翟曉東

（北京大學軟件與微電子學院 北京 102600）

一、引言

在一國經(jīng)濟不斷發(fā)展過程中，貨幣政策工具從數(shù)量型為主轉(zhuǎn)為價格型工具為主是客觀的經(jīng)濟規(guī)律。目前，中國已成為世界第二大經(jīng)濟體，經(jīng)濟實力有目共睹。隨著中國經(jīng)濟體制的改革和金融市場的不斷完善，數(shù)量型工具已漸漸不能滿足中國貨幣政策調(diào)控的需求。因此，中國引入價格型工具十分必然。然而，就目前來看，中國還有一些條件不夠成熟，價格型工具的引入確實存在一定障礙。利率和匯率雖同為價格型工具，但匯率政策的制定和使用遠比利率政策復雜，本文僅研究利率政策。

學術(shù)界對引入價格型工具已做了一些研究。劉金山（2012）認為價格是市場經(jīng)濟運行的核心變量，價格工具是政府增進市場、促進民間投資的核心手段之一。促進民間投資，需要運用全方位多層次的價格工具。連平（2011）認為數(shù)量型工具的階段性“使命”已基本完成，而且繼續(xù)使用這些工具的空間有限。將利率、匯率價格型工具放在“首要位置”，而存款準備金率數(shù)量型工具“靠后”，正是央行提高針對性、靈活性和前瞻性的體現(xiàn)。李若愚（2007）認為為了提高金融調(diào)控的效率和效果，央行應將貨幣政策的著力點從貨幣供給管理轉(zhuǎn)向貨幣需求管理。在影響貨幣需求的諸多因素中，利率和匯率是重要的政策變量。因此，貨幣政策要在推進利率與匯率市場化改革進程的同時，加強對匯率、利率價格型工具的運用。孫靜（2012）認為在研究數(shù)量工具和價格工具對治理通貨膨脹來說都是無效的，但從長遠來看還需推進利率市場化以發(fā)揮價格工具的作用，控制人民幣升值速度和降低外匯儲備。張茉楠（2012）認為宏觀經(jīng)濟真正的矛盾是如何提升并滿足實體經(jīng)濟的有效需求，二者難以僅靠數(shù)量工具解決問題。如果過度依賴準備金率等數(shù)量型工具，不僅會埋下通脹的隱患，還可能導致流動性的結(jié)構(gòu)性失衡。溫博慧等（2013）認為數(shù)量型工具在一定程度上反映了計劃經(jīng)濟的思維，而價格機制才是市場經(jīng)濟的核心，只有充分發(fā)揮價格的作用才能實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。汪洋（2009）認為雖然目前中國應該繼續(xù)以數(shù)量型工具為重，但是也應適當引入價格型工具。姚余棟、李宏瑾（2011）認為中國應當有序漸進地向價格型為主的貨幣工具過渡。

二、中國數(shù)量型工具的使用和局限

在歷史上，中國中央銀行使用過多種貨幣政策工具，除了法定存款準備金率、公開市場業(yè)務和再貼現(xiàn)等“三大法寶”外，中國還使用了發(fā)行中央銀行票據(jù)等新型政策工具。這些工具都在某些時期起到了很大作用。但是隨著金融環(huán)境日益復雜和金融市場的完善，這些貨幣政策工具的局限性已漸漸顯現(xiàn)出來。

