○陳星宇 陳 江

（蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院 江蘇 蘇州 215000）

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)是一個政策敏感型、資金密集型行業(yè)。綜觀中央對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的一系列調(diào)控政策，調(diào)控的最終目的就是要將房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)納入穩(wěn)定發(fā)展的軌道，實現(xiàn)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。同時，房地產(chǎn)調(diào)控措施又將深刻地影響相關(guān)股票的走勢，并將在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)左右股價的波動。

上市公司的股票價格不同時期是不同的，股票的價格與一般的物質(zhì)商品不同，它有著特殊的影響和決定因素?？偟膩碚f，影響股票價格的因素包括宏觀因素和微觀因素兩個方面。本文主要從宏觀因素角度，通過多元回歸分析，找出房地產(chǎn)股板塊指數(shù)的影響因素。

二、文獻(xiàn)綜述

近幾年，國內(nèi)外許多學(xué)者都從數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對股票價格進(jìn)行了實證研究。國外學(xué)者，F(xiàn)ield（1984）發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)20年代中期以后美國股票市場交易活躍、交易量急劇擴(kuò)大，貨幣需求也不斷增大。DeChow（1994）對會計盈余、經(jīng)營現(xiàn)金流量和股票價格的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)，盈利信息與股票價格的關(guān)系比經(jīng)營現(xiàn)金流量信息更具有關(guān)聯(lián)性。Mukherjee和Naka（1995）對日本股票市場進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明日本的股票價格指數(shù)與利率、國民生產(chǎn)總值增減率以及通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期均衡關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者，魯萬峰（2010）研究了貨幣供應(yīng)環(huán)境對股票價格的影響，提出了貨幣供應(yīng)環(huán)境作為股票市場資金供求關(guān)系的影響因素。鄭鳴、倪玉娟（2010）建立了開放經(jīng)濟(jì)下的資產(chǎn)價格和貨幣政策的理論模型，研究通貨膨脹、最優(yōu)貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，運(yùn)用VAR方法分析了股價、產(chǎn)出、通脹率和貨幣政策的關(guān)系。趙會寧（2011）以上證指數(shù)作為因變量，選取宏觀經(jīng)濟(jì)中能影響上證指數(shù)的指標(biāo)，運(yùn)用SPSS軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析并建立回歸模型，分析結(jié)果表明影響我國股票價格的宏觀因素主要有匯率、企業(yè)商品價格指數(shù)、利率、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)等。

國外的學(xué)者對于資產(chǎn)價格的研究比較早，他們對股票市場的影響因素研究從股票市場內(nèi)部逐漸擴(kuò)展到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)變量對資產(chǎn)價格影響。國內(nèi)學(xué)者借鑒國外學(xué)者的研究方法和思路，從宏觀因素逐漸擴(kuò)展到更加廣泛的經(jīng)濟(jì)變量，不斷擴(kuò)寬研究范圍和研究變量以此來增加對資產(chǎn)價格變動的影響因素分析。因此本文也是從對資產(chǎn)價格影響因素更加深入討論的角度出發(fā)，引入新的變量展開討論研究。

三、研究設(shè)計

1、變量選取與說明

本文的研究對象為房地產(chǎn)上市公司的股票價格，選擇房地產(chǎn)股板塊指數(shù)（用FDCBK表示，數(shù)據(jù)來源于大智慧數(shù)據(jù)庫）作為被解釋變量。影響房地產(chǎn)上市公司股票價格的因素有很多，本文從以下五個方面選擇解釋變量。

（1）股市大盤指數(shù)。由于在上海證券交易所上市的一些公司基本上都是國有大型企業(yè)，而且市值都非常巨大，一般都用上證綜指來代表大盤的指數(shù)。因此，本文選取上證綜合指數(shù)作為大盤指數(shù)，用SZZZ來表示。數(shù)據(jù)來源大智慧數(shù)據(jù)庫。

（2）經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)濟(jì)增長最合適的指標(biāo)應(yīng)該是GDP增長率，本文選取GDP同比增長率（用GDP表示），由于GDP同比增長率只有季度數(shù)據(jù)，而本文中其他的指標(biāo)均為月度數(shù)據(jù)，因此本文首先對GDP同比增長率季度數(shù)據(jù)利用Eviews6.0軟件平滑成月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源東方財富網(wǎng)。

