié)構(gòu)。其二，輔助支付手段。在殼公司并非一個(gè)零資產(chǎn)、零負(fù)債的“凈殼”的情形下，其原有資產(chǎn)通常不具有持續(xù)盈利能力，且與未來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)。因此，需采用輔助的支付手段將殼公司原有資產(chǎn)、負(fù)債剝離。通常的做法有三種：一是將原有資產(chǎn)負(fù)債與重組方擬注入的資產(chǎn)進(jìn)行置換；二是將原有資產(chǎn)負(fù)債出售給無(wú)關(guān)的第三方；三是將原有資產(chǎn)負(fù)債回售給殼公司的原控股股東。

（二）資本重組成本的構(gòu)成

第一，時(shí)間成本。資產(chǎn)重組的時(shí)間成本主要是指整個(gè)重組周期的長(zhǎng)短。通常，現(xiàn)金支付的重組周期最短，非現(xiàn)金資產(chǎn)支付，周期最長(zhǎng)的是股權(quán)支付。

第二，商譽(yù)的攤銷(xiāo)。商譽(yù)形成于非同一控制下的企業(yè)合并中，代表的是上市公司在企業(yè)合并中取得的被收購(gòu)方不符合資產(chǎn)確認(rèn)條件而未予確認(rèn)的資產(chǎn)及收購(gòu)重組標(biāo)的產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)或合并盈利能力。商譽(yù)不能單獨(dú)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的流入。一方面，上市公司需在每個(gè)會(huì)計(jì)期間結(jié)合與商譽(yù)相關(guān)的資產(chǎn)組對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，若存在減值跡象的，需計(jì)提減值準(zhǔn)備并通過(guò)“資產(chǎn)減值損失”影響當(dāng)期利潤(rùn)；另一方面，商譽(yù)是不可辨認(rèn)的資產(chǎn)，不能作為上市公司未來(lái)資產(chǎn)交易的對(duì)價(jià)。因此，如果資產(chǎn)重組產(chǎn)生大量的商譽(yù)，會(huì)對(duì)上市公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽Ｌ貏e的，由于借殼上市的交易金額占上市公司原凈資產(chǎn)的比例往往很高，這種影響在借殼上市類(lèi)型的重組中尤為明顯。上市公司在借殼上市類(lèi)型的重組時(shí)，可以通過(guò)支付手段的選擇和處理，對(duì)商譽(yù)進(jìn)行合理規(guī)避，具體方法有兩種。

方法一：通過(guò)完全“清殼”規(guī)避。殼公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，會(huì)進(jìn)行“清殼”處理，也即通過(guò)債務(wù)重組、資產(chǎn)重組的手段，剝離原有負(fù)債、資產(chǎn)。若殼公司完全剝離所有的資產(chǎn)、負(fù)債，成為一個(gè)無(wú)資產(chǎn)、無(wú)業(yè)務(wù)的“凈殼”。在此情況下，根據(jù)財(cái)政部會(huì)計(jì)司《關(guān)于非上市公司購(gòu)買(mǎi)上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)間接上市會(huì)計(jì)處理的復(fù)函》，重組雙方應(yīng)按照權(quán)益性交易的原則處理，不確認(rèn)商譽(yù)。

方法二：通過(guò)分次交易規(guī)避。在殼公司無(wú)法完全剝離原有資產(chǎn)、負(fù)債的情況下，重組方可以先通過(guò)付出少量對(duì)價(jià)取得殼公司的控制權(quán)。殼公司先在重組方的控制下運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間，再由殼公司向重組方定向增發(fā)股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，以同一控制下的企業(yè)合并的模式將資產(chǎn)注入，并不形成商譽(yù)。

從支付手段的角度來(lái)看，在此方案下，殼公司的股權(quán)支付是用于購(gòu)買(mǎi)重組方的資產(chǎn)；而殼公司的原控股股東將控制權(quán)讓渡給重組方時(shí)，重組方的對(duì)價(jià)支付手段則有多種選擇，例如重組方承接殼公司原股東的債務(wù)、重組方通過(guò)資產(chǎn)交換股權(quán)、重組方直接以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)等［3］。

值得注意的是，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)同一控制下企業(yè)合并的判定，有時(shí)間性要求：參與合并各方在最終控制方的控制時(shí)間一般為一年以上，合并后所形成的報(bào)告主體在最終控制方的控制時(shí)間也應(yīng)達(dá)到一年以上。也即，重組方從殼公司原股東手中取得殼公司的控制權(quán)后，至少要保證殼公司在其下運(yùn)營(yíng)一年，再由殼公司定向發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)重組方的資產(chǎn)。