1、法定存款準備金制度的使用和局限性

中國的法定存款準備金制度建立于1984年。實施之初，中國央行采取的是差別存款準備金率。整體來看，中國法定存款準備金率制度自建立以來，大體存在一個“先降后升”的過程，它的局限性也在這個過程中體現(xiàn)出來。對于“差別存款準備金制度”，雖然體現(xiàn)了央行向金融體系提示風險的信號，但是在流動性非常充足的條件下，此政策并不足以消除對被實施該政策的金融機構(gòu)的制約。1985至1999年存款準備金率處于不斷下降的過程，1999至2002年間，該比率保持不變，2003年以來，該比率的趨勢大體處在上升過程中。原因在于，2003年之后，國內(nèi)需求高漲，經(jīng)濟保持高速增長，人均收入大幅提高，通脹壓力加大，貨幣供應量增長過快，金融體系流動性過剩。2007年以來，該比率的調(diào)整進入高頻時期，截至當年12月份，存準率上調(diào)次數(shù)已達10次。為了更加直觀地看到調(diào)整存準率對于貨幣供應量的影響，以2002年以來大型金融機構(gòu)人民幣存款準備金率的調(diào)整為例，中國流通中貨幣供應量M 2的變動如圖1所示。

圖1 2002年至2012年存準率調(diào)整及貨幣供應量變動

經(jīng)統(tǒng)計，中國的存款準備金率在2008年調(diào)整9次，自2010年1月至2011年6月，連續(xù)12次上調(diào)0.50%，自此中國存款準備金率達到了歷史最高點21.00%。從2011年來看，存款準備金率調(diào)整非常頻繁，使用達到極致，然而成效卻并未達到預期。雖然上調(diào)存準率目的是為了收縮銀根，減少流動性，但M 2卻一直處于上升的趨勢。雖然上調(diào)了存準率，但流動性過剩的矛盾仍未緩解，這一方面說明存款準備金率產(chǎn)生的邊際效應正在遞減，另一方面也能看出存準率作為調(diào)節(jié)貨幣流量的工具，有時效果也并不十分理想。

2、公開市場業(yè)務的使用和局限性

公開市場業(yè)務在中國始于20世紀90年代中后期，現(xiàn)在已成為中國銀行最主要的貨幣政策工具，也是市場化特征最為顯著的工具。

在中國，公開市場操作最重要的手段就是中央銀行票據(jù)。中國曾在1993年兩度發(fā)行中央銀行票據(jù)，2002年后，中國央票發(fā)行余額不斷上漲，漸漸成為中國央行重要的貨幣政策工具。這與2002年以來中國外匯儲備快速增加有密切聯(lián)系。具體背景為，當時貿(mào)易順差和國際熱錢豪賭人民幣升值，外匯占款大量增加，銀行間流動性過于充分，發(fā)行央票就起到了緊縮性作用。同時，銀行通過回購開展公開市場操作的可用券不足，由于缺乏發(fā)達的二級市場，央行若進行現(xiàn)券買賣的公開市場操作，將會對市場造成較大影響。

然而，央票的發(fā)行成本決定了該貨幣政策工具是否具有可持續(xù)性。發(fā)行央票的成本可從兩個方面來度量。一是將發(fā)行央票的利率水平與央行負債方其他項目的利率水平相比，現(xiàn)階段體現(xiàn)為法定存款準備金利率和超額存款準備金利率。從圖2中可看出央票自發(fā)行以來，其發(fā)行利率一直高于存款準備金利率。因此，從整體看來，中國發(fā)行央票利息成本要高于提高法定存款準備金率的利息成本。

圖2 2002年至2011年1年期央票發(fā)行利率與存款準備金利率對比

二是將央票發(fā)行利率與外匯儲備投資收益率相比。雖然中國央行外匯資產(chǎn)的利率風險和匯率風險很大，但發(fā)行央票必然收縮流動，導致本幣利率上升，只要央票發(fā)行利率高于投資外匯儲備的收益率，發(fā)行央票就仍然有著不菲的成本。

此外，央票在調(diào)控金融系統(tǒng)流動性方面有著兩方面的障礙。首先，經(jīng)濟長期增長對基礎貨幣的需求上升是必然的，而發(fā)行央票的主動性在于緊縮銀根，收縮基礎貨幣，卻無法滿足整個經(jīng)濟對基礎貨幣需求增加的要求。其次，在央票到期時，央行為此支付的巨額利息將導致金融系統(tǒng)流動性被動增加，形成“滾雪球”似的增發(fā)央票的惡性循環(huán)。然而，2013年上半年中國銀行間流動性緊缺，“錢荒”現(xiàn)象頻現(xiàn)。同時，1年期央票自2011年底以來一直暫停發(fā)行，在中央銀行票據(jù)市場上央行最近也沒有新的操作?？梢?，央票作為貨幣政策工具的一種近期并沒有發(fā)揮很大的作用。

