趙 慶

（1.東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116025；2.遼寧對外經(jīng)貿(mào)學(xué)院，遼寧 大連 116052）

一、引言

自從2005年開始，流動性過剩就一直是困擾我國經(jīng)濟運行的突出問題。流動性究竟在金融市場扮演何種角色？對資產(chǎn)價格到底有著什么影響？這些一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界討論的熱點和難點問題，但直到目前為止，一直沒有滿意的答案。被奉為現(xiàn)代金融理論基石的有效市場假說認(rèn)為，資本市場上的價格已經(jīng)包含了影響資產(chǎn)基本價值的所有信息，資產(chǎn)的價格只與未來有關(guān)，而與歷史無關(guān)，價格只有在收到新的信息時，才會發(fā)生變動，然而這已經(jīng)被越來越多的實踐證明不符合現(xiàn)實。實務(wù)界人士普遍認(rèn)為最關(guān)鍵的遺漏是“流動性”，資產(chǎn)價格的流動性理論認(rèn)為它忽視了交易中的流動性。在金融市場上除了信息交易外，還有流動性交易，而流動性交易是促使價格偏離有效水平的主要原因。資產(chǎn)價格的流動性理論提供了一種新思路，它解釋了流動性交易是如何使資產(chǎn)價格偏離有效水平的。流動性理論認(rèn)為貨幣供求失衡造成的流動性變化導(dǎo)致了持續(xù)的流動性交易，而預(yù)期的外推使價格進(jìn)一步沿趨勢變動，使得資產(chǎn)價格無法回到有效水平?？梢哉f，流動性對資產(chǎn)價格的影響理論是對傳統(tǒng)的、主流的金融經(jīng)濟的一個重要補充。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于貨幣流動性過剩對資產(chǎn)價格影響的研究很多。Herring和Wachter認(rèn)為，資產(chǎn)價格的上漲會導(dǎo)致流動性過剩的進(jìn)一步加劇，他們認(rèn)為房地產(chǎn)價格的上漲提高了抵押物的價值，這將使銀行進(jìn)一步擴大住房抵押貸款從而加劇市場中的流動性[1]。Giese和Tuxen研究發(fā)現(xiàn)全球流動性與房價存在一個正向的協(xié)整關(guān)系，但是不能證明股票價格隨流動性膨脹而上漲[2]。在國內(nèi)研究方面，北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心宏觀組認(rèn)為超額貨幣流動性不僅影響股票的名義回報，還影響股票的真實回報，如果從反應(yīng)均值來看，貨幣流動性對股票真實回報的影響具有可持續(xù)性，貨幣流動性在長期內(nèi)也受到股票真實回報的反作用[3]。陳香蓮從股票市場和房地產(chǎn)市場角度出發(fā)，認(rèn)為貨幣流動性過剩是股票價格和房地產(chǎn)價格膨脹的格蘭杰原因[4]。賀建清認(rèn)為研究流動性過剩會對房地產(chǎn)泡沫的形成產(chǎn)生影響, 是房地產(chǎn)泡沫形成的前提條件和根源[5]。付志鴻、吳偉軍對我國流動性過剩與股市和房地產(chǎn)市場的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)流動性過剩對我國股票市場價格和房地產(chǎn)市場價格均存在不同程度的影響[6]。以上大部分研究特別是國內(nèi)學(xué)者的研究基本上都是以房地產(chǎn)和股市作為研究對象和代理變量，從而忽視了債券和基金市場在資本市場的重要作用，而伴隨著我國債券市場和基金市場的發(fā)展，其在我國資本市場的地位不言而喻。

