張亞博

（南開大學，天津 300071）

一、神奇公式和狗股理論的背景和方法

Gotham 資本公司的創(chuàng)始人喬爾·格林布拉特在其著名的投資著作《股市穩(wěn)賺》中介紹了一種名為神奇公式的選股方法，其主要的方法是用上市公司的投資回報率（投資回報率=EBIT/(凈流動資本+凈固定資產(chǎn))）和收益率（收益率=EBIT/EV）對公司進行排序，并且按排序進行評分，投資回報率和收益率越高的評分越高。最后將兩項評分求和得總評分，總評分高的20 至30只股票會作為選出的股票進入投資組合之中。自 1985 年成立以來至2005 年，Gotham 資本創(chuàng)造出了從700 萬美元到8.3 億美元，年均40%回報率的投資奇跡。

沃頓商學院的金融學教授杰里米J·西格爾在《投資者的未來》一書中提出了上市公司派發(fā)股利的重要性，并提出“股利的發(fā)放會放大投資者收益基本原理的作用”，即通過股利再投資購買更多的股份會進一步提高你的收益率。并由此引出了利用“道指狗股理論”（Dogs of the Dow Theory）的選股策略。即投資每年都投資道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)成份股中股息率排名前10 的股票。據(jù)統(tǒng)計，1975 至1999 年運用“狗股理論”，投資的平均復利回報達18%，遠高于市場3%的平均水平。

二、本文運用神奇公式和狗股理論的研究方法

基于上述對美國股市的理論與實證研究，本文選取了市盈率、凈資產(chǎn)收益率和股息率三個指標對我國的上市公司進行評估。選擇股息率排序來驗證狗股理論。由于我國會計處理上與國外的差別，也為了數(shù)據(jù)獲得的方便，所以選擇簡單的市盈率來代替神奇公式中的收益率，選擇凈資產(chǎn)收益率來代替神奇公式中的投資回報率。由這兩個指標來模擬和驗證神奇公式。最后，本文的創(chuàng)新點在于將這三個指標綜合考慮，形成三因素模型來進行選股評價。

具體的方法是將所選取的上市公司分別按照股息率、市盈率、凈資產(chǎn)收益率進行排名，股息率高、市盈率低、股息率高的股票總評分高，取三項的總評分最高的前10 名股票以等權(quán)重組成一個投資組合進行持有一年收益率的計算，得出按三因素法計算的投資組合收益。并將這些收益與本持有期內(nèi)上證指數(shù)、深證成指和滬深300 的收益率相比較。持有期的選擇區(qū)間是每年的1 月1 日至次年的1 月1 日，之所以選擇這兩個區(qū)間是因為所選取的股票價格為年度的收盤價，而財務指標選取的是上市公司年報中的數(shù)據(jù)。這兩個指標的時間節(jié)點在每年的年底。

三、數(shù)據(jù)的來源和樣本的選取

本文的數(shù)據(jù)來源為銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。研究的時間跨度為2008 年至2011 年四年時間。本研究的具體選樣原則是:

（1）公司當年4 月30 日前A 股上市流通且對外公布了完整的上年度財務報告；（2）剔除財務數(shù)據(jù)不全的公司；（3）剔除分析期內(nèi)的ST 類公司；（4）剔除每股凈資產(chǎn)為負的公司，因為每股凈資產(chǎn)為負說明公司己經(jīng)資不抵債，相關會計信息可比性差；（5）剔除個別明顯異常數(shù)據(jù)(如當年營業(yè)收入為0 的公司等)。

最終得到會計及股價數(shù)據(jù)2007 年1342 組、2008 年1422 組、2009 年1523 組、2010 年1900 組、2011 年2184 組。

四、實證結(jié)果及分析

表1 運用三因素模型選出的股票組合的各年收益率

由表1 的結(jié)果可見，三因素模型在2009 年至2012 年這四年間都顯著地跑贏了市場。綜合來看，三因素模型選出的股票組合在市場上漲的階段比市場漲的多，而在下跌階段比市場跌的少，并且四年間取得了34.54%的年化收益率。

五、結(jié)論及建議

由上述研究，三因素法選股模型能較好的戰(zhàn)勝市場，并取得了遠高于市場的年化收益率。三種模型成功的原因在于，凈資產(chǎn)收益率高代表了公司業(yè)務的收益率高于市場的平均收益率，代表了一種競爭優(yōu)勢，是 “物美”的因素；低的市盈率代表了“價廉”的因素，低市盈率使得投資者為單位的每股收益支付了更低的價格，這就使投資者擁有了較大的安全邊際。股息率是成熟市場中挑選股票的一個重要指標，我國上市公司的分紅意愿向來不強烈，因此高分紅的公司顯示了其經(jīng)營的穩(wěn)健性和公司良好的回饋股東的意愿。并且投資者可以利用股息分紅再投資，起到了“熊市的保護傘”和“牛市的加速器”的作用。

[1] [美]喬爾.格林布拉特著.股市穩(wěn)賺[M].北京：中信出版社，2007.

[2] [美]杰里米.西格爾著李月平等譯. 投資者的未來[M].北京：機械工業(yè)出版社，2012.