隋 杰 郭星瑋

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津300222；2.廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院，福建廈門(mén)361005）

一、研究背景

私募股權(quán)投資是以私募的形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，在實(shí)際運(yùn)作中考慮未來(lái)的退出機(jī)制,即通過(guò)IPO 上市、并購(gòu)、清算等方式，出售其所持股份并從中獲利。私募股權(quán)投資在募集投入企業(yè)時(shí)就要考慮退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，開(kāi)始新一輪循環(huán)。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，2012 年359 支私募股權(quán)投資基金，募集了253.13 億美元，比去年388.57 億美元下降34.9%，融資規(guī)模有所降低。目前整體市場(chǎng)環(huán)境的不景氣，對(duì)私募股權(quán)投資的退出可謂雪上加霜。面對(duì)諸多退出障礙，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如何規(guī)避政策性風(fēng)險(xiǎn)，拓展退出途徑引起廣泛關(guān)注。

二、私募基金的退出障礙

圖1 魚(yú)骨圖模型分析私募基金的退出障礙

私募股權(quán)投資的退出方式主要有公開(kāi)上市（IPO）、并購(gòu)與重組、回購(gòu)、破產(chǎn)清算。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示,中國(guó)在2012 年發(fā)生177筆退出案例，涉及了126 家企業(yè)。從退出渠道來(lái)看，177 筆退出中124 筆屬于IPO 方式退出，涉及了73 家企業(yè)，30 筆屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，9 筆屬于并購(gòu)?fù)顺觯? 筆屬于管理層收購(gòu)?fù)顺觯? 筆屬于股東回購(gòu)?fù)顺觥Ｄ壳?，私募股?quán)投資的退出方式還主要偏好A 股的公開(kāi)上市。圖1 運(yùn)用魚(yú)骨圖模型對(duì)私募基金的退出障礙做出系統(tǒng)解析。我國(guó)私募股權(quán)投資退出面對(duì)6 個(gè)主要問(wèn)題，以時(shí)間維度作為研究視角，可劃分為短期、中期及長(zhǎng)期問(wèn)題。

（一）IPO 上市受阻和并購(gòu)重組市場(chǎng)嚴(yán)重失衡

境內(nèi)外資本市場(chǎng)受全球金融危機(jī)和做空機(jī)制的影響，股市不振，新股發(fā)行大幅萎縮，嚴(yán)重影響了私募股權(quán)投資退出。2012 年10月10 日起，證監(jiān)會(huì)暫緩新股IPO 的審批，但擬上市公司的上市申請(qǐng)卻有增無(wú)減，截止2013 年初IPO 財(cái)務(wù)核查啟動(dòng)時(shí)，在審待發(fā)企業(yè)已經(jīng)達(dá)到882 家，可謂中國(guó)A 股市場(chǎng)有史以來(lái)最龐大的IPO 堰塞湖。從我國(guó)A 股的首發(fā)市盈率看，2010～2012 年分別為59.1 倍、45.95倍及30 倍左右。IPO 發(fā)行渠道受阻、上市平均市盈率的明顯下滑以及股市經(jīng)常受到政策層面影響，如果私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)仍然將IPO作為主要退出通道的話(huà)，可能會(huì)面臨重大的挑戰(zhàn)。

并購(gòu)交易往往伴隨著股份轉(zhuǎn)讓而實(shí)現(xiàn)，而股份的順利轉(zhuǎn)讓離不開(kāi)健全、規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度。但目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制中有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)尚不健全，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的法律地位的不確定，制度建設(shè)滯后。從企業(yè)的角度分析，并購(gòu)重組會(huì)對(duì)原有的關(guān)鍵人員進(jìn)行調(diào)整和更換，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)存在抵觸情緒，影響了并購(gòu)重組的實(shí)現(xiàn)。

（二）缺乏高效的金融服務(wù)平臺(tái)和中介組織體系

私募股權(quán)投資的退出機(jī)制高效運(yùn)作離不開(kāi)金融服務(wù)平臺(tái)，它對(duì)建立資質(zhì)評(píng)級(jí)和社會(huì)信用體系，以及改善資本市場(chǎng)環(huán)境等方面起到極其重要的作用。金融服務(wù)平臺(tái)是理順?biāo)侥脊蓹?quán)投資退出渠道的重要基礎(chǔ)。但目前的金融服務(wù)平臺(tái)僅限于各地區(qū)，服務(wù)質(zhì)量和水平參差不齊，一定程度上阻礙了退出渠道的暢通發(fā)展。