三、貨幣流動性對資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機制

鑒于流動性交易對資產(chǎn)價格的影響，需要先了解它。流動性交易被定義為這樣一種交易：它的發(fā)生是因為人們要么有募集資金的需求，要么擁有閑置資金需要投資。在前一種情況下，擁有者擁有的資金數(shù)量少于其需求。在后一種情況下，投資者擁有的資金數(shù)量高出其持有意愿。所以實體經(jīng)濟中現(xiàn)存貨幣數(shù)量應(yīng)該和人們當(dāng)前貨幣的需求比較得出。比較常用的方法是采用M2/GDP來度量貨幣的流動性過剩。如果經(jīng)濟體中的貨幣量超過了相應(yīng)的貨幣需求，那么超額部分將用于以下三個方面：（1）購買商品和服務(wù)。結(jié)果是經(jīng)濟活動增多，導(dǎo)致一定時期內(nèi)商品和服務(wù)的價格上升，這被稱為“產(chǎn)品價格通貨膨脹”；（2）購買現(xiàn)有的國內(nèi)資產(chǎn)。結(jié)果是股票、債券、基金以及房地產(chǎn)價格趨于上升，這被稱為“資產(chǎn)價格通貨膨脹”；（3）購買國外資產(chǎn)。比如將人民幣存款兌換成美元存款。所以，如果貨幣供應(yīng)超過貨幣需求，某些超額貨幣便會購買現(xiàn)有資產(chǎn)。相反，如果貨幣供應(yīng)少于貨幣需求，這些資產(chǎn)便會被賣出。

再來看貨幣對資產(chǎn)價格的直接影響和間接影響。一方面，投資于資產(chǎn)上的超額貨幣對資產(chǎn)價格產(chǎn)生直接影響。從貨幣角度而言，過度的貨幣增長必然帶來通貨膨脹上升，當(dāng)市場中產(chǎn)生大量的超額貨幣即貨幣流動性過剩時，資產(chǎn)價格會上升。另一方面，投資于商品和服務(wù)上的超額貨幣對經(jīng)濟水平產(chǎn)生影響，從而間接影響資產(chǎn)價格。具體來看，對于股票市場而言，經(jīng)濟上升時期的股票是看漲的，企業(yè)銷售額、利潤、每股收益和分紅在經(jīng)濟上升時期都趨于上升，在經(jīng)濟下滑時期則相反。但對于債券而言，由于滯后效應(yīng)，在經(jīng)濟上升時債券價格反而會下跌，其原因有三：第一，在經(jīng)濟衰退時，為了刺激經(jīng)濟增長，短期利率通常會低于周期中的平均水平，長期利率隨著短期利率的上升而上升，債券價格會下降。第二，通貨膨脹率上升會加劇債券市場的下跌，因為投資者們擔(dān)心政府為了防止經(jīng)濟過熱而進(jìn)一步調(diào)高短期利率。第三，新的投資者會要求從債券上獲得更高的收益以彌補其因通過通貨膨脹而造成的損失，即他們會要求有一個更高的名義收益率以保證其應(yīng)有的實際收益率，在經(jīng)濟下滑時則相反。這說明在經(jīng)濟衰退中貨幣增長帶來的間接影響是股票價格的上漲和基于滯后效應(yīng)的證券價格下跌，而貨幣過剩帶來的直接影響是，資產(chǎn)的購買對于這兩個市場來說都是有好處的。因此，對債券的直接影響和間接影響是反向的，而對于股票的影響則是同向的。相反，在經(jīng)濟繁榮時，緩慢的貨幣增長所帶來的間接影響是使股市下跌，使債券市場滯后性上漲，而直接影響則是兩市都下跌。這種直接影響和間接影響對于債券來說是反向的，而對于股市而言是同向的。

四、實證分析

本文根據(jù)2003年11月至2013年3月中國房地產(chǎn)價格、股票價格，基金價格和債券價格與貨幣流動性的月度數(shù)據(jù)，利用向量自回歸模型（VAR）來考察貨幣流動性過剩對資產(chǎn)價格的影響。和以往研究不同的是，本文考慮的變量中加入了基金價格和債券價格，以提高數(shù)據(jù)分析的準(zhǔn)確性以及實證結(jié)論與現(xiàn)實的相符程度。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融終端和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

（一）變量選擇與處理

各研究變量的代理變量及其處理如下：國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），采用國內(nèi)生產(chǎn)總值（現(xiàn)價）_累計，通過 X-12（加法）進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；貨幣供應(yīng)量（M2），采用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為代理變量是因為對股票價格和房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響的不僅有流通中的現(xiàn)金與活期存款（M1），還有定期存款與居民儲蓄存款等準(zhǔn)貨幣，再采用X-12（加法）進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；房地產(chǎn)價格（HP），采用全國累計商品房銷售額/全國累計商品房銷售面積即全國商品房平均銷售價格（元）作為代理變量；股票價格（SP），采用滬深全部A股（總股本加權(quán)平均）月末收盤價作為代理變量；基金價格（FU），采用中國基金總指數(shù)月末收盤價作為代理變量；債券價格（BO），采用中債總財富（總值）指數(shù)月末收盤價作為代理變量；貨幣過剩流動性（LIQ），采用廣義貨幣/國內(nèi)生產(chǎn)總值作為代理變量。