鑒于發(fā)行央票具有相對較高的政策成本，以及央票對流動性的控制存在障礙，即使央票是近年來中國最重要的貨幣政策工具，但其自身的缺陷使得它越來越無法適應現(xiàn)實的需求，央票終將消逝。

3、再貼現(xiàn)和再貸款業(yè)務的使用和局限性

1986年，中國人民銀行上海分行正式開辦再貼現(xiàn)業(yè)務，這為中國央行正式啟用再貼現(xiàn)政策作為宏觀金融調(diào)控的工具，提供了良好的開端。1994年，全國范圍內(nèi)推行了票據(jù)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務。

中國的再貼現(xiàn)業(yè)務是在計劃經(jīng)濟向社會主義市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中逐步引入的，目前還未發(fā)展成典型的間接金融宏觀調(diào)控手段。再貼現(xiàn)業(yè)務的基礎是商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)，廣泛開展商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)業(yè)務，才能保障再貼現(xiàn)業(yè)務發(fā)揮作用。然而，中國的票據(jù)市場發(fā)育還并不完善。此外，《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》規(guī)定“再貼現(xiàn)率由中國人民銀行制定、發(fā)布與調(diào)整”。這樣看來，再貼現(xiàn)率的確定缺少市場利率作參考，所以中國再貼現(xiàn)率缺乏很大彈性，減少了其政策活力。同時，由于中國利率尚未市場化，利率不是由市場的資金供求情況自發(fā)決定的，再貼現(xiàn)率的調(diào)整并不能影響公眾對利率的預期，進而也就無法通過利率的傳導作用調(diào)整信貸規(guī)模和貨幣供應量。所以，利率市場化是再貼現(xiàn)工具發(fā)揮作用的前提條件。目前來看，中國的利率市場化進程總體來說穩(wěn)妥有余而積極不足，所以再貼現(xiàn)要真正成為中國貨幣政策工具并全面發(fā)揮其金融宏觀調(diào)控作用，只有在利率市場化后才能實現(xiàn)。

三、引入利率價格工具的必要性

貨幣政策數(shù)量型工具主要適用于金融市場落后的國家或地區(qū)，而價格型工具適用于金融市場發(fā)達的地區(qū)。隨著一個國家經(jīng)濟體制的不斷進步和金融市場的不斷完善，貨幣政策工具從數(shù)量型轉(zhuǎn)為價格型是必然的經(jīng)濟規(guī)律。利率作為價格型工具中的代表，多國運用利率政策也確實取得了很大的成果。

以美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)運用利率政策取得巨大效用為例。20世紀90年代初期，美國的經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，許多金融機構(gòu)處在破產(chǎn)的邊緣。時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘決定采取“中性利率政策”，即放棄貨幣供應量作為宏觀調(diào)控的主要手段，改利率作為貨幣政策的主要工具。同時，還要使利率水平保持中性，既不刺激也不抑制經(jīng)濟，從而使經(jīng)濟以其自身潛在的增長率，在低通脹的狀態(tài)下持久地增長?！爸行岳收摺钡倪\用及時地調(diào)節(jié)和維護了美國經(jīng)濟的發(fā)展，使得美國經(jīng)濟得以長達近十年的持續(xù)增長。1997年亞洲金融危機波及全球，世界范圍內(nèi)通脹緊縮，美國股市因受沖擊變得萎靡不振。美聯(lián)儲在1998年開始連續(xù)三次快速降息，給慘淡的股市注入了大量資金，成功抵御了亞洲金融危機給美國經(jīng)濟帶來的沖擊。