目前我國(guó)注冊(cè)的保薦機(jī)構(gòu)近80 家，40 多家具備證券資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，數(shù)百家具備證券資格的律師事務(wù)所,這些中介機(jī)構(gòu)通過(guò)盡職調(diào)查，判斷項(xiàng)目收益與風(fēng)險(xiǎn)，保證項(xiàng)目的真實(shí)和準(zhǔn)確性，對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)負(fù)責(zé)，股權(quán)交易市場(chǎng)尤其是新三板和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易更依賴(lài)于券商的中介服務(wù)。這些中介機(jī)構(gòu)按照服務(wù)級(jí)別劃分為兩類(lèi)：一般中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等；特殊中介機(jī)構(gòu)包括行業(yè)協(xié)會(huì)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估等。

（三）不完善的資本市場(chǎng)和法律法規(guī)體系

目前，我國(guó)正努力構(gòu)建層次多樣的資本市場(chǎng)，包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、場(chǎng)外交易市場(chǎng)等，其目的是為不同的行業(yè)、發(fā)展階段、風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型企業(yè)提供融資平臺(tái)，也為私募股權(quán)投資提供了有效退出渠道。但是主板市場(chǎng)的功能定位于市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化階段的成熟企業(yè)，對(duì)投資者利益保護(hù)機(jī)制不足，創(chuàng)業(yè)板缺乏合理的退市制度，導(dǎo)致市場(chǎng)存在巨大泡沫風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)交易市場(chǎng)分散、混沌，各地的股權(quán)交易中心同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重等等。

現(xiàn)行的《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》等法律法規(guī)還存有許多與私募股權(quán)投資的發(fā)展不匹配的地方，尤其是對(duì)于退出方面。比如，《公司法》第149 條明確規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股票，但為了減少資本而注銷(xiāo)公司股份或是與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”。顯然，依據(jù)此項(xiàng)條款，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)不得要求被投資企業(yè)回購(gòu)其持有股份。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅針對(duì)于國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)，其他企業(yè)適用于《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)程序，對(duì)私募股權(quán)投資以破產(chǎn)清算方式退出不利。

三、途徑分析

中國(guó)私募退出情況，根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，在2006～2012 年發(fā)生IPO 退出案例558 家，占總額84.4%，為私募股權(quán)投資帶來(lái)5.94 倍的回報(bào)，并購(gòu)重組退出案例274 家，占總額14.8%,為私募股權(quán)投資帶來(lái)2.27 倍的回報(bào)。中國(guó)私募退出途徑單一，借鑒國(guó)外私募股權(quán)投資退出機(jī)制，本文對(duì)并購(gòu)重組、APO 模式結(jié)合案例進(jìn)行重點(diǎn)分析。

(一)并購(gòu)重組

并購(gòu)程序比IPO 程序更靈活，限制較少，交易過(guò)程較為迅速、簡(jiǎn)明，私募退出者無(wú)需受日期和期限方面的約束;并購(gòu)過(guò)程中受保密條款規(guī)定，各參與方對(duì)企業(yè)相關(guān)敏感數(shù)據(jù)及信息披露較少，并購(gòu)重組的實(shí)施最大優(yōu)勢(shì)在于能夠發(fā)揮經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，所以在國(guó)際上普遍受到私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的青睞。

1.案例分析。深圳市東方富海投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)東方富海）向上海英孚思為信息科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)英孚思為）投資了2450 萬(wàn)元，占總股份9.72%。用友軟件股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)用友軟件）為了擴(kuò)展業(yè)務(wù)，有意向收購(gòu)英孚思為公司。雖然英孚思為公司具備了IPO 的各項(xiàng)條件，但考慮到軟件與咨詢(xún)服務(wù)的一體模式，順應(yīng)汽車(chē)行業(yè)發(fā)展新趨勢(shì)，于2010 年6 月18 日,以4.91 億元全資收購(gòu)英孚思為公司。此次交易東方富海公司通過(guò)并購(gòu)交易退出持有英孚思為9.72%的股份，獲得回報(bào)2322.52 萬(wàn)元，回報(bào)率為94.8%，從投資到退出僅花費(fèi)9 個(gè)月時(shí)間。用友公司形成了對(duì)汽車(chē)行業(yè)整體解決方案，提高了后臺(tái)軟件的市場(chǎng)拓展。行業(yè)前端軟件市場(chǎng)取得了領(lǐng)先地位;英孚思為公司也因?yàn)榇隧?xiàng)并購(gòu)取得了汽車(chē)行業(yè)前端軟件市場(chǎng)領(lǐng)先地位，可謂一舉三得。

