王小龍

（中國機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司，北京 100080）

一、國有控股上市公司證券融資方式概述

目前，我國國有控股上市公司可使用的證券融資方式主要有：

(1）公開增發(fā)：向不特定對象公開募集股份；

(2）非公開發(fā)行：上市公司采用非公開方式，向不超過10 名的特定對象發(fā)行股票；

(3）配股：向原股東配售股份；

(4）可轉(zhuǎn)換公司債券：公開發(fā)行可以在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為股票的債券；

(5）分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券：公開發(fā)行認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券；（由于權(quán)證市場過度投機(jī)，監(jiān)管層目前并不支持分離債的發(fā)行）

(6）公司債券：依照法定程序發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的有價證券；（公司債券在2007 年后于上市公司試點實施，之前其類似品種為企業(yè)債）

(7）短期融資券：在銀行間市場發(fā)行1 年期以內(nèi)的融資券；

(8）中期票據(jù)：在銀行間市場發(fā)行1 至10 年期的融資票據(jù)。

上述融資方式中，公開增發(fā)、非公開發(fā)行、配股、可轉(zhuǎn)債、分離債、公司債券為證監(jiān)會審核（企業(yè)債為國家發(fā)改委審核），在證券交易所市場發(fā)行的融資工具；短期融資券、中期票據(jù)為銀行間市場交易商協(xié)會注冊，在銀行間債券市場發(fā)行的融資工具。

上述融資方式還可按融資性質(zhì)分為股權(quán)融資與債權(quán)（股債結(jié)合型）融資兩大類，前者包括公開增發(fā)、非公開發(fā)行與配股，后者包括：可轉(zhuǎn)債、分離債、公司債券（企業(yè)債）、短期融資券與中期票據(jù)。

二、國有控股上市公司證券融資方式分析及比較

（一）股權(quán)融資方式分析及比較

目前，我國國有控股上市公司可采用的股權(quán)融資方式包括：公開增發(fā)、非公開發(fā)行與配股，各種方式的分析比較如下：

1.公開增發(fā)

審核主體：中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部

審核法規(guī)：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》

發(fā)行市場：證券交易所市場

公開增發(fā)的主要法規(guī)要求：

（1）最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)；

（2）除金融類企業(yè)外，最近一期末不存在持有金額較大的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形；

（3）發(fā)行價格應(yīng)不低于公告招股意向書前20 個交易日公司股票均價或前1 個交易日的均價；

（4）最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%；

（5）募集資金的數(shù)額和使用應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：募集資金數(shù)額不超過項目需要量；募集資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護(hù)、土地管理等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；除金融類企業(yè)外，本次募集資金使用項目不得為持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資，不得直接或間接投資于以買賣有價證券為主要業(yè)務(wù)的公司；投資項目實施后，不會與控股股東或?qū)嶋H控制人產(chǎn)生同業(yè)競爭或影響公司生產(chǎn)經(jīng)營的獨立性；建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的專項賬戶。

公開增發(fā)分析：

公開增發(fā)融資規(guī)模理論上只須不超過項目資金需要量，而不受公司凈資產(chǎn)規(guī)模、股本規(guī)模等的限制，適用于較大規(guī)模的融資需求。同時，公開增發(fā)具有定價方式較為市場化、融資規(guī)模不受限制、投資者范圍廣等優(yōu)點。

此外，公開增發(fā)的發(fā)行價須不低于公告招股意向書前20 個交易日公司股票均價或前1 個交易日的均價，與發(fā)行時的市場價格價差有限，因此存在較大的發(fā)行風(fēng)險，需要根據(jù)市場走勢選擇合適的發(fā)行窗口。在市場行情下行的情況下，公開增發(fā)的成功難度較大。

2.非公開發(fā)行

根據(jù)是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)，非公開發(fā)行有兩種模式：構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的發(fā)行股份購買資產(chǎn)與不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的定向增發(fā)。

構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的發(fā)行股份購買資產(chǎn)：

審核主體：中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部

審核法規(guī)：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》

發(fā)行市場：證券交易所市場

主要法規(guī)要求：

（1）上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)，達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組：①購買、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到50%以上；②購買、出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告營業(yè)收入的比例達(dá)到50%以上；③購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末凈資產(chǎn)額的比例達(dá)到50%以上，且超過5000 萬元人民幣。