雖然中國與美國的經(jīng)濟體制與經(jīng)濟實力并不相同，但是從2007年底美國爆發(fā)次貸危機又逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槿澜绶秶鷥?nèi)的金融危機，并且影響到世界各國的實體經(jīng)濟中可以看出，當今世界的經(jīng)濟全球化正日益加深，各經(jīng)濟體相互鎖定、相互影響，任何一國的經(jīng)濟都不能獨立于其他國家而獨自發(fā)展。中國作為當前第二大經(jīng)濟體以及經(jīng)濟危機中較早進入復蘇的國家之一，經(jīng)濟發(fā)展實力已獲得世界的重視與肯定。為了在日益復雜的國際環(huán)境中獲得更大的收益，中國的經(jīng)濟體制必須進行調(diào)整和改革，金融市場也必定要更加完善。在這種情況下，隨著中國經(jīng)濟的日趨發(fā)達，引入利率等價格型貨幣政策工具成為必然。

就中國當前的形勢來說，運用價格型工具遠比運用數(shù)量型工具合適，帶來的效果也將遠超過運用數(shù)量型工具的效果，主要可以從以下兩個方面說明。

1、現(xiàn)實層面：政策導向為2012年繼續(xù)實行“穩(wěn)健的貨幣政策”

首先，2013年的中央經(jīng)濟工作會議于2012年12月15號至16號在北京召開。會議提出“實施穩(wěn)健的貨幣政策，要注意把握好度，增強操作的靈活性”，確定中國在2013年將實施“穩(wěn)健的貨幣政策”。存款準備金率作用強烈，即使微調(diào)也會造成通貨流動性的巨大變化，而利用調(diào)整利率來控制貨幣流動性所帶來的經(jīng)濟波動將小得多。所以，不易對經(jīng)濟產(chǎn)生強烈震動的價格型工具更加符合當前的以“穩(wěn)”為基調(diào)的政策導向。

其次，長期依賴調(diào)整存準率容易誘發(fā)“高息攬儲”現(xiàn)象發(fā)生。我國長期倚重調(diào)整準備金率，而不是通過調(diào)整利率政策影響銀行的存貸比。2012年初，在我國準備金率不斷提高的背景下，銀行存貸比不斷逼近中國銀監(jiān)會制定的75%的“紅線”。同時，存款準備金利率也在不斷提升。存款準備金率越高，商業(yè)銀行被凍結(jié)的資金就越多，雖然風險降低了，但利差收益也降低了，此時銀行攬儲的意愿變大。雖然從表面上看，銀行的高息攬儲行為一方面增加了儲戶存款的短期收益，另一方面又解決了銀行缺錢的現(xiàn)狀，但此舉也增加了銀行的籌資成本，銀行需要為高息負債尋找出路，如果相關操作不當，可能會影響銀行的償還能力乃至正常運轉(zhuǎn)。更重要的是，高息攬儲破壞了國家的貨幣政策，擾亂了正常的金融秩序。利率本應當是調(diào)節(jié)國民經(jīng)濟的重要杠桿，高息攬儲使利率在原有基礎上大幅度上升，若蔓延開來，勢必破壞宏觀經(jīng)濟調(diào)控，誘發(fā)新的通貨膨脹，后果將會十分嚴重。

2、理論層面：實際利率處于相對較低的水平，加息工具存在較大空間

封閉經(jīng)濟中的費雪（Irving Fisher）效應體現(xiàn)了名義利率、實際利率與通貨膨脹率三者之間的關系，即“實際利率=名義利率-通貨膨脹率”。在中國，存貸款基準利率均為名義利率，通脹率一般可由CPI指數(shù)來衡量。

圖3 中國存款基準利率與CPI指數(shù)同比增幅比較

中國CPI指數(shù)已長期高于存款基準利率，即使當前利率處在一個相比之前較高的水平上，但由于當今的高通貨膨脹率，實際利率其實仍然處在一個較低的水平上，甚至是負利率。從圖3可以看出，雖然在2012年底，CPI指數(shù)已降低，但是近十年來，我國實際利率大部分時間都處在負利率水平上。長期的負利率會對微觀主體形成資產(chǎn)掠奪。但在實際利率為負的情況下，實際利率的提高還有很大空間，這為加息工具的運用留下了很大空間。