最后，將數(shù)據(jù)對數(shù)處理，一則可以降低數(shù)據(jù)的異方差，二則可將所估計的系數(shù)表示為變量之間的彈性系數(shù)。經(jīng)過處理之后的貨幣過剩流動性、房地產(chǎn)價格、股票價格、基金價格、債券價格分別用LNLIQ、LNHP、LNSP、LNFU、LNBO 表示，其中 LNHPFL 是房地產(chǎn)價格LNHP一階差分，它反映房地產(chǎn)價格的波動性。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的單位根檢驗

向量自回歸模型是建立在平穩(wěn)或者協(xié)整關(guān)系基礎(chǔ)上的，因為只有相同單整階數(shù)的變量之間才存在協(xié)整關(guān)系，因此，在建立向量自回歸模型前，首先要對變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。

從表1可知，所有時間序列變量的單位根檢驗值均高于5%顯著水平的臨界值，因此，所有時間序列的原序列都是不平穩(wěn)的；經(jīng)過一階差分后，所有變量的單位根檢驗值都小于5%顯著水平的臨界值，因此，在5%的顯著水平上所有變量的一階差分序列都是平穩(wěn)的，LNFU、LNBO、LNSP、LNLIQ、LNHPFL 都是一階單整序列，即 I（1）。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗

由于 LNFU、LNBO、LNSP、LNLIQ、LNHPFL 均為一階單整時間序列，這些變量之間可能存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這些關(guān)系可以通過協(xié)整檢驗來確定。這里我們采用Johansen協(xié)整檢驗的跡檢驗方法，根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則，將向量自回歸模型的自回歸滯后階數(shù)取為2，另外，由于各個變量具有明顯的確定性趨勢，因此，將協(xié)整方程設(shè)定為含截距項。協(xié)整檢驗結(jié)果見表2。

表1 各時間序列變量的單位根檢驗結(jié)果

表2 Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果

由以上檢驗結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平上，5個變量之間存在2個協(xié)整關(guān)系。

（四）基于向量自回歸模型的格蘭杰因果關(guān)系檢驗

表3的格蘭杰因果檢驗數(shù)據(jù)顯示，在滯后期為2期的前提下，貨幣流動性（LNLIQ）的變動以6.76%的置信水平表明其是導(dǎo)致股票價格（LNSP）波動的格蘭杰原因，與之相比，貨幣流動性（LNLIQ）的變動是構(gòu)成房地產(chǎn)價格波動（LNHPFL）的格蘭杰原因的置信水平卻有20.64%之高。由此可知，通過格蘭杰因果檢驗，貨幣流動性（LNLIQ）對房地產(chǎn)價格波動（LNHPFL）的影響是顯著的，而對股票價格波動的影響較弱。這與其他文獻(xiàn)關(guān)于貨幣流動性過剩對房地產(chǎn)價格和股票市場價格影響的結(jié)論一致。而貨幣流動性（LNLIQ）變動以53.78%的置信水平表明其是導(dǎo)致債券價格（LNBO）波動的格蘭杰原因，與股票價格（LNSP）波動相比，貨幣流動性（LNLIQ）對債券價格（LNBO）波動的影響要比股票價格（LNSP）波動的影響顯著，而對基金價格（LNFU）的影響與股票價格（LNSP）的顯著性影響不相上下，由此可見，在資本市場上基金市場和債券市場同樣也是不可忽視的重要組成部分，這與近年來債券市場和基金市場的發(fā)展壯大密不可分，同時也說明加入基金市場與債券市場可以提供數(shù)據(jù)分析的準(zhǔn)確性以及實證結(jié)論與現(xiàn)實的相符程度。

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在實際應(yīng)用中，由于向量自回歸模型是一種非理論性的模型，它無需對變量作任何先驗性約束，因此在分析這一模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響，而是分析當(dāng)一個誤差項發(fā)生變化或者模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，本文則采用脈沖響應(yīng)函數(shù)方法分析貨幣流動性對資產(chǎn)價格的影響。