（2）發(fā)行方案涉及中國證監(jiān)會規(guī)定的重大資產(chǎn)重組的，重大資產(chǎn)重組應(yīng)當(dāng)與發(fā)行股票籌集資金分開辦理。

（3）上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20 個交易日公司股票交易均價。

（4）特定對象以資產(chǎn)認(rèn)購而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起12 個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；屬于下列情形之一的，36 個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：①特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；②特定對象通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份取得上市公司的實際控制權(quán)；③特定對象取得本次發(fā)行的股份時，對其用于認(rèn)購股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時間不足12 個月。

不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的定向增發(fā)：

審核主體：中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部

審核法規(guī)：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》

發(fā)行市場：證券交易所市場

主要法規(guī)要求：

（1）非公開發(fā)行股票的特定對象應(yīng)當(dāng)符合股東大會決議規(guī)定的條件，發(fā)行對象不超過十名，發(fā)行對象為境外戰(zhàn)略投資者的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國務(wù)院相關(guān)部門事先批準(zhǔn)；

（2）發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20 個交易日公司股票均價的90%；

（3）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；

（4）本次發(fā)行將導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的，還應(yīng)當(dāng)符合中國證監(jiān)會的其他規(guī)定。

非公開發(fā)行分析：

與公開增發(fā)相比，非公開發(fā)行的發(fā)行價格相對可控，其中不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的定向增發(fā)，其發(fā)行價格可以定價基準(zhǔn)日（董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發(fā)行期首日）前20 個交易日均價的90%為下限確定。非公開發(fā)行的發(fā)行價格在發(fā)審會審核前可以調(diào)整，發(fā)審會后不再允許調(diào)整。

在牛市中，從董事會作出非公開發(fā)行的決議到完成發(fā)行時，股價通常已有較大的漲幅，非公開發(fā)行將受到投資者的追捧。而在熊市中，在發(fā)審會審核前，由于發(fā)行人可根據(jù)市場走勢對發(fā)行價格底限作出相應(yīng)的調(diào)整，此后市場若出現(xiàn)短期上漲，則可獲得一定的折扣空間，從而完成發(fā)行；在發(fā)審會后，由于發(fā)行價格鎖定，若市場熊市狀況持續(xù)，發(fā)行價格與二級市場股價倒掛，往往導(dǎo)致發(fā)行人無法在六個月有效期內(nèi)成功完成。

此外，非公開發(fā)行的發(fā)行對象為不超過10 名投資者，若融資規(guī)模較大，則對單個投資者的出資規(guī)模要求較高，存在無法獲得足額認(rèn)購的可能。

3.配股

審核主體：中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部

審核法規(guī)：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》

發(fā)行市場：證券交易所市場

主要法規(guī)要求：

（1）擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的30%；

（2）控股股東應(yīng)當(dāng)在股東大會召開前公開承諾認(rèn)配股份的數(shù)量；

（3）控股股東不履行認(rèn)配股份的承諾，或者代銷期限屆滿，原股東認(rèn)購股票的數(shù)量未達(dá)到擬配售數(shù)量70%的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還已經(jīng)認(rèn)購的股東；

（4）最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。

配股分析：

配股是我國最早使用的上市公司股權(quán)融資方式，曾是我國上市公司股權(quán)融資的主要方式。但配股需原股東按比例出資，對公司發(fā)起人股東形成出資壓力；且配股存在非市場化定價機(jī)制、發(fā)行規(guī)模有限、投資者范圍有限等固有的缺陷，后逐漸被增發(fā)取代。

4.股權(quán)融資方式比較，如下表：

表1 股權(quán)融資方式比較

（二）債權(quán)融資方式分析及比較

債權(quán)（股債結(jié)合型）融資的各個品種均有發(fā)行額度限制?！蹲C券法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《公司債券發(fā)行試點辦法》規(guī)定，發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)債后，累計債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%；《銀行間債券市場非金融企業(yè)短期融資券業(yè)務(wù)指引》規(guī)定，短期融資券待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%；《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》規(guī)定，中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。其中根據(jù)證監(jiān)會及銀行間市場交易商協(xié)會的相關(guān)解釋，計算可轉(zhuǎn)債的額度時，凈資產(chǎn)額為合并報表歸屬于母公司股東的權(quán)益；若企業(yè)采用新會計準(zhǔn)則，在計算公司債券、短期融資券、中期票據(jù)的額度時，凈資產(chǎn)額為合并報表股東權(quán)益合計數(shù)。