雖然到目前為止，存款準備金率、公開市場業(yè)務、再貼現(xiàn)再貸款業(yè)務等數(shù)量型工具在中國貨幣政策中仍然發(fā)揮著作用，但是，隨著中國經(jīng)濟體制的改革，尤其是面對金融一體化這一必然趨勢，要求中國的金融市場不斷完善，數(shù)量型工具的局限性就漸漸顯現(xiàn)出來，效用也逐漸減小，取而代之的必然是價格型工具。所以，現(xiàn)在引入價格型工具具有很強的必要性和現(xiàn)實性。

四、引入貨幣政策價格型工具的障礙

引入利率等價格型工具有很強的必要性，但是就目前中國的現(xiàn)實情況來看，有些條件還未成熟，現(xiàn)實中利率政策的效用還不能完全實現(xiàn)。

1、金融市場不夠完善

（1）利率尚未完全市場化。利率市場化進程和利率政策的效應有緊密聯(lián)系，利率未完全市場化將制約利率等工具的效用。利率市場化的主要內(nèi)容有兩點：一是央行通過間接調(diào)控方式影響市場利率；二是商業(yè)銀行的存貸款利率市場化。

中國的利率市場化進程仍處初步階段。過去的幾年中，中國人民銀行主導的利率市場化改革取得了一定成果。但是，這一改革總體來說是穩(wěn)妥有余而積極不足，還未觸及到實質(zhì)性內(nèi)容。中國現(xiàn)在的情況是，基礎利率體系（Shibor）仍處于建設和完善階段。同時，央行仍然對存、貸款的利率進行著一定的管制。這種情況下，Shibor不能完全由市場決定，這在很大程度上限制了Shibor的作用及其發(fā)展前景；中國存貸款的替代產(chǎn)品受到嚴格限制，發(fā)展規(guī)模有限，這也會使存貸款利率自由化缺乏定價基礎。此外，中國利率市場化改革面臨的壓力并不大，改革進程加速可能性較小。雖然通貨膨脹預期會給存款增長施加一定壓力，但在替代品匱乏且受嚴格管制的情況下，銀行系統(tǒng)不會形成嚴重的脫媒現(xiàn)象。最重要的是，制度因素對利率市場化形成了約束。中國目前市場的資金供給面臨諸多制度因素的影響，比如外匯占款、法定存款準備金率調(diào)整、信貸規(guī)模控制等。雖然2013年7月20日中國全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，但是此次利率市場化改革的象征意義遠大于實際影響，這一舉措僅僅標志著中國的貸款利率正式市場化。然而，貸款利率市場化只是利率市場化改革中最容易完成的部分，真正具有挑戰(zhàn)意義的存款利率完全放開才是利率市場化改革進程中的關鍵部分。

（2）中國貨幣需求的利率彈性不高。價格型工具通過調(diào)整資產(chǎn)價格，改變市場主體資金需求的方式，間接影響市場中的貨幣流通量。然而，中國的微觀經(jīng)濟主體的貨幣需求（主要指投資需求和消費需求）對利率敏感性不高，這限制了利率等工具對于影響貨幣需求的作用。

首先，企業(yè)總體的投資傾向?qū)τ诶首儎臃磻幻舾?。原因在于，中國企業(yè)大體可分為三類：一類是國家重點企業(yè)，無論借款需求有多高，銀行一般都愿意對其發(fā)放貸款；二類是虧損嚴重的企業(yè)，銀行出于安全因素考慮一般不予借款；三類是具有靈活應變力但抗風險能力差的中小型企業(yè)，其投資沖動強烈，但十分計較利息成本，投資的利率彈性較高。雖然存在著最后一類對利率有強敏感性的中小型企業(yè)，但是由于中國當前現(xiàn)實壞境所致，中小企業(yè)即使有很強的貸款意愿，它們的貸款仍然非常困難，即使獲得了貸款，一般數(shù)額也不會非常可觀。第一和第二類企業(yè)的投資對利率彈性非常小，但它們的投資占據(jù)了更大比重，因此中國企業(yè)總體的投資對利率的彈性還是較小。