債券價格（LNBO）對貨幣流動性1個標(biāo)準(zhǔn)信息的沖擊在第1階段的脈沖響應(yīng)為0，隨后慢慢增加，在第4階段達(dá)到最大值后降低，并在第7階段達(dá)到負(fù)值，這說明貨幣流動性過剩在短期內(nèi)對債券價格具有一定正向刺激作用但最后顯出負(fù)向作用。基金價格（LNFU）對于貨幣流動性1個標(biāo)準(zhǔn)信息的沖擊在第1階段的脈沖響應(yīng)為0，在第2階段則達(dá)到最大值，第3階段開始后基金價格對貨幣流動性的脈沖響應(yīng)變?yōu)樨?fù)，并且一直處于負(fù)值水平，這說明貨幣流動性過剩對于基金市場的反應(yīng)基本與債券市場相同，不同的是基金市場對于貨幣流動性過剩的反應(yīng)要比債券市場迅速，這與債券市場收益的穩(wěn)定性強于基金市場且不易受到外界因素的干擾相吻合。房地產(chǎn)市場（LNHPFL）對于貨幣流動性1個標(biāo)準(zhǔn)信息的沖擊在第1階段內(nèi)則達(dá)到最大值，隨后出現(xiàn)正負(fù)波動，這說明房地產(chǎn)市場在短期內(nèi)依舊是貨幣的主要投入市場，大部分資金仍然首選房地產(chǎn)市場，但是隨著國家對房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的出現(xiàn)以及投資者對于國家宏觀調(diào)控力度的不確定性，貨幣流動性過剩對于房地產(chǎn)價格出現(xiàn)正反向影響，這與我國特別是近年來部分城市出現(xiàn)房價下滑及 “鬼樓”的出現(xiàn)相吻合。股票市場（LNSP）對于貨幣流動性1個標(biāo)準(zhǔn)信息的沖擊在第1階段的脈沖響應(yīng)為0，隨后慢慢增加，在第4階段達(dá)到最大值后下降，在第6階段達(dá)到負(fù)值，這說明貨幣流動性過剩對于股票市場在短期內(nèi)有正向影響，貨幣的流動性過剩會對股票市場價格起到刺激作用，但是就長期而言，對于股票市場則起到抑制作用。綜上所述，貨幣流動性過剩短期對于股票市場、債券市場和基金市場都會有一個正向的刺激作用，但是就長期而言，無一例外都會抑制金融市場的發(fā)展，只是對資本市場影響的程度和速度不同而已。對于房地產(chǎn)市場而言，目前國家宏觀調(diào)控政策起到主導(dǎo)作用，并且投資者對于政策的持續(xù)性持不確定態(tài)度，導(dǎo)致貨幣流動性對于房地產(chǎn)價格影響在正反向之間波動。

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

我國貨幣流動性過剩對于房地產(chǎn)市場、股票市場、基金市場、證券市場均存在不同程度的影響，這表明在一定程度上，我國大量貨幣進(jìn)入了這四個市場并造成了波動。貨幣流動性對于房地產(chǎn)市場波動的影響程度要比金融市場強，其原因有二：一方面，房地產(chǎn)價格近10年來基本處于上升階段，吸收了大量的資金，而房地產(chǎn)開發(fā)投資的增加又導(dǎo)致與房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)如水泥、裝修建材、鋼鐵、基礎(chǔ)設(shè)施等投資的增加，再加上許多間接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資的增加，無疑會帶動全社會投資規(guī)模的增加，這就導(dǎo)致我國貨幣流動性大量地涌入房地產(chǎn)及相關(guān)市場。另一方面，雖然目前我國資本市場得到了快速發(fā)展，但是由于資本市場還不完善，市場規(guī)模較小，受影響的因素多，價格波動明顯高于房地產(chǎn)市場，這就導(dǎo)致我國貨幣流動性只有相對較小的一部分進(jìn)入了資本市場，大部分還是進(jìn)入了房地產(chǎn)市場。