此外，根據(jù)最新監(jiān)管精神，證監(jiān)會審批可轉(zhuǎn)債時，中期票據(jù)納入債券余額計算，短期融資券不納入債券余額計算；證監(jiān)會審批公司債券，中期票據(jù)是否納入債券余額由發(fā)行人自行決定，短期融資券不納入債券余額計算；銀行間市場交易商協(xié)會注冊短期融資券、中期票據(jù)的額度申請時，對非央企發(fā)行人，公司債券、可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)均納入債券余額計算。即對于非央企，除證監(jiān)會審批公司債券、可轉(zhuǎn)債時，短期融資券不占用額度外，其余各種債權(quán)（股債結(jié)合型）融資方式均相互占用額度。

各種債權(quán)（股債結(jié)合型）融資工具的分析比較具體如下：

1.可轉(zhuǎn)債

審核主體：中國證監(jiān)會

審核法規(guī)：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》

發(fā)行市場：證券交易所市場

發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要法規(guī)要求：

（1）最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)；

（2）本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%；

（3）最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；

（4）可轉(zhuǎn)換公司債券的期限最短為一年，最長為六年；

（5）公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，但最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣15 億元的公司除外；

（6）可轉(zhuǎn)換公司債券自發(fā)行結(jié)束之日起六個月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票，轉(zhuǎn)股期限由公司根據(jù)可轉(zhuǎn)換公司債券的存續(xù)期限及公司財務(wù)狀況確定；

（7）轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于募集說明書公告日前20 個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價；

（8）募集說明書約定轉(zhuǎn)股價格向下修正條款的，應(yīng)當(dāng)同時約定：轉(zhuǎn)股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3 以上同意。股東大會進(jìn)行表決時，持有公司可轉(zhuǎn)換債券的股東應(yīng)當(dāng)回避；修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于前項規(guī)定的股東大會召開日前20 個交易日該公司股票交易均價和前1 交易日的均價。

（9）最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%；

（10）募集資金的數(shù)額和使用應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：募集資金數(shù)額不超過項目需要量；募集資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護(hù)、土地管理等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；除金融類企業(yè)外，本次募集資金使用項目不得為持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資，不得直接或間接投資于以買賣有價證券為主要業(yè)務(wù)的公司；投資項目實施后，不會與控股股東或?qū)嶋H控制人產(chǎn)生同業(yè)競爭或影響公司生產(chǎn)經(jīng)營的獨立性；建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的專項賬戶。

可轉(zhuǎn)債分析：

（1）票面利率極低，初始發(fā)行利率均在1.5%以下，可有效降低發(fā)行人的利息支出負(fù)擔(dān)，在債權(quán)融資工具中具備較強(qiáng)競爭力。

（2）可轉(zhuǎn)債具有其他債權(quán)融資工具所不具備的轉(zhuǎn)股特性?？赊D(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，債券持有人可自由選擇轉(zhuǎn)股。由于發(fā)行人可根據(jù)股價走勢調(diào)整轉(zhuǎn)股價格，無論市場處于牛市或熊市，均有較大機(jī)會實現(xiàn)轉(zhuǎn)股。而可轉(zhuǎn)債實現(xiàn)轉(zhuǎn)股部分將直接由發(fā)行人的債務(wù)轉(zhuǎn)為股份，減除發(fā)行人的付息還本壓力。

（3）證監(jiān)會對可轉(zhuǎn)債的審核標(biāo)準(zhǔn)與公開的股權(quán)融資一致，因此募集資金投向是可轉(zhuǎn)債審核的重點考慮因素，若選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債，需要有與募集資金規(guī)模相匹配的投資項目，且投資項目應(yīng)取得相關(guān)部門的批準(zhǔn)。

（4）可轉(zhuǎn)債的特殊會計處理：根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則的規(guī)定，可轉(zhuǎn)債應(yīng)分拆為負(fù)債成份與權(quán)益成份。其中負(fù)債成份按不附轉(zhuǎn)股權(quán)且其他條件相同的類似債券公允價值計量，權(quán)益成份為發(fā)行價格減去負(fù)債成份后的凈額計量。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債與發(fā)行公司債券或中期票據(jù)對公司的財務(wù)費用影響相類似，但前者可以增加公司的資本公積，對上市公司股東權(quán)益有增厚作用。