2.啟示。(1)東方富海通過(guò)并購(gòu)及時(shí)地退出投資,獲得較高回報(bào)，贏(yíng)得了聲譽(yù)，有利于下一輪的募集資金。(2)并購(gòu)交易較為簡(jiǎn)明，效率高。此次交易中介顧問(wèn)為安永華明會(huì)計(jì)事務(wù)所，為英孚思財(cái)務(wù)性復(fù)核以及價(jià)值評(píng)估等，耗費(fèi)成本較低。并購(gòu)事宜從2009 年12 月開(kāi)始到2010 年6 月簽訂并購(gòu)合同，時(shí)間歷時(shí)六個(gè)月，時(shí)間成本較低。(3)此次并購(gòu)交易屬于吸收合并形式，保持原公司業(yè)務(wù)發(fā)展的連續(xù)性，獲得稅收優(yōu)惠,而且并未披露太多關(guān)于英孚思為經(jīng)營(yíng)信息，極大地保護(hù)了其擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。(4) 私募股權(quán)投資以并購(gòu)重組方式的退出，給私募帶來(lái)可觀(guān)收入，為企業(yè)贏(yíng)得了更大發(fā)展空間，進(jìn)一步證明了并購(gòu)?fù)顺鐾顿Y也是私募股權(quán)投資成功退出投資的方式之一。

（二）APO 模式

APO 是指向國(guó)際投資者定向募集資金，而進(jìn)行的融資型反向收購(gòu),使私募獲利后退出。這種模式介于IPO 上市和反向收購(gòu)之間的融資程序，且能彌補(bǔ)兩者不足。特點(diǎn)是，快捷高效，成本較低。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可在投資企業(yè)上市后拋售股票，實(shí)現(xiàn)退出。對(duì)美國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，APO 模式是投資中國(guó)公司的較好途徑。

1.案例分析。深圳比克電池有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)比克）欲尋求海外上市，但要一年以上才能完成；直接引入私募，但對(duì)其估值太低，于是選擇與沃特財(cái)務(wù)集團(tuán)合作進(jìn)行APO 模式。2005 年1 月,公司總共融資1700 萬(wàn)美元，同年9 通過(guò)定向增發(fā)融資4345 萬(wàn)美元。2006 年5 月31 日, 比克由美國(guó)OTCBB 市場(chǎng)轉(zhuǎn)板到美國(guó)NAS- DAQ 交易市場(chǎng),市值達(dá)到近5.5 億美元。

2.啟示。(1)OTCBB 市場(chǎng)融資能力的有限。選擇這種模式，企業(yè)首次上市的場(chǎng)所必須是類(lèi)似于美國(guó)OTCBB 市場(chǎng)，這種市場(chǎng)與主流板塊市場(chǎng)不同，投機(jī)性較強(qiáng)，市場(chǎng)融資有限。完成板塊之間的轉(zhuǎn)換，限制較多，比如，美國(guó)規(guī)定5 美元以上的股票交易價(jià)格必須維持3個(gè)月,之后不得低于1 美元,股東人數(shù)不得少于400 人等硬性條件，企業(yè)需要做好應(yīng)對(duì)工作。

（2）尋找合適的中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)的選擇至關(guān)重要，可以幫助企業(yè)了解當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)，理順業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，按照國(guó)外思維來(lái)構(gòu)建和調(diào)整。企業(yè)通過(guò)APO 模式實(shí)現(xiàn)海外上市，其私募股權(quán)投能夠成功退出，合適的中介機(jī)構(gòu)將起到事半功倍的作用(寇宇和臧維,2008)。