（3）貨幣政策。貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經(jīng)濟(jì)活動所采取的措施，尤其是指控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項措施。從理論上講，貨幣當(dāng)局改變貨幣政策工具變量影響股票價格，要通過利率和貨幣供應(yīng)量兩個貨幣政策中介目標(biāo)來實現(xiàn)。本文選擇貨幣供應(yīng)量M2來表示，數(shù)據(jù)來源東方財富網(wǎng)。

（4）房地產(chǎn)價格指數(shù)。房價指數(shù)，即房屋銷售價格指數(shù)，是反映一定時期房屋銷售價格變動程度和趨勢的相對數(shù)，它是通過百分?jǐn)?shù)的形式來反映房價在不同時期的漲跌幅度。本文選擇房屋銷售價格指數(shù)（用FJZS表示）作為影響房地產(chǎn)上市公司股價的一個解釋變量，數(shù)據(jù)來源東方財富網(wǎng)。

（5）房地產(chǎn)上市公司股票的上期價格。由于房地產(chǎn)上市公司股價波動在較大程度上依賴于其上期的價格，這是金融資產(chǎn)價格數(shù)據(jù)波動集聚性的表現(xiàn)。所以本文增加變量：房地產(chǎn)股板塊指數(shù)滯后一階，用FDCBK（-1）表示。

本文選取數(shù)據(jù)全部為月度數(shù)據(jù)，其中股票市場數(shù)據(jù)為當(dāng)月最后一個交易日市場收盤價格。由于房地產(chǎn)價格指數(shù)的起始數(shù)據(jù)為2008年2月，本文數(shù)據(jù)選取時間區(qū)間為：2008年2月至2012年12月。本文的實證研究用軟件Eviews6.0完成。

2、模型建立

本文采用多元回歸計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，進(jìn)行建模分析。將上述房地產(chǎn)股板塊指數(shù)（FDCBK）作為被解釋變量，將上述幾個影響因素指標(biāo)作為解釋變量進(jìn)行多元回歸，回歸方程為：

四、實證分析

由于所選用的數(shù)據(jù)為時間序列數(shù)據(jù)，而大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)時間序列都是非平穩(wěn)的，用非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)變量建立回歸模型可能會出現(xiàn)“偽回歸”問題。所以在對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行估計以前要先對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗。序列的平穩(wěn)性是對金融時間序列進(jìn)行研究的重要前提，只有序列是平穩(wěn)的，才能保證接下來的研究分析是有意義的。首先對本文所選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，為了消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差，將以上各個變量取自然對數(shù)，分別用 LFDCBK，LSZZZ，LGDP，LM2，LFJZS表示。檢驗結(jié)果顯示，LFDCBK，LM2，LFJZS在5%顯著性水平下未通過檢驗，再對這三個變量的自然對數(shù)進(jìn)行一階差分，分別用DLFDCBK，DLM2，DLFJZS表示，檢驗結(jié)果顯示，在 5%顯著性水平下均通過檢驗。檢驗結(jié)果見表1。

表1 ADF檢驗結(jié)果

圖1 多元回歸結(jié)果一

將變量數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對數(shù)和一階差分處理，并通過平穩(wěn)性檢驗后，進(jìn)行多元回歸分析，回歸結(jié)果如圖1所示。

從回歸結(jié)果來看，在90%的置信水平下，房價指數(shù)（DLFJZS）的P值大于0.1，不顯著，可以認(rèn)為房地產(chǎn)價格指數(shù)對房地產(chǎn)上市公司股票價格沒有顯著影響。

根據(jù)上述檢驗結(jié)果，剔除掉房地產(chǎn)價格指數(shù)這個與被解釋變量統(tǒng)計不相關(guān)的變量，重新做如下回歸：

圖2 多元回歸結(jié)果二

回歸結(jié)果顯示，在90%的置信水平下，此檢驗結(jié)果中各系數(shù)均非常顯著。對殘差進(jìn)行檢驗，無自相關(guān)性。R-squared值擬合效果較好。得到回歸方程：

五、結(jié)論與建議

1、實證主要結(jié)論

（1）股票大盤指數(shù)。上證綜合指數(shù)即大盤指數(shù)波動是房地產(chǎn)上市公司股價波動的最主要原因，且其相關(guān)性為正。房地產(chǎn)上市公司股價波動在較大程度上跟隨大盤的漲跌，這是股票價格波動的系統(tǒng)性風(fēng)險因素。系數(shù)為0.968876在統(tǒng)計意義上表明，上證綜合指數(shù)變動1%，則房地產(chǎn)股板塊指數(shù)相應(yīng)變動0.97%。這也表明，大盤對行業(yè)以及個股價格的影響較大。