2.公司債券

審核主體：中國證監(jiān)會

審核法規(guī)：《公司債券發(fā)行試點辦法》

發(fā)行市場：證券交易所市場

發(fā)行公司債券的主要法規(guī)要求：

（1）公司的生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，符合國家產(chǎn)業(yè)政策；

（2）公司內(nèi)部控制制度健全，內(nèi)部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；

（3）經(jīng)資信評級機(jī)構(gòu)評級，債券信用級別良好；

（4）公司最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)額應(yīng)符合法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定；（《證券法》規(guī)定股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3，000 萬元）

（5）最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；

（6）本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%；金融類公司的累計公司債券余額按金融企業(yè)的有關(guān)規(guī)定計算。

公司債券分析：

公司債券是目前監(jiān)管層大力推動的融資品種?！笆濉币?guī)劃明確提出要顯著提高直接融資比例，大力發(fā)展債券市場。2010年底，中國證監(jiān)會組織召開公司債發(fā)展研討會，研究確定了債券發(fā)行監(jiān)管改革思路。

具體到實際工作中，中國證監(jiān)會發(fā)行部從多個方面簡化公司債審核程序，按照積極穩(wěn)妥、分步實施的原則，擬定了在現(xiàn)有法規(guī)框架下簡化公司債審核的制度安排。首先是建立獨立于股權(quán)融資的債券審核流程，設(shè)立債券審核小組，專門從事債券審核。其次是分類簡化審核程序。因為企業(yè)差別較大，監(jiān)管部門針對四種情況設(shè)定簡易程序。第一類，本期債券評級達(dá)到AAA；第二類，本期債券期限小于三年，而且債券評級在AA 以上；第三類，公司凈資產(chǎn)達(dá)到100 億元以上；第四類，在交易所申請固定收益平臺，向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。滿足這四種情況之一的實行簡易審核程序，原則上在申報后一個月之內(nèi)核準(zhǔn)。

3.短期融資券

審核主體：銀行間市場交易商協(xié)會

審核法規(guī)：《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)短期融資券業(yè)務(wù)指引》

發(fā)行市場：銀行間債券市場

短期融資券分析：

（1）發(fā)行期限不超過1 年，適于短期資金周轉(zhuǎn)，不適用于長期項目投資，募集資金通常用于補(bǔ)充營運資金及償還銀行貸款。

（2）發(fā)行利率隨基準(zhǔn)利率波動較大：短期融資券的發(fā)行利率基本與基準(zhǔn)利率保持同步波動，波動較大。

（3）審批手續(xù)簡便，通常無需提供擔(dān)保：短期融資券屬于銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，其發(fā)行由銀行間市場交易商協(xié)會注冊，在銀行間債券市場發(fā)行，審批手續(xù)相對較簡便，發(fā)行靈活。由于發(fā)行期限較短（1 年以下），通常無需提供擔(dān)保。

4.中期票據(jù)

審核主體：銀行間市場交易商協(xié)會

審核法規(guī)：《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》

發(fā)行市場：銀行間債券市場

中期票據(jù)分析：

（1）發(fā)行主體信用等級較高，主要為AAA、AA+企業(yè)，目前發(fā)行的中期票據(jù)中AAA、AA+級企業(yè)占92%以上。

（2）發(fā)行期限集中在3～5 年，適于企業(yè)為滿足中短期資金需求進(jìn)行融資；募集資金投向也主要集中于補(bǔ)充中期流動資金、置換銀行貸款等。因此中期票據(jù)適于高信用等級企業(yè)為滿足3-5 年的中期資金需求而進(jìn)行的融資。

（3）審批手續(xù)簡單，發(fā)行靈活。中期票據(jù)屬于銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，其發(fā)行由銀行間市場交易商協(xié)會注冊，在銀行間債券市場發(fā)行，審批手續(xù)相對較簡便，發(fā)行靈活。

5.債權(quán)（股債結(jié)合型）融資比較，如下表。

表2 債權(quán)（股債結(jié)合型）融資比較