其次，居民消費傾向?qū)τ诶史磻混`敏。中國老百姓在文化傳統(tǒng)上就有著高儲蓄的習慣，無論利率的高低與否，許多老百姓仍然愿意將資金存入銀行，而不是消費或投資。中國的社會保障體系不夠健全，許多居民由于擔心養(yǎng)老、醫(yī)療等問題，不論當前利率的高低，他們都愿意把資金放在銀行用作醫(yī)療或退休后的預防性儲蓄。所以，中國居民的貨幣需求并未隨著利率的高低而發(fā)生大的變化。

再次，消費信貸的利率敏感性也不如從前。目前，中國許多主要城市的樓房成交量連續(xù)下降，高房價使得許多生活在此的年輕人由“買房”變?yōu)椤白夥俊?；城市超負荷的交通系統(tǒng)使得很多人打消買車打算。房屋和汽車消費需求降低，個人住房貸款和個人汽車貸款減少，分期付款等消費方式也逐漸減少，居民的消費信貸對利率敏感性降低。

（3）投資體制改革不到位，資本在企業(yè)間流動性差。對于國家重點支持的企業(yè)來講，當它們需要貸款投資時，不論借款需求有多少，銀行也愿意發(fā)放貸款；即使它們暫時并無投資需求，銀行也愿意以較低貸款利率向其發(fā)放貸款。這些企業(yè)的共同特點是負債非常容易，資產(chǎn)負債率超高，但是向銀行貸款的能力超強。然而，中國企業(yè)中占據(jù)絕大多數(shù)的還是中小型企業(yè)，這些企業(yè)一方面有著比較好的獲利項目和較好的成長空間，另一方面自有資本較少、抗風險能力差，銀行在對這些企業(yè)發(fā)放貸款時，往往挑三揀四，即使愿意發(fā)放貸款，也常常是以高于市場的利率來發(fā)放。這加大了中小企業(yè)的貸款成本，導致了中小企業(yè)貸款難的后果。最后的結(jié)果就是，資本全部集中于少數(shù)大型公司而急需貸款融資的中小企業(yè)卻借不到錢，無法繼續(xù)擴大規(guī)模以提高自身競爭力，由此形成惡性循環(huán)。

2013年1季度執(zhí)行基準利率的貸款占比為23.8%、上浮利率的貸款占比64.8%；執(zhí)行下浮利率的貸款11.4%，然而這其中絕大多數(shù)是居民住房按揭貸款，其他類型貸款的占比很少，執(zhí)行0.7倍下限貸款微乎其微。2013年2季度的流動性環(huán)境并不比1季度更好。以上的情況意味著在短期內(nèi)，完全取消貸款利率下限，對降低企業(yè)部門融資成本的貢獻并不高。到2012年6月為止，中國存款利率下限完全放開，上限為基準利率的1.1倍。然而目前的情況是各機構(gòu)存款利率基本已到達上限。存款利率已達上限、貸款下限的放開又不影響貸款利率，這意味著此次利率改革，對金融機構(gòu)的經(jīng)營以及信貸供應意愿并沒有產(chǎn)生大的影響。因此，此次貸款利率下限的開放對于企業(yè)部門而言，信貸可得性并沒有得到提升。

2、利率變化引起熱錢流動，影響貨幣政策主動性和獨立性

開放經(jīng)濟中，一國利率變化常常會帶來猛烈的熱錢流動。數(shù)額巨大的海外游資為了追逐一切高利潤，迅速流入利率相對較高的國家或地區(qū)。這樣會造成短期資本流入壓力增大，一國國際收支會受到很大沖擊，外匯市場供求變化會加大匯率風險，最重要的是使貨幣當局運用貨幣政策的自由度受到了很大限制。比如，當一國中央銀行為抑制通貨膨脹而提高國內(nèi)利率時，熱錢會大量涌入該國，對于該國來說，這相當于基礎貨幣增加，抵消了緊縮型貨幣政策的效果。