四、結(jié)論與政策建議

目前私募股權(quán)投資退出受到種種障礙,主要是由于多層次的資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，法律法規(guī)不健全及缺乏高效的金融服務(wù)平臺(tái)和中介組織體系。因此，要解決私募股權(quán)投資的退出困境，必須從機(jī)構(gòu)自身、環(huán)境建設(shè)及提高中介服務(wù)三方面著手。

（一）私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)

1.高度重視退出機(jī)制。截止2011 年12 月31 日，中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的私募股權(quán)投機(jī)構(gòu)已經(jīng)達(dá)到4139 家。從事私募股投資機(jī)構(gòu)的增多，反映了私募資金來(lái)源充裕，業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。私募股投資機(jī)構(gòu)在投資之初就要設(shè)立明確的退出方式。投入企業(yè)時(shí)，要平衡進(jìn)入與退出時(shí)機(jī)、程度，防止投資規(guī)模擴(kuò)大后，難尋退出途徑，導(dǎo)致投資項(xiàng)目失敗。因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資之初,在與被投資企業(yè)簽訂的合約中就退出方式、宏觀(guān)環(huán)境變化時(shí)退出時(shí)間、程度等策略變化等問(wèn)題列明相關(guān)條款，掌握退出時(shí)機(jī)、方式的主動(dòng)性。

2.退出方式不斷創(chuàng)新。很多私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將Pre- IPO 方式，作為主要的盈利模式，由于境內(nèi)外資本市場(chǎng)低迷，還維持原來(lái)退出模式，勢(shì)必行不通。當(dāng)前必須轉(zhuǎn)換思路，拓展并購(gòu)、APO、清算模式，實(shí)現(xiàn)退出機(jī)制暢通的運(yùn)行。

（二）政府應(yīng)加強(qiáng)宏觀(guān)環(huán)境的建設(shè)

1.加大力度建設(shè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)門(mén)檻低，限制少,恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)下尋求合適的買(mǎi)方，可以快速實(shí)現(xiàn)私募資本退出。但目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)主要由各地方政府建立，區(qū)域性、全國(guó)性的聯(lián)交系統(tǒng)缺乏，交易機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)以政府官員為主，導(dǎo)致市場(chǎng)分散，缺少市場(chǎng)壓力，創(chuàng)新性不足。因此政府應(yīng)該以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為基礎(chǔ)，建立全國(guó)聯(lián)交系統(tǒng)，進(jìn)而建立起三板、四板市場(chǎng)，推動(dòng)轉(zhuǎn)板機(jī)制，不斷完善多層次的資本市場(chǎng)體系。

2.健全法律法規(guī)。我國(guó)一些法律和各種規(guī)章條款制約了私募股權(quán)投資的退出，隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的增加，行業(yè)的興起，建立風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)法,對(duì)并購(gòu)、回購(gòu)、清算等退出活動(dòng)作出詳細(xì)規(guī)定，使各種私募退出途徑有法可依，減少私募退出過(guò)程中的各種分歧，提高效率，保障私募股權(quán)投資退出機(jī)制順利和健康。

（三）提高中介服務(wù)

各中介機(jī)構(gòu)需要引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，促使其在競(jìng)爭(zhēng)中不斷提高自身素質(zhì)。規(guī)范、專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)可以從稅收籌劃方案的設(shè)計(jì)、法律合同的擬定、財(cái)務(wù)報(bào)表的整合等角度來(lái)推動(dòng)私募退出活動(dòng)的順利進(jìn)行，從而能在最大限度上降低私募退出投資時(shí)所帶來(lái)的成本問(wèn)題和交易時(shí)間，使投資退出更加順暢、快捷和高效。此外，政府應(yīng)當(dāng)推出中介行業(yè)準(zhǔn)入制度，對(duì)私募股權(quán)投資者、出售方企業(yè)和收購(gòu)方在選擇退出模式時(shí)能提供及時(shí)的顧問(wèn)支持，減少了因選擇顧問(wèn)而帶來(lái)的一系列問(wèn)題。

總之，私募股權(quán)退出機(jī)制不暢通則會(huì)嚴(yán)重影響私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展，因此，健全和完善退出市場(chǎng)，努力開(kāi)拓新的途徑暢通退出機(jī)制，才能優(yōu)化資金配置，提升企業(yè)價(jià)值，也是我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的不可缺失的環(huán)節(jié)。

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