債券市場和基金市場在金融市場上的地位與日俱增，因此在分析金融市場時，債券市場和基金市場成為不可忽視的因素。從格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果來看，流動性對于債券市場的影響要比股票市場和基金市場顯著性強，這可能不僅由于債券市場相對于股票市場的低風(fēng)險因素更容易吸收貨幣流動性，而且得益于債券市場規(guī)模穩(wěn)步擴大、活躍程度顯著提高。2012年我國全年共發(fā)行各類債券8.08萬億元，同比增長2.8%；全市場共成交結(jié)算270.85萬億元，同比增長34.1%；截至2012年底，債券市場托管總量達(dá)26.56萬億元，較2011年底增長16.8%。債券市場在我國國民經(jīng)濟中的地位日益突出，在落實國家宏觀經(jīng)濟政策、優(yōu)化資源配置、推動金融體制深化改革中發(fā)揮了積極作用。

（二）政策建議

首先要健康發(fā)展房地產(chǎn)市場，避免它出現(xiàn)類似于香港和日本的泡沫危機進(jìn)而對經(jīng)濟產(chǎn)生不可估量的負(fù)面影響。主要措施有：對改善型需求和投資投機性需求做出明確界定，鼓勵改善型需求，進(jìn)一步抑制投資投機性需求，加強政策的可操作性；實行穩(wěn)定的住房金融政策，防止住房金融政策頻繁調(diào)整對房地產(chǎn)市場需求的沖擊；進(jìn)一步完善市場供應(yīng)管理，加強對房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)、銷售環(huán)節(jié)的監(jiān)管，打擊各類“囤地”、延遲開發(fā)和“囤積”等行為；盡快明確房產(chǎn)稅政策，目前社會上對征收房產(chǎn)稅的爭議較多，應(yīng)盡快明確房產(chǎn)稅（物業(yè)稅）政策；進(jìn)一步完善住房保障體系，繼續(xù)擴大廉租住房受益面。

其次要繼續(xù)加強金融市場深層次改革，保障金融市場協(xié)調(diào)發(fā)展，多元化發(fā)展股票市場、證券市場、基金市場等其他資本市場，加強金融市場對資本的配置功能。這需要完善金融市場運行機制、加強法律監(jiān)管力度；深化金融改革、服務(wù)實體經(jīng)濟；鼓勵金融創(chuàng)新如創(chuàng)業(yè)板塊上市；保護金融消費者權(quán)益。

最后要推動實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，改變以往那種過分倚重房地產(chǎn)業(yè)的扭曲發(fā)展模式，騰出更多時間和空間去發(fā)展戰(zhàn)略裝備、新興產(chǎn)業(yè)以及文化產(chǎn)業(yè)等。雖然近年來樓市調(diào)控政策連連收緊，但上海、廣州及其他一些主要城市的土地市場仍在2013年上半年高潮迭起。各類資金都被銀行、信托公司搬到了房地產(chǎn)市場，資金都被樓市吸進(jìn)去了，工業(yè)企業(yè)以及為他們?nèi)谫Y的股市都處于“錢荒”狀態(tài)，房地產(chǎn)市場泡沫如再繼續(xù)下去會綁架銀行、地方政府的融資平臺以及中國的貨幣政策，一旦外部環(huán)境突變，這將成為中國經(jīng)濟的一個危險源頭。

[1]Herring Richard and Susan Wachter.Bubbles in Real Estate Markets,in Asset Price Bubbles:The Implications for Monetary,Regulatory and International Policies,Working papers[M].MIT Press，2003.217-229.

[2]Julia V.Giese and Christin K.Tuxen.Global Liquidity and Asset Prices:Cross-Country Linkages in a GVAR model[J].Nuffield College,University of Oxford,and Department of Economics,University of Copenhagen，2007，（8）:1-33.

[3]北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心宏觀組.流動性的度量及其與資產(chǎn)價格的關(guān)系[J].金融研究，2008，（9）：44-55.

[4]陳香蓮.貨幣流動性過剩與資產(chǎn)價格關(guān)系研究[J].南京審計學(xué)院學(xué)報，2009，（6）:22-26.

[5]賀建清.流動性過剩與房地產(chǎn)泡沫關(guān)系的實證分析[J],新疆社會科學(xué)，2009，（3）:13-21.

[6]付志鴻，吳偉軍.市場流動性過剩對股票和房地產(chǎn)價格的沖擊效應(yīng)及對策研究[J].山東社會科學(xué)，2013，（2）：152-155.