北京物資學院 沈大龍

1 “價值投資”和“盈余管理”

1934年，本杰明·格雷厄姆的《證券分析》出版，成為了基礎面分析的開山之作。作為格雷厄姆的學生，巴菲特完善了這種分析，其“價值投資”的理論已經(jīng)成為了美國證券投資分析的主流思想。

“價值投資”是指通過合理的方式計算證券當前的內(nèi)在價值，并在價格低于其價值時買進的投資策略。對于價值投資者而言，資產(chǎn)不是當個人認為它具有吸引力就進行短期投資的概念，這與技術分析和投機有明顯的區(qū)別。

瑞士聯(lián)邦理工學院(ETH Zurich)的學術報告指出，商品市場變得越來越金融化和程序化，對于小的沖擊更加敏感，而且至少有60~70%的價格變化僅僅由市場自身活動引起，而非與公司基本面相關的新信息。這似乎是對價值投資的一種挑釁，而凱恩斯“市場延續(xù)非理性的時間比你撐住沒破產(chǎn)的時間要長”更成了一些市場投機者的座右銘，他們堅信市場永遠是對的，永遠不要逆市而為。

市場投機者的某些觀念是有一定道理的，完全有效的市場是不存在的，但也不是完全無效的。人們應該從中認識到，市場往往是對的，因為人的參與，往往會使問題更加復雜化。人的情緒因素是難以界定和量化的，這也是為什么市場往往會“在沖高時封頂，在下跌時見底”，同樣也解釋了，為什么金融學教授也不見得在股市博弈中獲勝。經(jīng)濟學的新發(fā)展就已經(jīng)認識到了這個問題，行為經(jīng)濟學是把心理學融入到經(jīng)濟學而發(fā)展來的分支，諾貝爾經(jīng)濟學獎甚至頒發(fā)給了做出突出貢獻的心理學家Kahneman。

即便如此，“價值投資”并不是毫無意義，至少巴菲特的傳奇仍在繼續(xù)——2012年3月底，伯克希爾躋身高盛十大股東之列。對于學習了系統(tǒng)的經(jīng)濟學知識的人們而言，似乎“價值投資”更加具有說服性，即使中國股市有其特有的類似“政策市”的特點，“價值投資”具有重大的操作意義。因此，基本面分析就不可避免。對于投資而言，基本面分析最重要的莫過于上市公司的財務分析了。

2 杜邦分析與財務指標分析

杜邦財務分析體系是由美國杜邦公司創(chuàng)造的一種比較實用的財務比率分析體系。這種財務分析方法從評價企業(yè)績效最具綜合性和代表性的指標——權益凈利率出發(fā)，層層分解至企業(yè)最基本生產(chǎn)要素的使用，杜邦分析的核心公式為：

權益凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉率×權益乘數(shù)

等式右邊分別衡量了盈利能力、營運能力和償債能力，每個指標又可以繼續(xù)分解為更加細致的分析指標，從而完成整個財務分析。

有時候，杜邦分析并不能滿足人們的投資分析需要，還需要一些更加專業(yè)、具體的指標。比如每股收益、市凈率、市盈率等。需要說明的是，由于市凈率是每股市價和每股賬面價值的比，很少有人會用這個指標來衡量公司績效，因為每股賬面的可操作性太強了。

市盈率是衡量股票投資價值最常用的指標，用來判斷股票現(xiàn)行市價相對于公司潛在盈利能力是高估、合理還是低估，它表示投資者愿意為公司每1元的凈收益付多少的價格。如果一個公司定價合理的話，那么市盈率應該與收益增長率相同。從這個角度，可以把市盈率看成投資回收期——以現(xiàn)在的盈利水平來看，需要多少年可以收回購買股票的價格。

需要著重說明的是，由于不同行業(yè)具有不同的行業(yè)特色，市盈率并不適用于不同行業(yè)間的公司進行比較。本文所說的市盈率偏高或者低，是指相對于行業(yè)平均水平而言。