（2）經(jīng)濟(jì)增長。實證結(jié)果顯示，GDP增長率與房地產(chǎn)上市公司股票價格正相關(guān)。我國股票市場規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高增加了國有單位的固定資產(chǎn)投資，加快了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，推動了我國經(jīng)濟(jì)更快的增長。因而，股票市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間有很強(qiáng)的正相關(guān)性。據(jù)此，我們可以認(rèn)為股票市場發(fā)展是我國金融深化的重要環(huán)節(jié)，是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的一股推動力量。

（3）貨幣政策。貨幣供應(yīng)量M2對房地產(chǎn)股票價格有正向影響。說明股票價格指數(shù)對于貨幣政策調(diào)整較為敏感，只要流通中的貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化，股票價格指數(shù)當(dāng)期就有同方向的反應(yīng)。因此，當(dāng)人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)整，使流通中貨幣供應(yīng)量增加或減少時，股票價格指數(shù)會在當(dāng)期相應(yīng)呈現(xiàn)上升或下降的態(tài)勢，而且反應(yīng)較為迅速。

（4）房地產(chǎn)價格指數(shù)。從結(jié)果來看，房地產(chǎn)價格指數(shù)對房地產(chǎn)股板塊指數(shù)沒有顯著影響。這個結(jié)果有些意料之外，但也比較容易解釋。一方面，經(jīng)過了2008年金融危機(jī)和2010年后的樓市調(diào)控之后，房價雖然在走低，但房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了兩次大的洗牌，那些自有資本和現(xiàn)金流充足的企業(yè)不僅沒有受到不利影響，反而脫穎而出，在行業(yè)中競爭力得以加強(qiáng)。另一方面，房價指數(shù)變化與房地產(chǎn)股價指數(shù)變化時間不一致。當(dāng)房價開始下跌時，市場往往提前消化了這一負(fù)面因素，股價往往早已下跌到位了。因此，股價指數(shù)往往會表現(xiàn)得比較堅挺。

（5）房地產(chǎn)上市公司股票的上期價格。從回歸結(jié)果來看，房地產(chǎn)上市公司股價波動在較大程度上依賴于其上期的價格，這是金融資產(chǎn)價格數(shù)據(jù)波動集聚性的表現(xiàn)。ARCH模型解釋了收益率序列中比較明顯的變化是否具有規(guī)律性，并且說明了這種變化前后依存的內(nèi)在傳導(dǎo)是來自某一特定類型的非線性結(jié)構(gòu)，較好地刻畫了外部沖擊形成的波動集聚性。

2、相關(guān)對策建議

當(dāng)前我國房地產(chǎn)股票市場受國家宏觀調(diào)控政策的持續(xù)性影響，股市大盤、實體經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供應(yīng)量M2以及房地產(chǎn)股票上期價格均對房地產(chǎn)上市公司的股價有顯著影響。

房地產(chǎn)股票市場受股市大盤影響顯著，而目前我國股票市場還遠(yuǎn)不是一個完善的市場，缺乏價值投資的理念。這樣的市場使得主力機(jī)構(gòu)可以通過控制像中國石油、工商銀行等超級大盤股的漲跌來影響個股的價格走勢。由于市場上價值投資的理念還未完全建立，大多數(shù)個人投資者尤其是“散戶”都不會根據(jù)上市公司自身的價值來進(jìn)行長遠(yuǎn)的投資。因此加大股票市場監(jiān)督管理，完善股票市場顯得意義更重大。

房地產(chǎn)業(yè)是一個政策敏感型、資金密集型行業(yè)。我國政府已出臺一系列對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的調(diào)控政策，從本文實證結(jié)果也可看出，房地產(chǎn)股價受宏觀因素的影響較顯著，說明我國采取的宏觀調(diào)控政策是有效的，其調(diào)控的最終目的，就是要將房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)納入穩(wěn)定發(fā)展的軌道，實現(xiàn)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。同時也建議加快轉(zhuǎn)變過度依賴投資的經(jīng)濟(jì)增長方式，理順房地產(chǎn)市場機(jī)制，通過更加市場化的手段調(diào)節(jié)房價。

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