因此，此種規(guī)避商譽(yù)的方法，不僅要求上市公司和資產(chǎn)重組交易對(duì)方在股權(quán)支付的基礎(chǔ)上，安排其他的支付對(duì)價(jià)先轉(zhuǎn)移控制權(quán)，還要求上市公司承擔(dān)相對(duì)較高的重組時(shí)間成本。

第三，稅收成本。上市公司資產(chǎn)重組中潛在的較重稅賦主要是由于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得而產(chǎn)生的企業(yè)所得稅納稅義務(wù)。

1.重組中的稅務(wù)處理

上市公司資產(chǎn)重組中的企業(yè)所得稅處理分為一般性稅務(wù)處理和特殊性稅務(wù)處理。

在一般性稅務(wù)處理下，上市公司不論通過(guò)何種支付手段購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，資產(chǎn)出讓方需確認(rèn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的損失，并相應(yīng)調(diào)整應(yīng)納稅所得額。上市公司作為資產(chǎn)受讓方，應(yīng)根據(jù)公允的交易價(jià)格確認(rèn)購(gòu)入資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)。若采取資產(chǎn)置換的支付手段，上市公司和交易方同時(shí)作為資產(chǎn)出讓方和資產(chǎn)受讓方，都需確認(rèn)置出資產(chǎn)的利得或損失，并按公允的交易價(jià)格確認(rèn)置入資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)。

若上市公司的資產(chǎn)重組同時(shí)滿(mǎn)足以下五個(gè)條件，可以選用特殊性稅務(wù)處理：一是具有合理的商業(yè)目的，且不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的；二是被收購(gòu)部分的資產(chǎn)或股權(quán)比例不低于標(biāo)的企業(yè)全部資產(chǎn)或股權(quán)的75%；三是企業(yè)重組后的連續(xù)12個(gè)月內(nèi)不改變重組資產(chǎn)原來(lái)的實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；四是重組交易對(duì)價(jià)中涉及股權(quán)支付金額不低于交易支付總額的85%；五是企業(yè)重組中取得股權(quán)支付的原主要股東，在重組后連續(xù)12個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所取得的股權(quán)。

適用于特殊性稅務(wù)處理的資產(chǎn)重組，交易雙方對(duì)于股權(quán)支付的部分，暫不確認(rèn)有關(guān)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或損失；對(duì)于非股權(quán)支付的部分仍應(yīng)在交易當(dāng)期確認(rèn)相應(yīng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得或損失。

可見(jiàn)，特殊性稅務(wù)處理的基本支付手段是股權(quán)，而核心的交易結(jié)構(gòu)是發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。在此基礎(chǔ)上，上市公司可以輔以少量現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià)。

2.資產(chǎn)重組中的企業(yè)所得稅稅收籌劃

假設(shè)資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓中存在增值。在一般性稅務(wù)處理中，資產(chǎn)出讓方需對(duì)該增值部分繳納企業(yè)所得稅；而資產(chǎn)受讓方對(duì)該資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)等于入賬價(jià)值，增值部分在未來(lái)期間可以全額于企業(yè)所得稅稅前扣除。在特殊性稅務(wù)處理中，資產(chǎn)出讓方不確認(rèn)該增值部分的企業(yè)所得稅；而資產(chǎn)受讓方并不就該增值部分調(diào)增該資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)。因此，對(duì)于資產(chǎn)受讓方，未來(lái)期間該資產(chǎn)能夠在企業(yè)所得稅稅前扣除的部分僅是該資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)。計(jì)稅基礎(chǔ)和入賬價(jià)值之間的差異，在重組發(fā)生當(dāng)期確認(rèn)為遞延所得稅負(fù)債。

（三）審核難度

上市公司資產(chǎn)重組首先需要董事會(huì)作出決議。對(duì)于需要提交股東大會(huì)審議的重組議案，關(guān)聯(lián)股東須在股東大會(huì)表決時(shí)回避。若重組方案在公允性方面存在偏頗，則面臨被非關(guān)聯(lián)股東否決的風(fēng)險(xiǎn)。

達(dá)到證監(jiān)會(huì)重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)的，需要提交證監(jiān)會(huì)審核。證監(jiān)會(huì)對(duì)重大資產(chǎn)重組的認(rèn)定，主要從總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和凈資產(chǎn)3個(gè)指標(biāo)上，考查資產(chǎn)重組的交易金額是否達(dá)到上市公司重組前一個(gè)會(huì)計(jì)年度此3項(xiàng)指標(biāo)的50%。特別的，對(duì)于凈資產(chǎn)指標(biāo)，要求凈資產(chǎn)的交易金額達(dá)到5，000萬(wàn)以上。