其它一些諸如市價現(xiàn)金流量比的指標，一般配合市盈率使用，避免僅僅應用市盈率而出現(xiàn)錯誤。還存在一些針對三個基本報表(利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表)的具體指標，比如償債能力指標、盈利能力指標、營運能力指標等。每個指標都有其特定的適用范圍，在具體應用時應特別注意。

3 財務分析的重新審視

由于種種原因存在“盈余管理”的可能性，“利潤操縱”現(xiàn)象時有發(fā)生，下文以三表的兩個容易操作的項目為例進行分析，以進一步剖析在財務分析中可能出現(xiàn)的各種“陷阱”。

3.1 “營業(yè)收入”分析

營業(yè)收入是利潤表的第一個項目，顯然對它的操作完全可以改變SPE(每股收益)。會計中營業(yè)收入的入賬標準是“合同加發(fā)貨單”，與稅務的“發(fā)票”入賬標準不同，這就使得對營業(yè)收入的操作成為可能。合同是可以撤銷的，發(fā)貨是可以收回的。最為簡單的辦法就是，年底通過與“兄弟企業(yè)”的合同和發(fā)貨單來虛增營業(yè)收入，第二年再把合同撤銷做銷售退回處理。

最為著名的一個案例就是安然公司(曾經(jīng)世界最大的能源供應商、世界500強第七)的“金融創(chuàng)新”：首先由安然公司獲取大額的銀行信用額度，然后把這些信用額度給那些自己能控制、又非子公司而不需要合并報表的公司，讓這些公司向銀行借款來購買自己的產(chǎn)品，從而虛假增加了安然的營業(yè)收入。

由于營業(yè)收入的這種可操作性特點，對其分析時要特別關注。重點要關注以下三點，以識別“陷阱”的存在：第一，營業(yè)收入的增長是否與營業(yè)稅金的增長保持一致；第二，收入的增長是由于銷售價格的增長還是銷售數(shù)量的增長；第三，要特別關聯(lián)交易產(chǎn)生的那部分收入增長。

3.2 “壞賬準備”分析

“應收賬款周轉率”經(jīng)常用來分析企業(yè)的營運能力，但是應收賬款在資產(chǎn)負債表中是以凈額表示的，當壞賬準備計提數(shù)額高于應收賬款增加，應收賬款周轉率加快。這里存在一個因“壞賬準備”計提不規(guī)劃而產(chǎn)生的風險。

應收賬款的壞賬計提，具有重大“可操作性”，因此，這一數(shù)據(jù)絕對是一個藏污納垢的地方：市場景氣而銷售大增時，企業(yè)往往熱衷于多提壞賬準備，以減少當年的利潤；而在年景差、營運不利時，又一股腦地把過去提的壞賬準備沖回，以增加當年的利潤。更大的問題在于，人們并不能確定，當他計提的時候是否真的有發(fā)生壞賬的可能，而當沖回的時候是否真的收回了壞賬。值得說明的是，壞賬的計提和沖回多與集團公司的業(yè)務往來有關，上市公司往往會因銷售收入的需要而以此做“操作”。

4 總結與建議

人們必須認識到，財務會計作為一個人文學科，是人為創(chuàng)造的、為人類社會服務的學科。它與化學、物理不同，會計不是“固有真理的”，是根據(jù)需要指定的。那么，也可以根據(jù)一些不合理的需要而“錯誤指定”。比如，上文提到“盈余管理”，或者稱之為“利潤操縱”。

因此，在進行財務分析時，必須要有一個懷疑的態(tài)度，充分認識到財務分析的有效性，亦不能對此盡信。一方面，要加深對各種財務指標的了解，尤其是一些特定情況下容易操作的指標，對其適用條件和有效集有清醒的認識；另一方面，要充分利用利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表進行跨表分析，避免財務陷阱而帶來錯誤的決策。

[1] Howard Marks.投資最重要的事[M].李莉,石繼志,譯.中信出版社,2012.

[2] 中國注冊會計師協(xié)會.財務成本管理[M].中國財政經(jīng)濟出版社,2013.

[3] 李雪婷.論價值投資理論的原理及在中國股市的應用合理性分析[J].中國商界,2009(11).

[4] 趙富旺.杜邦分析法在財務分析中的應用[J].現(xiàn)代商業(yè),2009(17).