在實現(xiàn)資本自由流動和浮動匯率的國家，當國際收支經(jīng)常項目失衡時，中央銀行可以通過調(diào)節(jié)短期利率，誘使國際短期資本流動，以平衡經(jīng)常項目，促進實現(xiàn)外部均衡，具有較強的貨幣政策主動性。而中國現(xiàn)實情況是，資本賬戶部分開放，并且正隨著經(jīng)濟擴張和金融改革深入處在進一步開放的過程當中，資本進出逐漸變得容易。央行為抑制國內(nèi)通脹而上調(diào)利率時，往往僅針對內(nèi)部失衡，而未考慮到外部因素。根據(jù)克魯格曼（Paul R.Krugman）三元悖論，固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策不可能同時存在。中國貨幣政策在控制匯率的同時，保持國內(nèi)貨幣政策的獨立性已經(jīng)越來越難。

3、價格型政策工具的傳導過程中有很多不確定因素

一般情況下，利率政策的傳導過程是：中央銀行降低存款利率→儲蓄即延期消費的回報下降→儲蓄降低→即期消費總量上升→有效需求增加，經(jīng)濟增長；央行降低貸款利率→貸款投資成本降低→貸款投資量上升→有效需求增加，經(jīng)濟增長?？梢姡屎蛥R率等政策要發(fā)揮作用，不僅要先依靠央行的初始啟動，對商業(yè)銀行、存款者和貸款者等微觀經(jīng)濟主體先進行“政策誘導”，還需要微觀經(jīng)濟主體對“政策誘導”有正確的反應。利率政策不是直接作用于民眾的，而是間接地影響民眾投資行為，政策是否發(fā)揮作用的不確定性很大。

五、結(jié)論及政策建議

隨著一國經(jīng)濟發(fā)展到一定程度，金融市場得以不斷完善，為了維持穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境和增強貨幣政策的效用，引入利率等價格型工具并逐步減少對數(shù)量型工具的使用，是必然的政策趨勢和經(jīng)濟規(guī)律。

2011年以來，中國經(jīng)濟發(fā)展總體態(tài)勢保持了平穩(wěn)較快的增長。就目前來看，中國使用利率等價格型工具的條件還尚未成熟，利率等政策發(fā)揮效用現(xiàn)在還不能完全實現(xiàn)。所以，中國在今后的經(jīng)濟發(fā)展過程中，要逐漸排除這些影響利率等價格工具發(fā)揮作用的障礙，使利率等價格工具充分發(fā)揮效用，最終使貨幣政策更好地促進中國經(jīng)濟發(fā)展目標的實現(xiàn)。

首先要穩(wěn)步推進利率市場化改革。培育真正意義上的市場基準利率體系，健全央行利率調(diào)控機制，引導金融機構(gòu)提高利率定價能力。只有推進利率市場化，才能更好地發(fā)揮利率的杠桿作用，使利率真正成為經(jīng)濟的敏感因素，才能作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟的工具。

其次要逐步規(guī)范微觀經(jīng)濟主體的經(jīng)濟行為，提高企業(yè)貨幣需求對利率的敏感程度和居民對央行政策誘導的反應正確度。目前中國尚未建立自主經(jīng)營、自負盈虧、自我約束、自求發(fā)展的現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)行為未完全市場化，預算約束對貸款利率的信號反應不敏感。有貸款需求的企業(yè)，如果能夠具有明確清晰的利益機制和風險機制，那么它對利率的變動就會具有相當?shù)撵`敏度，就能根據(jù)利率變化采取靈活的融資方式和投資策略。因此，要全面推進企業(yè)的改革，規(guī)范企業(yè)的管理機制，建立健全企業(yè)的利益驅(qū)動和風險約束機制，增強其對利率的敏感度，確保利率政策傳導機制的暢通。

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