對(duì)于前述3項(xiàng)判定指標(biāo)的計(jì)算比例達(dá)到70%以上的，以及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的情形，證監(jiān)會(huì)規(guī)定重組方案必須提交并購(gòu)重組委審核。

二、支付手段對(duì)上市公司的影響

（一）規(guī)范運(yùn)作角度的影響

第一，法人治理結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)是未來(lái)能夠給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流入的一種資源，細(xì)化到企業(yè)每項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的具體方式，往往離不開(kāi)人的因素。而資產(chǎn)重組作為資產(chǎn)交易，往往會(huì)給上市公司帶來(lái)人員變化，進(jìn)而會(huì)對(duì)法人治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生潛在的影響。一般而言，單純的現(xiàn)金支付手段一般對(duì)法人治理結(jié)構(gòu)不會(huì)產(chǎn)生影響。

非現(xiàn)金資產(chǎn)作為支付手段中，涉及到上市公司原有業(yè)務(wù)資產(chǎn)的剝離。若上市公司采用“人隨資產(chǎn)走”的方案，與被剝離資產(chǎn)相關(guān)的人員也被置出上市公司，其中涉及上市公司高級(jí)管理人員，則會(huì)導(dǎo)致上市公司管理層的變動(dòng)。

上市公司以股權(quán)作為支付手段，通過(guò)發(fā)行新股作為資產(chǎn)交易的對(duì)價(jià)，必然導(dǎo)致上市公司的股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，從而進(jìn)一步會(huì)影響上市公司股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層的構(gòu)成。

第二，獨(dú)立性。上市公司的獨(dú)立性是指上市公司在人員、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)五個(gè)方面獨(dú)立于上市公司的控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他公司，也即俗稱(chēng)的“五分開(kāi)”。通常，資產(chǎn)重組對(duì)上市公司的獨(dú)立性產(chǎn)生影響，主要是由于通過(guò)資產(chǎn)重組置出或置入的某項(xiàng)業(yè)務(wù)或資產(chǎn)組并非完整的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，從而導(dǎo)致上市公司與重組方在資產(chǎn)方面并未做到完全獨(dú)立。而上市公司的人員、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)也是圍繞所擁有的具體資產(chǎn)所設(shè)立，因此資產(chǎn)的不獨(dú)立也會(huì)導(dǎo)致潛在的其他方面不獨(dú)立。

（二）公司財(cái)務(wù)角度的影響

在償債能力方面，上市公司以現(xiàn)金作為支付手段購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資等長(zhǎng)期資產(chǎn)，會(huì)降低上市公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，減弱償債能力。上市公司以股權(quán)為支付手段購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，會(huì)降低上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，一定程度上降低公司的償債風(fēng)險(xiǎn)，提升償債能力。上市公司采取資產(chǎn)置換的形式，若涉及的現(xiàn)金補(bǔ)價(jià)很少，則通常不會(huì)影響上市公司的償債能力。

在盈利能力方面，資產(chǎn)重組對(duì)上市公司盈利能力的影響取決于上市公司通過(guò)資產(chǎn)重組置入置出的具體資產(chǎn)。通常而言，上市公司往往希望通過(guò)重組來(lái)提升盈利能力，甚至很多重組是為了挽救處于財(cái)務(wù)困難中的上市公司［4］，資產(chǎn)重組后上市公司的盈利能力通常有所提高。

（三）控制權(quán)角度的影響

導(dǎo)致公司控制權(quán)變動(dòng)的支付手段主要是股權(quán)支付的情形，而此情形下最基本的交易結(jié)構(gòu)便是發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)和換股吸收合并。如果上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的對(duì)象和原控股股東都被同一實(shí)際控制人控制，則會(huì)加強(qiáng)實(shí)際控制人的控制力度；反之，實(shí)際控制人的控制權(quán)會(huì)減弱。極端的情況便是借殼上市，上市公司的實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

［1］中國(guó)證監(jiān)會(huì).中國(guó)上市公司并購(gòu)重組發(fā)展報(bào)告［M］.北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2009.

［2］孫翠翠，薄建奎.上市公司資產(chǎn)重組問(wèn)題及對(duì)策研究［J］.財(cái)會(huì)通訊，綜合（中），2012（7）.

［3］Sanjay Banerji.Asset sales and debt－equity swap under asymmetric information［J］.Economics Letters.2008（99）.

［4］孫佳麗，王蒙.資產(chǎn)重組績(jī)效的案例分析［J］.財(cái)會(huì)研究，2012（4）.